公积金贷款证券化：中国试点、国际经验与政策建议

     公积金贷款证券化中国试点、国际经验与政策建议                  住房公积金是单位及其在职职工缴存的长期住房储金，由职工本人和职工所在单位按职工工资的一定比例共同缴存，并由各地级市设立住房公积金管理中心实施统一管理和运作的资金。缴存资金全部归缴存者所有，缴存者不仅可以提取所缴资金，还可以向住房公积金管理中心申请个人住房贷款，用于购买、建造、翻建、大修自住住房。公积金贷款是我国居民住房金融体系的重要组成部分，截至2014年底，我国住房公积金个人住房贷款（以下简称“公积金贷款”）余额为2.55万亿元[1]，约占全国个人住房抵押贷款余额的1/5。2015年9月，住建部、财政部和人民银行联合发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，提出要拓宽贷款资金筹集渠道，有条件的城市积极推行公积金贷款资产证券化业务。我国从2003年将房地产定位为国民经济的“支柱产业”以来，房地产投资就大幅增加，房地产市场快速发展。一方面，受前期房价持续攀升，以及政府“千方百计增加住房供应”政策的影响，住房供给大幅增加；另一方面，受收入分配差距不断拉大，以及种种限购政策的影响，居民住房需求增长后继乏力，有效需求不足。因此，当前我国房地产产能过剩明显，库存积压严重，尤其是在三、四线城市。房地产库存过多，需求不足，将导致房价的下行压力增大，房地产企业资金回收困难，这又将进一步影响商业银行的贷款质量，导致银行不良贷款率上升，诱发金融风险。因此，本文认为公积金贷款证券化不仅有助于公积金管理中心盘活数万亿的信贷资产，缓解部分公积金管理中心资金来源紧张、惜贷的问题，从而提高公积金贷款供给，促进住房消费，还有助于缓解我国房地产去库存压力，避免房地产业出现崩溃，从而降低金融风险。此外，还有助于满足城市中低收入阶层和农民工对住房的刚性需求，加快并巩固我国城镇化进程。本文包括五部分：第一部分简要介绍我国住房公积金 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的发展和演变，分析公积金贷款的特点；第二部分介绍我国住房抵押贷款证券化现状，分析公积金贷款证券化的意义；第三部分介绍美国和日本住房抵押贷款证券化的国际经验；第四部分结合美日两国住房抵押贷款证券化的国际经验，分析我国公积金贷款证券化的特点；第五部分为结论与政策建议。一我国住房公积金制度演变及发展（一）公积金制度演变及发展1991年，我国借鉴新加坡中央公积金制度，率先在上海试点建立单位和个人共同筹资的住房公积金制度，增加职工个人住房消费积累，发放住房建设贷款及个人购房贷款，迈出我国城镇住房制度改革的重要一步。1994年，国务院下发《关于深化城镇住房制度改革的决定》，决定全面推行住房公积金制度。1998年，我国实施住房制度改革，停止住房实物分配，逐渐实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系，发展住房金融，调整住房公积金使用方向，停止发放住房公积金住房建设贷款，主要发放个人购房贷款。1999年，国务院颁布《住房公积金管理条例》，规定了住房公积金缴存、提取、使用等政策，确立了属地化委员会决策、公积金中心运作、银行专户存储、财政监督的封闭运行体制，为公积金的运行确立了法律基础。2002年，国务院修订《住房公积金管理条例》，将分散在区县和行业管理的住房公积金逐步上收到由设区城市管理，住房公积金管理由分散走向集中。2009年，住建部发布《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 》，规定在优先保证缴存职工提取和个人住房贷款、留足备付准备金的前提下，可将50%以内的住房公积金结余资金以贷款方式用来支持保障性住房建设。2015年，国务院发布《住房公积金管理条例（修订送审稿）》，进一步 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 缴存政策，放宽提取条件，增强流动性，促进资金保值增值，缩短贷款和提取的审批时限。（二）住房公积金贷款的特点个人住房贷款是住房公积金最主要的投资方向。缴存者在满足一定缴存年限后就可以向所属住房公积金管理中心申请个人住房贷款，用于购买、建造、返修和大修自住住房。截至2014年，全国住房公积金缴存余额3.7万亿元，个人住房贷款余额为2.55万亿元，整体个贷率为68.9%[2]。总体而言，我国公积金贷款主要有四大特点。其一，住房公积金贷款政策性强，贷款利率低。住房公积金制度是我国住房保障制度的重要组成部分，旨在提高城镇居民的居住水平，因此，住房公积金贷款的利率较低。以五年期以上贷款为例，公积金贷款利率要低于银行贷款基准利率1.5个至2.6个百分点（见图1）。1999年6月至2015年12月，我国五年期以上住房公积金贷款利率平均为4.39%，同期银行贷款基准利率约为6.33%。公积金贷款利率低很可能导致所发行的RMBS融资成本高于资产池的收益，从而需要公积金中心进行贴息。图1五年期以上贷款利率比较其二，公积金贷款的安全性高。首先，公积金覆盖范围主要是国家机关、事业单位和国有企业，这些单位的职工收入来源稳定，受宏观经济和就业形势影响相对较小。其次，公积金贷款最高限额低，杠杆率低。以北京为例，借款申请人购买政策性住房或套型建筑面积在90平方米（含）以下的首套自住住房，贷款最高额度为120万元，购买套型建筑面积在90平方米以上非政策性住房或第二套住房的，贷款最高额度为80万元，贷款价值比较低。最后，公积金贷款利率低，居民还款负担较低。据统计，截至2014年，全国公积金贷款逾期额为3.16亿元，逾期率为0.12‰，同期内，公积金贷款风险准备金余额为895.07亿元，占个人住房贷款余额的3.51%。其三，各地公积金使用效率差异大。目前，我国公积金管理主要以地级市为单位设立公积金管理中心，负责公积金的管理运作，资金不能跨区调剂使用。由于各地区房地产发展分化严重，各地住房公积金的使用效率存在显著差异。中小城市公积金贷款需求不足，资金大量闲置；大城市贷款需求旺盛，资金紧张，流动性风险凸显（陈黎，2014）。据统计（见图2），2014年，重庆市公积金的个贷率高达93.44%，而山西省公积金的个贷率仅为23.9%，相差将近70个百分点，如果具体到各地级市，差异则更大，个别城市的个贷率已经超过100%。图2各省住房公积金使用效率其四，公积金管理中心是一个承办金融业务的事业单位。目前，我国《住房公积金管理条例》规定，住房公积金管理中心是不以营利为目的的独立的事业单位。因此，我国的住房管理中心实际上是一个承办金融业务的事业单位，这种性质定位上的多重性对住房公积金管理造成诸多障碍。例如，行政化缺点明显，贷款审批烦琐、审批周期长；资金保值增值的激励不足，将大量闲置资金沉淀在银行；公积金管理中心不受人民银行等金融监管机构的监管，只受政府财政审计监督，这容易导致对公积金管理中心的监管不足，易生腐败（马克群，2013）。二中国个人住房贷款证券化现状我国个人住房信贷市场由以商业银行为主体的商业性信贷和以住房公积金贷款为主体的政策性信贷两大体系构成，其中，商业性住房信贷市场占主导地位。因此，我国居民住房抵押贷款证券化也大致分为两类：一类是商业性个人住房抵押贷款证券化，另一类是住房公积金贷款证券化。（一）商业性个人住房抵押贷款证券化商业性个人住房抵押贷款证券化的发起人为商业银行，基础资产为商业性个人住房抵押贷款。我国于2005年启动资产证券化，截至2015年底，我国总共发行了11笔商业性住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS），其中，有8笔发生在2015年，其余三笔分别发生在2005年、2007年和2014年，累计发行额为399.7亿元[3]。总体来讲，我国商业性个人住房抵押贷款证券化业务发展缓慢，商业银行发行RMBS的积极性较低，主要原因如下。其一，住房的集体质押转让问题尚未得到妥善解决。中国现行法律环境下，住房抵押贷款难以实现质押权的批量集中变更登记，导致质押权不能从发起人手中真正转移至SPV手中，这无疑会产生较大的不确定性与法律风险。其二，住房抵押贷款的利率低于一般贷款利率，这种基础资产的低收益对投资者吸引力不大。其三，住房抵押贷款属于银行内部的优质贷款，商业银行缺乏将其证券化的动力。其四，中国购房者提前还款的概率远高于国外居民，造成RMBS面临较高的提前偿付风险（张明等，2015）。（二）住房公积金贷款证券化我国住房公积金贷款证券化起步于2015年。2014年10月，住建部、财政部和央行联合下发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，鼓励住房公积金个贷率在85%以上的城市，主动采取措施盘活存量贷款资产，积极探索发展公积金贷款证券化业务。武汉市住房公积金管理中心于2015年6月尝试发行了我国第一笔公积金贷款支持证券，发行总额为5亿元。2015年9月，住建部、财政部和央行联合发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，提出要拓宽贷款资金筹集渠道，有条件的城市积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务。此后，公积金贷款证券化步伐明显加快。截至2015年底，我国共发行7笔公积金贷款支持证券，累计发行额为93.6亿元。其中，有2笔通过银监会，以信贷资产证券化的方式完成，发起人均为上海市住房公积金管理中心；有5笔通过证监会，以资产支持专项 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 的方式完成，发起人分别是泸州市、三明市、湖州市、杭州市和武汉市住房公积金管理中心。（三）开展公积金贷款证券化的意义第一，提高公积金管理中心资金使用效率。公积金资产证券化将小额、分散的基础资产打包、分层，转化成 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化的债券资产在资本市场出售，有利于提高公积金管理中心资产周转率，从而提高资金使用效率，增加贷款供给，凸显公积金贷款在我国住房金融体系中的重要性。第二，缓解我国房地产去库存压力。据统计，2000年到2015年，全国房屋累计新开工面积175亿平方米，而累计销售面积只有119亿平方米，住房供给与销售之间的差额接近60亿平方米，房地产面临巨大的去库存压力。[4]与此同时，我国又有大量居民，特别是新市民和农民工，还没有住房。如何平稳地实现去库存？一方面应适当减小房地产投资规模，降低经济体对房地产的依赖度；另一方面，更要释放居民合理的住房需求。开展公积金贷款证券化，有助于增加公积金贷款供给，促进住房消费，帮助房地产业平稳地去库存，避免房地产市场崩溃，从而避免商业银行不良贷款率大幅上升，维持金融稳定。第三，巩固并加快我国城镇化进程。目前，我国城镇化率仅为55%，远低于欧、美、日等发达国家，城镇化的潜力还很大，每年新增城镇人口超过1000万人。新增人口需要买房，这些新市民的收入水平普遍有限，对公积金贷款的依赖性较高。公积金贷款证券化有助于提高公积金管理中心的信贷供给能力，从而可以扩大公积金贷款的覆盖面，满足部分新市民的购房需求。“居者有其屋”将从根本上提高我国城镇化的质量。三住房抵押贷款证券化的国际经验从国际经验来看，RMBS大致可以分为两类：一类是机构RMBS（AgencyRMBS），也叫公共部门RMBS（PublicRMBS）；另一类是非机构RMBS（Non-agencyRMBS），也叫私人RMBS（PrivateRMBS）。前者的发起人为政府支持机构（GovernmentSponsoredEnterprises，GSEs），后者的发起人是商业银行、储蓄贷款协会和信托银行等私人金融机构。从实践经验来看，机构RMBS更为普遍，诸如美国和日本。（一）美国的经验美国个人住房抵押贷款证券化一般有两条路径：一是以房地美和房利美为代表的GSEs发行的机构RMBS，二是商业银行等金融机构发行的非机构RMBS。信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款主要走第一条路径，而大额居民住房抵押贷款、次级抵押贷款和房屋净值贷款则走第二条路径。美国商业银行可将满足要求的个人住房抵押贷款出售给“两房”，“两房”再将这些基础资产打包证券化，发行RMBS，并提供信用担保。出售贷款的商业银行可以选择收取现金，也可以换取等额的机构RMBS。2014年底，美国机构RMBS余额为7.1万亿美元，占全美RMBS余额的比重为88.2%。[5]2008年全球金融危机前夕，美国私人住房抵押贷款证券化蓬勃发展，年发行规模直追机构RMBS；然而，金融危机后，私人住房抵押贷款证券化业务急速萎缩（见图3）。图3美国RMBS年发行规模（2002～2014年）（二）日本的经验日本居民住房抵押贷款证券化也大致分为两类：一类是由日本住房支援机构（JapanHousingFinancingAgency，JHF）发行的RMBS，另一类是由商业银行、信托银行和区域银行等金融机构发行的RMBS。截至2015年3月，JHF发行的RMBS余额为11.05万亿日元，其他金融机构发行的RMBS余额仅为3.51万亿日元。2008年全球金融危机后，日本私人部门资产支持证券发行规模也大幅萎缩（见图4）。JHF的前身是政府住房贷款公司（GovernmentHousingLoanCorporation，GHLC）。GHLC是日本最大的住房抵押贷款提供者，是日本政府为了支持本国房地产市场发展，于二战后成立的GSEs。2001年小泉内阁施行财政改革，GHLC的职能由原先的一级市场放贷转向二级市场证券化。2007年，GHLC改组为JHF，主要从事居民住房抵押贷款证券化业务，即购买私人金融部门发行的居民住房抵押贷款，将其打包后发行RMBS，并提供信用担保。图4日本RMBS年度发行规模四中国公积金贷款证券化面临的重要掣肘：发起人过于分散中国的公积金贷款证券化类似于美国“两房”和日本JHF发起的住房抵押贷款证券化，发起人都是具有政府背景的公共部门。但是，“两房”和JHF并不直接发放住房贷款，而是购买商业银行发行的、符合条件的居民住房抵押贷款进行证券化；而我国的住房公积金管理中心既是贷款发起人又是证券化发起人。截至2014年，全国设区城市共设有342个住房公积金管理中心，另外，还有208个未纳入设区城市统一管理的分中心，也就是说，中国公积金贷款证券化的潜在发起人可达数百家。发起人过于分散不利于降低融资成本，也不利于我国RMBS市场的发展。其一，RMBS基础资产池的规模和地域分布受限，风险分散程度低，将削弱资产证券化的“风险分散效应”。如果将公积金贷款出售给一两家全国性的GSEs，由其进行证券化，那么基础资产池的规模和多样性将大大增加，从而加强风险分散效应。其二，与全国性的GSEs相比，公积金管理中心的担保优势不明显。从国际经验来看，GSEs都会对其发行的RMBS提供信用担保，这些机构的信用相当于准国家信用，有利于降低RMBS的融资成本。一方面，有了GSEs的信用担保，RMBS发行所需要的其他信用增级措施将大大减少，信用增级费用降低。例如，美国“两房”发行的RMBS很大一部分属于过手证券（Pass-through）[6]，日本JHF发行的RMBS均为过手证券，即不对基础资产产生的现金流进行剥离和重组。另一方面，具有准政府信用担保的债券，其发行利率也会较低。各地住房公积金管理中心资产规模差异大，大部分管理中心担保能力不足，不利于降低RMBS的融资成本。然而，公积金贷款属于政策性贷款，贷款利率偏低，因此，降低其证券化成本，减少贴息甚至实现盈利，显得尤为重要。其三，过于分散的发行方式难以发挥规模效应。从目前已完成的几笔公积金贷款证券化业务来看，最高发行规模仅为50亿元，最低为4亿元，单笔发行规模较小，规模效应不明显。而且，如果每个住房公积金管理中心都打造一个证券化班底，那么将存在很大的资源浪费。其四，过于分散的发行方式不利于RMBS市场的培育。从国际经验来看，GSEs在促进RMBS市场发展方面发挥着十分重要的作用，特别是在早期市场培育阶段。美国和日本的RMBS都是以机构RMBS为主，非机构RMBS为辅，美国的证券化市场更是在机构RMBS市场上不断发展起来的。我国这种分散性的发行方式可能使得RMBS在标准性和安全性上存在劣势，从而不利于我国RMBS市场的培育。五结论与政策建议总体来讲，我国公积金贷款的政策性强，贷款利率较低，安全性高，但各地公积金管理中心的资金使用效率差异巨大。公积金贷款证券化有助于提高公积金管理中心资金使用效率，扩大贷款供给，同时，还有助于缓解我国房地产去库存压力，加快并巩固城镇化进程。但是，与美国和日本机构RMBS的发展经验相比，我国公积金贷款证券化的发起人过于分散，这既不利于降低融资成本，也不利于RMBS市场的培育和发展。为了更大限度地发挥公积金贷款证券化的效用，本文提出如下政策建议。第一，设立全国性的GSEs负责公积金贷款证券化。如上所述，我国公积金贷款证券化发起人过于分散，这既不利于降低公积金贷款支持证券的融资成本，也不利于我国RMBS市场的发展，因此，可以考虑成立全国性的、大型的GSEs（例如，国家住房银行）负责公积金贷款证券化。GSEs根据各地区经济、人口和房地产市场发展状况公布符合其购买标准的公积金贷款条件。住房公积金管理中心可以将符合条件的公积金贷款出售给GSEs，由该机构定期地、统一地发行公积金贷款支持证券，并提供信用担保。这一方面有利于降低公积金贷款证券化的成本；另一方面有利于我国RMBS市场的培育，带动商业性住房抵押贷款证券化的发展。第二，允许公积金管理中心购买公积金贷款支持证券。我国各地房地产市场发展分化严重，各地住房公积金使用效率存在显著差异，资金供需矛盾突出。一些地区公积金使用效率高，资金紧张，流动性风险凸显；另一些地区公积金使用效率低，大量闲置资金沉淀在银行。但当前，我国公积金跨区调剂使用很难，公积金异地贷款难以推进。允许公积金管理中心在一级市场认购或是二级市场购买公积金贷款支持证券，将极大地提高公积金跨区使用效率。这一方面有利于增加资金闲置地区住房公积金管理中心的投资渠道，增加公积金增值收益；另一方面有利于拓宽资金短缺地区住房公积金管理中心的资金来源，通过证券化市场促进住房公积金跨区使用。第三，将公积金贷款支持证券纳入央行合格抵押品范围。公积金贷款的安全性高，属于优质资产。因此，可以考虑将公积金贷款支持证券纳入央行的合格抵押品范围，这一方面可以增加我国金融市场优质抵押担保品的种类和规模，扩大中央银行货币政策操作空间，另一方面有利于提高公积金贷款支持证券对机构投资者的吸引力。第四，注意防范公积金贷款证券化可能引致的道德风险。在传统的信用中介模式中，发起人将贷款持有至到期，承担了信贷资产的全部风险。资产证券化兴起后，发起人的经营由“发起并持有至到期”模式转变为“发起并分销”模式，发起人成为贷款的中转站，这很可能导致贷款发起人对信贷资产风险的关注度下降，从而降低贷款发起人严格执行贷款标准的激励，这就是所谓的资产证券化中的道德风险。Mian和Sufi（2009）、Keys等（2010）、Nadauld和Sherlund（2013）通过实证检验均发现，资产证券化降低了信贷发放机构的贷款标准。因此，监管部门应当警惕公积金贷款证券化可能导致的道德风险，例如，要求负责证券化的GSEs严格按照要求，只购买符合要求的公积金贷款；由各地公积金管理中心共同出资设立风险补偿基金，弥补由公积金贷款违约造成的损失，与GSEs形成风险共担机制。第五，进一步完善公积金管理制度。其一，扩大住房公积金覆盖范围。目前，我国住房公积金缴存主要以国家机关、事业单位和国有企业为主，私营企业和中小企业职工公积金缴存比率低。住房公积金制度是我国保障性住房金融体系最重要的组成部分，是解决中低收入阶层住房问题的有效途径，不应当将其局限在国家机关与国有企业。我国应逐渐将具有稳定劳动关系的城市常住人口（例如，农民工）纳入住房公积金缴存体系，这一方面有利于鼓励农民工进城购房，缓解房地产去库存压力；另一方面有利于提高我国城镇化的质量，促进社会公平。其二，将公积金管理中心改制成政策性金融机构，加强监管。根据《住房公积金管理条例》规定，我国的住房公积金管理中心是一个承办金融业务的事业单位，这种性质定位上的多重性对住房公积金管理造成诸多障碍。因此，建议将公积金管理中心改制成政策性金融机构，并将其纳入金融监管范畴，加强监管，维护公积金缴存者的利益。 -全文完-