资产证券化在我国推行的可行性分析

资产证券化在我国推行的可行性分析 资产证券化在我国推行的可行性分析 摘 要 各种迹象表明进入新世纪的中国经济正处于良好的发展状态，国民经济稳步增长。中国资本市场上的资金需求量规模也随着经济的发展而不断扩大，以往国有企业主要通过向银行借款的间接融资来解决资金问题。然而，由于我国的国有商业银行尚未企业化，高比重的间接融资就使得银行风险增大。这反过来也造成了商业银行不良资产的比重逐渐增加。因此，迫切需要多元化的融资工具。 我国的证券市场对国企改革和发展提供了强有力的支持。然而，目前中国企业在证券市场上发行股票或发行企业债券都要受到种种条件的限制，使得直接融资很难广泛普及。因此，筹资成为影响中国目前经济发展最重要的问题之一。在现阶段，只有不断开拓新的筹资方式，才能给我国的经济发展注入新鲜血液。 在这种背景之下，鉴于其自身所具有的功能和特性，资产证券化近来已经成为学术界和舆论界讨论的热点课题。同时，《证券法》的出台为我国证券市场构建出了一个比较完善的法律框架，也为资产证券化的运作提供了更加 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 化的市场环境。因此，在当前的宏观经济形势下，对我国资产证券化的研究和探讨就更加迫切了。 引言 资产证券化自上世纪70年代末在美国诞生以来，发展速度迅猛，在大多数国家得到了大力推行，已成为全球金融市场发展的重要趋势，也是金融领域最为重要的创新活动之一。对中国而言，资产证券化作为一种新的融资和投资方式，它的发展不仅是我国金融创新的重要成果，也是我国金融市场进一步发展的重要标志，对今后我国金融市场的发展具有重要的现实意义。随着《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等有关资产证券化法规制度的陆续出台，资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障。中国建设银行、国家开发银行分别试点发行个人住房抵押贷款支持证券(MBS)和信贷资产支持证券(ABS)产品，标志着我国资产证券化进入了快速发展阶段。 但是，我们也应该看到，我国能源、交通、通讯等基础设施的建设相对滞后,整个经济发展水平低，由于财力的限制，国家和地方政府对基础设施建设的投资不能满足经济发展的需要。同时国有大中型企业在深化改革的过程中，虽然可以盘活一部分国有存量资产，但筹资渠道较少，在进行技术革新、技术改造和适度扩展生产规模时所必需的资金也很难筹集。此外我国人口众多，要圆满地解决人民群众的住房问题，也需要大量的资金。 由此可见，我国在未来的几十年中，有很多具有经济效益的金融项目、大型基础设施、工业建设项目以及住房建设项目，由于受到国家经济发展水平的限制，国际资本不能进行直接投资。另外，由于国家政策的限制，地方政府无权在国际资本市场中以国家信用为担保进行直接融资。因此，如何解决我国的投资项目在资本市场，特别是在国际资本市场上的直接融资问题，是加快我国经济发展的一个比较关键的问题。本文将对此问题试做研究。 1 资产证券化的理论概述 1.1 资产证券化的概念 资产证券化是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资的过程。具体来说，资产证券化就是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体（SPV），再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券（ABS），收回购买资金。由定义可以看出适宜进行证券化的资产至少必须具备如下条件：（1）资产缺乏流动性但能够在未来产生可预测的稳定的现金流量；（2）本息偿还能够分摊于整个资产的存续期；（3）资产的抵押物具有较高的变现价值或其对债务人的效用很高；（4）资产具有 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化和高质量的 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 条款。 1.2 资产证券化的特点 资产证券化是一种资产收入导向型融资方式。传统融资方式是凭借资金需要者本身的资信能力来融资的。资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被彻底地分割开来。投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。 资产证券化是一种低成本的融资方式。首先，资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支持证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段吸引投资者。一般情况下，资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多，这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本。其次，资产证券化支出费用的项目虽然很多,但各项费用与交易总额的比率很低。 1.3 资产证券化运作的一般程序及原理 资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构(SPV )、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等。 1.3.1 资产证券化的运作程序 资产证券化的运作的一般程序如下： 第一，资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。 第二，SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产池内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。 第三，SPV将资产池内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。 第四，进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。 第五，进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外发布。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行过初步评级。 第六，进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。 第七，SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。 第八，实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。 第九，还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。 1.3.2 资产证券化的核心原理及基本原理 (1)资产证券化的理论基础——大数定律和资产组合原理 数学上的大数定律和资产组合理论是资产证券化得以运作的理论基础。发行人在发行资产支持证券前，首先要从银行或企业购买一定数量的资产，组成一个资产池。资产池的资产从整体上来讲属于同性质资产，具有稳定的现金流，但这些资产的原始债务人来自于不同企业或不同地域，往往是互不相关的，不能肯定这些资产中是否会出现违约现象，使某笔资产不能提供稳定的现金流。但是根据数学上的大数定律和资产组合理论可以知道，这些不同的资产总体上是可以保证未来稳定的现金流的，SPV发行证券是把资产池内的资产作为一个整体来看待的，未到期的ABS证券是以资产池的全部资产作为偿还保证，从而可以忽略个别违约风险，使证券化过程得以实现。 (2)资产证券化的核心原理 资产证券化的核心原理是基础资产的现金流分析。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。它以特定金融资产的未来收益权为信用基础，从而在非流动资产的基础上创造出流动性强的证券，使不流动资产也能够进入到金融市场上得以流动，大大优化了社会资源的配置。基础资产的现金流主要分析资产的估价、资产的风险和收益以及资产的现金流结构。可预期的资产现金流是资产证券化的基础，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流，因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化的核心原理。 (3)资产证券化的基本原理 资产证券化的基本原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。 资产重组原理是指资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的信贷资产，根据资产重组原理进行组合，形成一个资产池，然后销售给一家特殊目的机构(SPV) 。证券化的资产组合一般要满足三个原则：分散性、规模性和可预测性。 风险隔离原理是指在构造资产证券化的交易结构时，为了能够保证发起人的破产不会对特设机构的正常运行产生影响，从而不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付，即资产证券化的交易结构使证券的偿付不易受到债务人的清偿能力的影响，原始权益人必须把基础资产“真实出售”给SPV，即资产在出售以后原始权益人即使遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围，实现基础资产与原始权益人之间真正的风险隔离，也称做破产隔离机制。 信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种手段和金融工具的总称，它是风险层化的一个途径。而信用增级原理是指SPV为了吸引更多的投资者降低发行成本，对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别，缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使得证券的信用质量和现金流的时间性与确定性能更好地满足投资者的需求。通过进行信用增级，风险将会获得分解，使风险被分散给能够承受的参与方去承担，并得到科学的测算，使收益定价更为合理，从而使整个社会的资源得到合理配置，是资产证券化交易结构成功的重要保证。 2资产证券化的国际概况 资产证券化是近30年来国际金融领域最重要的一项金融创新之一。20世纪70年代美国的政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券(Mortgage -Backed Securities, MBS)，开创了资产证券化的先河。在此后短短的几十年中，它不仅风靡美国资本市场，还逐渐成为欧洲、亚洲等地金融市场备受瞩目的新型金融工具。目前，ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，已在许多国家的大型项目中采用。 在美国，资产证券化已经成为一种主流的融资技术，并保持了较高的增长速度，资产证券化市场上占主导地位的MBS从九十年代到本世纪初迅猛发展。1990年，美国3万多亿美元未偿还住宅抵押贷款中，50%以上实现了证券化，从1983年开始，出现了抵押保证债券。到1993年，美国CMO的总量已达到了5000亿美元。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。在住房抵押贷款证券化之后，证券化技术被广泛的运用于按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化已遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收帐、消费品分期付款等领域。从1990年到2003年底，发行量的年平均增长率达到4317%，2003年底达3114万亿美元，MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。 在欧洲，1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿美元，1998年466亿美元，2002年达到792亿欧元。2002年欧美ABS的存量为1万5千4百亿美元。但从整体上看，由于法律结构的差异，其证券化的融资规模和创新程度与美国相比一直有较大的差距。 在亚洲地区，资产证券化于1995年兴起，之后在香港、日本、韩国、等地区迅速发展。特别是在1997年亚洲金融危机以后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，区域内主权评级和企业整体信用评级都下降，使传统的融资渠道受阻，银行贷款和债券发行规模严重萎缩，企业迫切需要新的融资方式和筹资技术。流行于西方金融市场的资产证券化技术就被作为解决亚洲公司融资和流动性问题的主要办法得到推广。日本、韩国、泰国、中国香港等国家和地区也纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要。亚洲金融创新和资产证券化的发展是其金融体系与资本市场深化和发展的重要表现。 3资产证券化在中国的发展概况 资产证券化在我国也经历了尝试和渐进性的发展过程。从上文也可以看出，海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产，而我国目前资产证券化实践中可以被证券化的资产种类相对有限，而且尚不成规模。个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷等。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大的距离。相对而言，房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。 4 资产证券化在我国推行的可行性分析 4.1 我国推行资产证券化的战略意义 在我国开展资产证券化业务对改善银行经营管理和发展资本市场都具有重要的意义。 4.1.1 有利于经济的平稳运行，防范与化解金融风险 由于我国银行的粗放式管理与特定的历史原因，我国在经济高速发展的过程中积累了大量的不良资产。这对金融业构成了较大的隐患，处理不当将有可能转化为金融危机。在现有的手段下，不良资产的处置方式较为有限，而资产证券化则具有灵活多样、处理规模大、适应环境能力强等优点，如果将其引入到不良资产处置中，则能有效地加快处置的速度，迅速降低不良资产的规模，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善其资产负债结构，增强商业银行的抗风险能力，从而达到防范与化解金融风险的目的。 4.1.2 有利于推进资本市场的发展，增加投资者的选择 当前我国金融改革正处在由间接金融为主向间接融资和直接融资并重、单一银行体系向多元市场体系过渡的过程中。我国通过积极实行资产证券化，首先能够分流我国庞大的储蓄资金，壮大我国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。 4.1.3 健全市场定价机制，合理分散信用风险 当前社会融资过度依赖银行贷款，主要依靠银行来判断风险、配置资金并承担风险，不利于资源的优化配置和金融的整体稳定。实施资产证券化，可以充分发挥投资者共同判断风险，确定资金价格的作用，将原来集中于银行的信贷风险适当分散到证券市场，有利于金融资源的优化配置。 4.1.4 适应金融对外开放 国内金融业即将对外资金融机构全面开放。考虑到资产支持证券在国外债券市场上所占份额较高，预计资产证券化业务将是外资金融机构进入中国市场的重要形式。国内银行业尽早进行资产证券化的实践与探索，既有利于迎接外资金融机构的竞争，也有利于及时规范相关业务，保持市场稳定、健康发展。 4.2 我国推行资产证券化的前景分析 资产证券化所具有的各项经济优势使其在国际金融市场中得以蓬勃发展并显示出巨大的发展潜力。在中国推行资产证券化也同样具有可行性和良好的发展前景。资产证券化将成为中国未来金融业和企业融资的主要方式之一，前景十分广阔。 我国有数以万亿计的银行信贷资产及其他可证券化资产，不但为我国银行信贷资产提供了证券化方向，也为中国企业大型项目，如基础设施(交通、码头等)项目贷款、能源项目贷款、公用事业项目贷款、大型制造企业贸易应收款等提供了崭新的融资模式。国内大量的企业，虽然本身的资信程度不一定能达到较高评级企业债所要求的发行标准，但自身有很多优良资产，以资产为基础，可以发行资产证券化产品，这种渠道比发行企业债更实用，而且发行规模也不会受太多的限制。 4.3我国推行资产证券化的有利条件 4.3.1 我国已经具备实施资产证券化的宏观和微观基础 从宏观方面来说，把建立有中国特色的社会主义市场经济确定为我国社会主义经济建设的总体目标，使我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化有了一定基础。中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的监管国内金融业能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力。从微观方面来说，由于商业银行必须逐渐成为自主经营、自负盈亏的经济实体，因此，它们对于消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力。另外，国有企业已认识到建立现代企业制度的重要性，并且正在逐渐地接受通过市场融资、接受市场竞争考验的观念。这些都是有利于资产证券化发展的基础。 4.3.2 我国已经具备推行资产证券化的资金来源 我国银行储蓄存款一直保持高速增长，截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，人民币各项储蓄存款余额为28172万亿元。虽然我国的股票、期货交易有所发展，容量逐步增长，但仍不能满足居民投资的需要。大量闲置资金迫切寻求较高回报且安全可靠的投资方式，资产证券化融资正是可选择的投资工具之一。 4.3.3 我国已经有了实施资产证券化的成功经验 早在1992年，海南省三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源发行了2亿元地产投资券。另外，1996年8月广东省珠海市以交通工具注册和高速公路过路费为支持，由摩根 斯坦利投资银行安排在美国成功发行2亿美元的债券，这是资产证券化在我国较为成功的尝试，这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几。1997年，中国远洋运输公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。1997年5月重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS（中国）有限公司签订了资产证券化合作协议，被认为是中国开展资产证券化的重大突破。2005年9月6日，国内资产证券化第一单“中国联通CDMA 网络租赁费收益 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ”，在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易，实际发行额度为32亿元，远远超过了此前20亿元的发行额度，而市场上的认购数量达到实际发行额度的10倍之多，由此可见，企业资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。通过一系列的实践，中国资产证券化已经具备了大量的成功经验。 4.4我国资产证券化的品种选择 为顺利实现我国金融与国际金融的融合和对接，我们应借鉴国际资产证券化的成功经验，从我国实际出发积极探索和建立符合我国特点的资产证券化经营模式，找出资产证券化的突破口，对证券化的资产作出正确的选择。前文已经谈到资产证券化的运作原理和理论基础，依据其基本要求，并根据我国的实际情况可以选择以下三种资产证券化方式为突破口。 4.4.1 住宅抵押贷款证券化 目前，我国商业银行的优质资产中，份额最大且增长速度最快的住宅抵押贷款，具有风险小可偿还性高的特点，而且有的地区已经在进行住宅抵押贷款证券化的试点了。随着我国住房制度改革的全面推行和深化,住房抵押贷款规模急剧扩大。从住宅抵押贷款本身来看，对投资者减少了投资风险,可以激发潜在投资者的投资意识,使得这种贷款为基础的证券在资本市场上比较容易被接受。另外住宅抵押贷款证券化有助于促进我国住房金融资金的良性循环，同时还符合国家对新经济增长点的战略选择。所以，我国对住宅抵押贷款在政策上给予支持和鼓励，有利于住宅抵押贷款的证券化。另一方面,这对于我国的资产证券化市场培育能起到很好的示范作用。 4.4.2 应收账款资产证券化 我国许多企业和基础设施建设单位拥有一些质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业很难获得必要的流动资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。逐步推行应收账款证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。 4.4.3 基础设施证券化 我国作为发展中国家,基础设施的投入量相当大,而且基础设施收费具有稳定的现金流,基础设施项目运营期较长且容易得到政府的支持和获得政府担保,因此具备了证券化的技术条件。例如我国近十几年来进行的西部大开发,基础设施资金主要依靠政府财政资金和银行贷款,存在着投资主体单一,融资渠道较窄,市场配置机制缺乏等问题。通过资产证券化的方式，就可以将一些收入稳定的基础收费的未来收益作为新的融资,很好地解决我国西部开发中基础设施建设面临的资金困难问题。 5资产证券化在中国推行的障碍及解决策略分析 5.1障碍分析 5.1.1 法律法制体系不健全 现行法律在资产管理公司和证券化交易主体的法律地位、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产隔离、监管等方面均未作出明确规定。我国的《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《信托法》、《企业破产法》、《税法》、《会计法》中的有些规定甚至在一定程度上限制了资产证券化的实行。首先，《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构(SPV)及其发行人的地位构成矛盾；其次《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明，无法实现资产证券化的破产隔离功能；再次，现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥，例如表外处理问题、税收优惠问题等。 《公司法》对公司发行债券的条件作了严格的限制：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等。按此条件，为实现资产证券化而专门设立的机构就根本无法通过发行债券的方式使缺乏流动性的资产转化成具有流动性的债券，因为专设机构本身只是为实现预期财务目标而新设立的一个法律概念上的实体，其发债的基础只能以所获得的资产为保证。 《破产法》规定：SPV在运作期间不能破产，不得从事与证券化无关的业务等。而目前在我国现有的公司制度下，无法设立符合资产证券化的SPV，同时，SPV购买的资产与发起人实现“破产隔离”，这与《破产法》的某些规定也相互矛盾。 其次,我国《破产法》对信用增级规定：已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产，须进入清算财产之列，因此发起人不能通过超额抵押对证券化资产进行内部信用增级。另外，政府信用受到《担保法》的限制,国家机关不能成为保证人,这在一定程度上限制了外部信用增级形式的发展。 再次，资产证券化交易的税收法规有待完善，税收直接影响着资产证券化成本和经济上的可行性。若没有税收上的优惠，资产证券化将失去相对其他融资方式的成本优势。财政部、国家税务总局已经下发通知，明确我国银行业开展信贷资产证券化试点中的有关税收政策：对合同暂不征收印花税，对价差收入不征收营业税，对信托项目收益在信托环节暂不征收所得税。此通知为以银行业为发起人的信贷资产证券化交易在一定程度上扫除了障碍，但是以非银行业为发起人的资产证券化交易却无明确规定。 5.1.2 没有权威的资产评估机构，信用评级和资产评估业不规范 信用评级是对发行人及时偿付本利可能性的判断，应由具备丰富知识、经验的分析人员在公平、公正、独立原则下对评级目标按照客观标准进行信用损失估计的过程。它是投资者进行投资选择的重要依据。因此，信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别的构造中发挥着增加投资者信心，为市场提供信息，提高交易透明度的重要的作用。而我国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构。我国众多的评级机构都是由金融机构筹建的，这些机构在性质、体制和组织形式上都不符合中立、规范的要求，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，因而影响评估结果的科学性、公正性。同时，信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，市场投资者认可的程度不高，从而影响资产证券的市场接受程度。 5.1.3 资本市场发展不足 目前我国一级市场不发达，尚未形成可以支持资产证券化市场有效供给的资产类型和相应规模。从目前国外资产证券化发展的情况看，被证券化的主要是金融资产，其中汽车抵押贷款、信用卡应收抵押贷款以及住宅抵押贷款资产最为重要，这些资产一方面具有较为标准的标的合同，易于打包分组，组合后能够产生较为稳定的现金收入流量；另一方面，资产的期限较长，信用风险、利率风险、流动性风险较大，作为原始持有者的银行与融资公司具有出售这些资产实现证券化来提高其资产流动性规避风险的内在需求。 另外，二级证券市场的不发达也限制了资产支持证券的流动性。任何一种证券要有吸引力，就应该有较强的流动性和快速的变现能力。而目前我国的证券二级市场上除上市公司股票外的各种证券流动性均较差，这大大降低了资产支持证券对投资者的吸引力，严重限制了证券化产品的发展。 再次，在证券化资产的供给方面主要是可供证券化的资产合格性问题。不是所有的资产都可以进行证券化的，必须满足一定的条件，比如具有明确的界定支付模式、可预测的现金流量；平均偿还期至少为一年；拖欠率和违约率比较低；完全分期偿还；多样化的借款者；清算值较高。但是，在我国完全满足以上条件的资产不是很多，影响了资产证券化的规模。 5.1.4 机构投资者严重不足 由于资产支持证券的复杂性，期待个人投资者成为资产支撑证券市场的投资主体是不现实的，机构投资者应作为资产支撑证券的投资主体。但是目前我国法律对金融保险机构、养老基金、社保基金的投资方向有明确的限制，这部分资金只适用于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院允许的其它金融产品。机构投资者的缺乏降低了资产支持证券的流动性和安全性，不利于资产证券化的推行。 另外，机构投资者的不足，导致资产支持证券的有效需求严重不足。从发达国家的经验来看，资产证券化作为一种独特的融资方式，需要有稳定的、长期的资金来源。但我国金融业目前实行“分业经营、分业监管”模式，这虽然有利于减少金融风险，但同时也使得我国数量本来就很有限的机构投资者，如社保基金、券商、证券投资基金等进入资产支持证券的二级市场带来了诸多限制，削弱了其对资产支持证券的投资能力。 5.1.5 缺乏专业人才 资产证券化是一项技术性、专业性和综合性极强的新型融资方式，它涉及专业领域包括金融、证券、法律、信托、地产、保险等多方面，需要一大批既有理论知识，又有实践操作经验的复合型人才。目前，我国这方面的人才匮乏，远远满足不了推行这项业务的需要。从而在一定程度上制约了资产证券化在我国的全面推行。 5.2资产证券化在我国的推行策略 针对以上对我国资产证券化推行障碍的分析，现依据我国的特定情况提出以下推行策略： 5.2.1 完善我国资产证券化的法律制度保障体系 推行资产证券化需要有一系列的相关法律、法规及政策作为保障。根据我国起点低，基础差的实际情况，一方面要及时完善现在法律法规对资产证券化发展的相关规定；另一方面，加快制定金融资产证券化的市场进入，经营和退出等方面的专项法律；同时，我们应依据资产证券化创新的特点，修改会计制度，调整税收政策；再次，加快市场监管的立法工作，调整现有监管框架，使资产证券化尽快走向规范化的发展道路。 (1)修正现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规 对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行合理的修正。修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。 (2)要尽快出台资产证券化的专项法规 从国际经验来看，许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规和条例。我国也应当结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求，出台一部资产证券化的专项法规，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。 (3)建立完善的会计制度和税收制度 在会计处理上，牵涉到SPV是否需要和证券化发起人合并财务报表以及证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理等问题。传统的风险与报酬分析法已经难以适应日益复杂的金融环境，迫切需要根据新的情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度，完善相应的会计准则，加强对资产证券化的监管，使得在证券化运作中遇到的一系列会计处理问题有章可循，使得主管部门对证券化业务实行有效的监控。 在税收制度方面，主要包括资产销售的税收、特设载体的所得税处理以及投资者的税收等问题。这就要政府制定合理的税收政策，给予适当的优惠，降低资产证券化的融资成本，根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，建立完善的会计制度和税收制度，从而推动我国资产证券化的发展。 (4)提高交易过程中的监管质量与水平 监管法规应该与资产证券化的发展要求相应，建立完善的市场监管机制，不仅使监管部门的监管工作有章可循，同时规范了市场参与者的行为，有效保护了投资者及债权人的利益。具体包括对资产转让机构的监管、对资产证券化发行和交易的监管、对证券化资产的监管、对第三方的监管、对融资结构的监管。 5.2.2 规范发展中介机构和信用评估体系 中介机构和信用评级是资产证券化过程中重要的一环。一方面，对原始资产的评级直接决定资产池价值的总量，为证券发行规模和价格提供客观依据，另一方面，评级对投资者决策起着重要的指导作用。任何一个方面的评级失真都会给资产支持证券的发行和流通带来障碍，而频繁的失真将产生市场信用危机，可能直接导致资产证券化难以进行。 (1)规范金融中介的运作,设立特设信托机构 国内目前缺乏一个资质水平高、运作规范的金融中介机构为证券化提供信用评级服务，这势必影响资产支持证券的顺利发行。针对这一情况，一方面，可由政府出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来；另一方面，对于目前国内现有的一些金融中介机构，如会计师事务所、评估师事务所等，政府也应当出台相应的规章制度规范它们的运作，杜绝信用评级工作中道德风险的发生。 设立SPV是开展资产证券化业务的前提。一般来说，SPV的设立应当遵循以下原则：SPV应当是独立于其他部门的专业机构；SPV应当是不具备破产资格的机构；SPV设立过程中应有一定的政府背景。从国际经验来看，SPV的设立方式主要有三种，即政府设立、发起人设立和市场中介设立。保证SPV设立过程中一定的政府背景，不仅有利于提高资产支持证券的信用等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场，规范证券化运作。就我国目前的情况看，可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可在政府的担保下由资产支持证券的发起人自行设立SPV。同时，在SPV的设立过程中，要以法律的形式保证SPV的独立性和非破产性。 (2)完善信用评级体系和健全相应评级机构 信用评级实质是对证券化资产的现金流入对证券投资者收益的安全性进行的评估。从市场和交易的角度来讲，信用在资产证券化投资级别的构造中起着举足轻重的作用。目前，我国金融体系还不健全，我们可以借鉴国外信用评级机构的先进经验。联合国外同类的权威机构建立针对中国市场的信用评级机构和信用评级规则，建立组织形式独立、经营上自负盈亏的评估机构，对市场上的资产证券进行评级。对于涉及资产证券化的其他中介机构，如会计师事务所、投资银行、信托投资公司等也应加强规范。严格执业标准，提高其服务质量和效率、促进证券市场的透明化，保证广大投资者及时、准确、完整的获得相关信息，以减少信息不对称和市场风险。通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级，为投资者提供一个定价的基准，平衡买卖双方的利益。 5.2.3 大力发展资本市场，建立完善的资产证券化的市场供需体系 资产证券化的推行是以一个完善和发达的资本市场为前提的，要使资产证券化在我国顺利推行，一个必不可少的条件是进一步完善和发展我国的资本市场。这就要求改变过去的粗放式经营，把提升质量集约经营作为深化我国资本市场发展的方向。进一步优化资产市场结构，建立一个结构均衡合理高度完善的资本市场，做到直接融资与间接融资协调发展，债务市场与股权市场互为补充，发展市场与交易市场紧密衔接，并加强监管，规范运作。 (1)大力发展我国的债券市场，确保ABS的流动性和合理定价 资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的，没有一定深度的债券市场，资产证券化就不可能得以顺利实施。因此，结合当前市场化取向的利率机制改革以及宏观金融调控完善之需地货币市场的发展要求，以及优化企业资本结构对企业债券市场的发展要求，大力发展我国的债券市场，这需要从扩大市场规模、增强流动性、利率市场化、真实准确的信息披露等方面入手，形成具备一定深度的债券市场，这是资产证券化的必备基础。 (2)丰富市场投资主体的层次 目前我国资本市场的投资主体包含基金、券商、财务公司、职业投资机构、社保机构、保险机构、企业年金等各类投资机构，但是从实际投资规模来讲，层次仍然不够丰富，而且诸多方面存在严格的入市限制。资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。因此，要进一步发展和完善我国的资本市场，需要通过市场自身的发展完善来培育和发展更多成熟理性的机构投资者，也需要政府通过改革现有的政策规定，进一步放宽对机构资金包括保险资金、商业银行资金、外资等的入市限制，以促进资本市场投资需求的充分发育，提高资本市场的运行效率，推动资产证券化业务的进一步开展。 (3)丰富不良资产证券化品种，提供满足不同投资者偏好的工具 根据目前不良资产种类繁多、质量与水平良莠不齐的特点，应针对这些不良资产进行清理、分类，选择风险相对较低、期限相对较长的证券作为证券化资产的对象。将各类不同质量的不良资产分层次进行产品设计，优先推行质量较好的品种，待操作流程、监管体系成熟后再行推出其它质量较低的品种。待时机成熟时，再扩大到逾期时间短、盘活机会大的不良贷款，先易后难，循序渐进，并且必须按照债务主体的行业、地域、规模等的分散性进行分类组合，并按照预期将那些可以实现近期变现、中期变现或远期变现的资产按一定的比例组合在一起，这样才能保证在证券化过程中的每一个时期都有现金净流入，使资产池的组合更符合证券化运作的要求。 (4)有效沟通资产支持证券的供需 市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证我国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在不良资产上，而应放在基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。 供给方面要不断扩大与完善我国住房抵押贷款、汽车抵押贷款等消费贷款，扩大证券化资产的供应规模。通过大力发展银行的消费信贷业务，不断扩大抵押贷款范围，降低抵押贷款利率，延长抵押贷款期限，为消费者提供更多的信贷支持，这样既有利于促进我国内需的增长，又可以为实施证券化培育资产供应规模。 5.2.4 大力培育机构投资者，使机构投资者成为资产证券化市场的主力 在国际资本市场上, 机构投资者的发展与资产证券化是相辅相承、相互促进、相得益彰的。机构投资者的发展有力地促进了资产证券化，而资产证券化又为机构投资者的发展创造了更充分的条件。机构投资者占有大部分的投资份额,许多实力雄厚、运作规范的机构投资者参与和繁荣着整个资本市场。而我国的情况正好相反，个人投资者占据了市场的多数，机构投资者的实力都不强，而且多具有较大的投机性，造成证券市场的不规范运作。而资产支持证券的发行和流通需要一个良性和规范的市场环境，需要一些有实力、有远见的机构投资者参与进来。 机构投资者在我国有很好的发展前景，在推动资产证券化方面也能够大有作为。因此，有必要在强化监管的前提下对某些政策、法规作适当的调整，逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。比如，放宽保险资金的运用限制、允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动，另外向养老基金这类发展较快具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场，也是促进资产证券化发展的明智选择。 5.2.5 加速培养和造就强大的专业人才队伍 资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及金融、证券、房地产、评估、财务、税务、法律等各个专业，因此，需要大量不但掌握法律、信用评级、会计、税收方面的理论知识，而且掌握资产证券化实践操作技术和经验的复合型人才。而目前我国这方面的人才奇缺，这也成为我国资产证券化的一大障碍。可以考虑从发达国家和地区引进具备丰富理论知识和实践经验的专家，同时加大对现有从业人员进行培训的力度。