类固定收益市场：资产荒困境依旧，类固收业务艰难前行

     类固定收益市场“资产荒”困境依旧，类固收业务艰难前行                  作为社会融资总量的重要组成部分，类固定收益（简称“类固收”）市场是宏观形势在实体经济上的投射，2016年类固收市场明显体现了这个特征：由于实体经济不振以及表外负债的持续扩张——2015年以来的资产荒逻辑并未改变，在资产配置压力下，房地产与基建行业仍是主力；从业务策略看，类似于债券市场，信用下沉与加杠杆也应用在类固收市场，从运行模式看，资产分层与机构差异化竞争特征明显，资产腾挪流转成为趋势。一2016年类固收市场综述（一）类固收市场整体表象稳定2016年的金融市场并不太平，从股市熔断，到年末的债市大跌，相比之下，类固收市场反而显得波澜不惊。从年末数据来看，银行、信托的非标资产占比稳中有升，这在一定程度上逆转了2015年以来的类固收市场萎缩的趋势。信托方面主要受益于监管层对基金子公司、券商资管开展资产管理业务的限制导致业务回流；银行方面，随着负债端进一步膨胀，既在成本线上又符合风险偏好的资产越来越稀缺，非标资产依旧是资管机构获取收益的重要来源；这一特点在保险行业体现得更加明显，保险公司连续数年不断提高另类投资比例，其投资收益率也维持在相对较高的水平（见表1）。表1资管子行业投资非标情况一览单位：亿元，%资管机构类型2016年2015年余额占比余额占比银行理财49555.0017.0037220.6015.73保险公司42101.3031.4428014.5625.06信托公司121091.6869.3698586.0067.09券商资管74521.0042.8858102.0048.48基金子公司83406.0077.9266848.0080.30注：因为通道业务穿透统计的原因，以上数据不可简单算数叠加。资料来源：公开资料、课题组调研。|Excel下载表1资管子行业投资非标情况一览（二）经济下行背景下，房地产与基建行业仍是主力投向1.地产投资仍是“最优”选择2016年挽救很多资管机构非标投资业绩的依然是房地产行业。2016年初到三季度，一方面，企业融资需求继续放缓，信用事件频发且已波及央企、地方国企；另一方面，货币政策名为稳健实则宽松，资产配置压力不减。而反观地产市场，2016年房地产一级、二级市场继续疯狂，之前投资的地产项目在经历了2014年、2015年小的低谷之后也纷纷获利兑现，相较其他行业“高收益、低风险”的超高投资性价比，再加上一年比一年大的业绩压力，让很多资管机构没有选择回旋的余地，只能在地产领域继续投入。从投资思路看，在去库存大政背景下，房地产政策全面宽松，各金融机构一改以往较为谨慎的投资策略，除了传统的房地产开发贷、避开所谓“四三二”[1]的房地产基金亦死灰复燃外，更多的以夹层融资——明股实债、小股大债等——为名的资金流向拿地乃至拍地的配套融资，进而促使了很多地王的产生。然而2016年10月以后，监管部门开始要求金融机构进行检查、收紧房地产融资政策，房地产类投资业务降至冰点。2.基建投资——43号文以后的明渠与暗道对于类固收主力之一的基建类资产而言，43号文以及新预算法的实施反映了中央政府严控政府债务的决心，但地方投资需求的惯性、平台转型速度、经济下行背景对基建拉动的需要等亦影响了政策的贯彻执行，相应的，基建类资产也呈现多样化特点。从合规角度来看，目前，市场上主要业务模式有针对存量政府债务的平滑基金、BT类政府应收款信托，针对新增融资需求可纳入预算的政府付费类PPP、政府购买服务等，前一类业务随着政府债务置换进展在2016年逐渐走向尾声，后一类业务由于PPP的业务复杂性落地较难，政府购买服务则异军突起，成为2016年基建业务的主力军。二2016年类固收市场发展特征（一）未实质摆脱“资产荒”局面，新型投融资市场待破题拆开 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 2016年的非标投资情况，实际上资产荒的困境仍在加剧，很多投资品种领域如果在2017年没有找到替代品，资金的价格仍保持较高的水平，那么2017年对于类固收市场而言将是极为艰难的一年。1.“投大、投强、投集中”状况愈演愈烈理财资金非标投资的投向空间一直在收窄，这与理财规模的持续扩大背道而驰，与这么多年的市场培育拓展、业务发展创新理应呈现的投资范围扩大不相匹配，关键的原因在于理财资金在短期投资视角下趋利避害，大量涌向大的企业、大的项目。投资标的以国有企业客户为重点，加速逃离制造业、批发零售业、采矿业等周期性行业，资金集中于基建和房地产行业。而随着2016年末房地产政策投资的收紧，地产在为很多资管机构贡献靓丽业绩的同时，也让机构难以全身而退。2.可投标的价格竞争激烈从2016年年初到年末，刨除掉地产以及少部分机构具有比较优势的行业领域，可投资资产的价格整体是呈下降趋势的。市场上一些超大型政府基建类项目的竞标价格甚至下浮程度达到15%以上，这对很多机构的资金筹措能力、错配管理能力以及内部决策反应速度都提出了非常高的要求，市场分化进一步加剧，大银行机构的理财、保险资管的资金等纷纷涌入，在一些重大项目上竞争激烈；而原来依靠通道业务过得很滋润的中小资管机构，一方面其通道业务因监管、风险、业务调整等收缩，但另一方面，亦有部分机构在积极深入挖掘具有比较优势的投资领域，包括具有比较竞争优势的行业、地域等，比如某些央企控股的信托机构，就主动围绕母公司或者控股股东的主业，积极做好内部价值链条的梳理和价值挖掘工作，投资的领域和专业化程度有所提升，在一定程度上避免了同质化竞争。3.机构应对新型投融资市场缺乏鲜明得力的措施手段从2015年开始，对于资产荒现象市场就存在不同的解读，一个主流的观点是“资产荒”真正“荒”的是投资能力，“荒”的是内部管理和市场环境变化的有效应对。资产收益风险层级中高风险高收益的资产并不缺乏，但在未掌握“屠龙术”之前，很多机构“不是不为”是“实不能为”。资管行业虽然经过了多年的高速发展，但是，很多机构在投资管理能力、内部发展基础以及长期规划布局方面都有所欠缺，对于市场变化的敏感度不够强，造成在新型的投融资机会面前束手无策，或者阵脚大乱，错失了很多也许很不错的投资机会。也有部分项目虽然完成了投资，但投资策略不清晰，往往一拥而上或者被动投资，这些都可能为后期存续期管理埋下隐患。在近年重点推进的PPP、投贷联动、市场化股权融资等领域，资管机构不论是在整体把握布局上，还是在投资的精细化程度上，都没有形成太体系化的投资策略安排。市场变化快，政策变化也快，很多情况下有一单是一单，整体在摸索着前行。（二）经济下行仍未见底，风险防控压力持续加大对于类固收市场而言，2016年的风险持续加大，原因来自以下三个方面。一是经济下行压力仍然较大，大概率还处于底部或者底部的左侧，受内外部因素的影响，经济抬头向上的主要势头尚未形成或者不明显，实体经济的经营压力未有缓解，2016年末，多个实体经济大佬对税负发表言论，一定程度上也折射出实体经济的困境。再从商业银行的信贷指标来分析，根据银监会的数据，尽管2016年维持住信贷资产质量是各家银行的核心工作重点，但不良贷款绝对额和比率从全年角度而言仍同比上升，其中可疑、损失类贷款的比率大部分呈上升势头，资管非标等类信贷项目的不良违约情况势必也会呈现类似趋势。从公开债券交易品种来看，根据Wind的统计，2016年违约债券余额远远超过前两年违约债券余额的总和，是2015年和2014年违约总和的近3倍。相较于非标信贷市场，公开市场的发行主体在规模资质上整体存在一定优势，因此，非标风险暴露的势头未见底。二是风险压力在资管行业不断积聚，这主要是受制于外部刚兑的市场环境，投资端的风险无法过手给投资者，考虑到监管和市场压力，卖者刚兑兜底成为绝大多数资管机构的现实选择，导致投资项目的风险防控和违约风险全部积聚在资管机构手中。再从机构的类别分开来看，各类资管机构背景不同、发展现状不同、资本实力不同，其中银行系理财抵御风险的能力较强，部分民营背景、规模资本偏小、市场影响力偏弱的资管机构面临的压力就会更大，以2016年末为例，在因市场事件诱发流动性恐慌情绪的作用下，市场资金价格陡升，市场流动性压力极大，在这种情况下，一旦发生信用风险、流动性风险、市场风险相互交织，交叉激化，对于部分机构而言恐怕就是致命的，好在市场波动很快被烫平，没有更激烈的风险爆发，但很多资管机构恐怕还是被惊出一身冷汗。三是资管机构的处置压力前所未有。在人力资源方面，前几年市场高速发展，行业都在把资源向前端集聚，相对而言，风控、中后台部门的人员实力偏弱，而且不论前中后台人员都偏年轻化，应对周期的经验不足，过苦日子的心理承受力不强，面对突然加剧爆发的风险，存在要么焦头烂额、要么束手无策、要么选择离开的情况。在风险处置策略方面，部分机构风险处置工作尚未 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 化、流程化和批量化，风险只进不出，越积越多，压力相应就越来越大。从实际的风险处置案例来分析，资管业务也面临一些棘手的问题，比如，在声誉风险的控制方面，为了维护市场声誉，部分资管机构在处置非标违约上束手束脚，不敢大张旗鼓地去实施追讨，而部分融资客户也抓住资管机构的这一弱点，存在不配合或者故意拖延还款的情况。在法律处置的程序方面，资管非标业务较银行信贷而言往往程序长、手续多，存在一层或多层交易结构层级，一个或多个合作机构，出现问题之后往往会加大沟通协调的成本，费时、费力，协同困难。再加上经济下行压力困境，对于违约的融资客户往往会牵扯到民间集资等非法事件，民刑交叉，“先刑后民”，这些情况往往会使信用违约问题复杂化、社会化、冗长化，进一步增加化解的难度。（三）资产腾挪流转兴起2016年宏观经济在不断探底，市场收益率亦一再下行处于探底阶段，在“双底”背景下，一部分风险偏好或风险底线未放松的机构则选择了加杠杆模式，从原理上看则类似于 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化的信贷资产证券化。通过加杠杆进行资产腾挪流转，则能够在资产价格不高的情况下维护客户关系，同时获得资产的较高收益。对于部分中小机构而言，角色上开始从重资产持有者向资产加工厂转变。2016年“私募ABS”作为资产腾挪的便利工具，得到快速发展。市场中俗称的“私募ABS”与标准资产支持证券的基本原理一致，只是未在银行间市场、交易所市场挂牌交易，也未经银监会、央行、交易所、交易商协会等监管机构审批、注册、报备。“私募ABS”基本由商业银行主导，由于采取定向发行方式，不受具体监管机构的审批报备，也无信息披露的要求。除了个别在银登中心挂牌转让的“不良资产收益权”项目，市场上没有准确的发行统计数据，但是根据笔者观察，主流股份制银行及部分城商行，均尝试发行了“私募ABS”产品，单期金额一般在30亿～50亿元。而2015年的市场上鲜有此类产品，可以说“私募ABS”市场在2016年从无到有，在各大银行的推动下，迅速发展成了一个千亿元市场。“私募ABS”的发展有深层次的原因。首先是其发行的便利性，“私募ABS”无须在监管机构事前报备、审批，不需要接受监管机构的问题反馈、窗口指导，更重要的是基础资产的选择不受限制；其次，绝大部分私募证券化产品的优先档评级在AA-以上，风险权重仅为20%，使投资具备更佳性价比；再次，持有次级档实现收益增厚，次级档收益丰厚而风险较大，但对于作为原始权益人的银行，单笔资产都接受银行审查，整体资产包风险可控，故而持有次级档风险也可控；最后，证券化的一大作用是帮助机构腾挪资产，满足各种监管额度的要求。商业银行自营贷款受信贷规模管控，表外理财受非标额度上限控制，而证券化提供了银行腾挪额度的有效手段，在资产超额度或需要将低收益资产流转出去、提高整体组合收益的情况下可以方便操作，实现综合效益的最大化。除了“私募ABS”，2016年银登中心在银行间资产流转方面也发挥了重要作用。2016年4月，银监会发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号），明确在银登中心完成转让和集中登记的相关资产不计入非标准化债权资产登记，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示。虽然在银登中心成立之初，银登中心交易的资产就倾向于被认定不计入非标额度，但82号文首次以法规形式予以明确，该政策对银登中心的业务发展具有重要意义。截至2017年3月底，银登中心尚未公布2016年年报，但作为被监管认可的转标场所，银登中心已成为非标转标的主要场所之一，未来其交易规模的突破和交易结构的创新值得期待。（四）监管政策变化趋严，内外困顿中磨砺前行2016年的类固收市场一直面临监管的高压态势。证监会在年中将资管八条底线细则升级为证监会规范性文件，正式下发《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，对相关资管产品的宣传销售、杠杆倍数、投顾行为以及资金池业务等进行了严厉的规范。2016年11月，银监会对《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》公开征求社会意见，强调将代客非保本理财等业务全面纳入商业银行风险管理体系，要求商业银行按照实质重于形式的原则，对实质承担信用风险的投融资服务类等业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本。2017年初，央行将银行表外理财纳入广义信贷范围，通过对宏观审慎评估体系的调整，以合理引导金融机构加强对表外业务的风险管理。有市场观点认为，“这是自中国银行业股改上市以来，以及中国实施巴塞尔资本 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以来，最具重要性的银行改革”。表外理财被纳入监测后，相应非标资产的扩张也将得到遏制，监管对理财这一资金源头实施了控制。然而上述政策及指引在2016年尚未对类固收市场造成实质冲击，在一定程度上还诱发了部分机构突击冲刺非标业务规模，以抢占MPA考核基数上的先机，力图为后续业务回转留出尽可能大的余地和空间。但是结合2016年末的中央经济工作会议精神，包括会议文件中描述的“房子是用来住的，不是用来炒的”以及对货币政策在“稳健”的基础上增加“中性”的表述等，2017年经济金融工作将以维稳、守住底线、防范风险为根本，去杠杆、扭转“脱实向虚”、防控资产泡沫将是一个长期的过程，因此，2017年对资管理财非标业务的监管继续整固将是大概率事件。除了这些已经出台的总量政策举措外，作为资管非标从业人员更为关心的是后续直接针对非标业务的政策。从目前市场对银行理财新规的判断分析，未来限制非标项目的资金错配、简化交易结构等可能是重点方向，如果真是如市场推测的这样，那么类固收市场将会面临较大的挑战。一是将颠覆目前多数资管机构，特别是银行系资管机构的运作模式。目前很多资管机构是比照商业银行的利差模式来运作的，通过期限错配锁定利差，获取投资收益。二是非标运作空间和收益水平将大为受限，对于三年期以上的中长期限非标项目，将难以找到合适的资金来承接。三是部分市场化股权创新业务将无法办理。从目前的市场情况分析，股权业务将是资管机构未来拓展的重点，但如果真的限制交易层次，目前很多股权业务多层嵌套的交易结构将无法实施，在执行穿透、避税、作为持股主体等方面，资管理财将大大受到限制，从而会影响到业务的办理。上述这些都是涉及业务发展根基的问题，从目前的市场应对来看，各家市场机构还没有形成统一的应对策略，大多数机构尚在静待政策落地。三2017年类固定收益业务展望根据多家机构的预测分析，2017年GDP的增长大概率会在6.5%左右，投资、消费和出口这三驾马车仍有托住和拉动国内经济向上的潜力，基建投资、国内消费等方面有较大的潜力可挖，这从大的宏观面上为类固收市场继续发展奠定了基础，市场格局关键取决于各家机构抢抓机遇、应对调整、内部挖潜和控制风险的能力；另外，2016年四季度以来，货币政策已经出现稳中收紧的趋势，市场资金价格出现明显拐点，2017年整体监管环境使大资管各类资产去杠杆加快，市场形势将由2016年的“资金追逐资产”转变为“资产追逐资金”。整体判断2017年的类固收市场，随着宏观审慎评估（MPA）政策的实施、整体监管环境的收紧、政府平台融资的整顿，类固收资产将致力于提质增效——在行业上将由传统的“城投、房地产”向“支持实体经济发展”转变，在风险收益上将更加谨慎地避开雷区，提升资产收益率要求，对中小机构将进一步加强资产腾挪流转，对资产负债表进行重构。（一）加强新型市场拓展，支持实体经济发展2017年是供给侧结构性改革的深化之年，推进“三去一降一补”[2]、农业供给侧改革、抑制脱实向虚、振兴实体经济、促进房地产平稳等是改革深化的重要方向，也蕴藏着巨大的投融资机遇。1.把握“三去一降一补”过程中的投资机会资管机构不能片面地认为这些行业领域没有价值，应清醒地认识到在国家坚定供给侧改革决心并深入推进落实的背景下，核心龙头客户、优质产能资产以及“去库存”较顺利的领域都是非常好的投向标的。例如，“去产能”方面，最终受到国家保护的钢铁、煤炭等行业的龙头企业，经营情况后续将会大幅改观，对市场的控制力也会加强，而且其中还存在较大的并购重组可能。“去库存”方面，后续房地产行业将出现分化，对于去库存具有潜质、提前布局的优质地产企业项目，仍有较强的投资价值。“去杠杆”方面，当前大力在推的债转股等创新业务模式，后续将拥有较大发展空间，只要把握好切入时点将有巨大投资价值。“补短板”方面，首先要做的就是加快推进重大工程项目建设，因此了解哪些区域领域需要补哪些短板对于执行投资非常关键。2.重点把握新兴领域的投资机会新兴产业具体包括信息技术、生物、新能源、新 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 、环境保护、先进制造、文化创意等细分行业领域，这些领域代表着国家经济下一步的走向，当然在发展过程中也存在较大风险，资管理财如何从传统投资领域中转型，如何把握住新经济的脉络，如何在保证投资安全前提下抓住具体投资机会，需要尽早布局，提前投入相关资源，通过先行先试获得业务先机。资管业务虽然在国内属于“新贵”业务，但其类信贷运作模式明显，与新兴产业领域存在较大的隔膜，未来谁能够率先抢占制高点，谁就将踏上下一步经济增长的快车道。3.对基建、混改等重要投资领域要积极介入在整体刚兑、“资产荒”背景下，资管机构资金资产两端承压，权衡利弊，首先要确保资产端不出大的问题，才能够维系业务的转型发展，对于一些积弊的处理解决才能够有回旋的余地，因此，对于国家地方重点支持的基建类项目以及混改等2017年重点突破的方向，资管机构需要高度关注，对于PPP、政府购买、投贷联动、股权基金等业务模式要尽快熟悉运用，要找准自身在这些大类领域方向的突出比较优势或者想定位培育的切入点。（二）加强风险管控，努力提质增效2017年，大力提升投资专业化能力仍是各家机构的重点工作，然而投资能力不单单指前端的挖掘项目能力，而且包括全业务链条的风险控制能力。随着资管行业集约化程度的提升，后续对各机构均衡发展的能力要求会越来越高，只有各项能力全面均衡，机构才有可能长期立足，获得较大的发展空间。1.2017年风险暴露仍将继续，风控处置是重中之重从风险暴露的惯性势头来看，2017年风险仍会有加速暴露的趋势可能，因此，如何止住存量项目出血点，做好新增项目的风险防控极为重要。对于存量项目的风险处置，在大环境预期较为平稳的情况下，需要避免风险的急剧暴露，对于风险要有缓释的措施手段和较为平滑的处置过程。对于新增项目，在当前新增投放难度较大的背景下，单纯依靠做大分母、降低不良比率的粗放型扩张之路已经走不通了，必须要全链条加强管理，投得要严、看得要紧、催得要快，前中后台的协作能力、内外部的协调能力以及快速的决策反应能力，都是应对风险挑战所必不可少的。此外，2017年将对各家机构在资金和资产端的统筹协调提出更加严格的要求，这是整体运作提质增效的关键。要么资产端，要么资金端，资管机构必须在一端具有资源禀赋优势，否则市场议价将较为困难。对于中小机构，单纯靠通道业务生存的空间将越来越窄，随着风险暴露加剧，各家大型机构对合作机构的准入控制都在趋严，因此对中小机构自主管理能力的要求会越来越高。对于那些大型机构，由于拥有较强的客户渠道优势，其资金、项目压力会好很多，但是如何协调好资金端和资产端两个方面也是极为关键的：如果资产端收益跟不上市场平均水准，就容易陷入赔本赚吆喝；反之，如果过于追求盈利，资产端信用下沉太多也可能会出现风险闪失。2.资金紧张背景下的资产腾挪流转2017年初监管从理财系统报送和G06报表两个角度再次规范非标债权范围及报送统计，实现了对非标债权监管的收紧，如果再加上一直悬而未决的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》关于非标错配、回表的监管政策，对于部分中小机构而言，在去杠杆、流动性收紧的背景下，重构资产负债表、防范流动性风险的资产腾挪将成为首要选择。 -全文完-