中信证券首席经济学家楚建芳《宏观研究方法》

nullnull宏观研究方法中信证券 首席经济学家/研究部执行总经理 诸建芳博士 2010.08 目录目录商业机构宏观研究的独特之处 经济循环与经济指标 分析框架与基本方法 基本面研判 宏观政策研判 从宏观看投资机会：自上而下的行业选择*null商业机构宏观研究的独特之处*券商/基金宏观研究的独特之处券商/基金宏观研究的独特之处*商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处 宏观行业企业自上而下 预测宏观经济走势 研判宏观政策走向 揭示行业景气格局策略*null*经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图*要素价格低估与投资过度、资产价格上涨要素价格低估与投资过度、资产价格上涨 *宏观经济主要指标增长指标物价指标1.GDP指标 -投资指标 -消费指标 -出口指标 2.工业活动指标 -工业增加值 -工业利润 -采购经理指数1.CPI（消费者物价指数）2.PPI（生产者价格指数）3.GDP 缩减指数政策指标1.货币政策 -公开市场操作 -再贴现、再贷款 -法定准备金率 -利率 -汇率 -信贷/窗口指导宏观经济主要指标2.财政政策 -投资政策 -税收政策 *国内生产总值（GDP）国内生产总值（GDP）GDP含义 GDP核算指标 生产法 GDP（第一、第二和第三产业增加值） 支出法 GDP＝C ＋ I ＋ G ＋ NX 家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买（NX） 收入法 GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧 GDP增长率 同比增长 环比增长*null*物价指数CPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。 PPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数） GDP deflator: GDP 缩减指数 RPI：零售物价指数 固定资产投资价格指数货币政策的主要指标货币政策的主要指标流动性指标 M0、M1、M2 M0：流通中现金 M1：现金+企事业单位活期存款 M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户 保证金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2 。 法定存款准备金率 利率 汇率 信贷*null*分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架： 总需求——总供给宏观经济分析核心框架： 总需求——总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核心就是分析影响总供给和总需求的各个因素及其后果。*宏观经济分析框架核心：一个图解宏观经济分析框架核心：一个图解 财政政策 货币政策 全球经济总需求： 消费 投资 净出口 价格与预期 劳动、资本和技术 潜在产出 资源冲击总 供 给就 业产出（GDP）通货膨胀工资水平金融市场反应……*常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法计量分析：模型+经验修正 逻辑推理：合理的“经济解释” 国际比较：他山之石 历史比较：以史为鉴 结构分析：解剖麻雀 草根研究：以小见大 *null*基本面研判如何观测经济增长（GDP）如何观测经济增长（GDP）*null*如何观察投资增长null*贷款增速提前于投资额本轮周期中 信贷增速 提前投资增速 约一个季度投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部null*本轮周期，投资依赖中央投资带动地方投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部null*投资政治周期: 党代会之前的投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部投资投资 全社会投资=私人投资+政府投资（预算内投资表示） 名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策） 影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进*null*如何观察消费增长null*消费先行指标：消费者预期指数先行指标：新增就业人数资料来源：CEIC，中信证券研究部null*消费资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点null*消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色： 各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程消费消费 真实零售增速= f（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变化，投资速增变化） 名义零售增速=真实零售增速+RPI *null*如何观察出口增长null* OECD领先指数已大幅度反弹宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：OECD领先指标null*PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行——出口资料来源：CEIC，中信证券研究部领先指数：PMI新出口订单出口出口 出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），FDI（-2）） 解释：世界经济增长 / 出口退税 / 人民币汇率指数 / 外商直接投资 进口增长率 = f（出口，投资）*经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名义GDP增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速） 　 名义GDP增速＋Ａ*名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速） 名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速） 真实GDP＝名义GDP/GDP缩减指数-1*null*如何观察物价变动总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平预 测*输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平*物价总水平的影响因素 物价总水平的影响因素 CPI=f（ CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD） CPI-NONFOOD＝f（PPI，GDP（-3）） CPI-FOOD =f（食品价格周期，GDP（-3））。技术分析为主，考察劳动力情况 RPI=f（CPI） PPI=f（国际大宗商品价格指数（-2），M2（-12））， 国际大宗商品价格指数= f（全球经济增长变化） GDP缩减指数=f（RPI，PPI） 投资品价格指数＝f（PPI） *工业企业盈利工业企业盈利利润的决定因素： 经济增长与价格物价水平 劳动成本 能源原材料成本 利率与财务成本*经济增长和物价水平对营业收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预测*成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显*null*宏观政策研判宏观经济政策——看得见的手宏观经济政策——看得见的手*1. 宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手” 2. 宏观经济政策总是呈现“逆周期”特征宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类*1. 关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张 2. 相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具货币政策主要工具*未来货币政策将更注重动态微调“逆周期”的货币政策“逆周期”的货币政策*货币政策的“逆周期性”与“前瞻性”“逆周期”的货币政策“逆周期”的货币政策*利率政策的预判依据（1/3）利率政策的预判依据（1/3）1.国内通胀情况 2.国内增长情况 3.各国央行的政策手段 （联动特征）*多种因素决定利率政策汇率政策的预判依据（2/3）汇率政策的预判依据（2/3）*1.汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风险 2.对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素 3.关注顺差和出口的变化高顺差导致 人民币升值信贷政策的预判依据（3/3）信贷政策的预判依据（3/3）信贷政策与利率政策一般配合使用 窗口指导是我国央行经常采用的政策手段 *财政政策的两个“关注”财政政策的两个“关注”1.关注财政预算（赤字） 2.关注财政支出（政府主导投资）*财政赤字决定政府开支规模财政赤字决定政府开支规模历年赤字都在一定幅度内波动，可以据此计算出政府的开支规模。*2.16%政府支出的先导作用政府支出的先导作用政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政策的主要手段。*财政支出具有乘数效应*财政支出具有乘数效应以4万亿基础设施投资为例：流动性指标提前预示通货膨胀流动性指标提前预示通货膨胀M2领先通货膨胀指标12个月，当期紧缩/宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响 同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关系背离，实际预测要考虑多种因素*致谢！*致谢！