套期保值动机研究综述
一、套期保值的良好动机——企业价值最大化 长期以来，公司财务理论一直认为，企业理财的最高目标应是企业价值最大化，即企业的所有财务决策最终都应以提高企业价值为目标。因此，在公司财务理论的研究中，以企业价值最大化为研究前提是再自然不过的，对于企业套期保值动机的研究自然也不例外。围绕着提升企业价值，研究者主要从以下五个方面考察了套期保值的动机或作用。 1.减少纳税义务负担的动机 税在大多数财务决策中起着关键作用，套期保值也不例外。套期保值能产生纳税义务收益，是因为企业的收益和损失在纳税义务处理上的不对称性。具体地说，Smith-Stulze(1985)认为，如果纳税义务是企业收入的凸性函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数，则企业进行套期保值能够减少其税负支出，而且函数的性状越凸，其套期保值的收益越大。因为凸性函数意味着未来波动性较高的收入所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收入高，通过套期保值降低了企业收入的波动性，而将企业的纳税义务看成收入的凸性函数通常是一个合理的假设，因为企业的亏损额通常是不可能向前或向后全部结转的。因此，一个以价值最大化为目标的企业应进行适当的套期保值，特别是那些未来很有可能面临亏损的企业，以减少企业纳税义务负担的预期值。 Nance-Smith-Smithson(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了经验研究。他们利用的数据是通过对535家跨国公司的首席财务官进行问卷调查得到的。其中有效样本为 169家。在这169家中，有104家在1986财政年度中使用了套期保值工具。这104家便构成了他们最后的研究样本。其研究结论是：套期保值减少了企业税负的预期支出，同时企业的税收函数越凸，企业的套期保值工具用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。继Nance等人的研究后，不少研究者对这一问题又进行了研究，然而遗憾的是，大多数研究者的结论都拒绝了纳税义务动机假说，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。这就从总体上否定了Smith-Stulze的理论。 2.降低财务危机成本的动机 财务危机是所有企业都忌讳的一件事。企业之所以会发生财务危机，很大程度上是源于现金流的大起大落，因此，降低现金流的波动性也就降低’了财务危机发生的可能性。 Smith-Smlze(1985)认为，由于套期保值能够减少企业现金流的波动性，从而减少企业财务危机的概率和预期成本。此外，他们
证明
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，套期保值带来的成本减少与企业不进行套期保值时财务危机发生的概率和财务危机发生时所招致的成本呈正比。因此，根据Smith-Stulze的理论，财务危机发生概率较大以及财务危机成本较高的企业都将使用较多的套期保值工具。 Shapiro-Titman(1986)认为，由于套期保值降低了企业财务危机的概率，因此，厌恶风险的利益相关者，如雇员、供应商以及客户，在与企业签约时，都将只要求一个较低的风险贴水，这些支出的节约显然增加了企业的价值，从而降低了企业财务危机的事前成本。 在对企业套期保值的财务危机成本动机进行经验研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是较早也是较有代表性的一篇。文中，作者用债务占资产的比重与企业规模来表征企业发生危机的概率以及财务危机成本的大小，并将所有样本分成使用衍生工具和为使用衍生工具两组，然后利用 Logistie回归
分析
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模型进行检验。实证分析表明，套期保值与债务比例和企业规模均呈显著的正相关关系，这就从实际数据上支持了财务危机成本动机假说。需要说明的，其他研究者的结论大多数也都或强或弱支持了这一假说，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等。 3.增强债务能力的动机 由于债务通常具有抵税作用，因此，通过提高企业的债务规模能够减少企业的纳税义务负担。此外，债务对管理者的机会主义行为还具有重要的约束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企业具有增强债务能力的倾向。由于企业的债务能力与其现金流的波动性通常是密切相关的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)与Leland(1998)都认为，欲提高债务能力的企业应努力降低其现金流的波动性，而这可以利用衍生工具进行适当的套期保值。根据
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