私募股权投资退出机制的新模式——APO

ECONOMIC PRACTICE·经济工作■■■l 私募股权投资退出机制的新模式 文 ，寇 字 臧 维 一 、 私募股权投资基金的意义及其 遇到的退出机制困境 私募股权投资作为一种新型的投融 资方式，不仅能够为企业提供资金支持， 更有能力依靠专家理财和咨询的优势， 改善公司治理结构和管理水平，尤其在 创新型中小企业的组织结构 、业务方向、 财务管理 、领导班子建设等方面提供智 力支持。 私募股权投资概念进入我国时间不 长，而且尚未有统一定义，国家也尚未出 台针对性的法律法规对其进行界定与监 督管理。较普遍的概念认为，所谓私募股 权投资，是指通过私募形式对具有融资 意向的非上市企业进行的权益性投资， 在交易实施过程中附带考虑将来的退出 机制，即通过上市、并购或管理层回购等 方式 ，出售持股获利。在定义中我们不难 发现 ，在被投资企业与投资方最初制定 融资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 时就要将退 出机制一并考虑 ， 制定出适合的退出获利路径，使得投资 方实现投资回收，企业获得更多资金进 APo 入下一周期的融资。 目前，国外私募股权投资基金发展 较快，这与其发达的资本市场直接相关。 私募股权投资产业的退出机制一般是出 售股份获取资本所得 ，即所谓的 “套 现”。私募股权投资基金退出的主要模式 有三种 ：一是通过所投资企业的上市，将 所持股份获利抛出；二是通过其他途径 转让所投资企业股权；三是所投资企业 发展壮大后从股权基金手中回购股份 等。其中，普遍认为上市退出可以获得更 2008·15经济论坛 125 维普资讯 http://www.cqvip.com ■■●■■经济工作·ECONOMIC PRACTICE 高回报。回购的退出模式一般周期较长， 而转让退出的相关法规 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 尚不完善 ， 所以综合考虑投资回报、投资风险和投 资时间等因素，私募股权投资的退出多 选择通过投资企业的上市完成。在美国， 私募股权投资基金在公开市场上市退出 的途径中，有纽约交易所、美交所的上市 退出、NASDAQ小公司市场的挂牌退出 等。在国内，目前只有A股市场可以完成 上市退出操作。 由于国外私募股权投资发展成熟 ， 投资方资金雄厚而且稳定，·私募股权投 资基金管理公司经验丰富，所以当前国 内中小型企业的融资一般首先选择海外 投资。对于 目前国外投资者尤其是美国 投资者而言，他们一方面迫切地想投资 中国公司，而另一方面却不会刻意地选 择中国市场。因为他们不熟悉相关的法 规财务制度和体系。同时，尽管国内经济 发展带来许多机会 ，但私募股权投资基 金在中国境内市场上市退出有很大的局 限性 ，政策方面也有很多的不确定性。退 出机制成为了国内企业利用私募股权投 资的瓶颈，造成企业获得外资融资的困 难。 从企业角度来看，虽然对中国公司 满足美国 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 有些难度 ，在美国上市需 要中国公司完全符合美国市场交易体系 的要求，但是那些在美国上市的完全符 合美国交易规则的中国公司，正逐渐在 美国市场上获得更高的估值和投资认 可。因此，最为有效的解决途径就是中国 公司到美国去挂牌上市。这也使得包括 国内的众多私募股权投资基金 自然而然 地选择了海外上市退出的模式。 二、私募股权投资基金海外上市主 要退出模式的不足 目前，私募股权投资的国内企业如 果选择海外上市的退出模式 ，其方式主 要有以下几种：首次公开发行上市模式 (Initial Pubile Offering，IPO)、反向收购 模式 (买壳上市模式或造壳上市模式 )、 126 经济论坛 2008·15 可转换债券上市模式 (Convertible Bond， CB)和存托凭证上市模式 (如 American Depositary Receipt，简称 ADR，美国预托 证券，是一种可转让的、代表股份的证 明)。 据统计 ，在 2006年 1～11月的 26 起私募股权投资基金海外退出的案例 中，在选择上市退出的 22家私募股权投 资的企业中共有 17家选择 IPO，而以股 权转让或回购方式进行退出的只有两 家。可见，私募股权投资基金海外上市的 退出模式主要是 IPO模式。 通常的 IPO可能要花一到两年甚至 更长的时间，还伴随不确定性 ，而且到最 后一刻才能知道 IPO是否成功。如获得 私募股权投资基金融资的企业选择 IPO 模式 ，以直接上市选择退出，则在 目前低 迷的 IPO市场环境下，一旦发行失败，投 资将面临较大的流动性风险。事实上，中 小型企业选择 IPO模式失败的可能性很 大，延迟甚至失败对中小型企业的打击 更是致命的。而对于融资方的企业 ，单纯 的反向收购上市后融资要得到投资者的 认同，还需要经过相当长时间的投资者 关系工作。另外 ，融资金额也相当有限， 一 般融资规模不超过几百万美元，不能 达到私募股权投资高回报的要求。2006 年9月，商务部等六部委联合发布了《关 于外国投资者并购境内企业的规定》，该 文件规定 ，境内公司和 自然人在境外设 立特殊目的公司时，必须向商务部报批， 而且必须报批特别 目的公司最终控制人 的身份证明文件和境外上市商业计划 书，之后才能取外汇管理部 门办理外汇 登记。同时，特殊目的公司也要经商务部 批准，这使得私募股权投资通行的海外 曲线 IPO(红筹模式 )受到了严格限制。 三、私募股权投资基金退出新模 式——APO (一 )什么是 APO APO是 Alternative Public Offering的 缩写，即融资型反向收购，指境外特殊 目 的公司完成与美国 OTCBB f全美证券商 协会监管的非交易所性质的交易市场)市 场壳公司反向收购交易的同时，实现向 国际投资者定向募集资金，使最初的私 募投资基金实现获利退出。融资型反向 收购是介于 IPO和反向收购之间的融资 程序 ，能弥补 IPO和反向收购的不足。 APO利用私募股权投资程序中低成本和 快捷的特点是 ，只要三到四个月就可以 完成融资，而企业付出的费用仅为 IPO 的一半左右。私募股权投资机构则在其 后通过抛出上市公司的股票 ，进而实现 退出，获得高回报。企业通过这种间接方 式，最终实现向股票市场公众投资者销 售公司股票。对于美国的私募股权投资 机构而言，APO也是投资中国公司的较 好途径。 APO有四个基本要素：一是即公司 必须有 SEC(美国证监会 )认可的审计 公司审计的财务 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 ；二是公司必须准 备好申报给 SEC的法律文件；三是公司 需要与一家美国上市的壳公司完成反向 收购交易；四是在交易结束时，投资者的 资金通过托管账户放款给公司。 ． 数据显示 ，在 2006年一季度，美国 共有 44个 IPO案例，通过 IPO模式上市 的公司总市值为 13．1亿美元 ；反向收购 有 46个 ，反向收购兼并交易总市值达 32．2亿 美元 。其 中，APO交易大 约 占 35％。在这些借壳上市的企业中，大约有 12％来自中国，其中多是涉及医疗保健、 消费生产和服务等行业。如今，APO模式 已逐渐取代单纯反向收购，成为国内民 营企业赴美上市的主流方式。 (二 )APO的优势 与传统的反向收购相比，APO对于 融资方和投资方有着明显的优势。 1．对于融资方 ：APO能在完成上市 的同时，立即为企业融入千万美元以上 的资金 ，项 目操作时间一般在三到四个 月 ，真正体现反向收购在时间成本上的 优势。单纯的私募融资的缺点在于股权 维普资讯 http://www.cqvip.com 定价低，IPO前融资市盈率一般在 5倍左 右，融资代价高 ；而 APO之所以能够以 10倍以上的市盈率募集资金 ，是因为股 票在登记后可以立即上市交易 ，可以补 偿投资者较高的认购定价，这一市盈率 已经接近甚至超过香港 IPO的定价水 平。 2．对于投资方 ：通过 APO获得的股 票可以很快上市交易，有效地避免了IPO 一 经启动就不 由企业控制所带来 的风 险。IPO上市后融资一般按照二级市场交 易价格的一定折扣定价，市盈率一般在 20倍以上 ，而 APO的 10倍定价则意味 着更高的安全性和更丰厚的投资回报。 (三 )APO的操作模式 采用 APO操作模式 的国内民营企 业将经历下面几个阶段： 1．设立境外特殊目的公司； 2．将境内经营性资产注入特殊 目的 公司； 3．参加私募融资的国际投资者将投 资款汇人资金托管账户； 4．特殊目的公司与美国 OTCBB市 场壳公司实现反向收购 ； 5．募集资金由资金托管账户转入特 殊目的公司账户 ； 6．向美国证监会登记国际投资者在 反向收购交易中获得的上市公司股票； 7．交易后上市公司在股票市场进行 后续定 向增幅融资并经批准后在纳斯达 克或美国交易所等主板市场挂牌。 四、利用 APO模式的成功案例分析 深圳比克电池有限公司 (CBBT)是 首家赴美借壳上市并成功以私募方式融 资的中国企业。鉴于国内融资的瓶颈 ，有 着强烈的资本需求的比克电池首先想到 的是海外 IPO。但在与香港投资银行的沟 通中被告知 IPO需要一年的时间才能完 成，而且没有完全成功的把握 。于是 ，比 克决定转而寻求私募股权投资基金。尽 管很多国际投资者对投资中国公司热情 高涨，但由于信息披露等种种原因，他们 ECONOMIC PRACTICE·经济工作■■■一 对比克 电池的公司价值估值过低。所以， 如果直接选择私募股权融资，公司的融 资成本过高。 最终，比克选择了与沃特财务集团 合作，进行 APO。比克公司从项目开始运 作到结束 APO交易 ，整个过程历时三个 半月，并于 2005年 1月 21日以市盈率 1 1．3倍 、每股 1．98美元被投资者超额认 购，公司总共融资 1700万美元。同年9 月 ，以每股 5．5美元认股完成定 向增发， 融资 4345万美元，市盈率达到28倍。 2006年 5月 31日，比克电池有限公司由 美国 OTCBB市场成功转板到美国 NAS— DAQ交易市场，成为该市场的首家中国 锂电池企业 ，市值达到近 5．5亿美元。当 天 ，公司股票价格最高价格为 10．75美 元 ，收盘价格为 9．99美元 ，成交量达到 176937股 。 五、企业选择 APO退出模式应注意 的问题与建议 (一 )OTCBB市场融资能力 的有限 性 从阶段性成本来看 ，APO可以减少 前期的融资成本，同时实现上市和部分 权益性资本的融人，对中小企业有一定 的吸引力。但由于 APO仍然是建立在反 向收购基础上的融资模式 ，而不是公开 发行的上市退出模式，企业首次上市场 所必须是 OTCBB市场。美 国的 OTCBB 市场并不像其主流市场，其中投资者具 有较强的投机性 ，所以 OTCBB市场的融 资能力具有有限性。私募股权投资虽然 通过 OTCBB市场的上市而获得退出获 利，但企业利用该市场进一步融资的能 力将受到限制。 企业如需获得进一步较为稳定的融 资渠道，必须进入纳斯达克等主流市场。 对企业获得进一步更大的融资，能否转 板进入纳斯达克或纽约交易市场，是至 关重要的。另外 ，从美国 OTCBB市场转 板到 NASDAQ市场的企业必须符合 “股 票交易价格 5美元以上必须维持 3个 月，之后不得低于 1美元，股东人数不得 少于 400人等硬性条件。”这也是企业必 须注意并提早进行准备的。 (二)寻找合适的合作机构 在美国等海外市场上市的公司往往 能获得更大的资本市值 ，但必须遵守海 外的相关规定，企业要求全面披露信息 和完全的信息披露透明度 ，各方面业务 要求一定要清晰，企业业务结构一定要 适合于美国化的思维来构建或调整，这 给国内一些企业尤其是中小型企业以及 不十分了解海外市场运作制度的企业造 成难题。 以往成功的 APO案例表明 ，实施 APO的最重要条件是能否找到合适的合 作机构。选择有操作实力和成功案例的 合作机构 ，对于企业利用 APO进行海外 上市、私募股权投资进行退出将事半功 倍。 APO作为一种全新的商业模式 ，对 于美国等的海外机构投资者而言不失为 一 种极具吸引力的投资方式。但是从发 展国内私募股权投资基金、完善国内退 出机制的角度出发 ，APO并不是一个长 期有效的解决办法，充其量只是一个权 宜之策。我国应尽快创造条件 ，健全多层 次的产权交易市场，使各类产权都能够 找到交易成本低、流动性高的流通市场 ， 鼓励企业境内上市。 我们相信，我国国内的资本市场正 在不断发展和成熟，届时资本市场也将 能够满足中国企业的资金需求 ，中国的 私募股权投资基金也将建立更好的退出 机制。 然而从现在来看 ．中国公司到海外 上市确实能够获得很多益处，而对于私 募股权投资的退 出来说，APO模式也许 会成为最好的可选方案。 (作者单位 ：北京工业大学经济与 管理学院 ) 2008·15经济论坛 127 维普资讯 http://www.cqvip.com