资产定价学概述33资产定价学彭欢第一部分资产定价(assetpricing)一、全球金融市场概览:货币市场和资本市场初级市场和二级市场场内市场和场外市场(道琼斯工业:大企业;NASDAQ中小企业)二、金融工具价格调节工具:利率、汇率基本金融工具:债券(bond),股票(stock),票据(bill)衍生工具(derivate):上述两种基本工具的两两组合(或多个组合)三.金融的核心:金融资产定价金融资产:(1)金融资产(financialasset)(2)实物资产(realasset)金融资产定义:所有权的凭证。实物资产定义:实物(...
合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 规避风险的溢价。'nP广p.-c二P°(1r)p广P!c二p°(irjC:卖方溢价三.期货的交易 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 :T+0“逐日盯市”五.保证金的交易制度:杠杆交易1.Eg.钢材期货合约10000元/吨(一年期),保证金20万,杠杆率为20%,买5吨远期合约只需10000*5*20%=10000元,但账面上是50000,若现货跌10%损失50000*10%=5000元,还剩5000元'np广P1C二p°(1r)p厂p;-C•R-DD交割时的各种成本,如运输成本,R为资本利得p=p0(1r)-C■R-dt■期货价格期货价格nP^Pc(1r)P-CR-Dp^PiCR-D无风险资产:即确定条件下的资产,如国债,存款,合约(期货,远期)(1)期货不创造价值,因为属于M&碇理负债边(2)确定条件下资产定价原理:现金流的折现第八部分一.确定条件下的价值管理概念:现金为王:e.g.1因特尔芯片工厂,有三个工艺环节,每一环节的现金成本分别为$1,$2,$3,每一环节的成品率分别为97%98%99%若购置测试仪安装在三个环节中的任一环节,可使成品率提高到100%问选在安装在哪一个环节?解:选择第一环节因为(1)第一个环节成本最小,投入最小,即第一个环节的现金占有量最低(2)的单位效率提高的最快,成本效率下降更明显e.g.2汽车金融的价值(1)消费信贷:分期付款,有利息(2)汽车金融与消费信贷差别:汽车金融无利息,因为汽车要折价,这一做法有利于现金回笼e.g.3租赁公司,也是为了现金回笼e.g.4连锁经营,浪琴手表不开直营店,为了保证稳定的现金流2.不要把发展空间限制在不确定性的约束条件下,发展空间有限的资源在金融市场上不可能获得很高的定价(1)基础设施建设的意义:消除发现“瓶颈”,如过江隧道把那些可能制造麻烦的不确定性因素限制在确定性条件下(1)公共管理:汽车召回制度,重大灾难的定时预告确定性的资产在市场上很难的到高额的定价二.原理的运用服务的定价1.服务性收费的前提:(1)市场充分竞争导致细分化—导致客户区分—忠诚度(2)高档客户的存在(收费对象),接受了高过平均水平的服务—可提供资源配置的效率我国银行有270收费,均属于服务性收费,但这些其实是属于垄断的价格歧视,并不是服务性收费三.类金融公司的产生:例如:国美电器(压货款),一些商店给顾客办卡(回笼资金,原则3)第九部分不确定条件下的资产定价核心:期权的定价期权和权证区别:期权是更标准的合约一.不确定性的价值:1.有能力克服不确定性的资产,在金融市场上能够得到较高的定价。不能克服不确定性资产通常价格较低。克服不确定性的能力就可以看成是一种期权。e.g.1美元和黄金的价值e.g.2反季节蔬菜为什么价格会高?因为大棚蔬菜可以克服天气的不确定性,从而在市场上获得更高的定价2•确切的说,克服不确定性的能力可被视为一项权利,这种权利使得在不利的状况发生时,拥有权利的人可以做出有利于自身的决定。在不确定的情况下,一项资产的权利越多,价值自然越高。e.g.2003年以后,中国的高房价“泡沫":高于完全竞争市场理论价格的部分供给无弹性-看涨期权的实物房子功能:消费:若只有消费功能,租金不可能高于存款的利息收入,因为有自住的机会成本投资:资本利得看涨期权的经济性原理:供给无弹性,需求无弹性第十部分一.期权的定价克服不确定性的权利——期权任何一项权利都可以分为“做多”某项资产的买方期权和“研究”某项资产的卖方期权的租金。(1)多头买权多头买方期权:买方以一定的价格在期权到期日购买标的物的权利。买方期权的合同:好的资产:中国移动的股票内容:1个月以后以10.5/股价格购买一万股锁定风险:即使资产价格下跌很多,投资人的损失也仅是期权的价格而已(控制损失,收益无限大)(2)空头买权(收益固定,风险无限大)卖方期权:资产价格下跌时,按事先固定的价格出售(3)空头卖权(卖出卖方期权)承担了义务,收益固定损失无限大买入期权排除风险;卖出期权承担风险——如果市场有效,任何行为都可以得到补偿二.二叉树期权定价模型例:假设一个投资者,购买微软的股票,当前市场的股价为100$/股,预期一年以后,要么涨到110$/股,要么跌到90$/股。投资者希望构建一个投资组合,使一年后的收益至少和同期的无风险国债相当构建一个资产组合(对冲风险)两种构建方式:第一种:100$买入1股股票,同时卖出1份买方期权,允许其他人在一年以后,如果股价涨到110$,仍然以90$从他手中买入股票可能性分析:Prob1:1年以后股价涨到110$/股购买的现货1股股票:110$卖出的卖方期权亏损了20$第十一部分一.期权:克服不确定性的权利因为:任何的权利都可以看成是买方期权和卖方期权的组合买方期权:在价格上涨时,以固定价格购入某项资产的权利卖方期权:在价格下跌时,以固定价格卖出某项资产的权利期权的买方:控制损失(风险固定,收益无限大)期权的卖方:收益固定,风险无限大买方比卖方更有利,买方需向卖方进行补偿,即为期权的价值到底补偿多少?*---期权的定价一阶定价:最简单的定价,只关注价格,二叉树期权的定价模型e.g.当前某股票$100/股,一年后有两种可能:$110/股,$90/股无套利分析:(1)分析的基础:确定的时间价值,收益或风险锁疋(2)构建一个投资组合,确定一年以后其收益和无风险国债相当组合一购一股当天的股票,同时卖出一份买方期权,允许买方一年以后,如果股价涨到$110/股,仍然以$90/股买入一股股票(假设同期国债收益率为8%)投资组合的可能性:一年以后,价格跌到$90/股:90+c(1+8%)一年以后,价格涨到$110/股:90+c(1+8%)买国债收益:100*(1+8%)所以,0.5*[90+c(1+8%)]+0.5*[90+c(1+8%)]=100*(1+8%)(c为期权价格)二c=$16.67组合二购一份当天的股票,同时购买一份卖方期权,一年以后以$110/股卖出股票投资组合的可能性:一年以后,价格涨到$110/股:卖方期权无价值一年以后,价格跌到$90/股:卖方期权价值$20今天:(100+P)*(1+8%)P为卖方期权价格所以,0.5*110+0.5*110=(100+P)*(1+8%)二P=$1.85u$16.67:卖出买方期权,价格上升时,以低于市价买资产$1.85:买入卖方期权,价格下跌时,以高于市价卖资产预期:认沽权证(卖方权证)价值低于认购权证(买方权证)股价难以预测,但仍然有可追寻的足迹,现在的股票价格既要反映过去(完全反映以前的信息,一阶距:数学期望),又要反映未来(未来的价格:不确定T风险f波动率,方差)■S公式把二阶纳入到了期权的定价三.期权投资的理念:1.购买期权:控制损失,收益无穷e.g.1.磁悬浮vs新干线e.g.2.加油站的价值:克服石油价格不确定的廉价资源上游:购买了一个卖方期权下游:购买了一个买方期权四.不确定调价下价值管理的原则(期权定价原则)1.期货不能创造价值,只有期权才能创造价值2.创造有利的不确定性,克服不利的不确定性3.克服经营过程中的不确定性,需要支付合理的费用第十二部分实物期权(realoption)一.期权:克服不确定性的权利Ross定义:资产=买方期权+卖方期权实物期权的定义:符合金融期权的特性,不在金融市场上进行交易的投资机会MyorsCox-Ros啲期权定价,只针对实物资产二.实物期权的应用1.观望期权:(wait&seeoption)e.g地产的延迟开发2.分阶段的投资理念:e.g地产的一期,二期••:创造有利于自己的不确定性(未来价格可能会上涨)3.实物期权的价值创造(1)学术界的定价模式:对于企业和资产的定价分成两个部分:可以准确预期的现金流企业所具备的“能力”可以视为一套期权组合(2)创新新价值的基本途径:创造新信息的能力克服不确定性的能力期权的组合形式e.g.GE(通用公司)和Microsoft(微软公司)的股价之差:GE每年销售额$2000亿,股票市值$400亿,Microsoft每年销售额$400亿,股票市值$2000亿,说明Microsoft具有创造新信息的能力三.看跌和看涨期权1.对于供给无弹性商品:(1)看涨期权:绝对稀有的资源,如黄金,古董,医疗,教育(2)看跌期权:技术进步(汽车,手机的降价),专利的保护期到期,奢侈品的更新换代2.不管是看涨期权还是看跌期权,对生产产品企业来讲,最重要的是信用信用-需要广告(区分消费者):供给有弹性商品:都是最终的消费品,广告粗糙,如食用油供给无弹性商品:都是精致的广告,具有“奢侈”属性3.信用和奢侈属性具有期权属性商品的两个共性e.g.中国电影业为何只认导演不认演员?(1)看电影是奢侈的享受(2)奢侈品就会有相应的效应(3)电影有广告(4)因为有奢侈属性,所以有广告,因此人们更需要信用四.创新信息的期权:e.g.欧洲3G债券的困惑1999年,3G投资成为全世界的热点,电讯运营商面临两种融资选择:发行债券或发行股票1.选择发行债券的:2000年时,债券出现了大量的违约风险,90%的运营商倒闭2.北电网络的突围:决定增发2亿股新股,以求融资解决资金短缺问题,股价由$3跌到$0.67,两年后,北电股价由$0.67涨到$4-解释:重新审视M&M定理发债规模是企业面临的重大问题,发债=在融资的时候向债券的买方出售了一项买方期权,允许债权人在重大失败时,以破产的市值购买公司,肖吗弱了公司的经营权益,降低了公司的价值发行股票相当于购买了一个买方期权(M&M定理在经营的持续性条件下成立)克服不确定性的能力:一些不确定性是投资者所关心的,因为有可能带来新信息,但是有些不确定性是需要企业克服的。e.g.加油站的另外一种价值:可以克服一定程度的石油价格的不确定性咸泊勘摞炼油加油站冲灣制曲匣育距离消费者越近,不确定性越少五.管理不确定性条件下的步骤:1.考虑投资的头寸是多方还是空方2.找出做多了哪些因素,做空了哪些因素3.用卖方期权锁定空方风险,用买方期权确定多方的增长潜力4.尽可能鼓励多方头寸(有利)事件发生,增加多发的波动率,增强企业的投资价值e.g.免费游戏软件,山寨手机的末路,套餐服务(从消费者那里买入买方期权)第十三部分一.价格差异(disparity):金融市场上,同一风险水平的金融产品之间会出现不合理的价格差异,这种差异给投资人带来了套利的机会,出现这种差异的原因在于市场本身的失效,同一种金融工具可以被分解成不同的几种投资组合。或者说,几种基本的头寸可以组合起来表达某一项资产——头寸分解或资产复制二.互换(swap)互换:交易双方按预先约定的条件,就未来交换债务或现金流所达成的一种 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 主要的形式:1.货币互换用相同的货币定值的,实现用定利率和浮动利率的交换(利率互换)以上两种的组合:货币利率互换或交叉互换浮动汇率和固定汇率的互换:汇率互换Eg:IBM和世界银行的货币互换:世界银行将2.9亿美元债务换成IBM已存的瑞士法郎和德国马克债务,从而以较低的固定利率为成本,获得了向发展中国家提供贷款所需的货币。世界银行不需要在相对狭小的瑞士和德国资本市场就可以筹集到巨额的货币。微观经济学不能解决的难题:市场失灵1.垄断2.信息不对称3.产权不清晰4.交易费用过高宏观经济学不能解决的难题:货币发行过多导致通胀征服的短视与经济增长最优路径的差别社会保障制度的低效率长短期经济增长的权衡第十四部分一•简单判断头寸的模型外部的不确定性(空头)A区域:通常情况下,不应考虑期权的定价方式,现金流的折现也许更为适用。影响因素:政策的法规,对于企业来说,努力的余地不大B区域:项目出现成功的可能性通常在B区域,应当构建买方期权配合B区域的因素,这个区域发生的不确定性对企业是相对有利的,企业可采用广告投入,固定损失等方式来克服外部的不确定性。C区域:是一个失败可能性较大的区域,因为企业对外部的风险缺乏足够的应对能力,企业应构建一个卖方期权,防范这些因素可能带来的风险。4.D区域:(风投)企业可采取:观望期权+买方期权.期权主要应用模式期权组合(OptionPortfolio)1.鞍式期权(straddleoption)(保守型期权)(1)预期重大事件即将发生时,投资人将选择鞍式投资期权组合来保护自己的投资,希望锁住下跌的风险,捕获上涨的机会。(2)鞍式期权的构建:鞍式期权投资组合:投资人可根据自己持有的公司股票的数量,同时购买一个买方期权和卖方期权,这个组合允许投资者在某项重大事件发生以后,仍然按照该公司当前股票价格买卖股票2.蝶式期权(butterflyspreadoption)(进取型期权)(1)若投资人认为未来市场上,某项资产的波动幅度将小于当前的预期,就可以构建一个蝶式期权组合来取得超额收益。e.g.巴林银行的倒闭背景:巴林银行的地位仅次于英格兰银行。1995年,巴林银行驻新加坡交易员理森,构建了一个蝶式期权的组合,损失难以挽回,就不得再次动用巨额资金去购买日经指数,以期推动股市回升,但系统性风险(阪神地震)发生。那一天发生了什么?1995年,当日经指数在10000点左右时,理森构建了一个“进取型”的蝶式期权,同时卖出了两个期权:允许投资人在日经指数跌9500点时,仍然以9500点时的价格向巴林银行出售投资人持有的指数投资(卖方期权)允许其他投资人在日经指数涨过10500点时,仍然以10500点的价格从巴林银行买入指数投资(买方期权)巴林银行获利:得到的是出售两个期权所带来的收益差价期权组合:卖买方期权,以卖的收益买卖方期权投资者以$100/股购入现货,向市场出售一个买方期权,允许其他人在大于$120/股时仍以$120/股购入股票,然后再售出这项期权所得的收入,购买另外一个卖方期权,使该投资人在股价跌破$80/股仍然可以按照$80/股卖出股票。