资产证券化的发展主要类型、趋势及启示

资产证券化的发展 ●● 主要类型、趋势及启示 张玉喜 提要： 资产证券化在国际上已从抵押贷款证券化发展为保险风险证券化、整体业务证券 化等，其发展趋势表现为从证券化的消极经营向积极和主动的管理转变、证券化产品的衍生性 和证券化风险的复杂性日益增强、证券化资产及市场主体的范围日益拓展。我国要结合资产证 券化的发展趋势，根据政府引导与市场化相结合、政策·陛与商业性相结合的原则，积极稳妥地推 进资产证券化的健康发展。 关键词： 资产证券化 发展类型 发展趋势 启示 作者张玉喜，男，哈尔滨工程大学经济管理学院教授。(哈尔滨 150001) 至今尚没有关于资产证券化类型划分的统一标 准。本文从主要的证券化资产或对象，包括债权资产、 业务未来现金流、整体业务、可保风险等的角度研究资 产证券化的类型及其发展，以及对我国资产证券化发 展的启示。 一、资产证券化发展的主要类型 (一)债权资产的证券化 证券化资产为存在于发起人资产负债表中的债权 形态的存量资产，如贷款、债券、商业票据等。债权资 产的证券化是最早产生，也是证券化资产最为丰富的 证券化类型，其起源于美国的住房抵押贷款证券化，即 MBS的发行，包括在20世纪70年代由“房地美”、“房 利美”、“吉尼美”及其它结构化金融机构发行的抵押担 保转付证券(MPT)，在80年代产生的能够规避转付证 券中贷款提前偿付风险的担保抵押贷款证券(CM0)， 以及其后开发出的抵押贷款证券衍生品种(如可稳定 现金流量或具有避险功能的组合证券等)。①MBS的 发行为解决美国二战后婴儿潮在70年代后产生的巨 大购房资金需求问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 发挥了重大作用。在80年代中 期，MBS技术被运用于美国非住房抵押贷款资产，由 此产生了资产支持证券(ABS)，如汽车贷款、信用卡应 收款支持证券等。迄今为止，支持ABS发行的债权资 产除汽车、信用卡等领域的消费贷款外，还包括公司不 良贷款、商业不动产抵押贷款、公司债券、政府债券、商 业票据等。 上世纪90年代中期，随着MBS、ABS发行规模的 不断扩大，以及对冲基金、高收益债券、夹层贷款等风 险收益特性日趋复杂的债权资产的相继问世，一些结 ① [美]安德鲁·戴维森，安东尼·圣德斯，安妮·钦．[英]兰玲·沃尔夫．《资产证券化：构建和投资分析》．北京：中国人民 大学出版社t2006年，第158—160页。 一179— 万方数据 浙江学刊 2009年第6期 构化金融机构、资产管理机构等对这些金融资产进行 重新打包和组合，发行由其支持的、具有不同信用级别 的抵押债务债券(collateralizeddebtobligation，CDO) (图1)。①CDO的发行使债权资产证券化发展到了一 个更高的层次。首先，资产池以较大面额的债券或贷 款为主，比传统的住房抵押贷款具有更大的广泛性和 风险复杂性。CDO的发行将这些风险资产与风险评 估能力有限的投资者的投资需求联结起来，提高了市 场的流动性和效率。其次，信用衍生工具在证券化中 的应用(合成型CDO的发行)使通过证券化转移债权 资产的信用风险拥有了更为高效的途径。第三，CDO 既含有如MBS、ABS直接来源于债权资产的信用风 险，也含有因从市场购入资产而形成资产池产生的市 场风险(如市值型CDO)，其价值及风险来源的复杂性 促使证券化资产的结构化管理及证券化交易结构提升 到了更高的水平。 图1 抵押债务债券的基本发行和交易结构 (二)特定业务活动的未来现金流证券化 此种类型证券化的基础资产不是存在于发起人资 产负债表中的债权资产，而是未表现在资产负债表中 的未来收益权。作为发起人，具有未来收益权的公司、 个人或有关部门以其正常业务活动产生的现金流，如 路桥公司的收费收入来支持证券化产品的发行和偿 付。因此，未来现金流证券化的实质是以未来的收入 为抵押进行融资。与债权资产证券化不同，未来现金 流所赖以产生的项目或业务活动始终为发起人所控制 或经营，不涉及所有权的转移，也就难以实现“真实出 售”和“破产隔离”，因而证券化中的信用风险与债务人 无关，而是取决于证券化发起人，如路桥公司的信用状 况。为吸引投资者，支持证券化的特定业务活动的现 金流应较为稳定，且在欧美国家一般规定，若发起人经 营失败，则投资者成为发起人的债权人参与剩余分配。 未来现金流证券化拥有较好的发展势头，如近年 来在欧美国家等发展起来的以可保值增值的奢侈品、 耐久性商品等未来现金流支持的存货证券化，以石油、 森林等自然资源储备的未来现金流为支持的资源证券 化；以融资租赁中出租人的租金收入为支持的租赁资 产证券化；以公共部门的未来税费收入为支持的公共 部门资产证券化等。近些年来以工业产权、版权等知 识产权收入为支持的证券化也在探索中发展，如上世 纪90年代中期美国福克斯影业公司等与机构投资者 合作成立电影债券基金，以未来电影票房收入支持发 行证券，1998年美国摇滚歌星大卫·波威以其歌曲的 出版和录制权收入支持发行证券等。 (三)整体业务证券化 上述债权资产及未来现金流证券化主要是对特定 的资产及其现金流进行风险隔离或单独管理，只有来 自这些资产的现金流可用于偿还证券化债务，而整体 业务证券化是公司以所有能够产生现金流的营运资 产，如存货、房地产、厂房、设备和品牌等来支持证券的 发行，对证券的偿付能力取决于公司的整体业绩，证券 投资者承担着公司经营管理的风险，因此整体业务证 券化又被称为公司证券化。为保障投资者的利益，提 高证券的信用等级，该类型证券化结构中设立担保及 其它信用增强机制。根据担保等信用增强机制的特 点，该类型证券化可区分为如下两种主要类型：以公司 资产经营形成的权益为担保的公司证券化与以商业不 动产抵押贷款为担保的公司证券化。 ；区弘尽Ⅳ删虹)悃 !．．．．．．．．．．．．⋯．，．．．．．．．．．．．．．．．．．．．： [亘亟至互匝] 图2 以公司经营权益作为担保的整体业务证券化 以公司资产经营权益作为担保，即当发起人违约 时?将公司营运资产转变成流动性以偿付投资者。为 保障证券化过程中现金流的稳定性，一方面，在证券化 结构中注重发挥资产管理的作用，以保障投资者拥有 多样化的利益实现机制，如在发起人经营不善时可启 动“取代机制”，选择一个接管机构来接手公司的经营， 维持现金流的稳定(图2)。②另一方面，作为证券化发 ①夹层贷款是公司当没有足够的资产和现金流以满足使用一级担保债务的条件时运用的、在求偿顺序上介于一级担保债 务和权益之间的一种次级贷款，其自20世纪80年代在欧美诞生，主要服务于公司并购、扩张与重组等的融资。在我国夹层融资 始于2005年底，夹层贷款及其证券化在我国具有广阔的发展空间。吴显亭、马贱阳：《资产证券化的国际实践和中国的发展选 择》。《中国金融)>2006年第2期．第2l一23页。 ②[美]弗兰克·J·法博兹，莫德·休亨瑞：《欧洲结构金融产品手册》，北京：中国金融出版社，2006年，第482页。 --——180-——— 万方数据 资产证券化的发展：主要类型、趋势及启示 起人的企业一般处于产品供求稳定、较少受经济周期 影响的行业。这种类型的公司证券化始于20世纪90 年代中期的英国，随后在新西兰、澳大利亚、美国及其 它欧洲国家兴起。发起人目前主要有疗养院、酒店、剧 院，以及保健、公共和基础设施等行业中的企业。 以商业不动产抵押贷款作为担保，即证券化产 品——担保债券的投资者在发起人违约时可行使对担 保资产的追索权，但证券化产品的偿付来自于公司收 益。该类型的证券化产品目前主要有德国抵押银行发 行的潘德布雷夫(Pfandbrief)债券，①以及原商业不动 产抵押贷款证券化(CMBs)进一步发展产生的证券化 产品等。从表面上看。该类型的证券化与MBS、ABS 的发行均可以抵押贷款作为信用增级中的担保资产， 但前者中的担保资产仍保留在发起人的资产负债表 中，担保债券的本息来源于公司发起人，因此穆迪评级 公司在评估担保债券的信用品质时将发起人的信用状 况连带考虑，而MBS、ABS的担保资产与资产池相分 离，且不在资产负债表中。其本息来源于资产池，而非 发起人。在这种类型的公司证券化产品中。潘德布雷 夫债券最为典型，也是次贷危机爆发前欧洲债市发行 量最大的融资工具，其以抵押银行的公共部门贷款和 住宅贷款为担保，以抵押银行的收益偿付债券的本息， 主要服务于公共部门、私有住宅及商业楼宇建设等的 融资需求。进入21世纪后法国、西班牙、卢森堡等国 家纷纷效法德国，引导和鼓励商业不动产抵押贷款担 保证券化的发展，促进公共设施建设及商业不动产业 的发展。 (四)可保风险证券化 可保风险证券化是证券化的风险再配置与转移功 能在保险领域的应用，最早由美国学者罗伯特·戈西 (RobertGoshay)和理查德·桑道(RichardSandor)在 1973年提出，其真正得以运用是在上世纪90年代初全 球发生的巨灾给国际再保险公司带来惨重损失之后。 保险业为减轻巨灾风险给保险机构带来的损失和冲 击，将保险业务的现金流重新组合以支持发行证券，将 所承保的风险转移到资本市场。从交易结构和运作方 式上看，保险风险证券化表面上与未来现金流证券化 相似，是保险公司以未来保险和再保险期间产生的保 费收入等现金流来支持发行证券，但实质上是保险负 债证券化，即保险公司将承保的风险或未来的或有赔 付进行风险定价，再转移到资本市场的众多投资者。 当一定级别的灾难发生或灾后实际赔付额大于最初约 定的赔付额时。证券化产品的投资者则损失全部或者 部分在剩余时间内应得的利息及部分本金(图3)。因 此。也可以说，保险风险证券化是对传统再保险业务的 延续，不过是由资本市场，而非再保险机构承担再保险 的功能。 图3保险风险证券化的基本交易结构 保险风险证券化产品首先出现于上世纪90年代 的美国，产品类型主要有两种，一是转移风险的产品， 如巨灾债券，这是至今最为成熟、最广为人接受的风险 证券化产品；二是提供或有基金的产品，即当约定的风 险事件发生时。保险公司向投资者发行的用于融资以 进行赔付的资本票据，如1995年全美相互保险公司发 行的4000万美元的或有资本票据。保险风险证券化 目前已应用到除巨灾风险外的其它领域，如健康保险 证券化、寿险证券化、汽车保险证券化等。 二、资产证券化发展的主要趋势 (一)证券化的资产及功能范围日益扩展 从技术上讲。任何能在未来产生可预测或稳定的 现金流的资产都可以证券化。随着对资产现金流波动 性的统计分析能力的不断增强、资产风险评估和定价 技术的发展，从有形资产到无形资产，从具体资产到公 司整体业务等都逐渐成为可证券化的资产或对象。证 券化发起人也从美国最初的“房地美”、“房利美”等政 府或准政府性质的机构为主发展为各国目前以各种非 政府机构为主。 与此同时。证券化的金融和经济社会功能日益丰 富。证券化的金融功能从最初的融资、增强流动性向 风险管理、资产负债管理、资本管理、项目融资、投资等 功能发展。在经济社会功能方面，证券化的发展往往 与政府的经济社会发展目标紧密结合，并因此而获得 政府的有力推动。如美国上世纪70年代初为促进房 地产业的发展而对抵押贷款证券化的鼓励，1989年成 立的重组信托公司为处置储贷协会在当时产生的不良 ①潘得布雷夫债券起源于18世纪中叶普鲁士的弗雷得里克二世(FrederickD)时期。当时隶属于贵族、教会、君主的不动 产协会发行由不动产为担保资产的债券。债券持有者对不动产有直接索偿权，当债券违约时．不动产协会及隶属于其的各土地所 有者都来偿还债券持有者。该类型债券产生后很快风行于整个欧洲。 一18l一 万方数据 浙江学刊 2009年第6期 贷款而对证券化技术的运用。90年代后资产证券化在 亚洲和拉美等地的快速发展与各国政府处置亚洲和拉 美金融危机后产生的大量不良债权．促进金融稳定发 展的需要密切相关。 (二)从证券化的消极管理向积极管理转变 在资产证券化发展的早期类型中，对证券化资产 及其现金流量的运用与管理是较为简单和消极(pas— sive)的，证券化产品的特性较多地受证券化资产特性 的制约，如MPT的发行。①这种消极管理虽可能得到 免税的益处，②但其在证券化资产的种类及现金流风 险复杂性日益增加的趋势下，实现证券化资产与证券 化产品现金流的持续匹配，以保障证券化产品履约的 难度越来越大。也制约着多样化风险收益特性证券化 产品的 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 和开发，因此，随着证券化资产及类型的不 断扩展。证券化过程中的积极管理，即积极促进证券化 结构的不断创新和对证券化资产的风险和现金流的主 动性管理的必要性越来越大。为此。作为证券化交易 结构的核心——特殊目的机构的组织形式和职能由起 初发行转付证券的授予人信托(GrantorTrust)，发展 为对基础资产现金流进行期限和现金流分组。能够发 行CMO等证券的所有人信托(OwnerTrust)。以及能 够对现金流量不稳定的循环型债权资产池进行持续补 充，以发行信用卡贷款、贸易应收款等支持的信用卡 ABS、ABCP、CD0等系列债券的主信托(Master Trust)。④资产管理则由最初的可由发起人、特殊目的 机构承担的较简单的职能发展为由独立的资产管理机 构承担的更为复杂的职能，如发现市场机会、管理证券 化资产组合、实现资产与负债现金流的持续匹配、获取 套利收益等。目前在国际证券化市场上，独立的资产 管理机构及其财务和投资管理能力已逐渐成为证券化 产品信用评级的重要参考因素。未来会有何种类型的 资产成为证券化资产，会出现何种新的证券化类型，主 要取决于特殊目的信托和资产管理的结构创新能力和 发展水平。 (三)证券化风险的复杂性和广泛性日益突出 首先，证券化交易结构的日益复杂导致证券化资 产池中资产的异质性、可变动性逐渐增强(如CMBS、 CDO的发行)。风险隔离机制不断创新(如合成型证券 化中不需通过资产的真实出售来转移风险)，∞证券化 发起人为提升证券化产品的信用水平而采取的信用增 强及隐性支持(implicitsupport)措施会更加多样化，这 些因素使证券化资产风险转移的确认和评估的难度加 大。其次，证券化产品衍生性的逐渐增强，如MBS、 ABS是证券化的初级衍生品，其又可作为基础资产支 持发行新的衍生品——不同信用级别的CDO，最初的 CDO又可作为基础资产支持发行新的不同信用级别 的CD0⋯⋯使得初始证券化资产风险在向资本市场转 移的同时，也延长和扩大了证券化风险的链条和范围。 这种结构金融风险的广泛性在美国次贷危机中表现得 极其明显。第三，金融全球化使得各国的金融活动和 风险发生机制的联系日益紧密。也使证券化风险的全 球性日益突出。这是结构金融技术的发展给现代金融 风险带来的新的表现形式，⑤给金融监管及其国际协 调带来新的挑战。 三、资产证券化的发展对我国的主要启示 我国的资产证券化始于1992年，在类型上主要包 括抵押贷款证券化、非抵押贷款资产证券化(如证券公 司等通过设立专项资产管理项目 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 以发行计划受益 凭证)、未来现金流证券化(如高速公路或移动电话运 营企业以未来费用收入支持发行证券，在我国被称为 企业资产证券化，以区别于银行信贷资产证券化)，⑥ 在交易结构上主要采用授予人信托和属于从属参与模 式的风险隔离机制。资产证券化的发展及趋势对我国 具有以下主要启示。 (一)根据我国的法律基础和市场状况选择适宜的 证券化结构 在目前我国的法律环境和金融市场发育程度下， 真实出售模式的资产证券化还较为缺乏实施的基础和 条件，而持续保有发起人对证券化资产所有权的从属 参与模式中的信托财产隔离机制既符合资产证券化运 行机制的本质要求，又与我国目前的各项 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 大致契 合，降低了实施证券化的难度，应是我国未来较长时期 ①陈文达等：《资产证券化理论与实务》．北京：中国人民大学出版社，2004年，第331页。 ②在转付证券(MPT)的发行中．特殊目的信托并未对来自证券化资产的现金流量进行重新组合和分配，只是从事现金流从 证券化资产到投资者的传递．因而属于消极经营。依资产证券化起源地美国当时的税制。可不被课征公司法人所得税。 ③[美]弗兰克·J·法博兹：《金融工具手册》．上海：上海人民出版社，2006年．第332—335页。 ④LamiaObay，Financialinnovationinthebankingindustry：thecaseofassetsecuritization，GarlandPublishing，Inc。2000， p7． ⑤孙立坚、彭述涛：《从次级债风波看现代金融风险的本质》。《世界经济研究》2007年第10期．第26—29页。 ⑥[美]扈启平：《资产证券化理论与实务》．北京：中国人民大学出版社．2007年．第185—186页。 一182— 万方数据 资产证券化的发展：主要类型、趋势及启示 内资产证券化结构的主要选择。住房抵押贷款证券化 在欧洲首先产生于英国的一个主要原因就是英国的法 律体系与美国最为相近，易于采用真实出售模式的交 易结构，而其它欧洲国家在初期通常采用从属参与模 式。目前才越来越多地采用真实出售模式。 与此相关，我国在证券化的风险隔离机制设计上 也不必完全如美国等发达国家，主要借助于真实出售 模式将证券化资产风险转移到资本市场上。德国的做 法对我国提供了较好的借鉴。德国潘德布雷夫债券的 发行采用了与美国MBS、ABS发行不同的风险配置机 制．即由作为发起人的抵押银行与资本市场的投资者 共同承担风险。由于将证券化的担保资产及相应的风 险仍保留在发起人的资产负债表中，使发起人非常关 注担保资产的安全性和自身的经营绩效，使得潘德布 雷夫债券能长期拥有高的信用评级水平。正如德国 HypZertGmbH抵押贷款认证公司总经理莱纳·陆克 斯(RainerLux)所说，若美国也采用这种风险隔离机 制，次贷危机即使发生，也不会像现在这么严重。我国 在资本市场不发达、银行等金融机构是证券化主要发 起人的条件下。为促进资产证券化的健康发展。应强调 发起人以适当的方式参与风险的评估和管理的责任， 而不是只关注风险向资本市场的转移。 (二)坚持鼓励金融创新与加强风险防范的统一 美国次贷危机的发生不应使我国因噎废食，延缓 资产证券化的发展进程，而应通过坚持鼓励金融创新 与加强风险防范的统一来促进资产证券化的健康发 展。首先，逐步放松管制，培育促进金融创新和资产证 券化发展的制度和市场条件。资产证券化的发展是以 许多不同性质的金融机构、金融业务的相互交叉和渗 透为前提的，我国目前对证券化标的资产、发起人、投 资人和交易方式等各方面的过多限制不利于证券化产 品的创新和证券化的发展。应逐步对金融机构在经营 业务种类等方面放松管制，鼓励金融机构的创新和竞 争，以促进资产证券化的健康发展。资产证券化在欧 美等地的发展与其金融管制的适当放松密不可分。日 本在资产证券化发展初期，由于管制较多而阻碍了市 场的发展，放松管制后才带来近几年证券化的较快 发展。 其次，提高风险防范和控制能力，保障我国资产证 券化的顺利发展。在证券化风险的复杂性和全球性不 断增强的发展趋势下，应在逐步放松管制促进证券化 发展的同时。注重提高证券化风险的防范和控制能力。 首先，在微观层面上应增强对证券化交易结构中风险 转移的判断和风险控制能力，这是对我国监管机构的 一个重大挑战。其次，在宏观层面上应建立联合统一 监管的体制。目前的分业多头监管体制不适应资产证 券化及其风险必然要涉及到金融机构、证券业等多领 域的状况。对金融市场进行联合统一监管是美国次贷 危机发生后美、英等国金融监管体制变革的主要趋势 之一。同时，加快完善证券化风险预警、控制体系和证 券化风险防范的国际协调机制，有效防范和控制如美 国次贷危机中的资产证券化风险。 (三)坚持政府引导和推动与市场化、商业性原则 的紧密结合 首先，应坚持政府推动与市场化原则的结合，即政 府通过完善相关立法，引导建立适宜的会计、税收制度 等为证券化市场的发展创造条件。其次，应坚持政府 引导与商业性原则的结合，即将证券化相关市场主体 的商业性动机与政府的经济社会发展目标有机结合， 引导和鼓励发展适宜的证券化类型，如不良贷款证券 化、公共部门资产证券化、巨灾风险证券化等，促进我 国金融体系中不良资产的化解、公共事业的发展和自 然灾害的有效治理等。 (四)提高资产管理和结构创新能力是提升我国证 券化发展水平的关键 我国证券化过程中的资产管理目前还主要停留在 对资产池产生的现金收入的收取、记录，对证券的还本 付息等，尚缺乏良好的资产组合投资管理能力、资产负 债综合管理能力；目前的交易结构与能够架构规模巨 大的资产池、灵活地分配现金流的主信托结构还有较 大的差距，制约着证券化资产及市场主体范围的扩大。 因此，应加快提高资产管理和结构创新能力，吸收和培 养相关人才．以扩大证券化资产及发起人的范围，提升 我国证券化的发展水平。 一183一 责任编辑：毛伟 万方数据 资产证券化的发展:主要类型、趋势及启示 作者： 张玉喜 作者单位： 哈尔滨工程大学经济管理学院,哈尔滨,150001 刊名： 浙江学刊 英文刊名： ZHEJIANG ACADEMIC JOURNAL 年，卷(期)： 2009，""(6) 被引用次数： 0次 参考文献(10条) 1.在转付证券(MPT)的发行中,特殊目的信托并未对来自证券化资产的现金流量进行重新组合和分配,只是从事现金 流从证券化资产到投资者的传递,因而属于消极经营,依资产证券化起源地美国当时的税制,可不被课征公司法人所 得税 2.潘得布雷夫债券起源于18世纪中叶普鲁士的弗雷得里克二世(Frederick Ⅱ)时期.当时隶属于贵族、教会、君主 的不动产协会发行由不动产为担保资产的债券.债券持有者对不动产有直接索偿权,当债券违约时,不动产协会及隶 属于其的各土地所有者都来偿还债券持有者.该类型债券产生后很快风行于整个欧洲 3.安德鲁·戴维森.安东尼·圣德斯.安妮·钦.[英]兰玲·沃尔夫 资产证券化:构建和投资分析 2006 4.吴显亭.马贱阳 资产证券化的国际实践和中国的发展选择[期刊 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 ]-中国金融 2006(02) 5.弗兰克·J·法博兹.莫德·休亨瑞 欧洲结构金融产品手册 2006 6.陈文达 资产证券化理论与实务 2004 7.弗兰克·J·法博兹 金融工具手册 2006 8.Lamia Obay Financial innovation in the banking industry:the case of asset securitization 2000 9.孙立坚.彭述涛 从次级债风波看现代金融风险的本质[期刊论文]-世界经济研究 2007(10) 10.扈启平 资产证券化理论与实务 2007 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_zjxk200906028.aspx 授权使用：天津财经大学珠江学院(tjcjdxzjxy)，授权号：559e2062-2573-43bf-bd32-9e4700ac3096 下载时间：2010年12月9日