股票的定价&估值

null股票的定价与估值股票的定价与估值第一节 股票定价 一、股票价格的种类 （一）票面价格 股票的票面价格又称每股面值（par value per share），它表明每股股票对公司总资本所占的比 例，以及股票持有者在获得股利分配时所占的份 额。其公式为： 股票面值＝资本总额/发行股数 （10.1）null 由公式可见，股票面值的大小可划分为三个区 间，即大于1、等于1和小于1。当公司资本总额大于 其所发行的股数时，股票面值即大于1；当公司资本 总额等于其所发行的股数时，股票面值即等于1；而 当公司资本总额小于其所发行的股数时，其股票面 值即小于1。 票面价格的作用在于：计算新公司成立时的资 本总额；表明股东持有的股票数量。也正因此，有 关股票发行方面的法律一般规定股票不得低于面值 发行。正是由于这一规定，股票的发行价格会高于 其票面价格，高出的这一溢价部分在会计报表中记 为股东权益项下的资本公积科目。null（二）发行价格 即股票上市前公开发行时的价格。发行价格一 般要高于股票的票面价格，其定价方法有市盈率 法、净资产倍率法和竞价法。后面我们将详细介 绍。 此外，在股票市场运行正常和公司经营正常的 情况下，其实际市场价格往往高于发行价格，特别 是在股票发行结束后刚刚开始上市交易之时，这即 是所谓“IPO（initial public offerings）抑 价”。null（三）市场价格 从理论上讲，市场价格应是股票未来收益的现 值，即股票的内在价值。公式为： 市场价格＝股息红利收益/利息率 （10.2） 但实际中它会远远高于或低于这一价格。股票 交易中的市场价格主要是由对股票的供求状态所决 定的，当股票的需求超过供给时，其市场价格必然 上升，反之则反是。 此外，正如下一章的基本分析所表明的，股票 的市场价格走势还将受到宏观经济运行以及公司本 身的经营和财务状况的因素的影响。null（四）帐面价格 股票的帐面价格（book value per share）又 称净值，等于净资产与总股数的比值，通常称为每 股净资产。 由股票帐面价格的定义可见，其取值同样可划 分为大于1、等于1和小于1三个区间：当公司的净资 产额大于其所发行的股数时，每股净资产即大于1； 当公司的净资产额等于其所发行的股数时，每股净 资产即等于1；而当公司的净资产额小于其所发行的 股数时，其每股净资产即小于1。null 公司的每股净资产越高，表明其抗风险能力、 （再）融资能力（比如向银行的抵押贷款），以及 给股东的分红能力等就越强，也正因此，每股净资 产是进行基本分析（详见下一章）的工具之一。 （五）除权价格 上市公司进行利润分配或配股前夕，其股票属于 含权股票，即含有享受此次利润分配或参与配股的 权利。当本次利润分配或配股实施后，公司股票即 成为除权股票，即享有此次利润分配或参与此次配 股的权利已实施完毕；此时股票的价格称为除权价 格。null 利润分配会直接降低每股净资产，配股则会摊薄 每股净资产，因此除权价格一般都低于除权前（含 权）的价格。下面我们会对除权价格给以更具体的 分析。 （六）清算价格 所谓清算价格（liquidation value），是指 公司清算时每股股票所代表的真实价值。理论上它 等于帐面价格，但实际中由于清算成本的存在，清 算价格会低于帐面价格。 清算价格一般只在公司破产、清算时才引起投 资者的重视，它对正常情况下的投资行为没有实质 上的指导意义。null（七）重置价值 所谓重置价值（replacement value），是重置 公司各项资产的价值（成本），减去负债项目后的 余额。 重置价值基本上代表了公司的市值，一般而言 重置价值不可能低于市值。这是因为，如果重置价 值低于市价，投资者就可以复制该公司，再以市价 出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升 重置成本。 重置价值与市值关系的一个重要理论，即所谓 托宾的q值理论（Tobin’s q）。其公式表述为：null q= （10.3） 式中Vm为公司的市值，Vr为重置成本（价值）。如果q>1,即公司的资产市值高于重置成 本，这会激励公司进行投资扩张以进一步提升其市 值。一般而言具有高成长性的企业会出现q值大于1 的情况。 当q<1时,即公司的资产市值低于其重置成本， 这会抑止公司的投资意愿。但从另一角度看，这会 激励投资者以较低的市值进行并购，然后通过资本 运营的手段再以较高的价格出售。一般来说竞争激 烈的行业，或衰退行业会出现q小于1的情况。null二、除权价格的确定 根据公司送股、配股和派息的不同情况，除权 价格有不同的计算方法。 （一）送股除权价的确定 出于公司的经营战略考虑，有时公司的分红方 案会采取送股的方式进行。此时除权价的公式为： P=p-1/(1+R) （10.4） 其中p-1为除权日前一天的收盘价；R为送股 率。null例题10.1： 假如某公司推出每10股送5股的分红方案，其股 票除权前一天的收盘价为12元/股，请确定该股票的 除权价。 解：根据送股除权价的确定公式，该公司股票 的除权价为： P=12/(1+0.5)=8元/股 （二）配股除权价的确定 配股是公司利用资本市场进行再融资的重要方式 之一。配股除权价的确定公式为：null P=(p-1+pd×Rd)/(1+Rd) （10.5） 其中Rd为配股率，对于配股率，有时监管政策 会有一定的要求，比如中国证监会的有关政策要求 上市公司的配股率不得超过30％；pd为配股价，它 一般会低于公司目前的市价。 例题10.2： 某公司决定进行配股融资，并确定其配股价为7 元/股，配股率为每10股配3股，实施配股前一天的 收盘价为11元/股。请确定其除权价。 解：根据配股除权价的确定公式，该公司的除 权价为： P=(11＋0.3×7)/(1+0.3)=10.08元/股null（三）送股、配股、派息同时进行的除权价 如果公司送股、配股和派息同时进行，则其股 票的除权价公式为： P=(P-1+Pd×Rd-e)/(1+R+Rd) （10.6） 式中e为每股股息。 案例10.1： 中国证券市场除权价的确定 我国上海证券交易所颁布的《上海证券交易所 交易规则》规定：上市证券发生权益分派、公积金 转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为 最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处 理，本所另有规定的除外。002572 索菲亚(宁基股份）002572 索菲亚(宁基股份）2011中期 10转10派8元(含税)(实施) 股权登记日:2011-08-25 除权除 息日:2011-08-26 派息前价格为96.4元 除权除息价为？null 除权(息)参考价的计算公式为： 除权(息)参考价＝[(前收盘价-现金红利)+配 (新)股价格× 流通股份变动比例]÷ (1+流通股份 变动比例) 证券发行人认为有必要调整上述计算公式时， 可向本所提出调整申请并说明理由。本所可以根据 申请调整除权(息)参考价计算公式，并予以公布。 除权（息）日即时行情中显示的该证券的前收 盘价为除权(息) 参考价。 除权(息)日证券买卖，按除权(息)参考价作为 计算涨跌幅度的基准，本所另有规定的除外。null三、发行价格的确定 股票发行价格的确定主要有以下三大方法。 （一）市盈率法 按照市盈率方法，股票发行定价公式为： 发行价＝每股净收益×发行市盈率 （10.7） 式中，每股净收益＝税后利润/股份总额，该数 据须有证券资格的会计师审核；式中的市盈率＝股 票市价/每股净收益，而发行市盈率一般由证监会、 券商、发行公司共同确定。null 例题10.3： 假设某公司准备发行股票，其税后利润为5000 万元，计划发行2亿股。该公司所属行业的平均市盈 率为20，为了确保发行成功，券商和发行公司等共 同确定的发行市盈率为15。则该公司股票的发行价 格是多少？ 解：首先我们确定该公司的每股净收益。根据 上面的公式，其每股净收益＝5000/20000＝0.4元/ 股。其次，根据公式（10.7），该公司股票的发行 价为： 发行价＝0.4×15＝6元/股 null（二）净资产倍率法 所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确 定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然 后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若 市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为： 发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍率） （10.8） （三）竞价法 这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由 发行公司与券商经过充分协商后，确定出该股票发 行不得低于的底价，而其实际的发行价格由市场决 定。第二节 股票的估值——股利贴现 模型第二节 股票的估值——股利贴现 模型 与债券的估值一样，股票价格也是由一系列未来 现金流量的现值决定的。股票的现金流量由股利现 金流量和资本利得两部分构成。 假设持股期无限，即投资者买入股票后永不卖 出，这样，也就不会产生资本利得，从而我们的模 型只考虑股利现金流量——这即是股利贴现模型的 核心所在。 一、股息零增长条件下的股利贴现估价模型 所谓股利贴现模型，即将股利收入资本化以确定 普通股价值。其一般形式是：null V= （10.9） 式中，V是股票价值，Dt是每期股利，k是贴现 率，t是持股期。 股息的零增长是一种简化的股利贴现模型，它 假设每期期末公司支付给投资者的股利的增长率为 零。换言之，投资者每期所得到的股息量是保持不 变的，即：Dt（本期股利）＝Dt-1(上期股利)。 在股息零增长状态下，再加上持股期无限的假 定，即使得计算股票未来现金流量即是计算一笔终 身年金的价值。根据第十章所给出的终身年金估值 公式： null PV= 或 PV= 可得股息零增长下的股利贴现估价公式： V= （10.10） 即 V= （10.11） 当依据股利贴现模型所得到的股票价值大于其 二级市场价格时，即产生了所谓市场低估，投资者 即可实行买入或持有的策略；反之则实行卖出的策 略。null 一般情况下，运用股利贴现模型所计算的股票 价值V与其市场价格P是不相等的。二者之间的差额 即为净现值（net present value ,NPV），即： NPV=V-P （10.12） NPV是进行基本面分析的重要决策工具：NPV>0 时，即价格被市场低估，投资者可买入或持有； NPV<0即采取抛出的行为。 此外，这里还涉及到一个重要概念，即内部收 益率，它是指净现值等于零贴现率时的收益率，公 式为：null k*=D0/P （10.13） 式中，k*为内部收益率，D0为股利，P为二级市 场价格。如果内部收益率>必要收益率，即k*>k，即 说明公司支付给投资者的股利较多或其股票的市场 价格降低，从而其股票价值较高，投资者即可买入 或持有；反之则卖出。 零息增长模型主要用于优先股估价. 二、不变增长条件下的股利贴现估价模型 放宽零增长模型的假定，即假设每期股利按一个 不变的增长比率g增长，因此股利的一般形式是： null Dt=D0(1+g)t （10.14） 将上式代入公式（12.10），得： V= （10.15） 这即是不变增长条件下的股利贴现模型。如果 我们进一步假定k>g，即贴现率大于股息增长率，则 可通过对公式（10.15）右边求极限，而得到： V= （10.16） 三、多元增长条件下的股利贴现估价模型null 改变不变增长条件下股利贴现模型中股利按特 定的比例增长的假设，而是假设在一定时期（T期） 内股息没有固定的增长率，而T期后再遵循一个不变 的增长率。这一假设使该模型更接近实际。 （一）多元增长的股利贴现模型 由上述的假设可见，此时股利现金流量可分为两 部分。第一部分是T期内（T-表示）预期股息流量现 值，即 VT-= （10.17）null 第二部分则是T期后（T+表示）所有股利流量的 现值，即 VT+= （10.18） 将以上公式（10.17）和公式（10.18）两部分 的现金流量现值加总，即得多元增长条件下的估值 模型： V= + （10.19） （二）二元模型和三元模型 多元增长模型的繁琐之处在于必须逐一估计Vt-时 期内每年的现金流量。现实中一般使用二元或三元 模型替代。null 二元模型假定在T期前，企业固定增长速度为 g1，T期后的另一固定增长速度为g2。三元模型则假 定，在T1期以前，企业固定增长速度为g1；T1到T2期 之间，企业有一个递减的增长速度g2,T2之后固定增 长速度为g3。 四、持股期变动条件下的价值评估 以上各模型都有一个共同假定：投资者买入后不 再卖出，即无限期持股。现在我们放松这一假定， 考虑投资者的卖出行为是否会对股票价值产生影 响。null 假设投资者持有股票一年后出售，则其所获得 的现金流由两部分构成：一是持有期内预期获得的 股利，二是预期的售价。二者的现值之和即是该股 票的内在价值。即： V=[D1/(1+k)]+[P1/(1+k)] （10.20） 式中，一年后预期的股票售价P1假设由出售日 之后各期的股利决定，即： P1=[D2/(1+k)]+[D3/(1+k)2]+[D4/(1+k)3]…… = （10.21） 将公式（12.21）代入公式（10.20），得到：nullV=[D1/(1+k)]+{[D2/(1+k)]+[D3/(1+k)2]+[D4/(1+k)3]……}[1/(1+k)] = （10.22） 可见，持股期变动下的股票估价与持股期不变 下的股票估值公式（10.10）完全相同，即投资者持 股期的长短不影响股票价值。 需要注意的是，持股期长短不影响股票价值 （内在的），却影响股票市场价格：实证研究已经 证明，投资者的持股期越短，股票价格波动越大； 持股期越长，则波动越小. null五、股利和公司收益 公司向投资者支付的股利D来源于公司的每股收 益E；收益的增长是股利增长的源泉。换言之，公司 所获得的收益是其股票价值的根本性决定因素。 现实中，任何一家公司在正常经营的情况下， 都不会将其收益完全用于给投资者的分红，而是要 有一部分未分配利润用于公司的未来发展。那么， 公司收益中用于支付股利的分额我们称为红利付出 比，即D/E；而收益中用于企业扩大再生产的部分所 占的比例，叫红利留存比，即（1－D/E）。null 公司的股利政策和决策即是如何决定上述两个 比例。由此引发的另一个重要问题，即是公司的股 利政策是否影响公司价值。这即是著名的M-M定理所 研究的核心 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 之一. 虽然M-M定理在其严格假定（其研究假设是没有 税收、无交易成本、市场是有效的）下得出股利政 策与公司价值无关的结论，但通过放松其假定，我 们则可得到公司的股利政策将明显影响公司价值的 结果。