攻击性热钱流动制约央行货币政策独立性
易宪容 施晓红
摘要:热钱的大规模流入已经明显制约了央行货币政策的独立性,进一步增加了流动
性过剩的压力和央行被动对冲的成本,并且孕育了短期内国际资本推动国内资产泡沫
的风险和在中期内资本流动大幅度波动(甚至流出)的潜在风险。
一、热钱流入中国的三大要素
近年来,国际资本大量地流入了发展中国家。据世界银行估计,2005年流向发展中国家
的私人资本净流量达到创记录的4910亿美元。而自2005年7月人民币汇率
制度
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改革以来,由
于中国政府采取了渐进的人民币升值方式,由此形成了国际市场上人民币将会持续升值的单
边预期,从而吸引了大量热钱的流入。尤其是在2007年美国次贷危机爆发之后,美联储连续
降低联邦基金利率,而中国为了控制通货膨胀上升则采取了连续加息的方式,导致中国与美
国商业银行之间利差不断拉大,从而吸引了大量的国际热钱进入中国。这些热钱流入中国可
能不进行实体经济的投资,而是通过人民币的升值获得15%左右的无风险收益率。可以说,
套汇、套利,以及通过在中国股票市场或房地产市场上投机牟利,成为热钱流入的三大因
素。但是,由于中国资本项目没有开放,人民币不可自由兑换,因此,国际热钱流入中国并
非经过资本项目渠道,由此与资本项目完全开放的市场经济国家相比,中国的热钱问题可能
与其他国家的情况不同。
比如说,在中国资本项目没有完全开放的情况下,热钱是通过什么样的方式与渠道进入
中国的?进入的模式有多大?由于计算的方式不同,得出结论是差别较大。还有,为什么在
人民币汇率制度改革之后,中国外贸顺差、外国直接投资会急剧增加?为什么外汇储备与贸
易顺差和外国直接投资两项之和的差额也会急剧增加?同时,我们也可以看到,随中国的外
汇储备、外贸顺差及外国直接投资急剧增加,国内股市、楼市及一些金融市场的资产价格也
迅速上升,而当今年以来国内股市、楼市的价格快速下跌时,银行储蓄存款又出现了前所未
有的增长,等等,这些现象看上去没有完全的内在逻辑性,但我们可以通过热钱的流动来解
释这些现象背后的动因。
到目前为止,由于没有成熟的方式计算热钱的数量,从而使得热钱流入估算没有统一模
式,所测算出的结果自然是差别较大。而且每一种测算方式都存在着一定程度不足,因此要
从这些不成熟的测算方式来得出一个热钱流入准确规模是不容易的。但是有一点是十分明
显,就是热钱的流入主要原因是人民币升值及国内资产价格快速上涨,是美国经济环境恶化
及美元资产贬值。如果说,这些条件不改变,热钱流入就不会改变。还有,自2005年以来,
热钱流入的规模是惊人的,中国外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑。
如果上述条件一旦发生变化,热钱集中外逃,规模如此庞大的外汇储备可能在旦夕之间显
著缩水。这将对中国金融市场及中国经济带来巨大的冲击,由此中国金融安全的问题自然应
该引起国人足够的重视。
二、当前热钱流入中国的渠道
当前热钱进入中国的渠道,有合法的也非法的,流入的途径有正式渠道与非正式渠道之
分。这些热钱的流入可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。多数文献认为,
在资本项目管制和人民币不可自由兑换的情况下,热钱流入中国最主要的渠道是经常项目
(或贸易渠道),经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通
过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。而经常项目下又分为贸易项目下和非贸易项目
下两大类。比如,境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱;又可以通
过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内;还可以通过编制假
合同
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来虚报贸易出口;
非贸易项目下则包括企业非贸易收汇和个人收汇等。
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但是,国际热钱通过经常项目下贸易关系进入成本是高昂的,因为,出口高报价或进口
低报价都会使企业利润增加,从而增加企业所得税及营业税支出。而且进出口品价格短期内
的异动也容易让海关部门关注,从而启动海关调查。
资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中
国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策,FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留,也可以
通过银行卖出,这就便利了热钱以FDI名义流入,通过银行兑换成人民币之后,再借助某些
方式投资于中国股票市场及房地产市场。通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资,是外
资进入中国A股市场的合法渠道。通过购买具有QFII 资格的海外金融机构未使用的投资额
度,热钱也可通过该渠道流入中国。
通过地下钱庄进入中国也热钱流入重要渠道。地下钱庄的操作手法是先将美元打入地下
钱庄的境外账户,地下钱庄再将等值人民币扣除费用后,打入境外投资者的中国境内账户。
地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要。这一类的大致
有洗钱、资金外逃、毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。当然,更多的是由于资本项
目管制而导致资金无法流动,而只好通过地下钱庄的方式来流动。正是由于地下钱庄的“灰
色”背景,使得一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前使用
地下钱庄向境内注入资金的,以港台投资者居多。不过,就目前中国的情况来看,境内外资
金通过这种方式的流动十分频繁,其数量也十分巨大,只不过,由于这些资金流动是通过地
下的方式进行,政府要通过正式的方式计算出来并非易事。令人警惕的是,某些外资银行甚
至内资银行,也开始提供类似于地下钱庄的服务。所以,重新审察现在的资本项管制的制度,
加快资本项目的开放是减少地下钱庄资金流动的重要课题。
三、热钱流入的影响与金融安全
上述研究表明,在资本项目管制下,尽管在人民币升值及国内资产价格泡沫化
的情况下,大量热钱流入了中国,但是热钱进入途径与方式多样,测算热钱的工具
不同,因此,到底有多少热钱涌入中国应该是相当不确定的。高估可以达到 1.76
万亿美元,相当于目前中国外汇储备,低估者也有 5000-8000 亿。但是,谁也不可
能否认,热钱的涌入对中国经济影响与冲击是不可小视的事情。我们可以看到,热
钱的大量流入会造成宏观经济失衡,形成资产泡沫。可以说,近年来,特别是在 2005
年 7 月人民币汇率制度改革以来,随着人民币逐渐升值,国内股市、楼市出现前所
未有的价格快速飚升,这可能与热钱流入有很大关系。热钱的流入,特别是攻击性
热钱流入,其根本目的就是把资产价格炒高套利。而当资产价格被短期内炒高后,
它一定会寻找下一个买家抛售,然后高位出逃。因此,热钱迅速流出又会造成国民
经济的震荡,甚至引发严重的金融危机。
从历史的经验看,热钱大量流入,不但会对一国的货币政策造成很大的干扰,还有可能
推动流入国的股市与房地产市场的泡沫。但是,更大的危险是,热钱往往在一国经济发生较
大问题时迅速出逃;或者,即使是流入国本身的经济无大碍,但如果发达国家经济看好,投
资回报上升,也会导致热钱从发展中国家大量流出,回流发达国家。当美元汇率下跌到谷底
后,开始迅速升值时,往往也是热钱流回美国的时候。而短期内资金的大量流出,就很容易
导致发展中国家的危机。尽管中国资本项目没有完全开放,热钱出逃就如它进来时有不少
障碍,流出时同样会有不少障碍,但是,国内金融体系一有风吹草动迅速逃走是必然。如
果对这种热钱出逃不能够密切采取政策,就可能影响到中国的金融安全及造成中国金融危
机。
还有,热钱的大规模流入已经明显制约了央行货币政策的独立性(即使央行难以在通胀
压力高企的情况下使用利率杠杆),进一步增加了流动性过剩的压力和央行被动对冲的成本,
并且孕育了短期内国际资本推动国内资产泡沫的风险和在中期内资本流动大幅度波动(甚至
流出)的潜在风险。
因此,为了保证中国金融安全,必须加大对热钱流入与流出的监管力度。各国的经验都
证明,攻击性热钱流出在于国内经济不稳定及国际金融市场形势变化,热钱的快速流出往
往是导致国内金融危机根源。因此,中国金融监管当局要尽快完善对热钱流入监测、预警和
管理机制,及时掌控短期热钱流入的动机、源头、途径、规模和结构,并建立起相应的风险
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识别、风险分析、风险衡量、风险预警机制。就当前的情况来看,无论是以正式途径还是以
非正式途径流入的热钱,都没有一套好的方式与体系来测算,也就无法识别与分析其存在的
风险。因此,如何让央行、商务部及海关三部门联手,建立起一套科学规范的热钱监测系统,
是识别防范热钱风险首要任务。
还有,由于政府对金融市场的价格管制及对房地产“套利”行为的放纵,这不仅容易吹
大国内资产价格的泡沫(低利率政策),也让大量外资进入国内房地产市场分享中国经济改
革成果,吹大房地产市场泡沫及让国有资产大量流失。因此,抑制热钱的套利行为,就必须
建立金融市场有效的价格机制,加快中国利率市场化步伐,以及挤出国内房地产市场泡沫,
从而削弱热钱流入中国套利、套汇和套取资本溢价的动机。
当前,我们应该特别关注的是,国际经济形势什么时候会发生逆转,这种逆转会导致多
少热钱从中国市场流出,中国外汇储备下降的速度与规模在什么时候超过警戒线。总之,大
量热钱流入中国所带来的金融风险决不可低估,而且它所带来负面影响可能比我们测算的要
大得多。还有,在中国资本项目没有开放的情况下,尽管热钱的进出要受到很大限制,但是
隐蔽性可能对中国经济及金融市场所造成的危害会十分大。因此,为了保证中国金融安全,
防范热钱对中国经济及金融体系的冲击,监管部门要建立起一套严格的规范科学的风险识
别、风险分析、风险衡量、风险预警机制。
(易宪容:中国社会科学院金融研究所研究员 施晓红:中国社会科学院工业经济所副研究员)
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