保利地产财务报表分析-会计学硕士论文

【Word版，可自由编辑！】目录中文摘要 i英文摘要 ii目录 iv表目次 vii图目次 viii第一章引言 1第一节问题的提出和研究的意义 1第二节国内外研究现状 2一、国外现状分析 2二、国内现状分析 3第三节本文研究的内容和方法 4第二章宏观经济分析及中国房地产行业分析 6第一节宏观经济环境现状分析 6一、国内生产总值(GDP) 6二、消费者物价指数(CPI) 9三、固定资产投资 10四、社会消费品零售总额 11五、进出口总额 12六、货币供应量 14第二节宏观经济政策分析 14一、货币政策 15二、财政政策 15第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响 16一、宏观经济未来趋势 16二、对中国房地产行业的影响 17第四节中国房地产行业的现状 19一、中国房地产业现行相关政策分析 19二、中国房地产业行业特点分析 20第五节中国房地产行业未来趋势分析 22一、受国家政策干预较多 22二、强者愈强，行业集中度将提高 22三、融资渠道走向多元化 23四、未来四十年总体上保持持续增长 23第三章保利地产公司分析 24第一节公司背景 24一、公司简介 24二、组织架构 25三、股权结构 26四、经营状况 26第二节财务分析 28一、盈利能力分析 28二、营运能力分析 35三、偿债能力分析 40四、杜邦财务体系分析 49第三节现金流量分析 52一、经营现金流量分析 52二、投资现金流量分析 54三、筹资现金流量分析 54第四节财务预测 55一、公司发展趋势预测 56二、盈利预测 65三、现金流量预测 68第四章保利地产公司投资价值 72第一节估值方法与估值模型 72一、绝对估值法 72二、相对估值法 73第二节企业自由现金流估值法 74一、折现率的确定 74二、公司价值评估 76第三节市盈率法 79一、公司2010年预期每股收益 79二、行业加权平均市盈率 79三、公司股权价值估计 80第五章保利地产公司投资风险分析与投资建议 81第一节投资风险分析 81一、政策风险 81二、宏观经济与房地产行业风险 82三、融资风险 82四、财务风险 82五、盈利能力风险 82六、管理模式风险 83第二节综合评价 83一、评价估值结果 83二、修正估值结果 83三、估值综合结论 85第三节投资建议 85参考文献 87中文部分 87英文部分 89附表 91附表一保利地产息前税后营业利润预测表 91附表二保利地产企业自由现金流量预测表 94附表三保利地产贝塔系数线性回归数据表 97附表四2008年5月—2010年3月沪深两市房地产业股票加权平均市盈率计算表（按总市值） 101后记 102表目次表2-1：2009年三大需求对GDP增长的贡献 8表2-2：2009年房地产开发企业资金来源 21表3-1：保利地产前十名股东持股情况 26表3-2：保利地产期间费用率年度对比 32表3-3：三家公司净资产收益率年度对比（全面摊薄） 33表3-4：三家公司存货周转率和周转期年度对比 36表3-5：三家公司总资产周转率年度对比 38表3-6：保利地产营运资本对比 41表3-7：三家公司流动比率年度对比 42表3-8：三家公司速动比率年度对比 44表3-9：三家公司资产负债率年度对比 45表3-10：三家公司利息保障倍数年度对比 48表3-11：保利地产权益净利率分解及因素变动分析 50表3-12：国资委圈定的地产主业央企16家 57表3-13：保利地产商品房结算情况表 58表3-14：GDP与房地产行业增长趋势预测 63表3-15：保利地产预计增长率表 64表3-16：保利地产营业成本与营业收入比预测 66表3-17：保利地产近四年营业与管理费用占营业收入比 66表3-18：保利地产税金及附加占营业收入比例年度对比 67表3-19：保利地产盈利预测简表 68表3-20：保利地产近四年折旧与摊销情况表 69表3-21：保利地产近四年资本支出情况表 69表3-22：保利地产营业流动资产增加预测简表 70表3-23：保利地产自由现金流量预测简表 71表4-1：保利地产股权资本成本预测表 75表4-2：保利地产WACC预测表 76表4-3：保利地产2010年-2050年FCFF及其现值 77图目次图2-1.2005-2009年国内生产总值 7图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率 7图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献 9图2-4.近12个月CPI的运行状况 10图2-5.2005-2009年固定资产投资 11图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额 12图2-7.2005-2009年货物进出口总额 13图2-8.近24个月M1、M2与上年同期增长率 14图2-9.2005-2009年房地产开发投资，商品房销售，商品房销售面积，GDP比上年增长 18图3-1.保利地产组织架构 25图3-2.2006年-2009年毛利率对比 29图3-3.毛利率变动因素分析 30图3-4.2006年-2009年营业净利率对比 31图3-5.三家公司期间费用率对比 32图3-6.三家公司净资产收益率年度对比 34图3-7.三家公司存货周转率年度对比 36图3-8.三家公司存货周转期年度对比 37图3-9.保利地产总资产周转率年度对比 38图3-10.三家公司总资产周转率年度对比 39图3-11.保利地产与万科总资产增长率比较 40图3-12.保利地产营运资本对比 41图3-13.三家公司流动比率年度对比 43图3-14.三家公司实际流动比率年度对比 43图3-15.三家公司速动比率年度对比 44图3-16.保利地产资产负债率与实际负债率年度对比 46图3-17.三家公司资产负债率年度对比 46图3-18.三家公司实际负债率年度对比 47图3-19.三家公司利息保障倍数年度对比 48图3-20.杜邦财务分析图 49图3-21.保利地产权益净利率因素变动分析 51图3-22.三家公司经营现金净流量年度对比 52图3-23.三家公司销售商品、提供劳务所收到的现金年度对比 53图3-24.三家公司投资现金净流量年度对比 54图3-25.三家公司筹资现金净流量年度对比 55图3-26.保利地产结算面积、收入、单价增长率年度对比 58图3-27.保利地产市场占有率年度对比 59图3-28.保利地产收入、成本及费用增长率对比 60图3-29.保利地产增长率预测曲线图 65图4-1.保利地产收益率与市场收益率线性回归图 75图5-1.房地产行业周期内加权平均市盈率趋势图 84图5-2.保利地产（600048）历史行情图 86第一章引言第一节问题的提出和研究的意义20世纪80年代，我国试行股份制改革，90年代又相继成立了上海证券交易所、深圳证券交易所，全国各地柜台交易也开展得如火如荼，时至今日中国股票市场已历经了近二十年的发展历程。截止2010年2月22日，沪深两市共有1770家上市公司，上市交易证券2590支，总市值万亿元，总流通市值达亿元；上市交易证券的种类由最初的股票发展为债券、基金及权证；主板、中小企业板、创业板并立，股指期货亦蓄势待发；中国证券市场短短20年的发展之路走完了国外市场近百年的历程，中国股市在亚太区，乃至全球资本市场的地位日愈重要。证券市场在我国国民经济中有着举足轻重的地位，这亦是不争的事实。2007年的中国股市可谓牛气冲天，逐步走高的沪深指数连续改写收盘纪录，两市综指连创新高，分别创下历史性的6124点和19600点。但至2008年10月，沪深两市综指则分别跌至1665点和5577点，一时间市场上风声鹤唳。中国证券市场在高速发展的同时，也存在一些问题。一是我国市场上大多数投资者热衷于打听消息，迷信庄家，追求短期效应，不注重公司价值分析，较少关注公司长期业绩，而将过多的精力投入到通过低买高卖获取差价的短期获利途径上，致使投机盛行，加大了市场波动性，提高了系统风险，将过多的不确定因素带入二级市场中，导致市场价格不能很好的反映公司价值。二是上市公司粉饰财务报表的情况较为严重。不少上市公司通过关联交易、债务重组、虚假交易、“洗大澡”等手段掩人耳目，披露失真的会计信息，导致投资者作出错误的决策。三是发行 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的缺陷。众所周知，美国、香港等成熟市场企业上市实行的是备案制，而我国则是核准制。当然，目前我国实行核准制有出于我国为新兴市场，投资者普遍水平不高等因素的考虑，但就整体而言，核准制使得在我国上市公司成为稀缺资源。有的上市公司即使已资不抵债，但股价仍然高企，重组谣言满天飞；另外，也正因为“壳”的价值，使会计造假成为“必要”。然而我国证券市场终归要继续向前发展，向着理性成熟的证券市场模式发展。上市公司的内在价值和培育投资者的投资理念始终是未来证券市场关注与探讨的焦点。投资者需要考虑的是如何在日益成熟的市场中找到那些被低估或高估的股票，如何跑赢市场，如何在相同的风险下找到收益最高的投资产品。这一切都要求投资者转变投资理念，由投机而转为理性投资，而其中最重要的环节就是上市公司价值评估方法的应用。在美国等成熟市场，个人投资者更愿意选择对冲基金这样的机构投资者帮自己打理投资业务，然而在今天的中国证券市场中，个人投资者直接投资股票占绝大多数，很多人辞去工作专业炒股票，这大约就是中国“股民”一词的来源吧。但股民们与券商、基金、私募等机构投资者相比存在着信息不对称，资金少，专业能力不够等诸多先天不足，加之“黑嘴”、“老鼠仓”比比皆是，大家都看重短期利益，追涨杀跌的情况严重。机构投资者主要是依靠资金优势、信息优势获取收益，很少看重价值投资。频繁还手带来交易成本高企，2009年证券交易印花税高达514亿元，为预算的倍[footnoteRef:0]??。笔者以房地产上市公司龙头股保利地产为例，采用“自上而下法”深入分析其内在价值，并寄希望予以此文向投资者提供一套分析股票内在价值的思路，进而转变大众的投资理念。[0:]第二节国内外研究现状一、国外现状分析国外资本市场经过近百年的发展，在对上市公司投资价值的研究过程中形成了不同的“流派”，从投资理念和研究的问题来看，基本上可以分为两个派别：价值学派和市场学派[footnoteRef:1]??。这两个学派对风险的界定和对市场有效性的认识都存在重大差异。[1:???李才、邢天才、王玉霞：《证券投资学》，东北财经大学出版社，1996年10月]价值学派的代表人物是本杰明.格雷厄姆和沃伦.巴菲特。他们认为：公司未来盈利能力决定股票的内在价值，由于各种非理性因素的影响股票价格有时会偏离其内在价值，但随着时间的推移，股票价格将出现内在价值的回归[footnoteRef:2]??。市场并不总是有效，进行证券分析的目的是为了发现被市场高估或低估的公司，利用市场的“无效”获得高于市场平均水平的收益率。他们还注重研究市场的外部决定因素，将注意力集中在自己了解的行业，采取集中投资的策略以期降低投资风险[footnoteRef:3][1]。[2:???Graham.B.andDodd,D,L.SecurityAnalysisv.McGnawHillPublisher,1962,pp.383-417.][3:[1]老巴博客(2008年12月25日)，众论巴菲]市场学派的代表人物是马克维茨和夏普。他们认为：风险主要来自于股票价格的波动，如果个股比市场总体波动更剧烈，该个股就具有高风险。证券市场是有效的，股票价格就是对其价值的真实反映。个股风险分为系统风险和非系统风险。可通过构建多元化投资组合分散非系统风险，并据此创立和发展了资本资产定价模型[footnoteRef:4][2]。[4:[2]威廉·夏普等：《投资学》，中国人民大学出版社，1998年9月]1930年，美国经济学家艾尔文·费雪(IrvingFisher)在其着作《资本与收入的性质》中论述了收入与资本的关系以及资本价值决定问题。他指出：在确定性情况下，一个投资项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资可行；否则，投资不可行。资本价值理论认为企业价值就是依照利息率贴现的未来收益的现值，从而奠定了现代公司价值评估理论的基础。基于资本价值理论，威廉姆斯于1938年在《投资价值学说》（ThetheoryofInvestmentvalue，1938）中指出，未来所产生的各期收益的现值之和就是股票的价值，并提出了股利贴现模型，首创了用数学模型系统地表述股票投资价值[footnoteRef:5][3]。[5:[3]Williams,J.B.TheTheoryofInvestmentValue,HarvardUniversityPress,1938,pp.347-400.]1958年莫迪利安尼和米勒(F.ModiglianiandH.Miller)提出了着名的MM理论，首次解决了在不确定情况下企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。MM理论认为，企业的收益流量可以当作服从某种分布的随机变量，收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。在资本市场有效率的条件下，企业价值是企业的权益市场价值和债务市场价值之和[footnoteRef:6][4]。[6:[4]傅依，张平，公司价值评估与证券投资分析.北京:中国财政经济出版社，2001]汤姆·科普兰、蒂姆·科勒和杰克·默林(1990)所着的《价值评估》堪称企业价值评估研究的里程碑，文章指出：企业价值评估应建立在企业整体价值分析之上，企业价值评估应考虑宏观环境、行业状况等外部因素，还应涉及企业内部资源，如核心技术、企业文化、品牌和商标、销售渠道、土地、设备等。企业的价值源于其未来产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力[footnoteRef:7][5]。[7:]二、国内现状分析国内关于股票投资价值的研究尚处于起步阶段，大多是借鉴于西方国家的价值评估理论结合我国的实际情况进行研究。1999年，董直庆、赵振全运用MM模型对企业价值评估进行了实证分析，探讨了企业存在破产风险的情况下，如何通过增加破产风险成本参数，并对MM模型进行修正和进一步改进[footnoteRef:8][1]。[8:[1]吴淑敏(2009年)。我国软件行业上市公司投资价值研究——以用友软件为例。检索自中国优秀硕士学位论文全文数据库]2004年，林斗志以1998年至2002年上证180指数股为样本数据进行实证分析，发现以基本面因素所代表的股票内在价值对股价已具备一定的解释能力，并且解释的力度呈增强趋势，价值投资理念在市场中逐步形成，但市场还不够稳定，受非理性因素的冲击较大。2004年，许健、魏训平以价售比指标(Pricetosalesratio)评估股票内在价值，并以1994－2002年期间在沪深股市上市交易的所有A股股票作为样本，对其按价售比的大小进行排序、分组，并采用夏普比率作为各投资组合业绩的最终衡量 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。研究发现价售比指标在中国股市也具有显着的投资绩效区分效果[footnoteRef:9][2]。[9:[2]张先江(2009年)。光大证券股份有限公司投资价值分析。检索自中国优秀硕士学位论文全文数据库]第三节本文研究的内容和方法投资价值评估有两种基本方法，一种是后向法，另一种是前向法。后向法即假定未来是过去的延伸，投资者利用过去的数据、走势来选择买卖证券。前向法倾向预测未来的趋势并做出相应决策，包括自上而下和自下而上法。自上而下法的“三步法”，包括宏观经济分析、行业分析和单个公司分析。第一步，宏观经济分析的目标是决定如何在国与国之间、股票与债券之间合理的分配资金；第二步，行业分析是以宏观经济分析为基础，预测哪些行业会繁荣，哪些行业会衰退，及各行业与宏观经济之间的敏感程度；第三步，单个公司分析是指在确定了最好的行业后，选择这些行业中最具发展前景及股票被低估的公司[footnoteRef:10][3]。[10:[3]任淮秀：《证券投资学》，高等教育出版社，2007年]自下而上法即股票估值法，更着重公司层面的微观因素，其要点在于投资机会取决于公司及行业因素而不是宏观因素。与自下而上法相比，自上而下法更侧重于关注投资分析过程，且能兼顾宏观因素和微观因素，更有助于投资者理清宏观经济、行业、公司三者之间的关系，故本文的投资价值评估方法采用了自上而下法。本文采用“前向法”和“自上而下法”相结合的方法，分别从宏观经济、行业、公司三个层面进行深入分析，然后对保利地产公司进行财务预测并作合理估值、分析其投资风险，最后提出投资建议。具体内容和框架如下：引言，阐述选题的理由和实际意义并作理论概述，然后介绍论文的研究方法、内容和框架。第二章，基本面分析，包括宏观经济分析及行业分析。根据对宏观经济环境现状和政策的分析，预测未来宏观经济的走势及其对房地产行业的影响，并对中国房地产行业进行深入分析，以了解房地产业未来的投资前景。第三章，公司分析，分别对保利地产公司进行财务分析、现金流量分析，并作出财务预测。第四章，价值评估，首先介绍估值方法和估值模型，然后采用企业自由现金流量法和市盈率法进行估值。第五章，风险分析与投资建议，首先分析投资风险，再结合前文对估值结果进行修正，进而提出投资建议。第二章宏观经济分析及中国房地产行业分析2008年下半年，美国爆发的次贷危机引发了金融海啸，并逐渐波及到全世界，进而导致了全球范围的经济衰退。中国经济也不可避免地放缓了增长的脚步，自2004年以来，GDP首次呈个位数增长。2008年第四季度，GDP增长率更是下滑至%的低点。其间，中国政府陆续出台了一系列拉动内需的政策。2009年，世界经济在各国政府刺激政策的作用下开始逐步好转，中国经济的复苏明显优于世界其他主要经济体，GDP增长率自2008年后，再度成功保八，达到%。然而经济发展方式、经济结构不合理、人民币升值压力、房价频频走高等问题亦影响中国经济持续、稳定、健康发展。本章将就中国宏观经济环境的现状与宏观经济政策展开分析，进而预测中国宏观经济未来的走势及其对房地产行业的影响；并在此基础上，结合中国房地产行业现状分析，进一步探究未来中国房地产行业发展趋势。第一节宏观经济环境现状分析下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经济的现状与面临的问题。一、国内生产总值(GDP)国内生产总值（GrossDomesticProduct）指按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。该指标是宏观经济中最受关注的经济统计数字，因为它被认为是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标[footnoteRef:11][1]。[11:[1]国家统计局：《中国统计年鉴2008》，中国统计出版社，2009年]（一）GDP趋势分析图2-1.2005-2009年国内生产总值资料来源：国家统计局，2010年2月图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制2009年国内生产总值335,353亿元，比上年增长%，继2008年较上年增长9%后，连续两年呈个位数增长。2009年，中国国内生产总值已达日本的96%，是当今世界上第三大经济体，若非日元增值的影响，2009年中国就已实现对日本的历史性超越。然而，近两年来中国经济增长速度明显放缓。由图2-2可见，改革开放30年来，中国经济呈周期性增长，有三个相对高点：1984年增长%，1992年增长%，2007年增长%；亦有两个相对低点：1989年增长%，1999年增长%。笔者认为，近30年大至可分为三个经济周期：第一个周期为10年（1979-1989）；第二个周期亦为10年（1990-1999）；第三个周期以2007年为顶点，从2000年-2007年，中国经济连续8年持续增长，但由2008年开始步入调整期。第一次调整历经5年（1985-1989），第二个调整期历经7年（1993-1999），可以预见，伴随着中国经济总量的提升，以及在世界范围内地位的提高，第三个调整期时间会更长，至少2015年后方可实现两位数增长。（二）三大需求对GDP增长的贡献表2-1：2009年三大需求对GDP增长的贡献 项目 2009年 最终消费对GDP的贡献率（%） 最终消费对GDP的拉动（百分点） 资本形成对GDP的贡献率（%） 资本形成对GDP的拉动（百分点） 净出口对GDP的贡献率（%） 净出口对GDP的拉动（百分点） 生产法GDP不变价增长速度（%） 资料来源：国家统计局，2010年2月在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税费等一系列刺激消费政策下，2009年最终消费对GDP的拉动为%，对GDP的贡献率达%，略高于2008年%的贡献率水平。2009年中国经济增长主要依靠投资拉动，资本形成对GDP的贡献高达%。2009年净出口对GDP的影响则是负面的，其对GDP的拉动为%。图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年三大需求对GDP增长的贡献绘制由图2-3可见，改革开放初期，中国经济主要依靠最终消费拉动。20世纪80年代中期，因为国家建设需要大量的外汇，于是中国经济定位为出口导向型，净出口对发展经济起着日益重要的作用。进入新千年后，随着中国加入WTO，国内劳动密集型出口企业、加工贸易企业获得了迅猛的发展，2005年后，净出口对GDP的贡献稳定保持在20%左右。2008年7月，美国金融海啸引发全球性经济危机，净出口对该年GDP的贡献滑落至%，2009年进一步下滑至%。通过分析图2-2与图2-3，我们还发现了一个有趣的现象。30年来中国经济成长有三个相对高点：1984年、1992年、2007年。而资本形成对GDP的贡献也有三个高点：1985年%、1993年%、2009年%，分别发生在各相对高点后的1－2年。可见，在中国经济步入阶段性调整期后，短期内政府均通过刺激投资来保增长，但扩大投资只能刺激经济短期内增长。无一例外的是，在巨额投资后中国经济仍将踏入漫长的调整期。在此，我们估计，今后的几年，中国经济将不可避免地步入调整期。二、消费者物价指数(CPI)消费价格指数（ConsumerPriceIndex）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标[footnoteRef:12][1]。[12:]图2-4.近12个月CPI的运行状况资料来源：国家统计局，2010年3月2009年居民消费价格比上年下降%，其中7月份为最低点，同比下降%，8月份后，伴随着M1的高速增长，CPI已连续7个月增长，2010年2月CPI同比增长%，不但创近15个月以来的新高，还一举推动银行一年期存款重回“负利率”时代（目前一年期存款利率为%）。考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 （截止2010年底）与近期流动性渐强的趋势，我们认为2010年中国CPI还将持续走高，预计全年通货膨胀率将达%左右。三、固定资产投资固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据[footnoteRef:13][2]。[13:]图2-5.2005-2009年固定资产投资资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-5可知：2005年－2008年，全社会固定资产投资一直保持25%左右的增长速度。2009年，固定资产投资的增长率更是达到了%。2008年爆发的世界经济危机对中国出口导向性经济造成了很大的冲击。2008年第四季度，中国出口开始大幅下降。考虑到这种局势仍将持续较长一段时间，中央政府为抵御国际经济环境的不利影响，遂推出了从2008年四季度到2010年底约两年间，中央政府拟新增投资万亿元，加上地方和社会投资总规模共约4万亿元的经济刺激方案。笔者认为中国政府推出的救市 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 可以拉动内需，因此预计2010年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长，2010年后，随着政府救市政策的退出，仍将回到经济危机爆发前的年增长20%－25%的水平。四、社会消费品零售总额社会消费品零售总额是指各行业售予城乡居民用于生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量。是研究人民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料[footnoteRef:14][1]。[14:]图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-6可见，近年来中国社会消费品零售总额持续增长，2008年增长率更是高达%，2009年增速有所放缓，回落至%。中国内需占经济总量的1/3强，而美国的这一比例则在70%以上，其他多数发展中国家内需占经济总量的比例也在65%－70%。多数欧洲国家为55%－65%。即使是其他奉行节俭的亚洲国家，消费也能占到其国内生产总值(GDP)的50%－60%[footnoteRef:15][1]。3月5日，温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，把扩大内需作为长期战略方针，坚定不移地实行互利共赢的开放战略，加快形成内需外需协调拉动经济增长的格局[footnoteRef:16][2]。有鉴于此，笔者认为，未来较长时间内，中国内需消费将以每年15%－18%的速度持续增长。[15:][16:]五、进出口总额进出口总额是指实际进出我国国境的货物总金额。该指标反映了国家经济对外开放的发展和企业经济的活跃程度。图2-7.2005-2009年货物进出口总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-7可见，2005年－2007年，中国对外贸易一直保持每年23%以上的高增长。受全球经济危机的影响，2008年中国对外贸易增长率回落至17%，2009年更是呈现负增长，同比下降%。但即使如此，中国的贸易顺差仍在2万亿美元左右。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗?克鲁格曼(PaulKrugman)在新年夜刊于《纽约时报》(NewYorkTimes)的专栏他写道，中国实施重商主义政策，将贸易顺差刻意保持于高位。而在当前的萧条世道下，坦白地说，这种政策是掠夺性的。海关总署统计数据显示，2010年2月中国出口同比增长%，创下了历年同期的历史新高。不过，商务部长陈德铭日前指出，我国的出口刚刚出现一些恢复性的增长，需要两三年时间才能恢复到2008年的水平，从当前全球经济格局的不确定、不稳定性来看，这种增长是非常脆弱的。目前，大多数分析预计，随着出口情况的继续好转，2010年人民币升值压力较大。巴克莱资本预计2010年人民币将逐步温和升值5%左右。申银万国宏观分析师李慧勇认为，人民币全年升值幅度为3%－5%。安信证券首席经济学家高善文指出，出口强劲反弹成为人民币汇率调整的重要契机。人民币汇率与一篮子货币挂钩只是时间问题，预计年内一定会实现。笔者认为，受预期人民币升值的影响，加之当前全球经济走势尚不明朗，未来中国进出口无法同经济危机前般高增长，但有望实现平稳增长。六、货币供应量狭义货币又称M1，是流通中现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款的总和。广义货币又称M2，除狭义货币外，还包含城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款。M1反映着经济中的现实购买力；M2则还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃，出现通货膨胀；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃，出现资产泡沫。图2-8.近24个月M1、M2与上年同期增长率资料来源：根据中国人民银行2007年-2009年货币供应量表绘制由图2-8可见，从2008年5月起，M2的增幅开始超过M1。2008年11月，M1、M2的增长率达到近期的最低点。2009年1月，M2、M1增速缺口最大，为12%，流动性紧缩较为严重。2009年，M2平稳增长，而M1则高速增长，11月份较上年同期增长达到%。2009年9月，在历经17个月后，M1的增速首度超过M2且持续至今，导致2010年中国经济面临着通货膨胀的压力。第二节宏观经济政策分析2010年3月5日9时，十一届全国人民代表大会第三次会议在京开幕。国务院总理温家宝作政府工作报告。该报告提出了2010年中国经济社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长8%左右，主要是强调好字当头，引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来；城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支状况改善。为完成预期目标，温家宝总理还指出了2010年政府应抓好的工作。下文将就报告分别从货币政策、财政政策对宏观经济展开分析。一、货币政策温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，中国将继续实施适度宽松的货币政策，今年广义货币M2增长目标为17%左右，新增人民币贷款万亿元左右；并继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定。一般而言，宽松的货币政策会刺激经济增长，但亦会增强流动性，加剧通胀；从紧的货币政策则相反。2010年3月6日上午10点，中国人民银行行长周小川在回答德国法兰克福汇报记者提问时指出，2010年中国仍旧实行适度宽松的货币政策，但与此同时也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化，要管理好通货膨胀的预期。就M2增长率而言，2010年增长目标17%远低于2009年实际执行水平，笔者认为，2010年中国实施适度宽松的货币政策将有利于经济的增长，但对能否有效地将全年通货膨胀控制在3%以内尚存疑问。二、财政政策温家宝总理还指出，2010年中国将继续实施积极的财政政策。具体说来：一是保持适度的财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字10,500亿元，其中中央财政赤字8,500亿元，继续代发地方债2,000亿元并纳入地方财政预算。二是继续实施结构性减税政策，促进扩大内需和经济结构调整。三是优化财政支出结构，有保有压，把钱花在刀刃上。继续向“三农”、民生、社会事业等领域倾斜，支持节能环保、自主创新和欠发达地区的建设。四是切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范和化解潜在财政风险。同时，要依法加强税收征管和非税收入管理，严厉打击偷骗税行为，做到应收尽收。银河证券认为：2010年的财政预算，财政赤字和公共投资的规模保持适度，对实现经济平稳较快发展和“调结构、促转变”将起到关键作用。首先，目前经济增长的内生动力不强，民间和社会投资的意愿还不强，政府的公共投资仍将起到领跑的作用。其次，2010年政府公共投资着力优化投资结构，重点支持保障性住房、农村基础设施、教育和卫生事业、节能环保和生态建设，以及结构调整领域等，资金安排主要用于项目续建和收尾[footnoteRef:17][1]。[17:[1]金融界(2010年3月17日)，银河证券：积极的财政政策对经济回升具决定性作用，在线检索日期：2010年3月2/]我们认为，2010年中国实施积极的财政政策将有助于拉动投资和内需，进而促进经济增长和经济结构调整，并实现2010年GDP增长8%的目标。第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响一、宏观经济未来趋势通过上文对中国宏观经济现状与宏观经济政策的分析，我们对中国宏观经济的未来走势作如下判断：（一）改变经济发展方式、调整经济结构势在必行1.世界经济复苏的基础仍然脆弱，金融领域风险没有完全消除，各国刺激政策退出抉择艰难，加之人民币升值压力，贸易保护主义抬头，未来中国出口将会转为平稳增长，对中国经济增长的贡献有限。2.依靠投资发展经济不可持续，随着政府刺激政策的退出，未来中国经济的增速会逐渐放缓。3.中国政府把扩大内需作为拉动经济增长的长期战略方针，笔者认为，未来数年中国内需可望实现高速增长，而后转为平稳增长。（二）2010年有望成功保八，但刺激政策退出艰难，通胀压力较大2010年中国政府将采取适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并通过新增公共投资、优化投资结构等举措刺激经济增长，但CPI连续7个月上升，M1、M2双双走高，流动性过剩局面初现。中央政府提出了全年居民消费价格上涨3%，M2增长17%的目标，近期内已连续2次提高存款准备金并调整央票利率以降低流动性，如何在保增长与控通胀之间平衡将是2010年中国政府的主要难题。另外，随着今年2月份以来出口的好转，要求中国政府退出刺激经济政策的呼吁也愈来愈多，中国政府如何抉择也是2010年的一大看点。（三）未来五年内中国经济年增长8%左右，其后方能转入高速增长2008年金融危机导致全世界范围内的经济增长放缓乃至衰退，中国经济亦无法独善其身，在连续8年增长后步入调整期。中国政府采取了一系列刺激政策和调控手段以实现中国经济“软着陆”。我们认为，虽然当前世界经济复苏缓慢且脆弱，但在中央政府宏观经济政策的引导下，未来中国经济将逐渐改变其发展方式，内需对经济增长的贡献将日益加大。我们估计，未来五年间，中国经济年增长率约为8%；待该调整期结束，中国经济有望恢复两位数增长。随着中国全面迈入小康社会，城镇化、工业化的逐步深入，基础建设和房地产开发的投资机会将逐渐减少，2030年前后中国经济增长速度可能降至6%左右，实现稳步发展；根据中共中央关于经济建设的目标，至2050年左右中国将达到中等发达国家水平，此时基础设施已基本齐备，经济总量很大，中国经济将转入平稳增长（参考当今发达国家水平，届时年增长率约为3%）。二、对中国房地产行业的影响2009年房地产开发投资36,232亿元[footnoteRef:18][1]，比上年增长%。2009年房地产开发投资占GDP的比重为%，考虑到房地产开发对建筑业、钢材制造、水泥制造、金融业以及就业的拉动作用，其对中国经济的影响甚大。下文将就房地产行业与宏观经济的关系展开分析。[18:[1]国家统计局(2010年1月19日)，2009年全国房地产市场运行情况，在线检索日期：2010年3月2日，网址：]图2-9.2005-2009年房地产开发投资，商品房销售，商品房销售面积，GDP比上年增长资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2008年国民经济与社会发展统计公报，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-9可见，近5年来，房地产开发投资一直保持20%左右的增长。除2008年外，商品房销售额的增长均远高于商品房销售面积的增长，该现象可解释为房价屡屡走高所致。另外，除2008年度受上年房价过快上涨产生的回调压力及国际金融危机所致的负面影响外，房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售金额均超过GDP的增长幅度。笔者认为，房地产行业属于较为典型的周期性行业，其对宏观经济的走势甚为敏感。中国经济虽然也有波动，但未来数十年总体上将持续增长，中国房地产行业也将因此而受益。2010年3月8日，住房和城乡建设部部长姜伟新回答澳门澳亚卫视记者提问指出：“中国未来20年房价上涨的压力仍然是很大的，未来20年由于中国是城镇化、工业化的快速发展时期，需求较大，而土地供应是有限的，房价上涨的压力仍然是很大的[footnoteRef:19][1]。”我们综合考虑中国经济未来发展趋势、中国房地产业与宏观经济的关系，并借鉴姜伟新部长谈话，预测如下：[19:[1]新浪新闻(2010年3月9日)，住建部：未来20年房价上涨压力仍然很大，在线检索日期：2010年03月10日，]未来20年，中国房地产行业的成长将高于GDP的成长；随着中国城市化的逐步完成，2030年－2050年，房地产行业将与GDP保持相同的增长速度；2050年后，中国基本实现现代化，基础建设、房地产开发将逐渐减少，房地产业与建筑业的增长速度将低于宏观经济，甚至出现负增长。第四节中国房地产行业的现状一、中国房地产业现行相关政策分析2009年全国商品房销售额较上年增长%，商品房销售面积较上年增长%，二者相差%[footnoteRef:20][1]。当然，仅据此就武断地认为商品房销售均价也以相同的比例上涨亦不可取。但2009年全国房价飞涨，部分一线城市更是上涨40%－50%亦是不争的事实。为此，2009年下半年至2010年3月，中央政府的对房价的态度经历了“抑制投机性购房需求—遏制房价过快上涨—坚决遏制房价过快上涨”的转变，并出台了一系列调控政策：[20:[1]国家统计局(2010年1月19日)，2009年全国房地产市场运行情况，在线检索日期：2010年3月2日，网址：]2009年10月，银监会再次强调商业银行须严格执行第二套房贷政策。2009年11月，国土资源部对宗地出让规模做了重新规定，大中小城市分别不得超过20、14、7公顷。2009年12月14日，国务院常务会议通过了“国四条”。随后各部委纷纷积极响应，出台相关细则：五部委于18日联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 》，将拿地首付比例提高至50%；财政部、国税总局于22日下发《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，将个人住房转让营业税免税时限由2年恢复到5年。2010年1月10日，国务院下发了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国十一条）对“国四条”进一步细化；1月14日，国土资源部下发《关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》，规定经济适用房、廉租房、中小普通住房用地占比不得低于70%。2010年3月5日，温家宝总理于今年在2010年政府工作报告中指出，要促进房地产市场平稳健康发展。坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需求。我们认为，中央政府近期推出的一系列政策，目的并非是打压房地产业，而是希望其能够平稳增长。首先，住房问题关系着民生，房价过快上涨不利于社会稳定，亦有悖于中央政府建设和谐社会的初衷；其次，房价过快上升势必引起严重的通货膨胀，形成大量的资产泡沫，带来潜在的金融风险；再者，房地产业作为国民经济的支柱性产业，行业整合度较高，杠杆作用明显。眼下中国出口尚未完全恢复，房地产市场的企稳能有效地拉动内需，从而刺激经济增长；再次，开发商与已购房者是社会的中坚力量，也是房价上涨的受益者，房价下跌将损害他们的利益；最后，当前土地出让金及房地产开发上缴的各项税费是地方政府财政收入的重要来源，若房地产行业不景气，对地方政府将产生不利影响，并加大中央政府的负担。二、中国房地产业行业特点分析（一）入行门槛较低，但正在逐步提高一直以来，除受开发资质、资金、土地资源的制约外，资本进入房地产行业无其他特别限制。进入21世纪后，中国房地产业高速成长，各种渠道的资本纷纷涌入房地产市场。万科董事长王石曾经感叹：“现在阿猫、阿狗都来做房地产了。”近年来，随着土地价格持续走高及土地开发周期的限制，房地产公司对资金的需求越来越大；另外，中国房地产市场经过十几年的发展，成长出一批大型房地产企业集团，这些公司不论在品牌、资金或是开发经验上均具有更强的竞争力。2008年房地产市场不景气，导致一部分实力较弱的中小房地产企业被淘汰。2010年3月18日，国资委要求除16家以房地产为主业的央企外，其他目前涉足房地产业务的78家央企应有序退出市场。据统计，2009年央企占全国房地产市场份额的5%左右。笔者认为，随着78家非主营房地产央企的退出，另外16家公司很可能依靠其背景与资金优势抢占更大的市场份额。此外，考虑到许多地方国企、上市公司也在从事房地产业务，土地价格居高不下等因素，中国房地产行业的入行门槛将逐步提高。（二）融资渠道单一，过分依靠银行贷款表2-2：2009年房地产开发企业资金来源 项目 资金来源(亿元) 所占比重 比上年增长 国内贷款 11,293 % % 利用外资 470 % % 企业自筹资金 17,906 % % 其他资金 27,459 % % 其中：定金及预收款 15,914 % % 个人按揭贷款 8,403 % % 合计 57,128 资料来源：根据国家统计局2009年全国房地产市场运行情况绘制由表2-2可见，2009年中国房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占%，国内贷款占近20%，剩余部分主要依靠商品房销售定金、预收款及个人按揭贷款来解决。这种筹资方式与中国现行的商品房预售制度是分不开的。中国现行的“卖楼花”政策允许地产商在房地产开发达投资总额的25%以上时，领取商品房预售证，并预售商品房。如此一来，房地产企业便可提前回笼资金，并将其用于预售房产的建设，相当于获得了一笔无息贷款。我们发现，2009年房地产开发企业资金来源中，定金及预收款与个人按揭贷款分别较上年增长%和%，比其他项目高出很多，系2009年房地产交易量价齐升所致。在商品房预售前，还需房地产开发企业自身融资以用于买地和早期开发。当今中国融资渠道并不多，风险投资、私募刚刚起步，IPO、发债历时久，审批严格，所以向银行贷款便成为了大多数中小房地产企业筹集资金的主要途径。就2009年而言，在房地产开发企业资金来源中，国内贷款比上年增长%，为企业自筹资金增长率的3倍。（三）行业集中度低2009年全国商品房销售金额为93,713亿元[footnoteRef:21][1]。万科作为房地产业中公认的“龙头”，2009年实现营业收入亿元，销售额更是高达亿元，成为国内首家年销售额突破600亿的房地产公司[footnoteRef:22][1]，但其占全国商品房销售额的比例仅为%。由此可见，当下中国房地产业的行业集中度之低。我们认为，造成该现象的主要原因是中国幅员辽阔，开发面积大，按目前房地产业的主流融资方式不可能筹集到足够多的资金用于地产开发。另外，缺少全国统一的行业标准也阻碍了房地产业的工业化、集成化进程，进而导致行业集中度较低。[21:][22:]（四）负债比率较高，财务风险较大由表2-2可见，2009年房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占%，若剔除向其他企业、个人的借贷，权益融资的比重会更低。中国房地产开发企业实际负债率一般均超过70%。以恒大地产为例，其负债率历史最高点时曾达93%。2008年3月，恒大地产曾试图在香港联交所IPO拟筹集亿至亿港元资金，最终因国际路演的失败而搁浅。紧接着，恒大地产开始在全国范围内收缩，放弃了41亿元的广州地王员村绢麻厂地块，并被没收亿元竞买保证金。碧桂园、富力地产均命悬资金链，这些仅仅是2008年内地地产商面临资金困境的一个缩影。由此可见，目前中国房地产业高负债的资本结构面临着较大的财务风险。第五节中国房地产行业未来趋势分析通过上文对中国房地产业相关现行政策与行业特点的分析，结合宏观经济未来趋势分析，我们对中国房地产行业未来趋势作如下估计：一、受国家政策干预较多一方面，房地产业具有产业链带动效应，其发展的好坏将对宏观经济产生巨大影响；另一方面，房价关系民生，为社会各界所普遍关注。房价上涨过快则民怨沸腾，房价下跌则拖累经济增长。政府希望在房地产市场平稳发展的同时房价也不要过高，为此2003年以来中央政府多次出台政策调控房地产市场。我们认为，未来很长时间中央政府的策略不会改变，国家还会适时出台政策调控房地产市场。二、强者愈强，行业集中度将提高2010年3月，国资委要求78家非主营房地产的央企退出房地产市场，而土地价格的持续上涨与宏观经济政策的频繁调整也使得大多中小地产商难以为继，国内房地产行业即将面临重新洗牌。我们认为，拥有政府背景和资金优势的央企与已上市的大型房地产公司无疑更具优势。它们拥有更响亮的品牌、更好的口碑、更雄厚的资金、更广阔的融资渠道和更丰富的开发经验。目前，中国的房地产市场正处于成长期，将逐步发展至成熟期，届时专业化会更强、工业化程度也会更高。这样一来，除依靠企业自身发展外，并购也是必不可少的手段。加之入行门槛的提高，未来中国房地产行业集中度将持续增高。三、融资渠道走向多元化目前，中国房地产企业高度依赖银行贷款。但国内房地产开发长期贷款一般为3年，且资金成本较高。部分项目开发周期较长，可能涉及“借新换旧”问题，货币政策变动对其影响较大且具有通货膨胀风险。我们认为，随着行业集中度的提高和资本市场的日趋成熟，未来房地产企业中短期资金需求主要由贷款和发行中短期债券来解决，而长期资金需求则主要依靠IPO、增发、发行长期债券或可转换公司债。此外，未来私募资本亦将发挥日益重要的作用。四、未来四十年总体上保持持续增长未来数十年中国经济总体上将持续增长，房地产业属于较为典型的周期性行业，也将因此而受益。具体说来，未来20年是中国城镇化、工业化的快速发展时期，房地产业将高速成长；其后20年，中国经济将转入平稳增长，房地产业与宏观经济将基本保持同步增长；2050年后，中国基本实现现代化，基本建设、房地产开发投资机会将逐渐减少，房地产业将转入低速增长乃至负增长。第三章保利地产公司分析第一节公司背景一、公司简介保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“保利地产”）前身为广州保利房地产开发公司，是由中国保利集团公司（以下简称“保利集团”）全资子公司保利南方集团有限公司（原名为“保利科技南方公司”，以下简称“保利南方”）于1992年9月14日在广州市注册成立的全民所有制企业，成立时注册资本为1,000万元；1997年9月，保利南方对公司进行增资，其中以现金增资4,万元，以盈余公积转增资本万元，增资后注册资本为6,000万元。2002年8月22日，经中国国家经济贸易委员会以《国经贸企改[2002]616号文》批准，由保利南方作为主发起人，联合广东华美国际投资集团有限公司（原名为“广东华美教育产业集团有限公司”，以下简称“华美集团”）和张克强等16位自然人，公司改制为股份有限公司，名称变更为“保利房地产股份有限公司”。2002年7月2日，经财政部《财企[2002]256号文》批复，保利南方以广州保利房地产开发公司以截止2002年3月31日经评估的净资产225,172,元，其他股东以货币资金74,827,元，按%的比例折为股本，合计折成股本20,000万元，其中：保利南方占总股本的%，华美集团占总股本的%，自然人出资占总股本的%。2005年12月，公司以截止2005年6月30日公司总股本20,000万股为基数，每10股派发5股股票股利，同时每10股以资本公积金转增5股。经本次派发红股及资本公积金转增股本后公司股本从20,000万元增加至40,000万元，折合40,000万股。2006年3月，公司更名为“保利房地产（集团）股份有限公司”。经中国证券监督管理委员会《证监发行字[2006]30号文》核准，公司于2006年7月19日首次公开发行人民币普通股（A股）15,000万股，每股面值1元。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所上市交易，证券代码600048，股票简称“保利地产”。本次股票发行后，公司股本增至55,000万元，折合55,000万股。2007年4月2日，公司以截止2006年12月31日55,000万股总股本为基数，以资本公积金每10股转增10股，转增后总股数增加至110,000万股。经中国证券监督管理委员会《证监发行字[2007]202号文》核准，公司于2007年8月1日公开增发股票126,171,593