监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择

监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择 杨青 朱晓洋 B Burcin YURTOGLU (复旦大学经济学院金融研究院, 上海， 中国，200433） 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 提要：当前各国公司治理监管机构都实施一致的董事会结构要求，然而面对公司性质及其经营 环境的差异性和复杂性，是否存在最优董事会是近年来公司治理关注的焦点问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 。本文以 CEO寻租 空间和影响力、监督成本、公司复杂性等为影响要素构建最优董事会抉择模型，研究发现：（1）CEO 寻租空间对董事会规模和独立董事比例有正向积极影响；（2）监督成本与董事会规模和独立董事比 例的影响负相关；（3）从董事会边际治理成本角度，董事会规模和独立董事比例间存在一定的替代 性。进一步采用 1999-2008 年我国上市公司样本实证检验支持在一定监管规则下，治理成本使得独 立董事与董事会规模的替代性假说存在；尤其我国董事会内生性特点突出，但由于经营复杂性，统 一的独立董事制度导致的治理成本使得部分董事会执行效率较低。由此，建议监管机构从公司治理 执行效果出发，考虑最优董事会的相机抉择行为，采用柔性化的监管条规，以提高公司治理绩效。 关键词：公司治理；最优董事会；寻租空间；监督成本；董事会内生性 作者信息 1．杨青：复旦大学经济学院金融研究院副教授； Qing YANG：Institute for Financial Studies, School of Economics, Fudan University, Shanghai, 200433, P.R.China; 联系方式：复旦大学经济学院金融研究院（200433），电话:021-65643817(810)； Email: qyang@fudan.edu.cn. 2. 朱晓洋，复旦大学经济学院硕士研究生； Xiaoyang ZHU: School of Economics, Fudan University, Shanghai, 200433, P.R. China. 3. B Burcin YURTOGLU，德国 WHU Otto Beisheim 商学院金融系教授, 系主任； 联系方式：WHU Otto Beisheim School of Manangement Burgplatz 2, 56179 Vallendar, Germany； Email：burcin.yurtoglu@whu.edu. 本文受教育部人文社会科学规划课题（项目批准号：07JC630057）和上海市哲学社会科学规划 课题（项目批准号：2008BJB018）资助，感谢复旦大学经济学院金融研究院许有传博士的有益建议， 当然文责自负。 监管条规下的公司异质性、最优董事会及其独立性选择 内容提要：当前各国公司治理监管机构都实施一致的董事会结构要求，然而面对公司性质及其经营 环境的差异性和复杂性，是否存在最优董事会是近年来公司治理关注的焦点问题。本文以 CEO寻租 空间和影响力、监督成本、公司复杂性等为影响要素构建最优董事会抉择模型，研究发现：（1）CEO 寻租空间对董事会规模和独立董事比例有正向积极影响；（2）监督成本与董事会规模和独立董事比 例的影响负相关；（3）从董事会边际治理成本角度，董事会规模和独立董事比例间存在一定的替代 性。进一步采用 1999-2008 年我国上市公司样本实证检验支持在一定监管规则下，治理成本使得独 立董事与董事会规模的替代性假说存在；尤其我国董事会内生性特点突出，但由于经营复杂性，统 一的独立董事制度导致的治理成本使得部分董事会执行效率较低。由此，建议监管机构从公司治理 执行效果出发，考虑最优董事会的相机抉择行为，采用柔性化的监管条规，以提高公司治理绩效。 关键词：公司治理；最优董事会；寻租空间；监督成本；董事会内生性 The Optimal Board Size and its Independency of Board based on the endogeneity of Companies under China’s Regulation on CG Abstract：The board composition of companies is usually conducted by regulative institutions in many countries. However, facing the heterogeneity and complicacy of firms in the competitive environment, literatures doubt whether the optimal board character is endogenously determined by firm’ feature and its environment. Firstly, this paper presents a theoretical model on the optimal size and independency of board determined by CEO’S capability and power of rent-seeking, firm size and complexity, and governing costs. It finds out：(1) the CEO’s capability of rent-seeking has a positive impact on the optimal board size and the proportion of independent directors; (2) the Optimal board size and the independency of board are negatively correlated with governing costs; and (3) the Board size is substitutable for the proportion of independent directors under the certain regulation. Further, empirical studies have verified the theoretical conclusions and assumptions by the sample of Chinese listed companies from 1999-2008. Finally, the results imply regulative institutions should take account of endogenous board characters to take the flexible regulations for the efficiency of corporate governance in China. Keywords: The Optimal Board; The Capability of Rent-seeking, Governing Cost; The Endogeneity of Board. JEL： G38；G34；C33. 一、 引 言 描述公司治理问题的首位经济学家Adam Smith（1776）说到：“公司的管理者管理的是别人的 钱而非自己的钱，很难想象他们会像管理自己资产一样警觉地管理别人的资产。在公司事务中，玩 忽职守和挥霍资产一定时常发生。” 一百五十年之后，Berle和Means（1932）年阐述了类似的观点：“控制权将会落在选择代理委 员会的人手中，通过代理委员会他们又选择了董事会。由于代理委员会是由现任的管理层指派的， 所以后者决定了自己的继承者。” 上述两段引言都指明了“代理问题”是现在公司经营的中的典型问题。现实中，公司治理问题 已经无法避免且异常尖锐，以美国安然事件引爆的和此后一系列的上市公司造假丑闻导致了美国 2002 年《萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）》的产生，该法案被视为自上世纪 30 年代以 来美国证券法最重要的修改1，公司治理问题甚至纳入到“华盛顿共识”中2；然而 2008 年金融危机 发生至今，雷曼兄弟等公司破产高管们依然获得高额薪酬的纷争事件显示公司治理问题依然严峻。 中国上市公司黑幕也不断被揭露3，较为严厉的公司治理指引规则不断出台。针对经济危机，国资委 也频频出台相关政策统一监管高管激励措施。时至今日，经济学界一直都在致力解决以董事会为核 心的公司治理问题。 管窥各国监管法案或条规都强调对董事会实施统一的监管政策，但这种无视各行业或各公司差 异的政策是存在问题的，这与经济学中 Alchian(1950)提出的“达尔文进化主义”相悖。因此，Hermalin 和 Weisbach (2003)反咭如果真的存在适合所有公司的董事会，为什么经济竞争中优胜劣汰的达尔文 进化论法则还没消除那些不合时宜的董事会规模和结构。 早期盛行的实证主义从外生性视角研究发现，董事会规模及其独立性对公司治理绩效存在显著 影响，但观点并不一致。基于代理理论与组织控制论，部分学者支持小董事会规模效率更高的观点 （Jensen，1993；Yermack，1996；林俊清等，2003；Andres 和 Vallelado, 2008）；从资源依赖理论出 发，也有学者认为较大的董事会规模更好，这样可以收集更多影响公司业绩的信息和资源，使得董 事们更好的发挥监管和战略指导职能（Haleblian 和 Finkelstein，1993；Baker 和 Gompers，2001； Cheng，2008）。独立董事比例与公司绩效的关系也同样众说纷坛，如 Fama 和 Jensen(1983)、Dahya 和 McConell(2002)及王跃堂等(2006)认为独立董事为维持专家身份和自身声誉，总是有足够的动机 去监督公司管理层，从而实现公司价值最大化的目标，因此独立董事比例越高越好；但 Yermack(1996)、Agrawal 和 Knoeber (1996)实证发现董事会独立性和公司绩效间的负相关性，认为 在独立董事占多数的董事会中，内部董事由于担心自己不追随大多数人的 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 投票会被炒鱿鱼，往 往隐瞒自己真实的投票意图，从而降低公司治理效率。 近来，一些专家认为最优董事会与公司绩效关系研究结论之所以迥异不同甚至相互矛盾，其重 要原因之一是忽略了董事会的内生性问题，即董事会规模或独立董事比例等受制于公司异质性和经 营环境的复杂性，是公司治理的一种相机选择行为（Hermalin 和 Weisbach，1998；Arthur，2001； Wintoki，2007；Harris 和 Raviv, 2008)。为回答上述问题，最优董事会成本与收益的研究开始涌现。 内生性理论模型方面，Hermalin 和 Weisbach(1998)建立了一个区别于以往代理理论的讨价还价模型 (Bargaining Hypothesis)；Raheja(2005)设计了一个 CEO、内部董事和外部董事三方博弈模型；Adams 和 Ferreia(2007)构建了一个 CEO 和董事会在信息披露上的博弈模型；Harris 和 Raviv(2008)的董事会 控制与规模问题等，这些模型大都从博弈论的角度讨论最优的董事会规模和结构，模型较为复杂。 基于这些理论框架，Lehn et al. (2003)指出董事会规模是公司在最大化价值的目标下根据自身特征和 行业环境内生决定的；Raheja（2005）则发现新董事加入所导致的边际监督收益和边际监督成本决 定了董事会规模；Boone et al. (2007)和 Linck et al. (2008)提供了公司复杂性，如公司负债率、公司成 立时间与董事会规模显著正相关的证据。我国于东智和池国华（2004）也从资源依赖理论角度认为 董事会规模是衡量董事会通过与外部环境相联系以获取关键资源能力的计量指标；储一昀和谢香兵 （2008）、陈莹和武志伟（2008）则发现国有企业董事会规模远大于非国有企业。 最近，Cornett et al. (2009)对美国最大的 100 家银行 1994 到 2002 年的研究发现独立董事比例， 银行业绩与 CEO 绩效薪酬比例间是联立内生的，独立董事比例与银行业绩间正相关，且其和 CEO 绩效薪酬具有双向的正相关关系。Coles et al (2008)认为在均衡状况下，如果公司根据最大化公司价 值确定董事会特征，不存在董事会变更的成本4，那么董事会特征和公司绩效的统计规律将不复存在。 因此，董事会规模和独立董事会比例等不再是独立的外生变量，而是基于公司价值最大化目标，根 据公司的性质和经营环境确定的，如行业、规模、治理结构乃至政治、文化、法律等诸多微观和宏 1 该法案要求 NYSE, NASDAQ和 AMEX 等交易所对上市公司规定独立董事比例和完全独立的审计委员会，以及董事长和 CEO二职分离等。 2 陈晋：哈佛经济学 笔记 哲学笔记pdf明清笔记pdf政法笔记下载课堂笔记下载生物化学笔记PDF ，江苏文艺出版社，2009，p71。 3 仅过去几年，我国上市公司的高层主管外逃或被捕频频发生，卷走资金或造成的资金黑洞总计上百亿元人民币。 4 缩减或增加成员都会带来一定的成本，回归方程中涵盖了所有合适的控制变量。 观因素都将影响董事会的规模和结构。 由此，可能并不存在对所有公司都适宜的董事会要求，则美国《萨班斯-奥克斯利法案》中的相 关独立董事比例要求以及我国有关独立董事三分之一比例、双职分离和董事会规模指引的规定则未 必是最优选择。目前美国一些研究发现有关董事会的统一监管政策的无效性，如 Ahmed et al. (2010) 发现对规模较小的公司，经营复杂程度较高的公司以及成长潜力较低的公司而言，萨班斯-奥克斯利 法案显著降低了它们的经营盈利性，该法案带给这些公司的成本大于其收益；同样，Duchin et al.(2010) 发现独立董事的有效性依赖于获得信息的成本，当获得信息的成本较低时，高的独立董事比例能改 善公司业绩；而获得信息成本较高时，提高独立董事比例反而会降低公司业绩。因为在统一监管条 规下，可能使一些公司不能最大化其公司价值。 上述纷争让我们意识到考虑最优董事会其内生性的必要性。然而，这一领域的研究尚属起步阶 段，尤其关于转型国家和新兴市场独特的市场环境如何影响公司董事会的研究还很缺乏。从以中国 为背景的研究来看，近年来已有学者开始关注董事会的内生性因素，王华和黄之骏（2006）研究发 现独立董事比例与企业价值间存在显著的负向互动关系；黄张凯等(2006)则从股权特征观察了我国 上市公司董事会结构的决定因素；谢香兵(2009)考察了经营复杂性对董事会特征的影响。但是对我 国公司治理监管规则下的董事会政策执行效率问题尚无实践检验。有鉴于此，本文将从公司治理成 本最小和效用价值最大化角度，探讨董事会监控和咨询职能的成本与收益问题，构建最优董事会理 论模型；并采用 1999-2008 大样本中国市场数据，检验监管条规下我国最优董事会与公司性质、经 营环境异质性的复杂关系。文章结构安排为：第二节构建最优董事会模型，分析董事会规模和独立 董事比例等的相机抉择过程，并提出研究假设；第三节是样本选取，基础数据趋势分析等；第四节 为最优董事会实证分析和稳健性测试；第五部分是对我国 2001-2003年推出独立董事制度的政策效 果分析；最后是研究结论和政策建议。 二、董事会内生性模型分析 （一）最优董事会的相机抉择 现代公司金融和公司治理框架指明存在代理成本 5 的一个基本前提是：经理人与股东目标函数 存在差异，公司管理层的行为未必符合所有者的最大利益，在理性经济人假设下，他将热衷于追求 个人享受和私人利益；公司则根据边际成本等于边际收益的原则选取最优公司治理机制，实现公司 价值最大化战略。若将这一思想应用于最优董事会模型，则其构成无疑遵循同样原理：即在长期的 动态调整过程中，具有自组织特性的公司治理机制根据调整董事数量和独立董事比例所带来的成本 和收益，最终确定最优的董事会规模和结构。 从 CEO 追求自身效用最大化这一常见的假设作为模型的开始，假设常量 ceoU 是保持 CEO 职位 所获得的效用：CEO 都想保住自己的位置，因为作为 CEO 身份不仅能获取高额的绩效薪酬，还拥 有较大的权力和较高的社会地位和声誉，因此 CEO 的身份能带来效用。同时，我们将各种 CEO 不 符合股东利益最大化的行为统称为“寻租”行为，以  表示寻租空间， ( 0 1  )表示寻租程度。 由于 CEO 的寻租行为往往会损害公司的利益，而公司业绩不好时 CEO 更易被更换，从而失去作为 CEO 的效用 ceoU ，因此 越大，获得 ceoU 的可能性越小，我们用 ( )h  表示获得 ceoU 的可能性，提出 如（1）所示的 CEO 效用方程： ( ) ; 0 ( ) 1;0 1; ( ) 0; ( ) 0ceoU h U h h h             其中 （1） CEO 作为理性的经济人追求自身效用最大化，在寻租和努力工作以保持 CEO 职位间进行权衡。 5 Jensen 和 Meckling(1976)指出公司治理存在代理成本，当 CEO 本身就是企业所有者拥有全部剩余索取权时，他会努力地为自己工作，此时 不存在代理问题；当所有权和经营权分离时，CEO的行为与自己拥有全部股权有显著的差别，在部分所有的情况下，当其尽力工作时， 他可能承担全部成本而仅获取一部分利润；当其牟取私利时，他得到全部好处却只承担小部分成本。 通过解maxU的目标函数，求得满足CEO效用最大化的寻租程度 ( )g  ，其中 ( ) 0, (0) 0g g   5 。 且以 V 表示公司的市场价值，并以此来代表股东的利益。为了使模型简洁，我们假定公司价值 仅与 CEO 尽职程度有关，并且 CEO 尽职程度的边际价值递减，用 t 表示 CEO 尽职程度，可得： ( ) ( ) 0, ( ) 0V f t f t f t    ；其中t=1- ， （2） 股东追求公司价值最大化（maxV ），这就要求 1t  （ 0  ）。正常情况下，CEO 或多或少都会 存在一定的寻租空间，即 0  ，因此满足 CEO 效用最大化的寻租程度 ( ) 0g   。如此，在 CEO 效用最大化和股东利益最大化之间出现了矛盾（代理问题），且寻租空间 越大，CEO 寻租程 度 越高，代理成本也就更严重。 为解决这一问题，绝大多数国家都要求股份制公司设置董事会，寄希望于董事会执行事中控制， 代表股东行使监督职能，减少股东和管理层间的利益分歧（Fama 和 Jensen，1983)；董事会通过激 励机制或解雇威胁等方式对 CEO 进行监控，促使 CEO 更加尽职，继而影响公司业绩（Jensen，1993）。 研究一般选用董事会规模和独立董事比例作为最优董事会的代理变量，如大的董事会规模可以消弱 CEO 对公司的控制权，有效遏制管理霸权主义的发生（Raheja，2005），且业务复杂的公司需要更 大的董事会规模（Dalton，1999）；而董事会的独立性代表中小股东在董事会上的发言权及其利益的 维护，因此大的董事会规模和高的独立董事比例能有效减少 CEO 寻租的程度，增加股东利益。但 董事会规模和独立董事比例的边际收益递减，我们以 B 表示董事会规模，R 表示独立董事比例， ( )B 、 ( )R 分别表示董事会规模和独立董事比例对 CEO 寻租程度的影响，则由于董事会的存在， CEO 的实际寻租程度 变为： ( ) ( ) ( ), ( ), ( ) 0; ( ) 0; ( ) 0g B R B R B R              其中 （3） 同时，董事会对 CEO 的监督是存在成本的，董事规模太大或独立董事比例过高会导致决策流 程冗长、信息传递失真以及组织效率过低等，造成董事会监管或战略咨询决策上的时滞或失误，最 终导致公司业绩的损失。以 C 为监督总成本，其中 K 为沉没监督成本，C1 为董事会规模单位成本 或边际成本，C2 表示独立董事比例单位监督成本或边际成本，则总成本函数 C 如下 6： 1 2 1 2 C K C B C R C C     其中K>0, >0, >0 （4） 因此，以 bV 表示在董事会监控下的实际公司价值，则有： 1 2 ( ) (1 ) [1 ( ) ( ) ( )] [1 ( ) ( ) ( )] ( ) bV f t C f C f g B R C f g B R K C B C R                       （5） 可以看出，董事会的存在有可能使得实际的公司价值大于 CEO 追求自身效用最大化时的价值， 公司治理有存在的必要性；但董事只能减弱而不能完全消除 CEO 的寻租程度，即 ( ) ( ) ( )B R g    ，因此实际的公司价值仍小于理想状态下(t＝1 时)的价值。 接下来需要讨论的是如何设置董事会规模 B 和独立董事会比例 R 使得实际公司价值最大化。对 方程（5)求max bV 的一阶条件(F.O.C)，可得： 5 max U 的一阶条件为一阶条件为 ceo( )*h U    ，由于 ( ) 0h   ， ( ) 0h   ，所以当 当越大时 也越大，因而该微分方 程的解函数 ( )g  必然满足 ( ) 0g   ；当 0  时，方程（1） 变为 ( ) ceoU h U ，此时 0  时 U 最大，因此 (0) 0g  。 6 方程(3)和(4)的函数设定形式只是为了模型简洁，便于叙述，并不要求必然如此；事实上，所有满足 2 0 B R     和 2 0 C B R     的函数设定形 式都能推出和本文一致的结论。 1 2 [1 ( ) ( ) ( )] ( ) 0 . . : [1 ( ) ( ) ( )] ( ) 0 b b V f g B R B C B F O C V f g B R R C R                         （6） 以 H 表示（5)的海赛矩阵，则： 2 2 22 2 2 2 2 [ ] [ ] ( )[ ( )] ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ( )] ( ) ( ) ( ) Vb Vb f t B t B B RB B R H Vb Vb f t B R f t R f t R R B R R f f t                                                  其中，t=1-g( )+ (B)+ （7） 不难判断海赛矩阵 H 是负定的，因此 bmax V 的二阶条件得到满足。至此，我们得到了使实际 公司价值最大化时，最优的董事会规模和独立董事比例应满足的条件，但我们关心的是公司的异质 性如何影响最优的董事会规模 B 和独立董事比例 R。为此利用静态比较法将(6)中的两个一阶条件全 微分，整理后得到: 2 1 1 2 2 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ( )] ( ) ( ) ( ) ( ) f t f t B R g f t f t B R gB R H H B R f t R f t R f t B C C H B R C C                                                  2 ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ( )] ( ) ( ) R H f t B R f t B f t B H H                                （8） B 和 R 表示最优的董事会规模和独立董事比例，H 为海赛矩阵 H 的行列式，由于 H 是负定阵， 二阶顺序主子式大于零，即 0H  ，根据前文知(8)右边矩阵所有一阶导数为正，二阶导数为负；故 CEO 寻租空间和监督成本的变化对最优董事会规模和独立董事比例的影响如(9)所示： 1 1 2 2 >0, 0 <0, 0 >0, 0 B R B R B R C C C C                 ； ； （9） 结论 1： >0 B    和 0 R     ，说明 CEO 寻租空间越大的公司，最优的董事会规模和独立董事比例 也越大。这与 Raheja(2005)以及 Adams 和 Ferreia(2007)的结论一致，这是因为当 CEO 寻租空间较大 时，CEO 更有动力去谋求私人利益，这时监督 CEO 的行为更能减小股东利益的损失，因此更需要 大的董事会规模和独立董事比例进行监督。 结论 2： 1 <0 B C   和 2 0 R C    ，说明董事会规模(或独立董事比例)的边际监督成本越大时，最优的 董事会规模(或独立董事比例)越小，这与国际理论研究是一致的。比如 Raheja(2005)的模型显示，当 监管成本增加到一定水平时，最优董事会规模和独立董事比例随着监督成本的上升而下降。 结论 3： 2 >0 B C   和 1 0 R C    ，表明在一定监管要求条件下，由于存在递增的边际监督成本，董 事会规模与独立董事比例之间存在一定的替代性。当扩大独立董事的边际监督成本增加时，公司将 通过减少（或保持）董事会规模，替代选择增加独立董事相对比例来监督 CEO。在后文长期趋势分 析中，将会看到我国上市公司 10 多年来独立董事比例不断上升而董事会规模不断减小，模型为这 一现象提供了理论上的解释。 （二）研究假设 结论 1 表明 CEO 寻租空间与最优董事会规模和独立董事比例正相关。然而，在复杂的经营环 境中，CEO 的寻租行为有多种方式，如 CEO 在本职工作上投入精力太少、从事自己喜欢的项目、 为了保持或巩固自身地位而采取妨害股东的行为或延长任期获得职位效应等（Brookman 和 Thistle， 2009）。CEO 的卸责行为和巩固地位策略很难测度，需要找到“寻租”行为较为合适的代理变量， Jensen（1986）和 Linck et al.（2008）等建议将注意力集中于 CEO 追求私人利益的寻租行为上，借 用自由现金流比率表征 CEO 的寻租空间，则资金充裕的公司其 CEO 更有倾向将资金浪费在不好的 项目上，私自挪用资金以及在职消费等等。则我们有， 假设 1：公司自由现金流比率越高表征 CEO 寻租空间越大，它与董事会规模和独立董事比例正 相关。 当然，公司的规模和复杂程度也可能是造成 CEO“寻租”空间较大的因素之一。Fama和 Jensen(1983)首先提出规模大或业务复杂的公司需要更大的组织框架，因为大公司经营的业务种类 更多，涉及的地理范围更广，运营的金额更大，CEO谋取私利的机会也更多，更易产生代理问题； 这就使得大的公司需要更大的董事会规模和更高的独立董事比例来监督 CEO和管理层的行为。Lehn et al.(2003)也认为公司规模越大，面临代理问题的风险越大，因此需要更多的独立董事监督管理层。 而资源依赖理论认为董事会除了监督管理层之外，还能提供战略咨询作用，如董事能给公司带来信 息、技能、合法性甚至信誉等等资源以降低激励竞争的外部环境的不确定性，因而董事会是一种将 公司与外部环境联系起来获取重要资源的“协同或协作”机制。Dalton 等(1999)和 Klein(1998)均认 为规模越大或经营越复杂的公司，更倾向于增加董事会的规模和独立董事比例，为公司收集更多有 价值的信息或获取更多的外部资源；Agrawal 和 Knoeber(1996)论述到，当公司发现新的增长领域时， 比如投资新的生产线和开发新的市场领域时，需要具有专门知识的董事进行监督和战略指导；Coles at el. (2008)实证并支持了上述观点。据此，我们有， 假设 2：公司的规模和复杂程度与董事会规模和独立董事比例正相关。 结论 2 说明监督成本与最优的董事会规模和独立董事比例负相关。实践中，关于如何测度“监 督成本”的问题上，Smith 和 Watts(1992)指出公司的成长潜力越大，董事会的监督成本越高，因为 具有高成长潜力的公司往往集中于高科技和新兴产业，这些公司往往规模较小，并且外部环境不确 定性较大，经营风险较高，需要灵活且快速有效的管理结构，监督成本限制要求董事会规模不宜过 大（Boone，2007)；Lehn et al.(2003)指出对这类公司的监管需要深度的专业知识，独立董事对公司 的监管效率较低且成本较高，因此独立董事比例不宜过大。此外，CEO 作为内部人，对公司更为了 解，董事会要发挥作用，就需要有充分的决策信息，但这些信息又将被用来监督和干涉管理层，那 么 CEO 也许不愿意披露，因此管理层和董事会之间存在着严重的信息不对称博弈。早在 1983年， Fama 和 Jensen 就注意到股票波动率较大的公司往往具有外部人不知道的特殊信息，信息不对称更 为严重；Maug(1997)指出信息不对称使得独立董事的监督成本增加，因而信息不对称越严重的公司， 最优的独立董事比例越小，Cheng(2008)也提供了美国大规模董事会与公司业绩波动性负相关的结 论。居于上述分析我们提出， 假设 3：公司的成长潜力和信息不对称程度表征董事会的监督成本，与董事规模或独董比例负 相关。 此外，Hermalin 和 Weisbach(1998)发现 CEO总是希望能够掌控董事会，通过减小董事会的独立 性来扩大自身对董事会的影响力，以便推行自己的决策，增加获得其他利益的可能性；而董事会则 总是希望能维持其独立性，以便更好地监督 CEO,并在公司业绩平平或表现不佳时解雇 CEO。因此， 董事会的独立性是董事与 CEO 讨价议价的结果，当 CEO 议价能力强时，其对公司影响能力大，而 董事会独立性较低；反之则董事会独立性较高（Boone et al.,2007)。Brick et al.（2006）则认为 CEO 可能利用自己的影响力“任人唯亲”，选择顺从自己意愿的人进入董事会，加强对董事会的控制， 降低独立董事比例，为独立董事的监督设置障碍，增加监督成本。则 CEO 持股比例和二职合一会 使得 CEO 影响力增大，而董事会持股比例表示董事会制衡，使得 CEO 影响力减小。基于上述分析， 我们有， 假设 4：CEO 影响力与独立董事比例负相关。 三、模型与样本变量描述 （一）模型设计 以董事会规模和独立董事比例作为最优董事会代理变量的董事会内生性实证模型 8： 模型 1： 0 1 2 3 4 5 6 7 8 BoardSize FCF LogMV LogEmploy Debt Q GrowthRate SVMSR StateProperty IndustryDummies YearDummys                       模型 2： 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 IndepRate FCF LogMV LogEmploy Debt Q GrowthRate SVMSR CeoShare DireShare CeoDuality StateProperty IndustryDummies YearDummys                             其中，各变量定义如下。（1）董事会特征：董事会规模(BoardSize)，用董事会人数表征；独 立董事比例(IndepRate)，即独立董事人数占董事会总人数的比率。（2）CEO 寻租空间：借鉴 Jensen(1986)和 Linck(2008)的观点，用自由现金流比率(FCF)指标表征 CEO 寻租空间，自由现金流 比率是公司自由现金流和公司总资产的比值。（3）公司规模和经营复杂性：用公司市场价值的对 数(LogMV)和雇员数的对数(LogEmploy)表征公司规模，市场价值指股权市值加上净债务市值，其 中股改以前的非流通股市值用流通股股价计算。债务比率(Debt)表征公司经营复杂性，它是负债总 额和资产总额的比值（Klein，1998；Cole et al.，2008)。（4）监督成本：用公司成长潜力和信息不 对称程度表征监督成本。公司成长潜力国际评价 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 是 R&D 指标和托宾 Q 值，我国微观层面 R&D 数据缺失或较难获取，因此用主营业务增长率(GrowthRate)和托宾 Q 表征，Q 是市场价值和期末总 资产的比值，并用 Fama 和 Jensen(1983)建议的股票月收益率的年度标准差(SVMSR)来表征信息不 对称。（5）CEO 影响力：CEO 持股比例(CEOShare)，即 CEO 持股数与总股本的比值；董事会持 股比例(DireShare)，董事会持股数与总股本的比值；二职合一(CEODuality)，CEO 与董事长为一人 时，变量为 1，否则为 0。（6）控制变量：根据中国上市公司特点，用控股股东性质(StateProperty)、 年度(Year)和行业(Industry)（如金融、公用事业、房地产、综合、工业和商业等）作为虚拟控制变量 （杨青等，2009，2010）。 （二）样本选择与变量描述 研究样本选自 1999-2008年 10年间 A股上市公司，公司治理和董事会的数据来自于 CCER的色 诺芬上市公司治理数据库，公司财务数据来自于国泰安(CSMAR)数据库,通过 EXCEL VBA编程将两个 数据库数据整合到一起，具体要求：（1）剔除所有 ST 公司。因为处于 ST 的股票，意味着这类上 市公司出现财务状况或其他异常，公司治理效果不佳，董事会设置往往不够合理，距离最优的董事 会状态偏差较大；(2）剔除董事会规模小于 3 以及独立董事比例大于 1 的异常数据；（3）剔除资 产负债率大于 1、销售收益率异常、营业收入增长率小于－1或大于 3以及雇员少于 50人的公司。 最终共获得 1650家上市公司 11806个有效样本，数据处理采用 STATA10.0。 8 我们也分析了二职合一的 LOGIT 模型，鉴于结果不显著而删除了该模型。 表 1 关键变量描述性统计 表 1 中，董事会规模均值 (中位数)为 7.23(7)，独立董事 比 例 均 值 ( 中 位 数 ) 为 0.39(0.5)；其中独立董事比例 的均值和中位数差别较大，这 大约是由于我国在 2001 年独 立董事比例不低于 1/3 规定出 台之前，多数上市公司的独立 董事比例很低所致；这与 Linck(2008)等的研究发现美 国的董事会规模均值为 7.5， 独立董事比例平均值为 0.66 相比，我国的董事会规模与其 相差不大，但独立董事比例较 低。二职合一均值为 0.10，四 分位数都为 0，说明我国上市 公司绝大部分都实行 CEO 和 董事长分别任命的原则，这在一定程度上减弱了 CEO 的影响力，杜绝了美国式“CEO 霸权主义” 发生的可能。控股股东性质均值(中位数)为 0.73(1)，上市公司国有控股显然要高于民营控股成份。 表 2 按控股性质的变量统计描述 学术界经常争论有关国有 和民营企业在公司治理、市场 表现等方面的优劣(胡一帆等， 2005；Andres，2008)，样本按 控股股东性质分组的描述性统 计见表 2。总体来看，我国上市 公司国有控股公司的比例从 1999年的 85%下降到 2008年的 62%，对比发现，国有控股公司 董事会规模均值 (中位数 )为 7.50(7)，高于民营控股 6.48(6)； 股改前，于东智和池国华(2004) 认为这表明国有控股存在董事 “冗余”问题，曾庆生(2004) 认 为这是因为政府高官可能被安 排到上市公司董事会中担任一 定职位，解决政府官员的任职 问题。从上述理论模型分析，我国国有控股公司可能由于公司经营复杂性，导致 CEO 寻租可能性 更大，因此需要更大的董事会进行监控或战略指导。国有控股公司独立董事比例（均值 0.36）小于 民营控股公司(均值 0.46)；规模及复杂性的三个代理变量，主营业务增长率、股票收益波动率、ROS、 变量名 样本数 均值 中位数 标准差 25%分 位 75%分 位 董事会特征 董事会规模(BoardSize) 11745 7.228 7 2.349 6 9 独立董事比例(IndepRate) 11645 0.395 0.5 0.248 0.2 0.5 CEO 寻租空间 自由现金流/总资产(FCF) 10807 0.058 0.072 0.1601 0.0134 0.136 规模和复杂性 市场价值(LogMV) 11230 9.527 9.465 0.421 9.254 9.722 雇员人数(LogEmploy) 11511 3.233 3.248 0.533 2.912 3.559 债务比率(Debt) 11763 0.469 0.475 0.183 0.337 0.603 监督成本 托宾 Q 11239 1.435 1.240 0.639 1.049 1.601 销售增长率(Growthrate) 10845 0.190 0.146 0.401 -0.008 0.330 股票收益波动率(SVMSR) 11698 0.124 0.109 0.059 0.081 0.158 CEO 影响力 CEO 持股率(CEOshare) 11738 0.004 0 0.029 0 2.49E-05 董事会持股率(Direshare) 11738 0.014 0.00004 0.074 0 0.0002 二职合一(Ceoduality) 11788 0.102 0 0.302 0 0 控股性质(StateProperty) 11755 0.727 1 0.445 0 1 变量名 民营控股 国有控股 样本数 均值 中位数 样本 数 均值 中位数 董事会特征 董事会规模(BoardSize) 3188 6.482 6 8524 7.504 7 独立董事比例(IndepRate) 3159 0.466 0.5 8453 0.368 0.5 CEO 寻租空间 自由现金流/总资产(FCF) 2854 0.0423 0.0682 7936 0.064 0.073 规模和复杂性 市场价值(LogMV) 3042 9.414 9.367 8166 9.568 9.498 雇员人数(LogEmploy) 3102 3.084 3.096 8376 3.288 3.301 债务比率(Debt) 3184 0.472 0.478 8529 0.4678 0.473 监督成本 托宾 Q 3042 1.533 1.288 8174 1.397 1.223 销售增长率(Growthrate) 2855 0.193 0.147 7956 0.189 0.146 股票收益波动率(SVMSR) 3154 0.135 0.122 8512 0.121 0.105 CEO 影响力 CEO 持股比率(CEOshare) 3187 0.013 0 8523 0.0004 0 董事会持股率 (DirShare) 3187 0.049 0.00007 8523 0.001 3.16E-05 二职合一(Ceodulity) 3207 0.104 0 8548 0.1005 0 二职合一以及自由现金流与总资产比值两组样本差异较小，但民营控股公司托宾 Q 值均值(中位数) 为 1.53(1.29)，高于国有控股公司 1.39(1.22)，这是因为一般认为民营公司比国有控股公司经营更有 效率，其市场价值相比账面价值增加较多(胡一帆等，2005)，且民营公司 CEO 和董事持股比例的均 值要比国有控股公司高出约 40 倍，这应是民营公司董事更加勤勉尽职的潜在原因之一。 （三）趋势图及相关性分析 我国上市公司董事会规模趋势图呈现长期下降态势（见图 1），这与 Wu(2004)发现美国董事会 规模长期下降趋势一致。总体而言，董事会规模从 1999-2003年下降趋势较快（从 9.57下降到 6.76）， 2003 年后董事会规模下降趋势逐渐平滑，2006 年之后董事会规模趋于稳定；其中国有(民营)控股 公司董事会规模均值从 1999 年的 9.62(9.35)下降到 2008 年的 6.56(5.80)，国有控股公司始终高 于民营控股公司。图 2显示我国上市公司独立董事比例呈现持续上升的趋势，国有(民营)控股公司 独董比例从 1999 年的 0.7%(0.3%)上升至 2008 年的 57.6％(59.7%)，且 2003 是增长速度的一个拐 点。独立董事比例长期上升和董事会规模长期下降的趋势，以及 2001-2003年独立董事迅速增加时 董事会规模迅速下降的事实，揭示这二者之间可能存在一定程度上的替代性，即上市公司存在为满 足独立董事制度要求而减少内部董事数量来提升独立董事比例的现象，这与理论模型的结论 3耦合。 图 1 董事会规模趋势 图 2 独立董事比例趋势 图 3 CEO 二职合一趋势 图 3显示，2001年以前民营控股公司 CEO二职合一的比率极高，这是因为很多民营控股公司初 期属于家族式企业，强调对所有权和经营权的控制所致。2002年，国有控股公司和民营公司 CEO 二职合一的比例都降到谷底 9。2005年股权分置改革期间，市场一致性要求使得国有和民营公司的 CEO二职合一比率差异缩到最小，目前基本保持在 10％左右，远低于 Linck等(2008)报告的美国 CEO 二职合一的比率（58％），Boone等(2007)发现美国上市公司 CEO二职合一比率一度超过了 60%。 表 3 变量相关系数矩阵 BoardSize 1 IndepRate -0.618*** 1 LogMKV 0.159*** 0.003 1 logemplosize 0.133*** 0.011 0.466*** 1 Debt -0.023** 0.144*** 0.172*** 0.142*** 1 Q 0.048*** -0.186*** 0.092*** -0.188*** -0.217*** 1 Growthrate -0.003 0.03*** 0.16*** 0.06*** 0.068*** 0.025** 1 SVMSR -0.144*** 0.209*** 0.115*** -0.026*** 0.083*** 0.269*** 0.000 1 Ceoshare -0.088*** 0.096*** -0.055*** -0.053*** -0.086*** 0.051*** 0.016* 0.084*** 1 Direshare -0.118*** 0.14*** -0.076*** -0.074*** -0.09*** 0.05*** 0.039*** 0.121*** 0.693*** 1 Ceodulity -0.002 -0.01 0.024** 0.007 0.004 0.014 -0.001 0.005 -0.004 0.005 1 FCF 0.01 0.023** 0.026*** 0.113*** 0.05*** -0.073*** 0.023** -0.066*** 0.002 -0.005 -0.004 1 stateproperty 0.194*** -0.175*** 0.162*