宏观调控政策解读

宏观调控政策解读 宏观调控政策解读 一、财政政策 　　（一）危机中的财政政策——救市 　　你能讲清什么是财政吗？ 　　在大多数人的观念中，财政就是“收收支支”，这是一种非常狭隘的财政观。实际上，财政是治国理政的基础，“收收支支”只是外在表现。 　　各级政府各部门的决策都包含着财政要素，其行为举措也在一定程度上制约着最终的财政绩效。因此，我们应该树立大理财观，即政府财政管理每个机构与个人都有责任；而且要借助法律与 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 予以贯彻和落实，并基于此实现业务管理创新与财政良性循环。如果不具备这一视野或理念，很可能带来不可估量的困难或损失。 　　比如大宗商品的国际采购。国际资本高度关注并准确把握了我国政府、企业国际采购的举措及时机，往往是我们买什么，什么就涨价。导致这一局面的根本原因在于我们相关需求刚性大，战略上缺乏备选 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 与回旋余地；而国际资本是有备而来的，不仅炒作而且操纵了国际大宗商品的定价权。这就要求我们一方面必须关注自身行为及科学决策，另一方面还应深入了解国际资本的活动规律。否则，将使我们付出大的代价。 　　再比如产业升级。不少人理解产业升级就是产业从低层级向高层级转移、既有产业的技术升级等。这些理解都是正确的，但又是不全面的。因为很多人忽略了产业链条的延长也是一种产业升级。我们的很多制造业处于产业链条的最低端，中上游的各环节（比如产品设计、原料采购、物流运输、订单处理、批发零售等）大多不掌握在我们的手中。这一状况决定了现有制造业对低层次劳动力的需求大，对中高级劳动力的需求小，不仅不利于缓解就业压力，而且无法摆脱来自上游的压榨与剥削，上述结果都会在财政上产生直接或间接的反应。这种现实迫切需要我们具备完整的、国际化的、责权利统一的财政观。 　　在史无前例，杀伤力极大的国际金融危机的背景下，“救市”是当前各国财政政策的缩影。 　　面对全球经济的颓势，各国政府纷纷采取救市措施，仅美国、欧盟、中国、日本四个经济体目前预期制定的经济振兴 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 总额就高达5万亿美元，加上俄罗斯、澳大利亚、印度和巴西等国家的投资计划，规模高达2万亿美元，这是历史上从来没有过的全球性集体经济行动，有助于缓解经济不景气，但也预示着世界经济难以在短期内走出困境，尤其是很难从根本上扭转结构性失衡，各主要经济体的生存与发展空间被大为挤压。客观地讲，这次国际金融危机的影响远大于十年前的亚洲金融危机，任何一个开放的经济体都不可能置身其外。 　　日本：首相麻生太郎表示，日本经济正处在危机之中。他同时正式公布了1540亿美元（约11932亿港元）的经济刺激计划，以帮助日本摆脱自二战以来的最严重经济衰退。稳定和增加就业的户佣对策、解决企业资金不足的金融对策以及以推广太阳能发电系统和节能环保产品等为主的增长战略是新经济刺激计划的重点。日本公债发行规模已经在工业国中排到第一位，大约相当于GDP的150%。这促使一些议员警告称：刺激经济要有个度，政府的承受能力是有限的。 　　美国：还记得2008的发生金融海啸之后，美国政府（小布什）在10月、11月份立刻提出列了7000亿美元的救市方案，奥巴马总统上任之后也提出了8190亿美元救市方案。 　　布什的7000亿美元已经有3500亿美元花在了金融机构上。向200家银行注资，其中AIG注资了378亿美元，花旗银行注资了250亿美元。同样三大汽车公司也陷入困境，美国政府也从这7000亿里提列了1144亿美元 　　剩下的3500亿美金左右的资金也会陆续用在金融机构中。 　　奥巴马总统所提列的8190亿美元的救市方案其中三分之一用在减税，按照9000亿美元算的话，是3000亿美元，剩下最多6000亿美元救助实体经济，分三年，每年2000亿美元。 　　奥巴马提出救市方案的资金是远远不够的，根据彭博通讯社的统计，在奥巴马提列的8190亿美元的救市方案当中，美国政府承诺未来将拨出的救市金额已经高达8.5万亿美元，这个惊人的数字包括2.3万亿美元用来发放贷款，但是他说抵押的资产价值几乎为零，3万亿美元用来购买破产机构的股权，而这些机构的净值是负的，剩下的3.2万亿美元是用来为这些濒临崩溃边缘的金融衍生产品做担保。加在一起就是8.5万亿。 　　而这8.5万亿是以下机构出的，美国中央银行出5.255万亿美元、美国的联邦存款保证银行（这个银行是为美国老百姓存在银行里面的钱做担保的，只要银行倒闭，美国联邦存款保证银行就是把钱还给老百姓，也就是它是美国政府的保险公司）出1.788万亿、美国财政部1.147万亿、美国的住房管理局0.3万亿，加在一起是8.5万亿。这个8.5万亿的概念就是美国从18世纪建国开始一直到现在所有重大项目支出的钱加在一起，以今天的价值来计算也不过只有8.1万亿。 　　这些重大项目支出的钱比以下事件中美国政府的支出金额的总额还多： 　　第一、二次世界大战 　　第二、美国的太空探险 　　第三、越战 　　第四、伊拉克战争 　　第五、罗斯福新政 　　第六、朝鲜战争 　　第七、第一次世界大战 　　第八、美国80年代银行危机 　　第九、阿富汗战争 　　第十、马歇尔计划 　　第十一、海湾战争 　　第十二、美国内战 　　第十三、美国独立战争 　　第十四、美国1812年对西班牙的战争 　　第十五、购买路易西安那州 　　以上是美国历史上15起最重大的事件，以今天的价值来算才花了8.1万亿美元，可是美国政府这一次为了拯救次贷危机就要花掉8.5万亿。这个钱从哪里来？美国的GDP也不过14万亿。也就是09年大年过后的经济情况不容乐观，现在没有人知道情况有多严重，这些都是彭博通讯社所发布的数据，而8.5万亿当中的3.1万已经在用了，因为很多是不需要透过国会来批准的，可以直接印钞票来用，这就是目前的现状，这就是第二次金融海啸的冲击。 　　（二）中国式救市 　　1.四万亿 　　在实施新一轮积极财政政策过程中，国务院要求，到2010年底约需投资4万亿元。2008年四季度，先增加安排中央投资1000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。2009年-2010年还将继续加大投入力度，到2010年底，中央投资可以达到1.18万亿元。根据1998年的经验，积极财政政策初期，财政资金的到位率不高。特别是新一轮政策提出已近年底，即使已有大量项目在等待审批，这些项目的前期工作早已完成，但是，从操作的可能性来讲，2008年底增加的财政投入更多地将用于在建项目，而且由于资金拨付程序和时间上的原因，财政投资真正发挥作用还是在2009年-2010年。 　　如果政策措施得当，2008年，我国GDP增长率应保持在9%以上，2009年-2010年GDP年均增长8%以上是可以实现的。由于4万亿元财政投入还需承担提高城乡居民收入、增加社保投入、提高部分产品出口退税率和企业减税等几项任务。因此，实际用于固定资产的投入可能只有3.5万亿元。根据1998年-2001年国债投入的情况，此次积极财政政策的投入力度应强于上次。如果到2010年底，中央投资1.18万亿元，除去2008年底投入的1000多亿元，2009年-2010年，每年的中央财政投入可以达到5000亿元。按照25%的项目资本金测算，每年中央项目投资将可能达到2万亿元。而2007年，中央项目投资仅为12738亿元。因此，未来中央项目投资可以保持较高的强度。 　　2008年1-11月，全国财政收入增长了20.5%，财政支出增长23.6%，6月份以后财政收入月度增速下滑趋势十分明显。按照这一趋势推算，2008年全年财政收入刚刚超过6万亿元，财政支出高于收入几百亿元，略有赤字。四季度增加安排的1000亿元财政投资只能通过发债解决。未来两年财政赤字增加的局面难以改变，2009年-1010年增发长期建设国债将难以避免。如果以国债投资拉动2倍于自身的社会投资，要完成2.4万亿的国债项目投入，每年的长期建设国债的发债规模都需要在4000亿元左右。不过，国债政策是反周期的短期调控政策，根据国际、国内经济形势的变化，年度中间都可能出现增减变化。如果世界经济能够在2010年以前逐步好转，则发债规模则会大大缩减。 　　2.往哪里投？ 　　新一轮的积极财政政策要着力解决关键领域的关键问题。2008年10月份的国务院常务会议提出了加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等十个方面的措施。中央经济工作会议要求继续加大对“三农”、就业、社会保障、教育、医疗、节能减排、自主创新、先进装备制造业等方面的支持力度。全国发展改革工作会议则强调在优化结构的前提下扩大投资规模，进一步向“三农”、节能减排、社会事业、西部大开发倾斜，加快民生工程、生态环境、自主创新、重大基础设施建设，集中建设和启动一批上述领域的重大工程，特别是要加大对民生工程的投入。以2008年底新下达的中央交通设施投资为例，铁路的重点是加快客运专线、煤运通道和西部干线铁路建设；国家高速公路的重点是加快拥挤路段扩能改造，重点解决国家高速公路网“断头路”和省际间高速公路的连通问题。因此，从扩大内需的本质来讲，新一轮积极财政政策更加重视解决制约经济发展的突出问题、热点问题和薄弱环节。未来仍要根据发展的需要适时调整投资方向。随着新一轮扩大内需政策逐步实施，1000亿元的新增中央投资计划中的农林水利、节能环保、住房保障、交通基础设施、社会事业、支持自主创新和高新技术产业化方面投资已迅速下达完毕。 　　（三）中国救市面临的挑战 　　1.美国经济的牵连 　　金融危机对美国而言已不是新鲜事。从1857年至今，共经历了32次，从土地泡沫（1857年）到铁路泡沫（1873年），从一个新兴产业泡沫（1920年）到另一个新兴产业泡沫（1950年，1990年），一个泡沫破灭所带来的创伤总能迅速地由另一个新泡沫的兴起来修复，美国经济从一个失衡走向另一个失衡，开创出一条“创造性毁灭”之路。 　　尽管如此，我们还应看到，美国数十次金融危机纵向联系起来呈现出一个共同的趋势，即经济周期微波化，经济周期波动变得越来越平缓。主要是因为所得税自动稳定器作用的加强、社会保障功能的发挥、就业结构的高级化、信息技术的广泛应用、经济预测能力的提高、新兴市场国家的发展、生产的全球化以及成熟的政府政策等因素，使得许多传统的金融和经济风险被淡化与减弱。从这个意义上讲，美国整体资本化、金融化与反危机的能力因金融危机而逐步得到增强。基于此，金融危机不可能一直恶化下去，也很难走出V形反转之路，最大的可能是L形曲线，底部时间的长短取决于美国寻找到下一个新“泡沫”的时间长短。 　　从美国当前的现实状况来看，房地产市场难以在短期内复苏，新能源、生物产业的鼎盛也尚需时日。在这种情况下，美国经济“火车头”引领作用衰减甚至丧失，而其操纵国际市场、地缘政治等以谋取最大利益的势头必将上扬，这就意味着在趋于狭窄的生存发展空间中可能发生的国际博弈与全方位竞争势必会“愈燃愈烈”，我国经济社会发展面临的外部环境仍然具有很大的不确定性及更趋强烈的外部竞争压力，对此我们要有充分的思想准备。 　　美国如何才能走出危机？有两种可能的选择：一是继续增加债务，继续印刷与发行美元，继续扩大进口，继续负债消费；二是限制进口，增强自身的工业生产能力，改变乐观主义的消费方式，削减债务，控制美元发行。第一种政策选择是现行政策的延续，或能解决部分问题，如果说是能从根本上实现可持续发展，则是天方夜谭，早晚还会陷入更深的危机之中。第二种政策选择早在克林顿政府时期就已提出，如果变成现实，对美国则意味着经济发展模式的一次大转变，即让消费建立在生产的基础上，让进口建立在出口的基础上，让持续增长建立在资产而不是负债的基础上。这一转变对中国则意味着中国向美国的出口有可能面临长期衰退，势必影响我国国内经济发展与就业形势的改善。在奥巴马政府执政时期，第二种政策还是有可能在一定程度上变为现实的。对此，我们应当高度关注以未雨绸缪。 　　2.持续性的质疑 　　1998年2月，针对亚洲金融危机蔓延之势，党中央、国务院提出实施积极的财政政策，一直持续到2004年，我国经济才开始进入新一轮的上升周期。6年间，除减税、收入分配等政策调控以外，中央财政累计发行长期建设国债9100亿元，安排国债项目资金8643亿元，拉动银行贷款和各方面配套资金等逾2万亿元，主要投向农林水利和生态建设、交通通信、城市、技术进步、产业升级和农网改造，以及教育、文化、卫生、旅游等基础设施建设，较好地兼顾了城乡、区域与经济社会的协调发展，比较妥当地处理了近期困难化解与中长期发展之间的关系。当前，我们面临的考验比上一轮金融危机有过之而无不及，出口、消费与企业投资都受到明显削弱，除房地产和汽车市场之外的新的经济增长点的培育与发展也不是短期可以做到的。此轮积极财政政策究竟要实行多久，恐怕不是两三年的事,我们要有长期“作战”准备与长远打算。 　　3.还花得起吗？ 　　从名义上看，我们仍具备一定的发债空间，财政风险也处于可控状态之中，但从现实进一步深入考察，已存在的基层财政困难、多种变相的地方政府债务以及其他隐性的资金缺口等因素，缩小了我国财政的压力承载空间。在这种情况下，出路到底在哪里？我们必须跳出常规思维，求变图新方能成功应对。要点在于：一是中央发行建设性国债的期限要在十年之上，而且要避开上一轮积极财政政策所发国债的偿债高峰；二是谨慎对待地方政府发债问题，绝对不能一哄而上；三是大力挖掘潜在财源，壮大财政基础；四是将现有的财力用在刀刃上，务求取得实效；五是千方百计地撬动社会资本，“众人拾柴火焰高”；六是进一步完善财政体制与制度，调动多方面的积极性与主动性。 　　 　　二、货币政策=利率+汇率 　　（一）利率：信贷政策 　　1.解读信贷井喷 　　3月份当月人民币各项贷款增加1.89万亿元，同比多增1.61万亿元，加上前两个月新增贷款量，一季度人民币新增贷款已达4.58万亿元，超过往年全年新增贷款金额。2009年2月12日，央行公布的1月份信贷数据着实让不少人吃了一惊。在前有元旦、后有春节的2009年1月短短17个有效工作日内，人民币贷款竟然增加1.62万亿元，创下了月度新增贷款的历史纪录。倘若根据前期央行公布的货币供应目标估算的2009年信贷总量，1月份新增信贷已占全年的35%。让人们惊异的不但是1.62万亿元这个总量上的数据，其结构也颇让人关注：票据激增，6239亿元的票据融资约占信贷增量的42%；M2高增、M1增速走低，两者之间出现了超过12个百分点“剪刀差”。 　　对于近期银行信贷持续高增长，尤其是2009年1月份人民币贷款“井喷”式的超常扩张（新增贷款达到1.62万亿元），人们心态不一。乐观者认为，当前的信贷扩张有助于中国经济在2009年下半年出现反弹，中国经济很可能走出一条漂亮的V型运行轨迹。在“信心比黄金珍贵”的现实下，贷款规模的快速扩张带来了希望和生机。经验表明，银行贷款通常领先投资5～7个月，这意味着大约在2009年第三季度实体经济会开始复苏。但是，大多数人心存忧虑：在实体经济如此不景气的情形下，信贷的超常增长何以发生?这一现象正常吗? 　　（1）从商业银行经营管理的实际角度看，信贷投放每年都具有“早放贷、早收益”从而使信贷投放呈现“前高后低”的一般规律。即银行贷款通常是上半年多，下半年少，大致“上七下三”，即上半年投放70%，下半年投放30%。从历史情况来看，每年的第一季度都是银行放贷的高峰时段。统计数据表明，1月份贷款投放量大致占全年总投放量的20%。从整个国家经济管理的安排来说，也是年初有更多的项目和信贷储备安排。这是一般性规律，没有必要担忧。鉴于对2009年世界经济和中国经济的普遍担忧，国内商业银行都预计2009年的经营环境不比往年，为了保持盈利增长，只有早投放，才能占据主动和先机。 　　（2）近期银行信贷超常增长与前期“紧货币”政策下的贷款限额控制有关。从2007年6月起，央行为防止经济过热和通货膨胀，运用“窗口指导”向商业银行下达新增贷款限额，同时支持商业银行开展金融创新，引导社会直接融资。由此，商业银行纷纷创新推出了与信托公司的贷款掉期交易，即银行将表内的若干信贷资产打包后卖给信托公司，并约定到期日回购；同时，代理信托公司将打包的信贷（或票据）资产包装成理财产品销售给零售客户。尽管各家银行对此的会计处理有所不同，或转为表内其他资产，或作表外处理，但共同点是都从贷款科目中予以剔除。与此相对应，信托公司的信托资产大幅上升。据银监会公布，全国54家信托公司管理的信托资产总额，2006年末仅为652亿元，到2008年6月末，却激增到12583亿元。2008年10月，央行取消了对商业银行贷款的限额控制，同时连续5次下调了存贷款利率，一年期贷款利率累计下降了28.9%。受此影响，各家商业银行不再推出信贷资产理财产品，同时，贷款客户纷纷提前还贷，这就使得相应的理财产品提前终止。据《普益财富》周刊不完全统计，2009年1月份有659款银行理财产品到期，90款信贷资产类理财产品因企业提前还贷而被提前终止。在这种情况下，所有还贷后续作的贷款全部被列入各家商业银行的贷款科目。由此，商业银行表内不同科目的对冲和商业银行与信托公司交易的账面结转，导致了银行贷款规模迅速扩大。 　　（3）从政策方面看，政府积极的财政政策激发了商业银行贷款的积极性。继中央政府出台了4万亿的投资计划后，各地政府也纷纷出台了总额约为18万亿的经济刺激计划，从2008年12月到2009年一季度是政府投资计划重点落实时期。无论是中央政府还是地方政府的经济刺激计划，落实计划的资金主要来自于财政资金、银行信贷资金和民间资本。从计划安排的情况看，财政资金大约为三分之一，其他需要依靠民间资本和银行信贷资金的支持。目前，财政资金基本到位，但民间资金却处于观望状态，“国进民退”已经成为投资的基本现象。在这种情况下，银行信贷资金的加速介入具有非常重要的意义。从实际情况看，目前信贷资金抢占政府优势项目的动力较足，不少贷款流入政府资助的大项目、大工程上，由此带来了新增贷款的爆发性增长，直接促成了1季度信贷特别是中长期贷款的高增长。事实上，国内商业银行加快放贷节奏既可规避央行继续降息风险，亦可在优质项目上“先下手为强”。 　　（4）从信贷的实际投向观察，中长期贷款主要投向了基础设施建设项目，票据融资主要是为实体经济提供流动性。对于整体经济而言，这是一个积极的信号，有助于我国经济企稳并在2009年下半年出现反弹。当然，预期的复苏还有赖于美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度复苏。如果外部需求不能见底并有所恢复，仅靠银行贷款增长尚无法按预期有效推动投资增长。需要指出的是，由于新增贷款中很大一部分都是以票据融资的形式出现，并且我们目前尚未有足够的证据表明新增贷款被用以支持困难行业的产能扩张，因此，对于银行而言，新增贷款的风险是有限的。笔者认为，商业银行目前面临的最大风险是，贷款的高速增长难以抵补资产收益率的下降。 　　2.宽松信贷政策背后 　　（1）剪刀差暴露风险 　　狭义货币：是一个宏观经济学概念，在经济学中以M1表示，其计算 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 是社会流通货币总量加上商业银行的所有活期存款 　　广义货币：广义货币是一个经济学概念，和狭义货币相对应。在经济学中以M2来表示，其计算方法是社会流通货币总量加上活期存款以及定期存款与储蓄存款。 　　M2=M1+定期存款 　　从理论上讲，M1反映流通中的现金和单位活期存款，它应与人民币贷款增减同步变化，但事实恰恰相反；M2与M1形成巨大“剪刀差” 　　央行数据显示，1月末，广义货币供应量（M2）余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅较上年末高0.97个百分点；狭义货币供应量（M1）同比增长6.68%，增幅比上年末低2.38个百分点，跌入了1997年有货币量统计数据发布以来的历史最低。在M2与M1增速之间，出现了超过12个百分点的“剪刀差”。 　　从M1和M2的统计结构来看，造成这一反常现象可能有以下几方面原因：第一，储蓄存款增多。1月份人民币各项存款增加15388.79亿，其中储蓄存款增加了15339.64亿元，几乎相当于对公贷款的增长额。其原因主要在于，1月份正值春节，职工工资奖金集中发放，这样就使得M1（企业活期存款）迅速减少，同时使M2（储蓄存款）迅速增加。第二，存款定期化。企业存款和居民存款以定期存款等形式转化为M2，这表明当前居民消费意愿下降、企业投资需求萎缩和利润减少等问题。第三，M1与M2的逆向走势与贷款票据化效应显现有关。1月份票据融资大幅增长带动了承兑保证金快速增加，而保证金存款属于M2，不属于M1。据统计，金融机构承兑汇票保证金1月末余额为1.92万亿元，比年初增加3498亿元，占当月定期企业存款增量的49.2%，这足以构成企业存款中活期降、定期增的主要因素。第四，按照央行统计口径，通知存款属于M2范畴，企业通常在长假期间将活期存款转存通知存款以提高收益。一月末正值春节长假期间，据央行上海总部统计，一月份上海中资金融机构定期存款增量中近一半为通知存款，因此，会产生M1下降与M2增长的反向变化。 　　（2）结构性风险 　　尽管近期银行信贷总量急剧扩张不足为虑，但这并不意味着我们对银行信贷的快速增长可以等闲视之。事实上，与天量信贷增量相伴随的是出现了许多结构性问题，这些问题及其背后隐藏的深层次原因值得我们思考。近期信贷运行中的结构性问题主要有：一是M2与M1之间的剪刀差越来越大；二是贷款派生存款的效应失灵；三是企业存款与储蓄存款在增量结构上失衡：四是中长期贷款与短期贷款出现结构不对称。 　　第一，信贷结构：票据融资增长异常 　　1月份，在银行贷款投放速度加快的同时，银行信贷行为与信贷结构发生了重大变化。其一，银行信贷资产占比不断下滑，证券投资占生息资产的占比上升。其二，贷款集中度提高。首先是贷款行业集中度在提高。贷款投放主要集中在政府支持、政府保障型、垄断型的行业。如电力、燃气以及水的生产和供应等基础建设领域，交通运输、水利环境、公共设施等也都在增加，制造业、房地产的贷款下降较多。其三，贷款客户结构集中。贷款主要投向了大企业，小企业的融资环境实际上在恶化。从实际情况看，不仅中长期贷款主要投向大企业，而且在票据融资中，也是以大企业为主体。其四，票据融资占比急剧上升。1月份银行票据融资规模接近2008年全年总量，达到6239亿元，约占新增贷款量的38.5%，规模之大和增速之快创造了历史记录。在信贷结构变化中，票据融资是最为瞩目的一个问题。 　　笔者认为，票据融资的大规模增长在当前经济形势下具有一定的合理性。第一，对于企业而言，当前适度宽松的货币政策使得票据市场利率远远低于同期贷款基准利率，在经济下行期，风险较大的企业特别是中小企业贷款利率的上浮比例通常会扩大，票据融资对企业可能更为便利低廉，这使得签发、贴现银行承兑汇票的需求大幅增加。数据显示，1月份部分票据贴现利率低于1.5%，有时甚至达到1.2%，而目前半年期存款利率为1.98%。这意味着以票据方式结算，企业在理论上有0.48～0.78个百分点的套利空间。第二，这表明银行在经济不景气情况下对待信贷放松的态度仍有所保留。面对经济下行及其内含的风险，商业银行既要保持快速信贷扩张，又要“慎贷”而降低风险。因此，在流动性充裕的背景下，在银行间市场进行流动性好、风险低的票据融资，是快速增加贷款规模的一种较好选择。第三，在银行的报表中，承兑汇票业务既可以计入负债项下（企业存入保证金），又可以计入资产项下（企业贴现出来的金额）。目前，大多数银行考核的标准仍然以存款规模和贷款规模为主，这样，票据融资业务对于商业银行的分支机构来讲具有非常大的吸引力。 　　不过，票据融资快速扩张的背后仍有一些隐忧值得关注：首先，票据融资规模是否有“虚增”现象。票据资产具有乘数效应，银行签发汇票的保证金比例在10%～100%之间，如果企业以30%的保证金拿到100%金额的票据，收款企业贴现后再去银行以100%的保证金比例申请更大金额的票据额度，如此循环，票据融资的规模就很容易“虚增”，从而难以真实反映宏观经济的回暖情况。第二，套利空间可能形成票据融资的空转。央行实施适度宽松的货币政策后，市场流动性趋多，引导银票贴现的市场利率下行，并低于银行存款利率，形成套利空间。从实际情况看，部分企业确实在利用票据贴现进行套利，有的银行为了做大贷款规模也“下意识”地帮助企业来完成这种套利行为。第三，票据贴现未能惠及“三农”和中小企业，获益者更多是银行的大客户。虽然央行曾经给各地分支行系统下发了对“三农”和中小企业贷款的再贴现额度任务，但事实上商业银行票据融资的项目主要是与政府投资相关的贷款以及向银行的战略客户发放，涉农和中小企业贷款的占比很小。第四，可能隐含着操作风险。从签发银行看，如果银行对企业提供的商品交易 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 或增值税发票未严格审查就为其签发银行承兑汇票，或超规定限额签发银行承兑汇票，甚至擅自放宽保证金的收取比例或放松抵押担保的条件，为一些资信度不符合规定的企业签发汇票，就会造成极大的操作风险。不过，以上只是一些猜想或历史的教训。从银行目前检查的情况看，票据融资业务比较正常，未发现操作风险积聚的情况。 　　第二，存款结构：企业存款减少与居民存款剧增反向变动 　　与历史数据相比，2009年1月存款异常变动特点突出，主要表现为：第一，1月份居民贷款仅增加1214亿元，而居民存款却高增1.53万亿元，远大于同期；第二，企业定期存款增量远大于活期，1月企业定期存款增量为7105亿元，活期存款减少6346亿元，月末企业存款中定期占比为49.0%，较年初上升3.8个百分点；第三，企业存款增量远小于贷款，贷款派生存款的效应失灵。据央行数据显示，1月份非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿，但同期的企业存款仅增加759亿元。 　　存款结构的变化，即定期存款与活期存款增速一增一减的趋势，反映了居民消费意愿下降、企业投资需求下降、利润减少等问题。这一方面造成货币大量沉淀于银行体系，货币流通速度放慢，货币乘数降低：另一方面宽松的资金供应不能有效向实体经济领域传递，因而流向虚拟经济，短期内资产价格可能出现虚高的风险。对于银行来讲，存款定期化一方面让银行有了更大的资金运用压力，另一方面使银行的贷存款利差收窄，利润受压。对企业来说，存款的定期化倾向说明了企业在减少支出、缩减投资和压缩生产。现实中，这一倾向非常明显，不少企业尤其是外向型或加工制造类企业都开始暂缓、暂停投资，进入观望。 　　（3）持续性 　　连续三个月信贷的超常增长，对我国潜在经济反弹的时机和力度发挥着深远的影响。但是，目前大多数人认为这种“井喷”式的超常增长不具有持续性。其理由主要有： 　　其一，外部需求的消失，深受产能过剩之苦的制造业投资者对投资缺乏兴趣，企业会削减投资计划，这些行业的贷款需求可能也会降低。 　　其二，当已获批的储备项目以及与财政刺激政策相关的基础设施建设项目用完后，银行能否继续找到有价值的项目和投资来维持年内的贷款增长，存在很大不确定性。 　　其三，在2008年上半年紧缩政策中积压的票据融资需求，会在2009年一季度得到充分释放。商业银行难以一直承受贴现利率与存款利率的倒挂，在完成了阶段性放贷目标后，不会再放纵企业的票据套利行为。一些企业在集中进行过往票据贴现后，也可能出现“无票可贴”的情况。 　　其四，贷款的快速增长面临着银行资本充足性约束。2008年下半年，兴业、招行、深发展、华夏等银行，通过发行次级债和金融债提高了资本充足率，为贷款的扩张奠定了基础。但是，目前仍有浦发，深发展以及大量城商行徘徊在资本监管红线附近。在资本补充迟缓的情况下，如果信贷投放缺乏自我约束，一些银行就会突破资本监管标准，各银行为保证资本充足率达标，将可能主动控制贷款的节奏。 　　笔者认为，以上观点是有一定道理的。但是，就此而得出信贷增长不可持续的结论为时尚早，趋势如何有待于进一步观察。就2月份的情况看，受春节因素的影响，第一周部分银行出现了贷款增速放缓的情况，但从第二周开始，信贷增速又开始快速增加。江苏、浙江、山东、河北、广东、上海等经济大省的信贷增长较快，增速远远快于其他地区；一些银行的分支行2月份的放贷规模甚至有可能赶超1月份，通过“以量补价”来减缓利差大幅收窄带来的利润减损，已成为各银行的一致选择。笔者认为，未来一段时间，尽管信贷增量的数额会下降，但贷款同比增速仍将维持较高水平，贷款余额增速的明显下降要到第四季度才能看到。原因在于： 　　第一，在积极的财政政策和宽松的货币政策下，中央政府4万亿和地方政府18万亿经济刺激计划的落实和实施，从根本上依赖于信贷资金的支撑。如果中央政府的4万亿刺激计划不能使我国经济率先复苏，不排除再次出台新一轮的刺激计划。到时，银行就会拥有新的投资机会。 　　第二，从历史经验看，银行信贷的高增长一般会持续三个季度左右。亚洲金融危机爆发后，为应对金融危机对我国经济的影响，中央银行于1998年初开始放松银根，信贷增长从1998年1月开始加速，并一直延续到同年10月。2000年3月互联网泡沫破灭后，银行信贷增长连续9个月持续加速。在这两次危机过程中，信贷高速增长都是在经历三个季度左右才逐步减缓的。基于此，笔者预计到第四季度前，信贷依然会持续增长，增长的主要动力为财政刺激计划下对基础设施投资的需求。尤其是，目前大多数人估计美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度温和复苏。如果这一预测被证实，第四季度以后银行贷款也会继续增长。 　　第三，从监管层面的态度看，过去，一旦信贷扩张过快，监管当局就会“相机抉择”地出台各种措施抑制信贷过热势头。这次中央银行和银监会对信贷的超常增长尽管也很重视，纷纷派出人员赴各地进行调研，但初步的调研结果似乎没有发现违规和问题，对信贷的超常增长没有表示异议。因此，近期出台控制信贷增长措施的概率较小。事实上，如果没有大的金融风险发生，监管当局的调控措施必须服从“保增长”这一政治性要务。 　　此外，笔者认为，对于信贷的可持续性，不能着眼于季度甚至月度等短期数据的环比比较，不能认为月度或季度信贷增量或环比增速下降就是不可持续。所谓持续性，应着眼于一个较长时段，譬如半年、三个季度、四个季度，应着眼于与历史同期的数据比较，若以短期环比数据来判断可持续性，可能会误导判断和决策。 　　（4）期限错配的风险 　　对于信贷高增长能否伴生出高风险，不少人士表现出较大担忧。对此，是完全可以理解的，而且，历史上也的确有过这方面的教训。笔者认为，对于近期银行信贷的超常增长，短期风险是不大的，风险可能在于中长期。 　　第一，短期银行信贷风险不会太大 　　首先，目前新增贷款重点投向了政府主导的基建项目，这些项目贷款一般都有财政担保，安全性和收益性都有较好的保障。此外，目前中央政府已经出台了允许地方政府发行地方债券的政策，这在一定程度上能缓解地方财政的缺口，从而为银行贷款的安全奠定基础。其次，对于融资票据，许多人担心是否有真实的商品交易背景，担心是否有大量资金流进股市。从过往经验看，票据融资爆炸式增长的背后，银行面临金融诈骗、资金违规使用的风险的确会增加，加之一些企业目的性极强的套利行为，使得票据融资很难完全反映企业贸易活动和融资行为的真实性。但正如前文所说，票据贴现是商业银行与不同企业一单单做出来的，任何一笔交易都遵循规范的流程和严格的审查。尤其在当前，大部分银行更趋稳健和保守，对操作风险与合规风险的防控更加严谨。根据已有的调研情况看，目前票据融资中的问题较少，没有发现明显的风险。第三，如果从短期或静态的报表来看，不少银行一二季度的资产质量还会上升。因为，贷款余额的大幅增加，分母基数提高较快，短期内银行不良率很可能出现不升反降的局面。 　　第二，中长期风险主要来自“资产负债表衰退” 　　尽管笔者认为目前的信贷超常增长并不会伴生大量新增风险，但来自宏观面的中长期风险值得担忧，这与当前经济衰退的性质有关。从理论上讲，经济衰退有两种：一是周期性衰退，走出这种衰退的有效政策选择是实施积极的货币政策，一是资产负债表衰退，走出这种衰退的有效政策选择是实施积极的财政政策。 　　一般而言，对于前者，人们更熟悉，应对的措施和经验也比较娴熟。但是，对于后者，人们比较陌生，应对的措施和经验较少。尤其是，人们往往把第二种衰退等同于第一种衰退，以至于药不对症。“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明提出的概念。他认为，资产价格的暴跌使得企业资产负债表变得非常难看，此时企业的首要任务不是追求利润最大化，而是修复资产负债表，追求负债最小化。在这种情况下，即使零利率也无法激起企业借贷的欲望。对于资产负债表衰退，只能靠财政政策来解决，货币政策基本无效，实施货币政策只能导致“流动性陷阱”。 　　笔者认为，2008年以来，我国陷入的经济衰退是一种典型的资产负债表衰退，股票、房地产和大宗商品价格的暴跌使得企业和个人的资产大大缩水，而企业和个人的债务却没有任何减少。在这种情况下，企业和个人的首要选择是偿还债务，使债务最小化，而不是通过借贷扩大生产，实现盈利最大化。从现实观察，目前国内不少优质企业也大大减少了银行资金的续贷。尽管银行主动给予了大额授信，这些企业也很少提款，难以形成有效的需求。但事实上，仅靠负债最小化，对资产负债表的修复也很难达到实质性效果，因为这在客观上延缓了整体信心的恢复，或者说把风险缓释期拉得更长。企业的库存可能继续增加，被迫暂停的生产线会增多，举债意愿和能力最终同步下降。 　　政府部门的公共投资短期内创造了大量的信贷需求，银行体系内的票据周转也带来了流动性的繁荣，但如果这些不能有效拉动私人部门的投资，就难以阻止企业资产负债表的持续衰退。对于银行来说，信贷供给缺乏企业实体的长期支撑，盈利能力最终会遭遇较大的打击。不仅如此，企业资产负债表的持续衰退，一定是与企业偿债能力的持续弱化相伴相生的，这将大大增加银行体系的坏账。据此判断，如果国内经济恢复太缓慢，前几年经济高速增长期投放的大量贷款，产生坏账的风险会远远大于当前新增贷款的风险。破解这一困局，仍需要主要依靠财政政策。 　　不仅要加大财政政策的实施力度，关键要进一步找准财政政策的着力点，努力克服“国进民退”问题，赋予私人部门更多参与公共领域投资和建设的机会，让更多企业在4万亿投资中直接受益。只有这样，才能最有效地提升社会信心，进而改善商业银行的信贷结构，有效避免信贷投放的大起大落，确保整个金融体系健康稳定地运行。 　　（二）汇率：美元和人民币 　　1.美元注水，全球性滞涨的前兆 　　先看美元，美国又开始给美金注水了 　　金融危机发生之前，美联储资产负债表上的负债（约为基础货币量） 1万亿美元； 　　金融危机发生后，美联储奋不顾身地破例允许全美商业性金融机构用那些已经毫无流通性的垃圾资产作为抵押品，从联储获得抵押贷款，而且一再延长这些抵押贷款的期限，这实际就是美联储投放基础货币——印钞 2.3万亿美元； 　　3月19日，将在未来6个月内，收购价值3000亿美元的美国长期国债 0.3万亿美元； 　　未来12个月内，收购价值7500亿美元的房利美、房地美抵押贷款证券，外加1000亿美元“两房”债券 0.85万亿美元 　　现在，美国的基础货币总投放量 4.45万亿美元； 　　从1万亿骤增至4.45万亿，历史罕见。所以，美联储3月19日“印钞”的消息一出，美股大涨、美债大涨、油价大涨、金价大涨……这一天，美国国债价格坚挺、收益率被进一步压低。10年期美国国债收益率从前一日的3.01%下降至2.48%，创下美国自10年期国债发行以来的历史最低点。 　　一夜之间，世人对全球性通缩的担忧骤然转向了通胀，而几乎所有美元资产的持有者也都再次调动起敏感的神经，算计着自己多年积累下的财富将蒙受怎样的损失。 　　更为残酷的是，如果美国的行为稍有失当，很有可能将把世界经济导入一场新的灾难——全球性滞胀。 　　滞胀灾难来临 　　也许有人会问，为何在金融危机发爆发前的2007年，美国的GDP达13.8万亿美元，但基础货币总量只有1万亿美元？答案是，这正反映了美国当年的信用发达程度，使用金融杠杆上百倍地放大了货币的总量。但是，现在不行了。随着金融危机的不断深化，金融市场中的大量衍生品再也找不到交易对手了。于是，它们变成了坏账；于是，去杠杆化变成了当今世界的潮流。 　　在此背景下，站在美国利益角度看，美联储“印钞”做法不仅无可厚非，而且方向正确。因为去杠杆化意味着金融机构创造货币的能力大幅萎缩，美联储必须大规模投放基础货币，以维持金融市场的流动性，维系贷款市场正常运转。 　　如果这件事真发生了，除了美国，世界其他各国无异将陷入一场更为严重的灾难——全球性滞胀：非美元国家不仅要承受经济衰退的痛苦，还要承受高通胀的压力，从而为挽救经济付出难以估量的高昂代价。一方面是价格暴涨，一方面是经济萧条，灾难性的滞胀再次降临。 　　也许有人会提出反对理由：增大流动性可以推动经济恢复增长。但不要忘记，流动性推动经济增长必须具备一个重要的前提条件，即有强大的需求存在——人们愿意更多的借钱投资或消费。但现在存在大量需求的国家已经屈指可数，中国是一个，因为中国政府有强大的财政能力，而美、欧、英、日等发达经济体都面临着一个共同的问题：目前还找不到恢复经济增长的动力。欧美尤其如此，在GDP中占有70%地位的消费，已有相当一部分转向储蓄，如金融危机之后，美国的国民储蓄率已经从0扩张到了5%。 　　如果找不到经济增长的动力，那美国大量投放基础货币（流动性）的直接后果只能是美元贬值，以美元计价和结算的商品价格虚涨。 　　金融投资家罗杰斯3月18日公开指出：世界范围的大量印钞，结果必然导致大宗商品价格暴涨，尤其是石油，它的价格一定会超过前高（147美元一桶）。同时这会导致全球经济大萧条。 　　摩根·士丹利中国区主席斯蒂芬·罗奇也在3月23日指出：全球经济将在今后相当长的一段时间里处于低迷状态，而且会在滞胀中度过。 　　全球市场已露不祥征兆——当全球经济毫无复苏迹象、甚至还在滑落之时，国际大宗商品价格已经开始上涨，至少已开始剧烈振荡。 　　为什么会出现如此异常的变化？ 　　从大的趋势看，一场空前全球性金融危机已经让世界清晰地看到，国际大宗商品以美元作为唯一计价与结算货币充满弊端，加之美国对其债权国完全不负责任的态度和行为，必然导致世界各国努力改变国际货币体系的现状。而这样的努力，必然撼动美元原有的霸权地位。比如，国家间的货币互换以及由此导致的国际贸易本币结算，就是对美元地位的强大挑战。 　　美元地位的弱化，反映在国际大宗商品市场上必然是一种迷茫——找不到方向感。商品价格与美元币值之间的旧有关系开始被打破。 　　从另一角度看，贸易保护主义势力的再次抬头，为了增加出口减少进口，货币竞相贬值必然成为各国政府的政策选择。世界银行3月17日发表报告指出：自金融危机爆发以来，全球各国推出或拟推出的保护主义措施大约有78项，其中47项已付诸实施。而在付诸实施的措施中，就包括了货币的贬值。 　　各国货币的竞相贬值，以及贸易保护政策频频的出台，导致外汇市场各个货币间的比价关系（汇率）变动频繁，且幅度加大。这样的市况，使得以避险为目的的投资者深感持有任何一种货币都不保险。怎么办？远离外汇市场，而转向商品市场避险。 　　如果这样的避险情绪主导了市场，那大宗商品价格更不会再看美元的脸色——无论美元是升是贬，大宗商品的价格都会一味上涨。而一旦这种情况发生，那各国货币的强弱，势必将通过对大宗商品的购买力加以体现。 　　眼下，这一情况还未爆发，只是因为通过商品市场避险的做法尚未变成市场的普遍认知而已。但国际金融市场已出现的种种乱象值得跟踪关注，这将是判断美元“注水”能否引发全球“滞胀”的一个重要关注点。 　　欧元区最倒霉？ 　　北京时间3月19日早上的新闻称：在伦敦G20峰会的筹备会议上，欧洲和美国的财长发生冲突。美国认为：现在的当务之急是不惜一切代价救市场、救经济、救金融；但欧洲认为：应当先改革。 　　表面上看，这样的争议不过是个孰先孰后的次序问题，但事实远非如此简单。欧洲似乎已经意识到，如果美国依靠大量为美元“注水”去挽救经济，而又对强大的投机势力不加监管，那世界将不得不面对更加凶险的经济困境——滞胀。 　　为什么说滞胀给欧元区带来的困境更大？原因是，一旦衰落和通胀同时发生，只有货币政策手段的欧元区只有听天由命：紧缩将压制本已恶化的经济，宽松则助推物价进一步攀升。更严重的是，如果欧元区成员国为维护本国利益而各行其是，那欧元将面临解体风险。 　　所以，欧洲希望美国立即强化监管，以抑制过度投机，就算美国不得不给美元“注水”，商品价格也不会无度上涨。对美国而言，如果先解决金融监管问题，再实施经济救助，本国经济恢复会慢一点，美国的比较优势会弱化一点，甚至会痛苦一时，但可以换来全球经济与金融的长治久安。所以，美国应避免因一己之私，为自己短期的快感，致他国生死于不顾。 　　显然，美国没有接受欧洲的意见，而是赶在G20伦敦峰会之前，将“生米煮成了熟饭”：除了美联储1.15万亿美元的债券收购计划之外，美国财政部3月23日更放出“有毒金融资产”的处置计划，其中同样涉及美联储向“有毒资产”投资人提供低息抵押贷款融资的手段，而抵押品正是投资人购买的“有毒资产”。这一决策同样意味着：基础货币投放、“印钞”、注水。 　　欧洲难受、日本难受、中国难受……美国以外的几乎所有国家都将承受实实在在的重大损失：只要你持有美元资产，你的资产就将被无情地“注水”。 　　美国把美元——这种特殊国际结算货币只当成本国货币而任意作为，毫不顾及美元持有者利益；那么世界各国是不是还要支持美元？是不是应该考虑重新构建一种比单一美元更有效的国际结算货币？是时候了。 　　但美元绝不会自动退出历史舞台。3月24日，当中国人民银行行长周小川撰文指出“世界应当考虑采用一种‘超主权货币’取代美元国际结算货币地位”时，美国反应强烈，总统和财长居然先后跳出来反对此提议。 　　“这就是美国，它强奸了世界却拒绝一切补偿，甚至不许别人讨论防范措施。” 　　全球性滞胀一旦出现，对于美国是绝对的利大于弊，所以美国不怕滞涨。对于美元贬值引发世人对美元失去信心，美国也不怕。 　　为什么呢？自金融危机发生后，世人对美元的信心就已丧失殆尽，但又奈何？只要美元的国际大宗商品计价与结算货币的地位不变，只要美元在贸易体系中的主导地位不变，无论对美元看不看好，都必须持有美元。 　　再有，即使滞胀对美元构成不良影响，但滞胀对所有非美元货币不良影响更大，美元相对于其他币种而言不仅不会贬值，反而升值，甚至激励世人更多地持有美元。如金融海啸发生后，美国作为危机发源地，曾有相当一段时间，美元不仅没有贬值反而升值，原因就在于此。 　　其实，在滞胀过程中，只有美国可以在价格上涨中获利。因为，国际大宗商品的定价权在美国人手里、国际大宗商品价格通常是美国机构在操纵。所以，国际商品市场、外汇市场的大起大落，不仅不会增加美国金融与经济的风险，反而会使美国的金融机构再次赚的盆盈钵满。 　　美国的金融机构一旦恢复了赢利能力，美国经济的一盘大棋就活了。首先，它可以为美国企业带来急需的信贷融资；其次，它将推动金融股以及其他金融商品的价格上涨，使金融机构为交易性资产价格下跌而产生的拨备回拨，重新变成金融机构的利润，从而推动股价进一步上涨，形成良性循环；再次，股市上涨会吸引大量资本流入美国。 　　1月份的数据表明，美国的资本流入已经无法平衡美国的贸易逆差，当月贸易逆差360亿美元，而资本净流出1489亿美元。这样的单月资本流出量已经创下美国历史之最。国际收支平衡状况的恶化必然导致美元贬值。但是，美元贬值恰好又为美国的出口和实业经济体创造一个有利环境。 　　由此可见，在国际货币体系没有发生实质性转变之前，美元“注水”对美国是有百利而无一害，却给全世界带来灾难。这恐怕也是世界各国对“美元注水”愤怒的关键所在。 　　2.人民币怎么办？ 　　美国通过注水美元向全球灌入滞涨，让全世界的人们为他们的提前消费买单，中国当然不能坐以待毙，要以积极的人民币汇率政策加以应对。 　　世界主要经济体只有中国经济还在增长，因此中国不会发生滞胀。但是，全球性滞胀一定会影响中国，主要表现是：通胀高企，真实经济增长有所放缓。 　　这一判断的依据是， 　　其一，原材料价格的大幅上涨必定影响中国的投资热情； 　　其二，如果上游价格上涨传导至下游，那消费势必受到不良影响； 　　第三，本来经济萧条就使得中国的主要出口国需求下降，现在价格又上涨了，导致需求进一步减少，从而使中国出口遭遇雪上加霜的痛苦。 　　（1）重新启用行政手段应对“输入型通胀” 　　笔者认为，无论是应对当前的金融危机，还是应对未来可能出现的全球性滞胀，中国都必须充分发挥两大特有的优势：其一，中国拥有庞大的内需市场；其二，中国拥有强有力的行政手段。这两大优势是中国有能力安度金融危机的根本保障。 　　面对价格的上涨，中国需要重新启用行政手段“保增长、管物价、补民生、扛通胀”。但无论如何不能采用紧缩的货币政策控制通胀，原因如下： 　　第一，美元“注水”引发的全球性通胀，与中国内需经济的冷热无关。换句话说，通胀是输入性的，不是中国经济过热引发的。所以，如果用人民币紧缩政策去抑制通胀，那无异于“自杀”。相当于“别人生病，我们吃药”，不仅治不了别人的病，反而会使我们“药物中毒”。 　　第二，中国如果采用紧缩的货币政策应对通胀，不仅没用，反而会使中国内需经济变得更加困难。进一步抑制投资、抑制消费、抑制就业，后果不堪设想。 　　没有更好的办法，中国只有“扛”过去，而“扛”过去需要不小的代价。比如，按照过去的项目安排，4万亿元投资够用了，但一旦发生原材料价格大涨，那完成同样的项目就需要多花钱。这一点，我们必须有所准备，钱再多也得花。 　　再比如，物价上涨必然导致居民消费下降，这时中央政府恐怕还得花更多的钱，通过补贴促进消费；至于出口，长远看，需要产品升级；而近期看，政策应当更多地转向对低端消费品出口的刺激，因为危机之时，国际高端商品市场需求将大幅萎缩，价格再低也无法刺激需求，而只有低端消费品、生活必需品市场需求不会受到太大影响，而低价政策会取得不错的效果。 　　在财政补贴、尤其多补贴低端消费品、生活必需品出口同时，让人民币适度升值，借以缓解进口商品价格上涨的影响。 　　（2）敢于利用“热钱” 　　一旦全球性滞胀发生，人民币资产将成为全世界最好的避险资产。 　　半年以来，美元兑港币的汇率一直被压制在1:7.75（港元升限）附近，甚至迫使香港金管局不停地投放港元以避免港币过分升值；与此同时，国际上各色亚洲基金投资中国的资产规模也在迅速膨胀，这些迹象说明，国际游资，即热钱在不断地流入香港（用外币换取港元）。它们真是因为钟情香港才来的吗？显然，它们的目标是：购买以港元计价的人民币资产。 　　香港如此，中国内地是不是可以避免“热钱”的冲击？历史告诉我们，不可能。国际游资无孔不入的特质，中国早已领教过，所以，靠堵的方式不仅没用，反而会无限加大中国的监管成本。其实，对于“热钱”不必心有余悸，“热钱”是个中性的东西，用好了有利，用不好才有害。 　　从有利的角度说，“热钱”大规模流入，一来可以很自然地营造人民币宽松的环境；二来可以为中国企业提供一个大规模直接融资（发行股票和债券）的环境，使民间投资更好地跟上政府投资的脚步，迎合积极财政政策。 　　从有害的角度看，“热钱”大量流入势必再次吹起中国的资产“泡沫”。那该怎么办？实际上，“泡沫”也是一柄“双刃剑”，用好了是好事，用不好是坏事。 　　纵观人类经济的发展历程，尤其是资本主义发展的历史，从重商主义时代的远洋贸易到网络时代的信息产业腾飞，每一次历史性的经济转折和特定产业的高速成长都离不开巨额资本的推动，更伴随热点产业的资产泡沫。可以肯定，没有“铁路股泡沫”，就没有当年铁路网迅速扩张；没有“互联网泡沫”，也不可能在短短数年之间形成今天这样一个庞大的互联网产业。关键问题是，泡沫过后能够留下什么？留下多少？ 　　目前，中国可以利用热钱——通过产业政策，把资本引向中国经济需要的方向；通过“适度”的资产泡沫，让我们希望强化的经济领域获得足够的资本支持。如节能环保、新能源，以及传统产业的整合改造、拥有优势产能行业的国际供应链打造等等。 　　切不可放弃这样一个历史性机遇。过去400年间，资本主义靠无度而贪婪的资本挥霍，实现