券商资管：投研能力护航，主动管理远比通道赚得多

     券商资管投研能力护航，主动管理远比通道赚得多                  尽管定向资管产品在2014年资金规模中仍占九成，但拜牛市行情所赐，集合资管产品以8.25%的占比贡献了管理费收入的一半。在“大资管”的背景下我们不难发现，券商的主要优势在于对一、二级市场的研究能力，出色的投资 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 和团队，以及相对宽松的监管政策。未来，随着券商资管业务越来越受到证券公司的重视，差异化、精品化的投资管理人将如鱼得水。一2014年产品与业务发展概况（一）产品概况：定向资管仍占九成，集合资管开始发力2014年券商资管的规模增速在各资产管理子行业中排名第二，其中定向资管产品在规模中占九成（见表1）。然而与2013年通道业务带动下行业整体规模的暴涨不同，2014年国内资本市场快速发展，新型金融产品不断丰富，券商资管的业务重心也开始向具备核心竞争力的主动管理回归，集合资管产品规模大幅提升，产品类型更加丰富，并贡献了券商资管业务收入的半壁江山。表12014年券商资产管理规模及占比从受托资金构成看，定向资管产品的资金规模仍远大于集合资管产品，占比高达91.29%。但随着资产管理行业竞争的加剧，定向资管产品的平均管理费率呈现下降趋势，其收入贡献与规模仅占8.25%的集合资管产品旗鼓相当，券商资管单纯依靠传统的通道业务已经无法获得可持续的增长（见表2）。表22014年券商资产管理费率与收入集合资管业务延续了2013年开始的主动管理优势，券商集合类产品的发行规模、业务占比及收入都有较快提升。混合型产品发行数量迅速提升，投资标的选取、结构设计、资管 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 条款更加灵活，发展势头良好；传统的债券型产品发行数量较多但增长步伐已然放缓；另类产品（非标）发行数量不断扩大（见图1）。图1各类型集合资管产品发行数量集合类产品之所以能获得更高的费率，与其良好的市场表现是高度相关的。券商资管2014年新设集合类产品1138只，较上年的1308只有所下降，但集合类产品规模较2013年增加2986亿元，其中新设计划规模为1591亿元，由此可以推断，券商集合类产品管理规模的扩大有相当一部分来自2014年以前设立产品的净值增长或规模扩大。随着券商资管行业的发展和产品推广力度的加大，券商集合类产品已经涌现了一批明星产品，如国泰君安资产管理有限公司的“君得利”系列和“君得稳”系列、华泰证券的“紫金天天发”系列、海通证券的“月月赢”系列、东方证券资产管理有限公司的“东方红”系列等。（二）券商资管发展路径呈现多样化趋势依据我们对大型、中型、小型券商的抽样，不同类型的券商资管选择了差异化的发展路径，发行的资管产品也各具特色。1.大型券商：产品涉及面广，混合型、定制型产品显优势在标准产品方面（债券型产品、股票型产品、混合型产品、FOF型产品、QDII型产品等），2014年上半年，即便是大型券商也鲜有非常成功之案例。在所有金融机构都积极参与“大资管”竞争的背景下，券商资管的公募类产品必须面对来自银行理财和基金的竞争，集合类产品必须要面对信托、私人银行、基金专户、私募基金的竞争，券商资管并无明显的竞争优势。然而到了2014年下半年，随着股市、债市二级市场的走强，标准产品的业绩表现均有较大幅度的提升，但由于既往产品表现一般，投资者反应有所滞后，故在份额增量上并不突出。2014年混合型产品取代债券型产品，成为市场的“新宠”。受惠于股票质押、定向增发、打新股等业务在2014年的兴起，该类产品规模增长迅速。例如，国泰君安的君享质押宝、君享稳发，两款产品开放期均在20期以上，两款产品在2014年的管理规模合计达83.66亿元，股票质押型的混合产品规模占国泰君安期末集合资产管理规模的30%以上；广发证券、东海证券在定向增发领域涉猎颇深，并得到了市场认可；兴业证券“鑫享首发”系列产品专门为打新股设计，市场表现良好。在产品设计上，成功设立的标准化集合产品，绝大多数进行了结构化设计，产品通常以券商自有资金为次级，或是券商承诺用自有资金提供一定的本金收益保障。相当多的产品是券商为某家机构量身定做的，即针对机构的要求设计其所需的资管产品。该类产品的委托人往往只有两个，机构资金认购优先级（一般为银行），券商或其他机构提供次级支持。在非标产品方面，大型券商在开展定向业务方面相较于小型券商存在明显优势，这得益于券商评级以及银证合作的券商遴选标准，或者大型券商本身就有银行背景。同时，大型券商的营业部数量较多，发行能力也强于中小型券商。从投向来看，券商资管所发行的非标产品主要为低成本、低风险的城投类项目，或者高收益的房地产企业债权项目。2.中小型券商：通道和非标助力差异化发展在银行准入评级、研发能力及营业部覆盖方面不具备先天优势的中小型券商，在2014年资管行业竞争的“红海”中，纷纷扬长避短，走上了差异化发展的道路。（1）依托银行或资产管理公司股东背景，大力发展通道业务。例如，中银国际、华福证券、江海证券等，资产管理规模在2014年末跻身行业前十，其定向资产管理计划占总规模的95%。（2）突出自己的主动管理能力、发行能力，拓展非标领域。例如，恒泰证券、西藏同信、东吴证券等，2014年所发行的产品多为非标产品。二行业发展特征如果说定向业务（通道业务）是2013年券商资管业务腾飞的最大助推器，那么2014年券商资管业务，特别是集合资管业务迎来了异彩纷呈的一年，产品结构、投向标的创新不断。同时，监管部门进一步规范引导，牌照与业务范围进一步扩大，券商资管开始脱颖而出，逐渐显露区别于其他资管子行业的特征。（一）监管规范，风控加码2014年，监管机构继续加强风险监控和管理。年中时，上海证监局对两家券商的资管业务进行了通报批评，这两家券商的定向资管计划存在权益互换投向房地产问题；8月初，中国证监会对6家证券公司、8家基金子公司的资产管理业务进行了专项现场检查；9月12日，中国证监会主席助理张育军在证券公司、基金管理公司及其子公司资产管理业务座谈会上首提资产管理业务“八条底线”，同时再次表示，全年要核查全部的券商、基金等的资管业务，对业务违规者从严处理，部分资管业务违规者或会直接暂停新增资管业务一年。2015年3月，中国证券投资基金业协会正式发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，明确中国证券投资基金业协会将对该细则执行情况进行检查，并不断调整和完善该细则的相关内容。日趋严格的现场检查将成为资产管理业务风险控制的常态手段，对越线行为的处分又将引导资产管理业务朝健康、透明、公平的道路发展。（二）集合资管：“股债双牛”，业绩突出2014年“股债双牛”的市场格局成就了券商集合资产管理产品突出的业绩。从新发产品数量占比来看，债券型和混合型券商理财产品发行数量占到了总发行数量的69%。伴随着股指年末两个月的飙升，2014年集合资管产品中的分级B类份额杠杆效应凸显，并在短期内获取了超额收益，券商集合资产管理产品收益率排名第一的“海通年年升风险级”，作为债券型投资产品，收益率高达640.54%，居排行榜第二及第三位的股票型投资产品“安信安悦B”“海通海富6号B”收益率也分别达341.92%和282.89%。根据统计数据，收益率超过100%的28只券商集合产品中分级B类占据了约一半，其中有6只债券型产品、7只混合型产品、2只股票型产品。2014年非分级集合资管产品也获得了不俗的成绩，偏股型产品“中银国际中国红1号”表现最为突出，2014年净值增长率达80%；FOF型产品“中信基金精选”“东方红基金宝”全年净值增长率亦超过50%。（三）ABS业务： 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 全方位落地从2014年11月起，监管层密集颁布了资产证券化业务管理规范与配套细则，中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及其配套工作指引，中国证券投资基金业协会颁布了《资产支持专项计划备案 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 》及其配套规则，全方位的制度规范为券商资产证券化业务指明了发展道路。按照规模计算，2014年券商开展资产证券化业务新成立专项资管产品（含资产支持专项计划）24只，规模达336.88亿元，同比增长355%。按照基础资产分类，企业贷款及企业债权产品19只，规模达285.00亿元；基础设施收费权产品4只，规模达39.92亿元；租赁租金产品1只，规模达11.96亿元。2015年1月，中信证券“中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划”按照中国证券投资基金业协会相关规定完成备案，于2015年1月15日在深交所挂牌，成为备案制推行后首单落地的资产证券化产品。（四）公募业务实质破冰从2013年6月起，监管层不再允许新设券商资管大集合产品，符合条件的券商需申请取得公募基金管理业务资格，监管的要求最终实现了券商资管大集合业务向公募基金业务的转变（见表3）。表3大集合业务与公募基金业务对比截至2015年2月，申请公募基金管理业务资格的券商包括东方证券、国泰君安、光大证券、海通证券、浙商证券、银河证券、广发证券、兴业证券、齐鲁证券、华泰证券、中银国际、华融证券、国都证券。目前已有东方证券、华融证券、山西证券、浙商证券、渤海证券5家证券公司获得了公募基金管理业务资格。截至2014年12月31日，已经发行公募基金产品的情况如表4所示。在产品选择上，东方证券资管和浙商证券资管的优势在权益类投资，故其率先发行的公募基金均为混合型的；华融证券资管在固定收益类产品上具有优势，故其选择发行的公募基金为货币市场型的。表42014年券商资管发行公募基金产品的情况（五）柜台业务和机构间私募产品报价与服务系统2014年5月，中国证监会“创新15条”提出，“加快发展柜台业务，加快建设机构间私募产品报价与服务系统”。8月15日，中国证券业协会针对柜台业务和机构间私募产品报价与服务系统颁布了各类办法与规范，从而正式拉开了机构间私募产品互联互通的大幕。机构间私募产品报价与服务系统主要是为机构间参与人提供私募产品报价、发行、转让及相关服务的专业化电子平台。换言之，该系统为许多中小型券商提供了免费的OTC服务平台。券商是该系统的参与主力军，而场外衍生品交易（收益互换、场外期权）以及收益凭证业务构成了券商参与机构间私募产品报价与服务系统的主要产品，目前已有部分券商通过该系统募集发行了集合资产管理计划。（六）私募监管“大一统”2015年是券商资管被纳入私募“大一统”监管的关键一年。2014年8月21日，《私募投资基金监督管理暂行办法》正式发布实施，券商的定向资管计划及集合资管计划被纳入该办法的统一监管之下。9月12日，中国证监会下发《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，旨在统一监管券商、基金公司和期货公司资产管理业务，完成“大一统”的合并式管理。此征求意见稿被视为取代券商“一法两则”的监管信号，对资产管理业务中较为突出的通道业务、分级杠杆、资产匹配、三方合作机构、激励约束、关联交易限制、尽职调查等进行了约束。此外，存在于征求意见稿中的“放宽现有证券公司集合资产管理计划投资范围”“放宽资管机构自有资金投资资管计划的比例限制至50%”“允许设立另类资产管理计划投资非标资产”等规定的细则也值得期待。公平统一的监管环境，有利于券商资管从依赖监管套利向发展投资能力、管理能力转型。比如依据《私募投资基金监督管理暂行办法》，券商集合资管计划可直接参与股权投资，对集合资管计划参与PRE-IPO、直接参与新三板未挂牌企业的投融资业务皆大有助益。相对而言，信托计划、银行理财产品则在此领域受到了监管制约。三券商资管行业发展趋势与展望随着大资管时代的来临，混业经营将成为常态。券商资管在应对资产激增、投资群体变化以及监管需求变化的同时，还要改变过度依赖低收益通道业务的模式，在集合资管计划领域多样化、差异化创新，并为客户提供定制性的产品解决 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，关注机构客户、公募基金、资产证券化等领域的业务机会。（一）通道业务升级为机构业务，主动谋求产业链合作从2012年起，券商资管通过通道业务推动了银证合作，也带来了券商资管机构的兴起。随着资本市场的变化，未来的通道业务将转型成为券商的机构业务，而业务开展的重点在于主动谋求产业链的合作。2014年，部分先发券商已经在定向主动管理业务方面大规模发力，以中信证券资管部为代表的机构大量承接商业银行尤其是中小银行的理财外包管理业务，主动管理业务规模通过银证合作迅速扩大。在混业经营背景下，银行的优势在于客户和资金，券商的优势在于对资本市场的熟悉和投研能力。从这一点来看，合作的切入点首先便是机构资金的委托管理；其次，鉴于资管机构间监管的松紧程度不同，资产的相互推介仍将是重要的业务机会；最后，在热点的专业方向，比如新三板、投行、债券发行等细分领域，券商资管应综合利用证券公司的优势，分析机构客户的需求，并有针对性地定制资管计划，不断丰富产品线，与银行和其他信用机构展开深入的合作。（二）做大资本中介业务，增厚资本金所谓的资本中介业务，即通过创新取得市场的主动权，成为市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者与销售者、交易对手方、财富管理者等多重角色。简单地说，资本中介就是可以用自有资金参与资本运作，既是投资银行，又可负债经营。这就要求证券公司有强大的资本实力做支撑。2014年券商增资潮已经涌现，预计未来各种形式的增资、再融资都将成为证券公司、证券公司资管子公司的常态。当下，监管层也希望培育5～6家大型的系统性证券公司。一方面，证券公司的杠杆率确实比较低；另一方面，资本中介业务、机构业务、资产管理业务都需要强大的资本实力做支撑。比如，用自有资金持有劣后级产品，甚至进入银行交易对手名单，都需要雄厚的资金本实力做支撑。（三）备案制实施，资产证券化业务有望大发展监管部门将资产证券化的落地通道界定为专向资管计划，也就意味着原来负责资产证券化业务的结构融资部、投行部等将不得不把业务移交给资产管理部或者走资管部的产品通道。随着资产证券化业务备案制的实施，资产证券化产品的发行效率得以提高，发行综合成本有所降低，为资产证券化业务打开了广阔的发展空间。在政策宽松的大环境下，2015年的券商资产证券化业务规模及收入规模将不断扩大，资产证券化业务将为券商带来证券承销收入、资产支持证券在存续期内的管理费收入、做市收入，以及自营投资收益，资产证券化业务将成为券商资管重要的利润增长点之一。截至2015年2月26日，根据Wind的统计数据，券商资产证券化业务规模已突破400亿元。上海证券的研究报告预计，2015年将成为券商资产证券化的爆发元年，业务新增规模有望达1500亿元。（四）券商公募产品与公募基金展开竞争2015年将会有更多券商取得公募业务资格，而券商系公募与公募基金公司的公募产品预计将呈现不同的风格和发展路径。公募产品1000元起投的低门槛将是最佳的推广方式，券商资管的大集合产品转公募产品将有效扩大券商的客户群体，同时券商公募产品可以公开进行宣传，这有利于塑造券商资管的品牌形象，与公募基金公司展开竞争。券商开展公募业务有三条路径：一是券商将派驻人员从参股基金公司撤回，由母公司持有公司公募业务牌照，以独立一级部门形式开展公募业务；二是设立资管子公司，比照基金公司管理模式，在子公司下设立独立公募业务部门，开展公募业务；三是控股基金管理公司，将母公司和基金公司公募牌照合而为一，将现有资管大集合整合入基金公司。2014年的公募基金市场已经不同于2007年牛市行情时的格局。经过了多年摸爬滚打后，渠道和客户已经有能力在茫茫基金产品中挑选出优秀的基金产品和卓越的基金管理人。即使未来牛市延续，整个公募基金行业也不会发生基金募集遭到疯抢、各家基金公司规模普遍大幅增长的态势。较大的可能性是那些长期业绩稳健优秀、在渠道和客户中已经树立较好口碑的产品与公司获得市场的青睐。对无论市场处于牛市还是熊市都需要获取绝对收益的券商资管行业来说，其出色的投资能力和理念将会通过公募基金产品获得市场的认同。（五）另类投资另辟蹊径2014年第四季度以来，券商另类投资产品的发行数量已经超过了混合型产品，其中投资“两融”收益权已经成为券商资管另类投资大力推进的方向。2014年监管层下发了《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，规定另类资管计划既可以参与融资融券交易，又可以将其持有的证券作为融券标的出借。另外，另类资管计划可以直接投资未在交易所上市的股权、债券、财产权及其收益权，而不必再经过信托等工具来对接非标资产，这有助于降低其渠道成本。这既是监管的统一，又是对另类投资的规范与正名。2015年，随着融资融券需求量的加大以及非标资产投资的扩大，券商通过资管产品的结构化设计扩大杠杆比例，另类投资计划有望取得快速发展。而在其他业务创新领域，定向增发业务、量化对冲业务、新三板业务将成为券商资管新的业务发力点。 -全文完-