国泰君安---城投债信用风险专题研究

专题研究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 城投债信用风险专题研究 姜超 021-38676430 jiangchao6164@gtjas.com S0880511010045 本报告导读： 对城投债信用风险的 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 。 摘要： [Table_Summary] · 近来由于上海城投、滇公路等事件，使得地方融资平台被推到了风口浪尖，而城投企业自去年来资产注水、新瓶装旧酒的信用事件时有发生。 · 城投债的发行自2009年开始出现井喷，2011年发行量增加迅猛。不考虑回售的情形下，到期时间将集中于2016-2018年；在考虑回售的情形下，主要到期年份集中于2014-2016年。 · 自2009年以来城投债出现发债高峰期，随着2009、2010年连续两年的高歌猛进，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。 · 如果把城投企业视作普通企业，那么这些企业目前1/3左右正在面临现金流困难。 · 然而，我们肯定城投债的“准政府债券”性质，通过计算各省的债务与一般预算收入的比，我们发现青海、宁夏、甘肃三省债务负担率较高，其风险值得关注。 · 从全国财政的情况看，按严口径和宽口径计算我国政府债务占GDP的比分别为29%和46%，仍在可控范围内。 · 城投债在整个地方融资平台债务中占比仍小，而债券的公开程度又较银行贷款高很多，因此地方政府会优先偿还城投债。我们认为目前地方融资平台的风险仍主要集中在银行贷款上。 · 但是，未来不排除信用事件对个别债券的冲击。因此，我们建议关注低等级债券、经济落后地区发行的城投债的风险，并着重关注当地政府的偿债能力。 债券研究团队 姜超 021－38676430 Jiangchao6164@gtjas.com 陈岚 021－38676055 Chenlan7474@gtjas.com 黄纪亮021－38676558 Huangjiliang@gtjas.com 2010.12.20 图1：历年发行的城投债金额和支数 左单位：亿元 右单位：支 数据来源：Wind，国泰君安 图2：各年发行的各个类型的债券金额 单位：亿元 数据来源：Wind，国泰君安 图3：2010年7月以前的城投债担保方式分布 数据来源：Wind，国泰君安 图4:2010年7月以后的城投债担保方式分布 数据来源：Wind，国泰君安 图5：按支数计各年发行的城投债（不含短融）信用评级分布 单位：支数 数据来源：Wind，国泰君安 图7：不考虑回售情形下，城投债各年份到期支数及金额 左单位：亿元 右单位：支数 数据来源：Wind，国泰君安 图7：考虑回售情形下，城投债各年份到期支数及金额 左单位：亿元 右单位：支数 数据来源：Wind，国泰君安 图8：各省已发行的城投债支数和金额 左单位：亿元 右单位：支数 数据来源：Wind，国泰君安 图9：不同级别主体发行的城投债支数（不含短融） 单位：支数 数据来源：Wind，国泰君安 图10：不同级别主体发行的城投债金额（不含短融） 单位：亿元 数据来源：Wind，国泰君安 1. 事件回顾 近期上海城投拖欠银行贷款的风波，以及之前4月份滇公路拖欠银行贷款的事件，引发了各界对城投公司风险的关注。同时，上个月审计署也公布了地方融资平台的审计结果。 1.1. 上海城投信用风波 6月29日，据香港媒体报道称，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。尽管上海市政府已经辟谣，“上海市各级政府的政府性债务水平，保持在正常范围内。各级政府融资平台公司总体情况良好，运行正常”，仍不免引发了相关方对上海城投的担忧。 上海市城市建设投资开发总公司共发行了10支债券，其中7支为企业债，3只为中期票据，主体评级为AAA。 1.2. 滇公路贷款信用事件 今年4月，云南省公路开发投资有限公司（“滇公路”）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元。后经云南省政府增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金、同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等，滇公路已向银行撤回了函件，此事才得以平息。 但云南公路整体线路长、成本高、投资回收期长、交通流量小、收费相对低，未来产生现金流能力弱，自身偿还贷款困难。 1.3. 审计署公布地方融资平台审计结果 6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号文），截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元。按借款来源分类，发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。 而之前，央行在6月1日发布的《2010中国区域金融运行报告》中披露，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。按照官方数据2010年末人民币贷款余额为47.92万亿元计算，截至2010年末，政府融资平台贷款的上限约为14万亿元，与审计署的数据有4万亿的差异。 而据银监会透露，截至2010年末，全国地方融资平台公司贷款余额约9.09万亿元。经比较，银监会与央行的主要差距在于央行将铁公基（铁道部、公路、基础设施）、教育医疗等行业的平台公司都纳入统计范围之内，比银监会的口径宽泛。 而根据我们从wind数据库统计的数据，目前全国城投债的余额共计7013.2亿元，与审计署的7567.31亿元略有差异。 2. 历史追踪 从去年开始，城投债已经发生过多起信用事件，城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债——已经不是个别案例，成为了中国独特的“金融创新”，与美国的次贷有“异曲同工之妙”，均是不停地可以放大杠杆率。 · 2009年5月，岳阳城建债被疑资产注入有假。媒体同时曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。 · 2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾发行中票“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2）在债权人未得知的情况下，将核心资产转让给了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投资集团有限公司。 · 2009年12月，安庆市城市建设投资发展（集团）有限公司发行的“07宜城投债”延迟一天付息利息，该次延迟付息事件为债券市场首次。 3. 城投债数据纵览分析 3.1. 城投债的发行自2009年开始出现井喷，2011年发行量增加迅猛 我国城投债的发展大致可以划分为三个阶段（涂德君，中国人民银行武汉分行货币信贷处，“我国城投债市场发展的三个阶段”，《中国债券》，2010年2月）。以1993年4月15日上海市城市建设投资开发总公司发行的5亿元建设债券为标志到2005年为起步阶段，这一时期城投类企业债券发行数量较少，发行规模也较小。2005年地方企业债券放行，城投债进入温和发展阶段，一直到2008年无论是发行数量还是规模都有所上升，但仍较有限，四年总共发行债券面额1585亿元。到2009年城投债则进入高速发展阶段，全年共发行城投类企业债133只，发行金额2194.3亿元。2010年发行金额虽然较2009年有所下降，但发行支数仍有上升。而2011年前6个月，发行金额就已占到了2010年全年的81%，较2010年增长迅猛。 3.2. 城投债类型以企业债居多，中期票据其次 大部分城投债主要通过企业债形式发行。从2008年开始有开始已中期票据的形式发行城投债，2010年开始有短期融资券。 3.3. 2010年7月以前，有担保的城投债居多；2010年7月以后，无担保的城投债居多 以2010年7月为临界点，城投债中无担保债权成为主流。主要原因是：2010年7月，财政部、发改委、人民银行、银监会发出《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，同时明确指出在《通知》下发后形成的新债务，地方政府将只承担有限责任。对于存量债务，原则上通过现有还款措施还款，不改变原有债权债务关系。 3.4. 近年来高等级城投债供给下降，低等级供给增加 2007年以前发行的城投债债项评级均为AAA级，到2009年开始有AA+、AA及以下等级的城投债出现。从2009年到2011年上半年，低等级城投债占比在逐渐增加，AA级及以下的城投债已经成为主力，当然，这与2010年7月以后发行城投债主要是无担保债券密切相关。 3.5. 在不考虑回售的情形下，城投债的到期时间将集中于2016-2018年；在考虑回售的情形下，城投债的到期时间将集中于2014-2016年 在不考虑回售的情形下，城投债到期的主要时间将集中在2016、2017、2018年，这主要是由于目前的城投债的发行时间集中于金融危机之后的几年，而城投债的平均期限为7.64年。 在考虑回售的情形下，假设到回售日债券持有人都选择回售，那么城投债的到期日集中于2014-2016年，相比无回售的情况往前提了2年。 3.6. 城投债的发行地区集中在几个经济发达地区，并且省会城市、计划单列市、地级市是城投债的发行主体 按省份分，城投债的发行主体主要集中在江苏、浙江、上海、北京等经济发达地区。目前，除海南、西藏外，各省、直辖市均已发行了城投债。 我们按省、地、县三级对发债主体分类，无论是发债支数还是金额，都可以看到省会城市、计划单列市、地级市是城投债的发行主体，发债支数占到了总发行支数的66.7%，占到了总发行金额的73.2%。但是省会城市、计划单列市、地级市发行的城投债中，以低等级债券为主；而省、直辖市发行的城投债中，高等级债券较多；县级市、县没有AAA级城投债。 4. 城投债风险分析 4.1. 近年来城投债发行数量增加，而债券信用状况却在下降 从上一章的数据分析中，我们可以归纳出，自2009年以来城投债出现发债高峰期，随着2009、2010年连续两年的高歌猛进，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。 4.2. 如果把城投企业视作普通企业，那么这些企业目前正在面临现金流困难 根据我们从wind数据库调到的数据，2009年末，经营现金净流量为负的城投债发债主体共61个，而当时所有发债主体为218个，经营现金净流量为负的主体占比为28%；但如果看最新一期的财务数据，经营现金净流量为负的主体共161个，而现在所有发债主体为483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%。经营现金流为负表示主体本身的业务并不能带来现金流，即便每年投资为零，仍有自由现金流缺口，需要通过融资来解决。 也就是说，如果我们刨掉城投企业背后的政府背景不看，把城投企业看做普通企业，那么这些企业目前1/3以上经营现金流都为负，即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出了，需要融资来才能度过困难期。尤其是在近期滇公路事件发生后，银行对地方融资平台势必越来越谨慎，如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无从维系。 我们从以下两张资产负债表中也可以看到，城投债发债主体用货币资金偿债的能力在下降。表1是我们从wind数据库中获得的截至2009年末，当时所有已发债主体的资产负债情况。我们将各个主体的资产负债表上的数据累加，并假设城投公司需要支付利息的债务主要有短期借款、一年内到期的非流动负债、非流动负债三项，并假设利息为5%，由此可以估算得出下一年所有主体累加要支付的利息，并用货币资金与流动负债和利息的比来衡量在没有新的贷款、存货与应收账款短期内不能变现的情况下城投公司自身偿还利息的能力，可以看到2009年末，所有发债主体合计的货币资金与流动负债和利息的比为53%。 表1：截至2009年末的发债主体资产负债状况  单位：亿元 货币资金 19,037 短期借款 12,570 一年内到期的非流动负债 2,893 非流动负债合计 63,419 计息负债合计 78,881 流动负债 32,307 计算： 预估下一年需要支付的利息 =5%*计息负债合计=3944 货币资金/（流动负债+预估利息） 53%     我们以同样的方法来计算最新的发债主体的资产负债情况。在数据获取上，我们取最新一期的财务数据，如果有2011年一季度数，则取2011年一季度数据，否则则依次向前推。我们看到，发债主体的货币资金与流动负债和利息的比已经下降到47%，货币资金有些紧张。 表2：最新一期的发债主体资产负债状况  单位：亿元 货币资金 26,361 短期借款 17,118 一年内到期的非流动负债 4,574 非流动负债合计 111,114 计息负债合计 132,806 流动负债 49,783 计算： 预估下一年需要支付的利息 =5%*计息负债合计=6640.3 货币资金/（流动负债+预估利息） 47%     4.3. 如果把城投债看做准政府债券，那么比较各省的债务负担率和负债率，发现青海、宁夏、甘肃三省债务负担率较高，其风险值得关注 然而，城投债毕竟不能看做普通企业债，其信用状况更多的依赖当地政府的财政实力。因此，我们要对各地以及全国的财政状况作一简单分析。 我们先按省份，通过两个指标来衡量各省的偿债能力：（1）债务负担率=当年债务余额/GDP，这是目前国际公认的《马斯特里赫特条约》中衡量主权债务情况的指标之一；（2）负债率=一定时点的负债额/当地财政收入，主要反映政府动用当期财政收入偿还债务的能力。根据美国的统计数据显示,为了保证市政债券的安全,市政债券的余额控制在地方财政收入的50%以内是安全的。但由于美国的联邦制与我国的政体差异较大，我们不能以50%作为分水岭衡量，但至少这个指标的相对大小可以评价各地财政的偿债能力。 对负债率的计算，在地方政府的财政收入指标上，我们选取一般预算收入作为衡量指标。广义的财政收入包括一般预算收入、基金预算收入、上级财政转移支付、补助收入、税收返还收入等。一般预算收入是地方政府可以自主支配的主要财源，且不同年份间波动较小，因此我们拿一般预算收入作为分母计算负债率。而分子“一定时点的负债额”则取该省的城投债余额和地方债余额之和。 由于目前我们只能获得2009年的GDP和财政数据，而城投债和地方债的余额却是目前的余额，因此对债务负担率和负债率的计算，分子分母存在着时间不匹配的问题，可能会有一些高估。 从附表1中可以看到，即便以2009年的GDP计算，各省总债务负担率也仅为4%，较低。从负债率上看，青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%，安徽、江西、云南三省也超过了70%，其风险值得关注。 事实上，国务院19号文发布后，发改委发布了发改办财金[2010]2881号文， 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 如果发债主体所在地政府负债水平超过100%，其发行企业债券的申请将不予受理。也就是说今后在审核发债主体时，不会出现发债主体所在地政府负债水平超过100%，但对于以往的历史存量债务，仍不排除所在地政府负债水平超过100%的情况。另外，我们仍然建议关注部分目前负债率已经较高的省份的相关债券风险。 4.4. 从全国财政的情况看，按严口径和宽口径计算政府债务/GDP的比，分别为29%和46%，仍在可控范围内。 但在我国的财政体制下，即便个别省份财政困难，只要中央财政状况良好，中央政府仍有能力通过财政拨款或转移支付等方式对这些地区进行支援。 从全国债务情况来看，我们按照严口径和宽口径两个口径来估算政府的债务，严口径包括国债、地方政府债和政策性金融债，宽口径在此基础上增加地方融资平台中政府负有偿还责任的债务和四大资产管理公司待售不良资产。由于国际上一般不把地方政府的隐形债务算入政府债务总和中，为了和国际上其他国家的口径相一致，仅把地方融资平台中政府负有偿还责任的债务视作政府债务，忽略政府负有担保责任的债务和其他相关债务。据此，我们可以得到严口径的政府债务为11.5万亿元，宽口径的政府债务为18.3万亿元，与2010年中国39.8万亿的GDP相比占比分别为29%和46%。 表3：严口径和宽口径估算的中国政府的债务 单位：亿元 严口径     宽口径   国债 59,627.85 国债 59,627.85 地方政府债 4,000.00 地方政府债 4,000.00 政策性金融债 51,509.26 政策性金融债 51,509.26 地方融资平台中政府负有偿还责任的债务 67,109.51 四大资产管理公司待售不良资产 1,500.00 合计 115,137.11   合计 183,746.62 注： 1、 以上未包含外债、铁道部的债务； 2、 政策性金融债与地方融资平台的债务可能有部分重合，因为政策性银行将贷款发放给了地方融资平台，此处由于较难计算没有予以考虑 我们认为这个比例仍在正常范围内，原因是：（1）根据《欧洲联盟条约》即《马斯特里赫特条约》，欧盟区内各国必须将国债/GDP占比保持在60%以下，如果加上地方债，该比例将高于60%，而目前中国包括地方债的公共债务/GDP按照严口径和宽口径也仅分别为29%和46%，远未达到国际警戒线；（2）实际上，目前日本的中央政府债务占GDP的比已经超过 200%，美国政府债务占GDP的比目前已经接近70%，法国目前已经达到84.5%。因此，从资产负债表角度看，中国政府的债务状况应该还是健康的。而且中国财政收入近四年翻番，而今年前五月同比增幅高达34%，国库依然充足。 根据财政部公布的数据，2010年，全国财政收入8.3万亿元，比上年增长21.3%，其中中央财政收入4.25万亿元，比上年增长18.3%；地方财政收入4.061万亿元，比上年增长24.6%。中央财政仍是我国财政的主要构成。 自我国1994年分税制改革后，地方政府的权责不对称现象非常严重，县级政府财权与事权严重脱节，在中央转移支付效率低下的情形下，县级政府的基建投资，很大程度上只能靠地方融资平台完成。2009年的4万亿投资中，中央财政也仅负担1万亿。因此目前庞大的地方政府债务中，中央政府也有着不可推卸的责任。如果把城投债视作准政府债，那么一旦地方政府真的出现债务危机，中央政府见死不救的可能性很小。 4.5. 城投债在整个地方融资平台债务中占比仍小，且地方政府会优先偿还城投债 根据审计署公布的数据，地方政府发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。因此城投债只是地方政府债务的一小部分。而我们认为，相比银行贷款，地方政府将优先偿还城投债，理由是：（1）城投债的信息公开程度更高，如果一旦违约，引起的资本市场、媒体、国内外各经济体的反响更大；（2）目前城投债的很多投资者都是基金，而基金公司的资金来源于普通基民，如果城投债出现违约，将带来社会的不和谐因素；（3）以地方政府与银行千丝万缕的联系，地方政府与银行更有谈判空间，拖欠银行贷款本金和利息的可能性也更大。 因此我们认为目前地方融资平台的信用风险对银行不良贷款的冲击更大，对城投债的影响有限。 4.6. 不排除部分信用事件对个别债券的冲击 尽管我们认为城投企业目前的信用状况并不佳，但鉴于其所背靠的地方政府背景，整体上城投债的违约概率仍十分小。但是不排除部分信用事件对个别债券的冲击。因此，我们建议关注低等级债券、经济落后地区发行的城投债的风险，并着重关注当地政府的偿债能力。 附表1：各省、直辖市的债务负担率及负债率（单位：亿元） 作者简介： [Table_About] 姜超： 清华大学数量经济学博士；现为国泰君安证券宏观债券首席研究员。10年获新财富宏观最佳分析师第八名，水晶球最佳分析师第七名。06至10年入围新财富债券最佳分析师，08年获第三名，09、10年获第二名。 李清（贡献作者）： 清华大学金融学硕士；08年8月-11年6月就职于中国人民财产保险股份有限公司，11年6月加入国泰君安，现为债券研究员。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律 许可 商标使用许可商标使用许可商标使用许可商标使用许可商标使用许可 的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 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