利率平价理论对人民币汇率变动的实践检验一、利率平价理论的回顾利率评价理论是由英国经济学家凯恩斯于1932年在《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。主要研究国际市场利率与汇率的关系。利率平价理论是除购买力评价理论之外最重要的一种汇率决定理论，且购买力平价理论依照的是商品价格，利率评价理论依照的是资金价格，而由于资金的流动性大于商品，资金的价格更容易衡量，同时该理论将经济运行活动中最能体现货币资金价格的两个因素利率和汇率联系起来了，因而利率平价理论特别是抛补利率平价理论被认为是更加贴近市场同时更容易量化的汇率决定理论。理论平价理论的基本观点是：在两国利率存在差异的情况下，资金将从利率低的国家流向利率低的国家以谋取利润。但套利者在比较资金收益的同时，不仅仅要考虑两种资产的利率，还会考虑两种资产低的兑换成本，即汇率。因而为锁定收益、避免汇率风险，套利者在进行即期资产兑换的同时，往往还要将其与远期或掉期业务相结合。因此大量套利操作的结果是，低利率国货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，而高利率国货币的即期汇率上升，远期汇率下浮，即低利率货币远期升水、高利率货币远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期价差就会不断加大，直到两种货币资产的收益率完全相等，这时套利活动停止，达到利率平价平衡点。二、模型设定及指标选取说明利率评价理论分为无抛补利率评价理论和抛补利率评价理论，这里主要研究抛补利率评价利率，其公式可以描述如下：（F-S）/S=I-I1其中：S为即期汇率（直接标价法），F为远期汇率（直接标价法），I为本币利率，I1为外币利率。由于美国是世界最大的经济体之一，而且在目前人民币盯住一篮子货币的汇率
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下，美元还是占很大比重，因此本文选取美元兑人民币汇率与利率之间的关系作为研究对象。在指标选用上，由于涉及美元与人民币利率及汇率的指标较多，我们以贴近市场、真实成交为原则，在即期汇率上选用中国外汇交易中心即期成交价；在人民币利率上选用SHIBOR在美元利率上选用了同期限的LIROR在期限选取1个月、3个月、6个月的数据。并以2009年11月至2014年12月的数据作为研究对象，由于境内外假期差异因素，不同外汇市场和货币市场的交易日有所不同，因此只选取了各个市场同时开放时交易数据，样本容量3565个，数据来源为Wind数据库。三、计算方式及研究结果本次我们以上述数据为基础按照抛补利率平价理论计算了1个月、3个月、6个月远期汇率的理论值，并与中国外汇交易中心远期汇率及境外NDF的远期汇率的实际表现进行了比较，重点关注了2010年6月二次汇率改革之后利率平价理论的适用性，研究结果如下：一是在2009年11月至2014年12月的研究区间内，美元利率从2008年金融危机以后长期维持在超低利率水平，人民币利率在此期间虽然经过数次升息/降息的调整，但总体而言各期限利率还是比同期美元要高出1%-5%F等，因而理论上人民币汇率远期应表现为贬值。但实际情况是，在2011年12月之前在大多数时间里人民币远期汇率仍然表现升值，之后开始逐步呈现贬值趋势，但与理论值存在较大的偏离。二是从境内银行间远期汇率与境外NDF远期汇率的表现来看，境内银行间市场远期汇率与理论值的偏离程度要普遍小于境外NDF远期汇率，例如在6个月数据样本中，境内3个月远期汇率与理论值的平均偏差在965个基点，而境外NDF3个月远期汇率与理论值的平均偏差在1119个基点，反映出境内银行间市场远期汇率对利率平价有更好的适用性。三是从期限结构来看，不论是境内还是境外市场其远期汇率与理论值的偏差随着期限的加长而加大，例如境内1个月、3个月、6个月远期汇率与理论值平均偏差分别为143个基点，475个基点和965个基点，反映出理论平价在短期市场的适用性更好。四是随着人民币双向波动行情的启动，以及资本流动方面限制的方式，远期汇率实际值与理论值偏差的正在逐步缩小，即人民币汇率越来倾向符合抛补利率平价理论的判断。例如以与利率关系最为敏感的1个月的市场数据中，在2009年至2011年期间银行间市场1个月远期汇率实际值与理论值的偏差在100〜200个基点以内，2012年1月达到了400个基点以上的峰值，从2012年7月至12月期间以及2014年7月至今偏差基本能够稳定在50个基点以内。四、结论由于在资本自由流动、外汇市场充分竞争方面的限制，因而利率平价理论在估算人民币汇率及变动上，还存在理论上的局限性，在实践中也不一定完全适用，但这不应该成为我们否定这一理论的理由。而作为当今最为成熟的汇率决定的理论之一的利率平价理论，以其定价因素的公开透明和操作性强，仍然是研究人民币汇率决定以及境内外资金定价的重要理论依据。同时，从近年来的市场表现来看，人民币汇率也越来与倾向符合抛补利率平价理论的判断，既符合人民币汇率单向升值阶段结束后，市场对人民币未来汇率走向产生分歧进而带来的双向波动行情，也体现了人民币资本项目逐步放开，人民币走向国际化的结果。
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