崛起的中国高端消费市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1页 共 26页 [table_main] 宏源宏观类模板 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 摘要：  “十二五”期间中国的名义消费年复合增长率将保持在 15%以上，而实 际增长率将不低于 10%，高于同期实际 GDP 增速，政府的引导和转型的 诉求将打开中国未来十年大消费时代的大门；而中短期内的相关刺激政 策可能使消费板块陆续收益，并成为高端消费概念股股价上升的催化剂。  从需求方 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 ，高端消费在中国的发展更稳健，成长更迅速，确定性也 更高：中国已经具备了高端消费发展的基础，即稳定、一定规模且不断 壮大的富裕人群；财富效应和未来收入快速增长的信心提高了国内富裕 人群的消费欲望，为中国高端消费的快速稳定增长提供了肥沃的土壤。  从供给方分析，从高端消费品属性中的品牌、产品本身、销售渠道和供 应能力等维度切入，我们认为名表、珠宝首饰、文化娱乐、医疗保健、 旅游休闲、高档餐饮、高端百货和广告影视都将从高端消费快速增长中 受益。具体关注以下四条投资主线。  （1）中国特色的准奢侈品、类奢侈品：对地区定位更准确、在二线城市 中具备渠道先发优势、具有中国特色品牌的厂商能与国外大牌进行差异 化竞争；重点推荐：老凤祥、飞亚达、世纪游轮。  （2）消费升级过程中对国内品牌偏好较大、实际需求升级意愿较高的领 域：包括食品饮料、健康护理与保健品、家居装潢、服饰以及个人护理； 重点推荐：片仔癀、汤臣倍健、宁基股份、水晶光电、华谊兄弟。  （3）渠道垄断型企业受益于高端消费品渠道下沉：掌握这些资源的企业 能够稳定地受益于高端消费品的渠道下沉；重点推荐：中国国旅。  （4）受益于高端消费品营销支出扩展的传媒广告类公司：高端消费品重 营销重品牌带来广告高投入，配合其渠道下沉趋势，我们更看好能够集 中二三线城市广告资源的公司；重点推荐光线传媒。 策略首席分析师 郦 彬（S1180511050001） 电话：010-88085952 Email：Libin3@hysec.com 宏观策略 秦培景 电话：021-51782233 Email：Qinpeijing@hysec.com 朱俊春 电话：021-51782232 Email：Zhujunchun@hysec.com 行业 陈旭 李坤阳 孙伟娜 孙妍 苏青青 [table_product] 相关研究 《2 季度策略：通胀阴霾难散，投资由 攻转守》……..………….…..…2011/4/6 《货币紧缩持续，配臵策略增强防 守》………………..………….2011/4/17 《上市公司一季报分析：业绩低于预 期，优选稳健型行业》……2011/05/03 《“调准+税款清缴”加剧市场资金紧 张》………………………….2011/05/15 《流动性难乐观，情绪大反弹尚待 时》………………………….2011/05/15 《为高价库存买单》……….2011/05/16 《2011 年下半年策略：软着陆预期下 的估值修复》………………..2011/6/27 策略专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 报告 2011 年 9 月 18 日 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_subject] 崛起的中国高端消费市场 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 26 页 目录 导言 ...................................................................................................................................................................................... 5 一、宏观背景：打开大消费时代的大门........................................................................................................................... 7 二、中期观点：更看好高端消费 .................................................................................................................................... 10 三、高端消费市场的细分与趋势 .................................................................................................................................... 13 （一）奢侈品行业的发展趋势 .................................................................................................................................... 13 （二）消费升级中的高端消费 .................................................................................................................................... 15 （三）高端消费的渠道与推广 .................................................................................................................................... 16 四、高端消费的投资主线和标的 .................................................................................................................................... 17 （一）中国特色的准奢侈品、类奢侈品 .................................................................................................................... 17 1、珠宝行业看老凤祥 ....................................................................................................................................... 17 2、钟表行业看飞亚达 ....................................................................................................................................... 18 3、旅游消费看世纪邮轮 ................................................................................................................................... 18 （二）消费升级概念中关注对国内品牌偏好较大的领域 ........................................................................................ 20 1、保健品看汤臣倍健 ....................................................................................................................................... 20 2、中药保健看片仔癀 ....................................................................................................................................... 21 3、消费电子看水晶光电 ................................................................................................................................... 21 4、影视动漫看华谊兄弟 ................................................................................................................................... 23 5、家具行业看宁基股份 ................................................................................................................................... 23 （三）渠道垄断型企业受益于高端消费品渠道下沉 ................................................................................................ 24 1、高端消费品渠道看中国国旅 ....................................................................................................................... 24 2、广告行业看光线传媒 ................................................................................................................................... 25 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 26 页 插图 图 1：高端消费股票相对表现（2000/1/3=100） .......................................................................................................... 6 图 2：2002~2009 美国各收入层次的消费波动性（%） .............................................................................................. 6 图 3：东亚主要经济体的消费占 GDP 之比（%） ........................................................................................................ 7 图 4：代表性国家 2009 年最终消费率一览（%） ........................................................................................................ 7 图 5：实际消费增长及预测（按 2010 年价格折算，%） ............................................................................................ 8 图 6：全球实际 GDP 增长及预测（%） ........................................................................................................................ 8 图 7：2011 年中国 CPI 同比构成及其预期（%）......................................................................................................... 8 图 8：中国社会消费品零售情况（%） ........................................................................................................................... 8 图 9：各国居民收入分配占总收入比（%） ................................................................................................................. 10 图 10：中国与全球主要经济体 2010 年人均 GDP（美元） ...................................................................................... 10 图 11：中国的货币化进程（M2/GDP，%） ............................................................................................................... 11 图 12：2007-2011 年个人可投资资产规模（万亿人民币） ...................................................................................... 11 图 13：中国富裕城市家庭的地理分布（户数占比，%） ........................................................................................... 12 图 14：中国家庭的收入分配及预测（%） ................................................................................................................... 12 图 15：中国奢侈品市场规模（十亿人民币，%） ....................................................................................................... 13 图 16：未来中国富裕家庭的增长情况（百万户） ...................................................................................................... 13 图 17：2009 年中国各收入水平人群支出结构（%） ................................................................................................. 14 图 18：中国城市居民收入结构与预测（按户计，%） ............................................................................................... 14 图 19：城市居民消费升级意愿最高的商品类目（占调研样本%） ........................................................................... 15 图 20：我国城市居民对各类消费的品牌偏好（占调查样本%） ............................................................................... 15 图 21：2004~2009 各行业广告投入复合增长率（%） .............................................................................................. 16 图 22：两种销售渠道费用率及构成比较（%） ........................................................................................................... 16 图 23：不同阶段的旅游需求 .......................................................................................................................................... 19 图 24：微型投影仪的商务应用 ...................................................................................................................................... 22 图 25：微型投影仪的娱乐应用 ...................................................................................................................................... 22 图 26：TI 的 DLP 微投显示芯片（二代更小，并达到高清分辨率） ........................................................................ 22 图 27：MicroVision 的 LaserScan 显示芯片 .................................................................................................................. 22 图 28：中国奢侈品市场规模（十亿人民币，%） ....................................................................................................... 25 图 29：中免公司经营业态分布 ...................................................................................................................................... 25 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 26 页 表格 表 1：未来可能出台的直接刺激消费的相关政策 ............................................................................................................ 9 表 2：2009 年度民营制作机构作为制作单位获得国产剧和合拍剧发行许可的排名情况 ......................................... 23 表 3：相关上市公司的一致预期市盈率和净利润增速 .................................................................................................. 25 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 26 页 导言 在我们的下半年策略报告《软着陆预期下的估值修复》（2011/6/27）中的投资建议及 行业配臵部分，推荐了高端消费品的概念板块。本报告以宏观背景和行业策略观点为支撑， 系统地分析了 A 股市场目前高端消费概念下有投资价值的行业和标的。我们宏观上的整 体判断是，随着中国经济的发展以及“十二五”规划的深入，未来十年左右中国将会进 入消费的黄金时期。 （1）随着基本建设达到一定阶段，消费占 GDP 的比例将会呈现“V”型走势，中国 很可能正处于这个过程的底部。 （2）预计“十二五”期间中国的名义消费年复合增长率将保持在 15%以上，而实际 增长率将不低于 10%，高于 GDP 的增速。 （3）第四季度通胀压力减轻之后，政策的重心将往促转型方向偏移；在今年个税改 革与保障房政策加码后，后续的其他政策都可能使消费板块受益，并成为股价上升的催化 剂。 在大消费时代的入口，结合目前的基本面形势，我们更看好 A 股市场上有高端消费 概念的投资标的。高端消费品是以城镇居民中收入和财富较高的人为目标客户，这些消费 不仅用于满足他们的基本需求，更重要的是在于提供特定的消费体验。 （1）高端消费具有需求增长持续、增长确定性高、抗周期性明显等特征，历史数据 表明高收入人群的消费支出波动性要显著低于中低收入人群。 （2）从需求面来看，中国已经具备一定规模且不断壮大的富裕人群，这个人群产生 的原因包括：两极分化多数财富集中到少数人手中；中国东部的人均收入水平较高；大量 货币投放导致个人资产名义规模的快速增长。 总之财富效应和未来收入快速增长的信心提高了富裕人群的消费欲望；考虑到中国仍 在稳步推进的城市化进程，预计未来十年高收入家庭的数量将增长 574%，这对高端消费 的发展提供了强有力的基础。 总体来说，高端消费具有需求增长持续，增长确定性高，抗周期性明显等特征。（1） 从国外的经验来看，美林生活休闲指数这个代表高端消费概念的指数在过去十多年中的表 现显著地优于世界指数和泛消费指数；在这次全球危机过后，该指数的反弹幅度也明显高 于后两者。（2）从全球消费第一大国美国的统计调查数据可以发现，高收入人群的消费 支出波动性要显著地低于中低收入人群，这是高端消费提供者业绩稳定的有力支持。 背负着转型理想和上位诉求的中国经济，已经将拉动内需作为结构调整的重点之一， 随着中国富裕中产阶级和高净值人群的规模扩大，中国的高端消费行业也将进入稳定且高 速成长的黄金期，在这个过程中必定会造就一批高成长的获益上市公司。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 26 页 图 1：高端消费股票相对表现（2000/1/3=100） 图 2：2002~2009 美国各收入层次的消费波动性（%） 0 50 100 150 200 250 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 MSCI全球指数 MSCI泛消费指数 美林Life-style指数 0 2 4 6 8 10 12 < 5 5 ~ 1 0 1 0 ~ 1 5 1 5 ~ 2 0 2 0 ~ 3 0 3 0 ~ 4 0 4 0 ~ 5 0 5 0 ~ 7 0 7 0 ~ 8 0 8 0 ~ 1 0 0 1 0 0 ~ 1 2 0 1 2 0 ~ 1 5 0 > 1 5 0 数据来源：Bloomberg；“美林 Life-Style 指数”包含的上市公 司都是市场上的高端消费以及奢侈品提供者；宏源证券研究所 数据来源：CEIC，CES 调查数据；横坐标轴的单位是年收入 千美元；指标是对应各收入层次人群在 2002 至 2009 年年均支 出的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差与均值之比，以美元衡量；宏源证券研究所 综合来看，我们认为名表、珠宝首饰、文化娱乐、医疗保健、旅游休闲、高档餐饮、 高端百货和广告影视都将从高端消费快速增长中受益。具体关注以下几条投资主线： （1）中国特色的准奢侈品、类奢侈品。准奢侈品消费将成为高端消费的一个重要组 成部分，中国奢侈品牌能达到国际一线品牌标准的几乎没有，但是那些对地区定位更准确、 在二线城市中具备渠道先发优势、具有中国特色品牌的厂商能与国外大牌进行差异化竞 争。重点推荐的上市公司包括：老凤祥、飞亚达、世纪游轮。 （2）消费升级概念中关注对国内品牌偏好较大、实际需求升级意愿较高的领域。消 费者更偏好国内品牌的行业包括食品饮料、健康护理与保健品、家居装潢、服饰以及个人 护理，相关产品和对应的上市公司会有更好的发展前景。重点推荐的上市公司包括：片仔 癀、汤臣倍健、宁基股份、水晶光电、华谊兄弟。 （3）渠道垄断型企业受益于高端消费品渠道下沉。高收入人群进入成长期的二线城 市中，渠道垄断的资源特别重要，掌握这些资源的企业能够稳定地受益于高端消费品的渠 道下沉。重点推荐的上市公司有中国国旅。 （4）传媒广告类公司受益于高端消费品的营销支出。高端消费品重营销重品牌带来 广告高投入，传媒广告类上市公司受益于此；配合高端消费品的渠道下沉趋势，我们更看 好能够集中二三线城市广告资源的相关公司。重点推荐的上市公司有光线传媒。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 26 页 一、宏观背景：打开大消费时代的大门 我们宏观上的整体判断是，随着中国经济的发展以及“十二五”规划的深入，未来十 年左右中国将会进入消费的黄金时期。规划中强调的“扩大内需”与“消费升级”的目标， 在相应政策的刺激和居民收入稳定较快增长的预期配合下，将会逐步打开中国大消费时代 的大门。虽然增长方式的惯性导致“十二五”期间我国 GDP 增长的贡献更多仍然来自投 资，但消费的重要性无疑会逐步提升。在此期间经济结构的调整支撑点之一就是收入分配 以及由此带来的消费增长，这不仅是事关人民福利的目标，也是我国绕开“中等收入陷阱” 的关键之一。 对中国、日本和韩国这些东亚经济体消费特征进行历史比较发现，在投资驱动的经济 发展初期，高储蓄率压低了消费，但随着基本建设达到一定阶段，消费占 GDP 的比例会 呈现“V”型走势，而中国很有可能正处于这个过程的底部（图 3）。在更广的范围内进 行静态比较可以发现，中国的最终消费率非常低，这对于一个全球名义规模第二的经济体 来说，是不正常的（图 4）。另外，美国和欧洲的经验显示，当人均 GDP 达到 3300-3800 美元时，消费开始有显著性的增长，而我国这一指标在 2010 年已达到 4397 美元，即使剔 除人民币累计升值的影响，也表明中国已经具备内需发力的必要和基础。 图 3：东亚主要经济体的消费占 GDP 之比（%） 图 4：代表性国家 2009 年最终消费率一览（%） 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 T- 3 5 T- 3 0 T- 2 5 T- 2 0 T- 1 5 T- 1 0 T- 5 T T+ 5 T+ 1 0 T+ 1 5 T+ 2 0 T+ 2 5 T+ 3 0 T+ 3 5 韩国:T=1988 日本:T=1970 中国:T=2009 47.9 79.7 72.7 84.6 81.4 83.5 68.0 73.9 79.3 83.0 88.8 88.6 中国 波兰 捷克 乌克兰 南非 巴西 印度 俄罗斯 日本 法国 英国 美国 数据来源：世界银行 WDI 数据库，包括居民和中央政府消费； 宏源证券研究所 数据来源：世界银行 WDI 数据库，绿色为发达经济体，橙色为 新兴经济体，蓝色为转型经济体；宏源证券研究所 2010 年全球经济增长的部分中有 15%来自中国，在“双速增长”的全球经济中，以 “金砖四国”为核心的新兴和发展中经济体无疑是未来全球增长的主引擎（图 5）。在 2008 年开始的全球金融危机期间，新兴和发展中经济体不仅增长表现相对较好，在刺激政策 的作用下，其消费的波动远小于北美和西欧的发达经济体：以亚洲和澳洲为例，在 2007 至 2010 年基本保持了稳中有升的趋势；并预计未来将仍然引领全球消费的增长（图 6）。 这不仅预示了东亚模式的转型方向，而其中的中国的消费品市场更凭借其庞大的规模和诱 人的发展潜力被各方看好。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 26 页 图 5：实际消费增长及预测（按 2010 年价格折算，%） 图 6：全球实际 GDP 增长及预测（%） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 亚洲和澳洲 北美 西欧 全球 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 新兴与发展中经济体 发达经济体 全球 数据来源：CEIC，根据 IMF 的 WEO 数据库预测数据折算，2011 年及之后为预测值；宏源证券研究所 数据来源：IMF，WEO 数据库 2011 年 6 月；宏源证券研究所 未来中国的大消费时代有三个重要的特点：整体消费的强劲增长；消费结构的重 大转变；各地消费模式仍然存在差异。而支持这种趋势的因素有以下九个：经济保持 较快增长；工资增长；服务行业的发展；公共支出结构调整；收入再分配力度加 强；人口老龄化；经济发展水平提高；城市化；政策支持。这 9 个因素可以分别 归入支撑中国大消费时代的三大支柱：收入增长；储蓄率的降低；消费升级。我们 预测“十二五”期间中国的名义消费年复合增长率将保持在 15%以上，而实际增长率将 不低于 10%，高于 GDP 的增速（图 8）。按美元折算的话，中国消费在全球的占比已经 从 2006 年的 5%上升到 2010 年 9%，根据瑞士信贷的预期，到 2015 年，这个数字将达到 14%，中国也将超过日本，成为仅次于美国的全球第二大消费国。这些都表明中国消费具 备未来扩张的能力。 图 7：2011 年中国 CPI 同比构成及其预期（%） 图 8：中国社会消费品零售情况（%） 4.24.4 5.2 5.6 6.2 6.56.4 5.55.35.4 4.94.9 0 1 2 3 4 5 6 7 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 新上涨 翘尾 6.1 17.2 10.5 -5 0 5 10 15 20 25 0 6 /0 4 0 6 /1 0 0 7 /0 4 0 7 /1 0 0 8 /0 4 0 8 /1 0 0 9 /0 4 0 9 /1 0 1 0 /0 4 1 0 /1 0 1 1 /0 4 零售价格指数 消费品零售同比 实际零售同比 YY/MM 数据来源：CEIC；宏源证券研究所 数据来源：CEIC，用零售价格指数对名义零售总额进行调整； 宏源证券研究所 2011 年是“十二五”规划的开局之年，我们预计今年国内政策的重心将在压通胀、 保增长和促转型之间游移。今年上半年，在物价形势严峻的环境下，压通胀成为了政策组 合措施的主要目标和侧重点。但是，我们预测，8 月份以后通胀将出现较明显下行（图 7）； 与此同时，上半年 9.6%的经济增长完全在规划可接受的范围之内，因此下半年，特别是 第四季度通胀压力减轻之后，政策的重心将往促转型方向偏移。“扩大内需”和“消费升 级”以及“让低收入阶层有能力消费”都是“十二五”规划中明确提出的经济转型系列政 策的重点。在今年个税改革与保障房政策加码后，后续的其他政策都可能使消费板块受 益（表 1），并称为股价上升的催化剂。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 26 页 表 1：未来可能出台的直接刺激消费的相关政策 政策简称 推行部门 措施内容 行业影响 奢侈品分类并调 税 财政部 按照价格和消费层次细分，将奢侈品划分成ABC类，甚至再根据 单价、针对人群和地区细化。对大众奢侈品，比如化妆品、香 水，应该适当降低进口税和消费税，避免消费外移；而对于一些 离大多居民很遥远的顶级奢侈品，如私人飞机、游艇、高档轿 车，可以不减税，还可能要征高税。 有利于相对消费升级的高端消费；有利 于一、二线城市的中高端消费，不利于 绝对的奢侈类消费 促进国内消费，利好大消费类行业，如 钟表、箱包、服装类等；虽不能完全解 决价差问题，但可以将部分该类消费从 国外向国内转移；对跨国旅游将产生消 极影响 2011年~2020年，购买纯电动汽车、插电式混合动力汽车将免征 车辆购臵税。 2011年~2015年，中重度混合动力汽车减半征收车 辆购臵税、消费税和车船税。 2011年~2020年企业销售新能源汽 车及其关键零部件的增值税税率调整为 13%。新能源及其关键零 部件企业在计算应纳税所得额时，可以按照研究开发费用的 100%加计扣除。 利好于一些致力于插电式混合动力汽车 、纯电动汽车、燃料电池汽车等新能源 汽车的公司 农产品加工企业，尤其是乳业和食用油业有望迎来“减负”的好消 息。乳制品、食用油企业将试点实行“农产品进项税额核定扣除 ”，将减轻农产品加工企业约 4%的税收负担。 利好于乳业及食用油行业未来的发展 有利于管理社保基金及企业年金的金融 机构、老年人医疗及设备行业、做老年 人相关配套服务的行业 在中央政支持上， 2011年~2020年，中央"政安排专项资"金，重 点支持节能与新能源汽车关键技术研发和技术改造。 2011年 ~2015年，中央政安排专项资金，重点支持新能源汽车示范推广 和以混合动力汽车为重点的节能汽车推广，其中对私人购买新能 源汽车的"政补贴比例，不得低于中央财政资金的 50%。 利好于一些致力于插电式混合动力汽车 、纯电动汽车、燃料电池汽车等新能源 汽车的公司 排量在 1.8L-2.0L的中级车的购臵税将有可能进一步下调，另外， 新能源汽车消费、二手车交易及汽车产品出口等方面一系列的利 好政策，将于下半年密集出台。 推动了国内汽车消费，但 8、9月份是 传统的汽车销售淡季，所以全年能否保 持第二季度的快速上升势头还面临很多 不确定因素。 利好消费税征收范围内的相关行业 将消费税缴交额列入个人所得税抵扣额的税收优惠政策，鼓励有 条件的人员积极消费，具体的税收优惠办法可以有两种：一种是 免税，即将个人支付的消费税在一定额度或一定比例内全部免 税；另一种是减税，即对个人消费税的支出在现行缴纳比例的基 础上减额征收。 节能与新能源汽 车产业规划 (2011~2020) 工信部环境保护 部 下调高档消费品关税 统一身份证号和社会保障号，建立国家社会保障总局，整合社保 信息系统。 调整养老金结构，区分政府和市场；做强养老金市场，增强国家 金融竞争力；完善医保 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，分担老年健康成本；打造服务体 系，支持居家养老。 消费税缴交额列 入个人所得税抵 扣额 财政部 国家税收总局 建立健全老龄化 人群的社会保障 体制 人力资源和社会 保障部 国税局政部 工信部国家税务 总局 工信部 海关总署 进口中高档商品 关税下调 汽车购臵税下调 新能源汽车税收 优惠 农产品增值税抵 扣方式改变 资料来源：公开媒体，宏源证券研究所 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 26 页 二、中期观点：更看好高端消费 在大消费时代的入口，结合目前的基本面形势和我们的研判，我们更看好 A 股市场 上泛消费板块中有高端消费概念的投资标的。这里我们提出的“高端消费”是在泛消费概 念中相对于“中低端消费”的划分，这种划分方式既不同于统计意义上的“必须消费”和 “可选消费”的划分，也不同于商业上的“快速消费品”与“耐用消费品”的划分。具体 来说，一方面，高端消费品最大的特点是针对的消费群体以城镇居民为主，准确地说， 是以城镇居民中收入和财富较高的人为目标客户，这些消费不仅用于满足他们的基本需 求，更重要的是在于提供特定的消费体验。另一方面，高端消费与消费升级的概念有不少 契合点，但仍然有较大差别：消费升级分为绝对升级和相对升级，前者指对新产品的第一 次购买，例如家用车和健身服务，后者指在已有的消费类目中选择品质更高的商品，同时 降低同类低品质商品的购买，例如购买名牌服饰来代替中低档服饰；高端消费的增长在中 国的特点主要体现为绝对消费升级。第三，高端消费几乎都是可选消费，虽然其具体产品 提供者所在行业可能属于必须消费品，但高端消费品往往并非必须的。另外，奢侈品无疑 是高端消费概念之一，但后者包括的范围要远比前者广。 与中低端消费的快速增长更依赖于收入分配改革、城市化、社会保障体系建设和政 策刺激不同，高端消费在中国的发展更稳健，成长更迅速，成长确定性也更高。高端消 费市场的发展离不开供需双方的成长，从需求面来看，中国已经具备了高端消费发展的基 础——稳定、一定规模且不断壮大的富裕人群。从收入分配来看，根据世界银行 2005 年 的数据，中国收入前 40%的人群在总收入中的占比为 69%，基尼系数为 0.45；预计 2010 年我国基尼系数应该在 0.49 左右，高收入人群的收入水平至少翻倍。中国相对高收入人 群的收入占比已经超过了美国 2000 年、日本 1993 年和德国 2000 年的水平（图 9）。从 绝对量来看，中国的富裕人口主要生活在东部地区，虽然中国整体的人均 GDP 仍然处于 中等收入国家行列，但以全球化的视野来看，中国东部的人均收入水平已经与南非相当， 并预期将在未来两年将超过 8000 美元的分界线（图 10）。 图 9：各国居民收入分配占总收入比（%） 图 10：中国与全球主要经济体 2010 年人均 GDP（美元） 0 20 40 60 80 100 中国- 2005 美国- 2000 英国- 1999 韩国- 1998 德国- 2000 日本- 1993 最低20% 次低20% 中位20% 次高20% 最前20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 美 国 日 本 英 国 韩 国 智 利 巴 西 俄 罗 斯 南 非 东 部 秘 鲁 中 国 中 部 西 部 印 尼 菲 律 宾 印 度 越 南 数据来源：世界银行 WDI 数据库，取各国最新可得的统计数据； 宏源证券研究所 数据来源：CEIC，按照年均汇率折算成美元；宏源证券研究所 以家庭为口径统计的话，中国的高收入家庭实际经济情况应该比官方估计得数据更富 裕。瑞信银行委托研究项目发现，平均而言，中国大陆城市家庭年收入为 32150 元，比官 方估计的 16880 元要高 90%1。进一步细分的话，中国的富裕家庭中，年收入在 30 至 100 1 参考，China Consumer Products: Chinese spending power underestimated，The Economist，12 Aug 2010。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页 共 26 页 万的家庭数量正在以 15.6%的速度增长，到 2015 年，中国将会有 560 万户，比 2010 年增 加一倍。以年收入超过 100 万元，常拥资产超过 1000 万元为标准的极端富裕家庭数量在 中国的增长更快，根据麦肯锡在 2010 年底的预测，这类家庭数量的年均增长在 20%左右， 到 2015 年将达到 100 万户。从买方来看，高端消费市场的快速成长主要得益于中国中高 收入和中高财富消费者的财富积累以及对未来收入良好预期驱动下强烈的消费升级欲 望。 与国外富人类似，中国的高收入人群，特别是其中比较富裕的部分，主要财富上升并 不是来自薪金收入或报酬，而是来自资产的增值。而一些以薪金和劳动报酬为主要收入来 源的富裕中产阶级，也对未来收入和资产的进一步增长充满信心。 图 11：中国的货币化进程（M2/GDP，%） 图 12：2007-2011 年个人可投资资产规模（万亿人民币） 0 50 100 150 200 250 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 经济货币 化末期 资产货币化 泡沫？ 72 62 52 3836 0 20 40 60 80 100 2007 2008 2009 2010 2011E 现金及存款 投资性不动产净值 资本市场产品市值 保险（寿险） 银行理财产品 境外投资 其他类别投资 数据来源：CEIC；红色标注的是危机爆发的年份；宏源证券研 究所 数据来源：数据来源：招商银行，贝恩，《中国私人财富报告》， 2011 年为预测值；其中“资本市场产品”包含跟人持有的股票、 基金、交易型开放式指数基金、开放式基金、债券和新三板； “其他类别投资”包含个人持有的信托、私募股权、阳光私募、 黄金、期货；宏源证券研究所 2008 年金融危机以来，全球流动性过剩的大环境下，中国政府相关的刺激政策也导 致了大量的货币投放。这在突然提高了中国货币化深度（用 M2/GDP 衡量，图 11）的同 时，也导致了个人资产的名义规模的快速增长。2010 年底中国个人总体持有的可投资资 产规模达到 62 万亿人民币，较 2009 年末同比增长约 19%，预计到 2011 年底将进一步增 长到 72 万亿（图 12），比危机前的 2007 年底整整翻了一倍！其中，2008-2010 年资本市 场产品市值的年均复合增长率约 55%，投资性不动产净值的年均复合增长率约 40%。同 时，以阳光私募、私募股权为代表的其他类别投资增速最快，2008-2010 年年均复合增长 率约 100%，成为高收入人群的投资热点2。这些居民财富中，富裕的中产阶级和“高净值 人群”3占有了一定比例。财富效应和未来收入快速增长的信心提高了富裕人群的消费欲 望，为中国高端消费的快速稳定增长提供了肥沃的土壤，以占年收入比例来衡量，中国 富裕阶层的消费倾向要高于中低收入阶层（图 17）。 2 数据来自招商银行，贝恩：《2011 年中国私人财富报告》。 3 这里的“高净值人群”定义为个人可投资资产超过一千万人民币。 [table_page] 策略专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 12 页 共 26 页 图 13：中国富裕城市家庭的地理分布（户数占比，%） 图 14：中国家庭的收入分配及预测（%） 31 18 16 35 100 一线 二线前6 其它二级 三级 合计 82.4 61.1 32.1 20.9 12.4 24.4 38.4 27.6 7.3 13.2 18.4 16.3 33.1 7.2 2005 2010 2015E 2020E 高收入 中高收入 中等收入 低收入 数据来源：麦肯锡，2008 年底调查数据，富裕家庭按照户均年 收入超过 25 万人民币为标准，“一线”城市包括北京、上海、 广州，按照富裕家庭户数排名前 6 从 33 个二线城市中选取了 前六大城市；宏源证券研究所 数据来源：欧睿资讯、摩根斯坦利；以美元年收入 5000、10000、 15000 为三个分界点，将中国家庭划分为四类；宏源证券研究 所 除了消费能力与欲望外，中国高端消费的快速增长有赖于随着中国经济发展而逐步 壮大的高收入群体。根据摩根斯坦利的预测，中国人均年收入超过 15000 美元的城市家 庭数