建行报告

上市公司 金融/银行 建设银行（HK0939） 合理价位在 2.1港元－2.6港元之间 2005年 10月 24日 公司研究/新股分析 发行上市资料： 发行价格（港元） 2.35 发行股数（亿股） 264.86 发行日期 2005/10/14 发行方式 IPO 主承销商 摩根士坦利、中金 上市日期 2005/10/27 基础数据（发行后）： 2005年末 每股净资产（元） 1.25 总股本（亿股） 2207.16 流通 H股（亿股） 2207.16 相关研究： 分析师 励雅敏 (8621) 63295888×438 liyamin@sw108.com 联系人 胡浩平 (8621) 63295888×450 huhaoping@sw108.com 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com 盈利预测 单位：百万元、元、%、倍 净利息收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 净资产收益率 2003A 90939 15.31 22533 98.81 0.12 12.04 2004A 101488 11.60 49040 117.64 0.26 25.62 2005E 113589 11.92 44062 -10.15 0.20 16.02 2006E 127821 12.53 41981 -4.72 0.19 13.98 财务指标 单位：% 核心资本充足率 资本充足率 不良贷款率 呆账准备金覆盖率 存贷比 2004A 8.57 11.29 3.92 61.64 63.80 2005E 10.33 12.80 3.95 64.12 59.84 2006E 9.77 12.14 4.00 66.12 57.26 投资要点： ● 中国内地金融业以间接融资为主，作为第三大银行的建设银行可以充分 分享到国内经济成长带来的规模高速增长和资产质量优化。 ● 建行在分业经营下以获取利差为主的盈利模式使盈利能力受宏观经济影 响较大。目前这种盈利模式阻碍了高收益的获得，并因为消耗资本金而无 法实现高分红，但盈利能力有望随混业趋势和中间业务兴起不断提高。 ● 缺乏监督的股权结构和低下的管理水平曾导致不良资产大幅产生，股改 上市带来提升资产质量的契机。我们预计未来两年建行不良贷款率可维持 在4%左右，拨备覆盖率维持在60%以上。 ● 由于历史渊源，基础建设及房地产相关贷款是建行的强项。但在目前固 定资产投资和房地产受到明确调控的背景下，这一强项是把双刃剑。 ● 建行面临的利率、汇率和流动性风险总体较小。 ● 我们预计建行在未来两年可实现15%至18%的规模增长，11%至13%的收入 和利润增长，但净利润将因为不再享有税收优惠而下降。我们认为 2.35 元的发行价就是建行的合理定价，在2.1至2.6港元区间的股价是合理的。 特别提示：本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有 市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 1 图表目录_________________________________________________2 1.分享中国经济高速成长的第三大银行 ____________________________3 1.1建设银行是中国内地第三大银行 ___________________________________________________________ 3 1.2分享中国经济的高速成长 _________________________________________________________________ 4 2、分业经营下以获取利差为主的盈利模式 _________________________7 2.1盈利能力受宏观经济影响较大 _____________________________________________________________ 7 2.2盈利模式无法造就较高的盈利能力 _________________________________________________________ 8 2.3盈利模式消耗资本金，无法实现高分红 ____________________________________________________ 10 2.4盈利能力具有不断提高的可能性 __________________________________________________________ 10 3、股权结构改变带来提升资产质量的契机 ________________________12 3.1缺乏监督的股权结构和低下的管理水平曾导致不良资产大幅产生 ______________________________ 12 3.2基建及房贷强项是把双刃剑 ______________________________________________________________ 13 3.3呆账准备金覆盖率将适度提高 ____________________________________________________________ 17 3.4债券投资存在利率风险 __________________________________________________________________ 18 4.利率、汇率及流动性风险总体较小_____________________________20 4.1利率风险部分存在 ______________________________________________________________________ 20 4.2汇率风险较小 __________________________________________________________________________ 21 4.3流动性风险较小 ________________________________________________________________________ 21 5.合理定价区间在2.1港元－2.6港元____________________________23 目 录 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 2 图表目录 表1：中国商业银行体系（2004年） 单位：10亿元、%_____________3 表2：全国性商业银行规模及市场份额（2004年） 单位：10亿元、%__4 表3：中国内地融资结构（2001年－2004年） 单位：亿元、%______4 图1：快速增长的GDP和商业银行存贷款规模（1999年～2006年E）__________________________________5 图2：建设银行的规模增长接近国有银行平均水平（1999年～2006年E）______________________________5 图5：国内商业银行和建设银行不良贷款率逐年下降（2000年～2006年E）____________________________6 图4：建设银行收入结构（2002年～1H2005）_____________________________________________________7 表4：商业银行盈利能力比较（2002年～2004年） ________________________________________________8 图5：国内拆借回购利率和债券投资收益率近期出现明显下滑（2004年～3Q2005）______________________9 图6：建设银行净利差呈现逐步收窄趋势（2002年～1H2005） _______________________________________9 表5：建设银行资本充足率测算（2002年－2006年E）____________________________________________10 表6：建设银行费用构成及成本对收入比率逐年下降（2002年～1H2005年） __________________________11 表7：建设银行股权结构 _____________________________________________________________________12 表8：建设银行资产五级分类情况（2002年－1H2005年）__________________________________________13 表9：建设银行按产品类型划分的贷款余额占比和不良贷款率（2002年－1H2005年）___________________13 表10：建设银行按行业划分的贷款余额占比和不良贷款率（1H2005年）______________________________15 表11：建设银行最大10家不良贷款借款人（1H2005年） __________________________________________15 表12：建设银行贷款的担保形式分类（2002年－1H2005年）_______________________________________16 表13：建设银行贷款的期限分布情况（1H2005年）_______________________________________________16 表14：建设银行存贷款地域分布比例（1H2005年）_______________________________________________17 表15：建设银行呆账准备金覆盖率（2002年－1H2005年）_________________________________________17 表16：建设银行投资情况（2002年－1H2005年） ________________________________________________18 表17：建设银行投资组合期限（1H2005年）_____________________________________________________19 表18：建设银行资产负债期限配比情况（1H2005年） 单位：百万元____20 表19：建设银行资产负债货币分布情况（1H2005年）_____________________________________________21 表20：建设银行资产负债剩余到期情况（1H2005年）_____________________________________________21 表21：建设银行盈利预测 ____________________________________________________________________23 表22：建行银行与同业比较 __________________________________________________________________24 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 3 1.分享中国经济高速成长的第三大银行 1.1建设银行是中国内地第三大银行 中国内地商业银行体系主要由4家国有商业银行、12家股份制商业银行、 112家城市商业银行、211家外资商业银行以及为数较多的农村和城市信用社 组成。其中，4家国有商业银行和12家股份制商业银行可以在全国地域范围内 设置网点，称为 16家全国性商业银行；城市商业银行和信用社仅可以在当地 范围内开设网点；而外资商业银行将可在2006年12月之后获得经营地域和服 务对象的开放。 表1：中国商业银行体系（2004年） 单位：10亿元、% 总资产 存款 贷款 机构数目 金额 市场份额 金额 市场份额 金额 市场份额 四大国有商业银行 4.0 16,998.1 53.7 14,618.1 58.3 10,248.1 53.7 股份制商业银行 12.0 4,827.1 15.2 4,180.1 16.7 2,931.7 15.4 城市商业银行 112.0 1,724.5 5.4 1,396.3 5.6 924.2 4.9 农村信用社 32,876.0 3,157.8 10.0 2,784.9 11.1 2,005.8 10.5 城市信用社 681.0 180.0 0.6 158.9 0.6 102.4 0.5 外资商业银行 211.0 513.7 1.6 126.3 0.5 254.8 1.3 其他 149.0 4,276.0 13.5 1,792.1 7.2 2,620.9 13.7 总计 34,045.0 31,677.2 100.0 25,056.7 100.0 19,087.9 100.0 资料来源：中国人民银行 中国建设银行是四大国有银行之一，总部设在北京,前身是为国家承担建 筑和基本建设信贷的专业银行①。1994年，央行改组四大国有专业银行为一般 意义的商业银行，建设银行从此开始走向综合性商业银行之路。由于改组前的 特定业务范围，迄今为止，基建项目、房地产项目、个人住房按揭项目等仍是 建设银行的业务强项。 多年来建设银行的总资产一直位于四大国有商业银行的第三位，也是内地 第三大银行。截至2005年中期，建设银行拥有42,241亿元总资产，14,250个 遍布全国的分支机构，13,677台自助柜员机机，其存款总额和贷款总额分别占 到国内银行业的13.2%和12.0%，总资产在全球银行中列35位，并被《银行家》 杂志评为2004年度中国“最佳银行”。 ① 1994年前，中国内地共有四家国家出资设立的专业银行，被称为四大国有银行。它们分别是服务工商业的中国工商银行，服 务农业的中国农业银行，服务基础建设的中国建设银行，以及服务外贸业务的中国银行。1994年后，随着三家政策性银行的成 立和《商业银行法》的颁布，这四家银行由专业银行转为一般意义的商业银行。 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 4 目前，建设银行的主要竞争对手是其他三家国有银行，其次是包括交通银 行在内的股份制商业银行。国内银行业在2006年12月向外资全面开放后，外 资银行在部分领域很有可能成为建设银行较大的竞争对手。 表2：全国性商业银行规模及市场份额（2004年） 单位：10亿元、% 机构数目 总资产 存款 贷款 金额 市场份额 金额 市场份额 金额 市场份额 四大国有商业银行 77,992 16,998.1 54.0%14,618.1 60.8%10,248.1 57.8% 中国工商银行 21,223 5,589.9 17.7%5,000.0 20.8%3,635.3 20.5% 中国农业银行 31,004 4,013.8 12.7%3,491.5 14.5%2,590.1 14.6% 中国建设银行 14,458 3,904.8 12.4%3,489.4 14.5%2,225.6 12.5% 中国银行 11,307 3,489.6 11.1%2,637.2 11.0%1,797.1 10.1% 股份制商业银行 5,467 4,827.1 15.3%4,180.1 17.4%2,931.7 16.5% 交通银行 2,413 1,138.6 3.6%1,011.9 4.2% 638.1 3.6% 招商银行 410 602.8 1.9% 512.6 2.1% 375.9 2.1% 中信实业银行 392 514.8 1.6% 451.4 1.9% 306.4 1.7% 上海浦东发展银行 328 455.5 1.4% 395.4 1.6% 310.9 1.8% 中国民生银行 216 445.4 1.4% 380.0 1.6% 288.4 1.6% 中国光大银行 374 438.9 1.4% 385.3 1.6% 268.0 1.5% 广东发展银行 489 344.5 1.1% 300.5 1.2% 215.7 1.2% 兴业银行 292 340.5 1.1% 283.2 1.2% 203.0 1.1% 华夏银行 243 304.3 1.0% 267.8 1.1% 181.1 1.0% 深圳发展银行 234 204.3 0.6% 167.3 0.7% 126.2 0.7% 恒丰银行 74 27.2 0.1% 17.0 0.1% 12.9 0.1% 浙商银行 2 10.3 0.0% 7.7 0.0% 5.1 0.0% 国内银行业总计 31,493.3 100.0%24,052.5 100.0%17,736.3100.0% 资料来源：中国人民银行、中国银监会、各银行年报 1.2分享中国经济的高速成长 在中国内地现有的金融业格局下，银行业依然是最重要的金融机构和融资 渠道，近几年商业银行提供的间接融资始终保持在融资总额的 75%以上，这使 得银行业与宏观经济的关系更加密切。 表3：中国内地融资结构（2001年－2004年） 单位：亿元、% 全年融资量 占比 2001年 2002年 2003年 2004年 2001年 2002年 2003年 2004年 贷款 12,558 19,228 29,936 24,066 75.86%79.35%85.16%82.92% 国债 2,598 3,718 3,525 3,126 15.69%15.34%10.03%10.77% 企业债 147 325 336 327 0.89% 1.34% 0.96% 1.13% 股票 1,252 962 1,357 1,504 7.56% 3.97% 3.86% 5.18% 总量 16,555 24,233 35,154 29,023 100.00%100.00%100.00%100.00% 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 5 资料来源：中国人民银行 宏观经济的稳步快速增长为商业银行的发展提供了良好的外部环境。伴随 着GDP的快速增长，商业银行的存贷款规模不断扩大，银行业的增速明显高于 GDP的增速。虽然 2004年宏观调控政策的实施使存贷款增速较 2003年有所下 降，我们仍然预计未来两年的情况将比较平稳，GDP增速保持在 8.5%至 8.7% 左右，存贷款增速分别在17%和13%左右。 图1：快速增长的GDP和商业银行存贷款规模（1999年～2006年E） 资料来源：中国人民银行、申银万国证券研究所 近年来建设银行的规模在良好的宏观环境下持续增长，2000年至 2004年 的年复合增长率达到 11.5%。这一增速低于行业平均水平，而接近于国有银行 的平均水平。这是因为一方面建行的资产规模已经比较大，不可能象其他中小 银行那样实现低基数上的高速增长，而另一方面公司近年来致力于分支机构和 人员的精简并更注重效益的提高。 我们预计重组上市后的建行在未来两年仍将保持与国有银行平均水平接 近的规模增速，其中存款保持在17%左右，贷款保持在11%左右。 图2：建设银行的规模增长接近国有银行平均水平（1999年～2006年E） 资料来源：中国人民银行、申银万国证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年E 2006年E 单位：亿元 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% GDP增幅（左） 贷款增速（右） 存款增速（右） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年E 2006年E 国有商业银行存款 股份制商业银行存款 城市商业银行存款 国有商业银行贷款 股份制商业银行贷款 城市商业银行贷款 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年E 2006年E 总资产 存款 贷款 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 6 经济的高速发展同时优化了银行的资产质量。中国内地银行业曾经因为缺 乏市场化机制和监督体制，导致管理和风险控制水平低下，不良贷款率较高， 呆帐准备金覆盖率较低。近几年，随着内地经济的良性发展、银行业管理水平 的提高，以及国家对包括建设银行在内的部分银行进行了注资和不良贷款的剥 离，银行体系的资产质量正在逐步好转，不良贷款率呈现逐年下降的趋势。 然而，宏观调控时期必然伴随着银行不良贷款的产生。自 2004年下半年 以来，行业的不良贷款余额出现增长趋势，部分银行的不良贷款率出现上升。 我们认为，未来几年银行业的不良贷款率将难以实现如前几年的大幅快速好 转，甚至可能会有小幅下降。但国家很可能继续替部分银行剥离不良资产，比 如中国农业银行和广东发展银行等将可能得到政府的支持。因此，从数据上看， 我们认为银行业的整体资产质量在未来几年有望继续好转。 财务重组后建设银行的资产质量在国内银行中处于领先地位,但呆账准备 金覆盖率仍需提高。截至 2005年中期，建设银行按五级分类的不良贷款率为 3.91%，呆账准备金覆盖率为 63.52%。除非出现特殊情况，我们认为上市后的 建行将不会再得到政府的援助，提高资产质量将需要自力更生。我们认为在宏 观经济软着陆的背景下，建设银行不良贷款率约可维持在4%左右的水平。 图5：国内商业银行和建设银行不良贷款率逐年下降（2000年～2006年E） 资料来源：中国银监会、建设银行年报、申银万国证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2000年2001年2002年2003年2004年2005年E2006年E 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 国有商业银行 股份制商业银行 主要银行合计 建设银行 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 7 2、分业经营下以获取利差为主的盈利模式 2.1盈利能力受宏观经济影响较大 建设银行的业务主要包括公司银行业务、个人银行业务和资金业务。 由于中国内地金融业目前实行分业经营、分业管理的监管 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，包括建设 银行在内的内地银行均不可从事实业投资，也不可直接从事证券、保险、基金 的经营业务。因此，与内地银行业行业情况相仿，在建设银行的收入结构中， 利息收入是最重要的收入来源，主要包括客户贷款、存放金融同业和债券投资 获得的利息收入，占到收入构成的90%。其中，客户存贷利差占净收入约65%， 债券投资收入占净收入近30%，金融同业往来利差占净收入约5%。 图4：建设银行收入结构（2002年～1H2005） 资料来源：建设银行招股 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 正是因为中国经济的发展主要依赖银行体系的间接融资，而商业银行又依 赖存贷款获得的利差为主要收入来源，因此包括建设银行在内的国内商业银行 的盈利能力受宏观经济的影响要大于大部分香港本土银行以及其他国家和地 区的银行。经济繁荣时期将带给银行业巨大的利润，而经济衰退时期也将带给 银行业巨大的风险。我们认为中国经济在2005年和2006年将继续出现回调， 但有望实现软着陆。固定资产投资增速和进出口净额增速将有所放缓，而消费 将逐步增长，从而实现 GDP增速从 2004年 9.5%的高速增长，回调到 2005年 8.7%和2006年8.5%的稳步增长。 92.57%92.23%89.04%90.12% 4.30%4.65%5.68%6.21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002年2003年2004年1H2005 其他营业收入 外汇交易净收益 投资性证券净收益 交易性证券净收益 股息收入 净手续费及佣金收入 净利息收入 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 8 2.2盈利模式无法造就较高的盈利能力 当我们比较银行以ROA和ROE为代表的综合盈利能力时，我们发现即便是 盈利能力在国内银行中处于最高水平之一的建设银行依然无法与国际大行相 比。由于内地银行大多在低资本充足率下使用高杠杆经营，因此ROA水平相差 更为显著，而剔除了拨备和税收的影响，这种情况依然如此。由于建行在上市 前进行了一系列财务重组并享受到税收优惠，因此我们建议用其 2002、2003 及2006年的数据作为参照。 表4：商业银行盈利能力比较（2002年～2004年） 最新数据整理 ROA ROE CAR 建设银行2002年 0.42 / 6.91 建设银行2003年 0.70 12.04 6.51 建设银行2004年 0.90 17.54 11.29 建设银行2005年中期 1.01 20.68 10.71 建设银行2005年E 0.96 16.02 12.80 建设银行2006年E 0.79 13.98 12.14 工商银行2004年 0.04 1.42 n.a 中国银行2004年 0.61 10.04 10.04 汇丰银行2004年 1.03 14.70 12.00 恒生银行2004年 2.17 27.52 12.00 中银香港2004年 1.53 18.58 16.14 东亚银行2004年 2.44 10.48 16.20 永隆银行2004年 1.49 11.36 20.50 永亨银行2004年 1.27 16.58 15.70 廖创兴银行2004年 0.85 5.75 19.93 剔除恒生港股平均 1.43 12.91 16.75 招商银行2004年 0.52 15.06 9.55 浦发银行2004年 0.42 14.29 8.03 民生银行2004年 0.46 15.79 8.59 华夏银行2004年 0.33 10.58 8.61 A股银行平均 0.43 13.93 8.70 资料来源：申银万国证券研究所 造成盈利能力低下的原因主要包括盈利能力单一和资产质量低下。其中以 盈利模式单一最为重要，因为这并不能通过财务重组等方法获得迅速的改善。 由于利息收入占比巨大而中间业务等收入占比微不足道，银行倾向于不断揽存 并发放贷款投资债券等实现收入和利润的扩张，但这种依赖规模扩张实现的外 延式增长方式并无助于提高单位盈利能力。 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 9 我们相信金融混业经营将是内地金融业发展的方向，但进程是逐步的。在 可预期的未来三年内，我们认为利息收入仍将是包括建设银行在内的内地银行 最重要收入来源。因此，利率及利差走势对银行的盈利至关重要。2005年，市 场资金的宽裕以及银行对债券的偏好使得拆借回购利率和债券投资收益率一 路下行。而从长期看，这种盈利模式遭遇的另一挑战是利率市场化的推进。近 年来，随着国内利率市场化进程的逐步加快，参与市场化竞争的金融企业个体 逐步增多，银行实际利率差相对于央行公布的利率差一直处于收窄趋势。目前 国内存款利率仍不可上浮，贷款利率也只被允许 10%的下浮空间，利率市场化 最终实现的利率完全竞争必将进一步缩小利差，从而影响到银行的盈利能力。 图5：国内拆借回购利率和债券投资收益率近期出现明显下滑（2004年～3Q2005） 资料来源：申银万国证券研究所 建设银行近年净利差呈现逐步收窄趋势。虽然在利率市场化之前最严酷的 价格战告一段落，但我们认为在宏观经济未来不会出现大幅通胀或通缩的判断 下，净利差在未来几年能维持在现有2.8%的水平已属不易，而回复到曾经超过 4%的历史水平将是非常困难的。 图6：建设银行净利差呈现逐步收窄趋势（2002年～1H2005） 资料来源：建设银行招股 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 2.00% 2.20% 2.40% 2.60% 2.80% 3.00% 2002年 2003年 2004年 1H2005 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2 0 0 4 - 1 - 2 2 0 0 4 - 2 - 5 2 0 0 4 - 3 - 5 2 0 0 4 - 4 - 5 2 0 0 4 - 5 - 9 2 0 0 4 - 6 - 7 2 0 0 4 - 7 - 6 2 0 0 4 - 8 - 4 2 0 0 4 - 9 - 2 2 0 0 4 - 1 0 - 8 2 0 0 4 - 1 1 - 4 2 0 0 4 - 1 2 - 3 2 0 0 5 - 1 - 4 2 0 0 5 - 2 - 2 2 0 0 5 - 3 - 8 2 0 0 5 - 4 - 6 2 0 0 5 - 5 - 1 0 2 0 0 5 - 6 - 8 2 0 0 5 - 7 - 7 2 0 0 5 - 8 - 5 2 0 0 5 - 9 - 5拆借利率 回购利率 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 2 0 0 3 - 7 - 1 2 0 0 3 - 8 - 4 2 0 0 3 - 9 - 5 2 0 0 3 - 1 0 - 1 6 2 0 0 3 - 1 1 - 1 9 2 0 0 3 - 1 2 - 2 3 2 0 0 4 - 2 - 6 2 0 0 4 - 3 - 1 1 2 0 0 4 - 4 - 1 4 2 0 0 4 - 5 - 2 5 2 0 0 4 - 6 - 2 8 2 0 0 4 - 8 - 2 2 0 0 4 - 9 - 3 2 0 0 4 - 1 0 - 1 4 2 0 0 4 - 1 1 - 1 7 2 0 0 4 - 1 2 - 2 1 2 0 0 5 - 1 - 2 5 2 0 0 5 - 3 - 9 2 0 0 5 - 4 - 1 2 2 0 0 5 - 5 - 2 3 2 0 0 5 - 6 - 2 4 2 0 0 5 - 7 - 2 8 2 0 0 5 - 8 - 3 1 2 0 0 5 - 1 0 - 1 1 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 10 2.3盈利模式消耗资本金，无法实现高分红 另一方面，正是因为盈利模式以存贷款为主，因此当收益率不变时，国内 银行必须通过不断的规模扩张和贷款发放来实现利润的增长，但这种增长是以 不断消耗资本金为代价的。当商业银行因为较低的盈利能力无法支持高速扩 张，而对利润增长的要求又迫使它们不断扩张时，银行的资本充足率只能是不 断减少，而更缺乏高比例分红的能力。这正是投资人看到的国内银行业不断需 要注资或融资，却少有分红特征的根本原因！ 我们假设建设银行近年的总资产收益率可以达到0.8%左右，实施如公司预 期的分红比例 40%，在加权风险系数不变的情况下，公司可以支持的资产规模 增速约为10%。但我们预期公司的资产规模增速将会超过10%，达到15%至18%， 这就意味着公司的资本充足率将出现下降。2005年上半年，公司核心资本充足 率从 2004年末的 8.57%下降至 2005年中期的 8.11%，总资本充足率也从 2004 年末的11.29%下降至2005年中期的10.71%。当然，公司可以通过发行次级债、 股票等方法来维持目前的资本充足率，但这必将增加财务费用或摊薄每股收 益。 从另一个角度讲，公司表示在2006年度和 2007年度将考虑用35%至 45% 的净利润作为股息分派已经是非常有诚意的了。这一分红比例将是建设银行力 所能及的上限，投资者不能奢求建行象其他香港上市银行那样达到 60%或者更 高的分红比例。 表5：建设银行资本充足率测算（2002年－2006年E） 2002年 2003年 2004年 2005年 E 2006年 E 核心资本充足率 5.88% 5.78%8.57%10.33%9.77% 资本充足率 6.91% 6.51%11.29%12.80%12.14% 股息分派率 0.00% 0.00%0.00%40.00%40.00% 资料来源：建设银行招股说明书、申银万国证券研究所 2.4盈利能力具有不断提高的可能性 虽然建设银行目前的盈利能力较低，但我们认为在未来几中具有不断提高 的可能性。这是因为混业经营必将是中国金融业发展的方向。在这一过程中， 建设银行已经被许可间接从事基金业务①和资产证券化业务，并将在未来扩展 至更多的业务领域，尤其是附加值高的中间业务领域，从而改变在利率市场化 后对竞争日趋激烈的存贷款业务的依赖。 ① 建设银行于 2005年与美国信安金融集团和中国华电集团合资成立建信基金管理有限责任公司，并持有其 65%的股权。 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 11 此外，管理费用高企和资产质量低下也是导致建设银行在历史上盈利能力 较低的因素。随着银行管理水平的提高和不良贷款的剥离，我们认为银行在这 两个方面的改善将有利于盈利能力的提高。 建设银行成本对收入比率呈逐年下降趋势。虽然 39%的成本收入比率较部 分股份制银行仍然为高②，但对于一家在人员等各方面存在历史包袱的银行来 说已经有很大进步。成本对收入比率下降的原因主要在于物业及设备开支，以 及其他一般及行政费用占比下降导致。我们认为这两项费用仍有进一步缩减的 空间，而占比最大的员工成本在人员精简和提高员工工资的双重因素下可保持 约45%的比例，因此成本对收入比率将可在未来下降至35%至40%。 表6：建设银行费用构成及成本对收入比率逐年下降（2002年～1H2005年） 2002年 2003年 2004年 1H2005年 员工成本 40.05%45.73% 41.50%45.31% 物业及设备开支 24.54%21.05% 22.64%19.85% 其它一般及行政费用 22.92%22.34% 23.76%20.22% 营业税及附加 12.49%10.87% 12.09%14.62% 成本对收入比率 50.12%51.46% 46.87%38.93% 资料来源：建设银行招股说明书 ② A股上市银行成本收入比率一般在 25%至 30%左右。 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 12 3、股权结构改变带来提升资产质量的契机 3.1缺乏监督的股权结构和低下的管理水平曾导致不 良资产大幅产生 建设银行是四大国有银行历史上资产质量最好的银行，但曾经高达 20%的 不良贷款率和大量金融腐败案件的产生依然暴露出银行在管理上的巨大漏洞。 2003年财务重组之前，建设银行的股东权益项为负数，表明公司事实上已经出 现资不抵债的破产境地。缺乏监督的股权结构和低下的管理水平是导致不良资 产大幅产生的主要原因。 建设银行曾是财政部独资的银行，管理层由国务院直接任命，这些都使银 行缺乏基本的企业精神。建设银行在此次上市之前进行的一系列重组，包括引 入大型企业集团和外资投资者，而此次上市又将成为一家公众公司，这些都为 形成良好的监督机制，提高银行的管理能力和资产质量打下了基础。 当然，管理水平的提升是个逐步的过程，投资者无法看到立竿见影的效果。 目前美国银行和亚洲金融持有的股权比例和参与管理层的人数都无法实现强 势地位，而对于规模、人员、网点均是庞然大物的建行而言，国际化管理理念 的渗透将是渐进式的。 表7：建设银行股权结构 名称 持股数 持股比例 汇金公司 138,150,047,904 62.592% 中国建投 20,692,250,000 9.375% 美国银行 19,289,022,346 8.739% 亚洲金融 13,519,369,750 6.125% 国家电网 3,000,000,000 1.359% 上海宝钢 3,000,000,000 1.359% 长江电力 2,000,000,000 0.906% 其他公众股 21,065,504,000 9.544% 股本总额 220,716,194,000 100.000% 资料来源：建设银行招股说明书 注：（1）汇金公司承诺在上市后5年内不出售其H股 （2）中国建投承诺除转让其H股予汇金公司外，5年内不出售其H股 （3）上海宝钢承诺在上市后22个月内不出售其H股 （4）国家电网及长江电力承诺除转让予汇金公司外，22个月内不出售其H股 （5）美国银行和亚洲金融分别有三至六年和一至三年不等的禁售安排 申银万国证券研究所 新股分析 请参阅最后一页的重要声明 13 3.2基建及房贷强项是把双刃剑 客户贷款是建行最主要的资产，占资产总额的 55%。经过财务重组之后， 建设银行贷款的资产质量出现迅速好转，不良贷款率由 2002年末的16.97%下 降至 2003年末的 4.27%，进而下降至 2005年中期的3.92%。由于进行了大量 不良资产核销和剥离，不良贷款余额也从 2002年末的 3026亿元下降至 2003 年末的853亿元，2004年中期略回升至928亿元。 表8：建设银行资产五级分类情况（2002年－1H2005年） 人民币百万元 2002年 2003年 2004年 1H2005年 金额 正常 1,138,2981,546,8241,768,5781,946,913 关注 342,536365,612371,468334,718 次级 77,13351,23251,43049,496 可疑 158,10227,72931,05837,329 损失 67,4136,357 4,892 5,986 不良贷款余额 302,64885,31887,38092,811 比例 正常 63.82%77.43%79.40%81.99% 关注 19.21%18.30%16.68%14.10% 次级 4.32% 2.56% 2.31% 2.08% 可疑 8.86% 1.39% 1.39% 1.57% 损失 3.78% 0.32% 0.22% 0.25% 不良贷款率 16.97%4.27% 3.92% 3.91% 资料来源：建设银行招股说明书 过去主要依赖与外力作用产生的资产质量好转并不代表未来的趋势，不过 我们认为至少在未来两年内投资者不用过度担忧公司的资产质量问题。因为我 们相信中国内地的宏观经济有望实现软着陆，不会出现大面积的企业破产和高 失业率，而股权结构的改变也有利于公司风险管理水平的提升。我们预期公司 在未来两年的不良贷款余额会随着宏观调控而增加，但考虑到贷款在未来两年 约 10%的增长将部分抵消余额增长对不良贷款率的不利作用，我们认为不良贷 款率仍可维持在4%左右的水平。 建行贷款有超过70%投向企业，有约18%投向个人，有约7%投向票据贴现。 与国内行业相比，建行个人贷款投放比例较行业高出约5个百分点，这与公司 最早被指定为住房公积金及按揭贷款银行的先发优势密不可分。近年来，公司 致力于大幅增长资产质量最好的票据贴现业务，使该类业务占贷款余额的比例 由2002年的2.74%上升至2005年中期的7.08%。 表9：建设银行按产品类型划分的贷款余额占比和不良贷款率（2002年－1H2005年） 2002年 2003年 2004年 1H2005年 申银万国证券研究所