见证失衡_双顺差_人民币汇率和美元陷阱_余永定

《国际经济评论》2010年第3期见证失衡*——双顺差、人民币汇率和美元陷阱余永定【内容提要】中国的出口鼓励政策和结构性原因导致中国长期保持经常项目顺差，中国的引资优惠政策则导致中国的资本项目顺差。中国的双顺差意味着一方面中国以高成本输入资本，另一方面以低收益输出资本。换言之，双顺差使中国遭受了严重的福利损失。更糟糕的是，长期的双顺差使中国陷入了美元陷阱。中国的双顺差并非仅仅是诸如储蓄过度等所谓结构失衡的结果。事实上，在很大程度上,中国的结构失衡是执行出口导向战略和相应政策的结果。政策创造路径依赖。结构的再平衡需要政策变化为先导。为了纠正中国的结构不平衡，政策调整是不可避免的。对于中国来说，范式转变和政策调整已经刻不容缓。关键词：失衡双顺差汇率美元陷阱范式转变作者系中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所研究员。*本文是作者为《见证失衡》（即出，三联书店）一书所写的序言。[1]经济特区“四个为主”的方针是：建设资金来源以吸收外资为主；经济形式以中外合资、中外合作、外商独资经营为主；产品以外销为主；经济运行以市场调节为主。[2]例如三资企业所得税税率为15%，而内资企业所得税税率为33%。1978年中国共产党十一届三中全会决定，实行对外开放政策，把对外开放作为一项基本国策，在自力更生的基础上，积极发展同世界各国的平等互利的经济合作和技术交流，以促进中国的经济发展。1979年，中央决定在广东和福建建立经济特区。兴办经济特区的方针是：建设资金以吸收外资为主；产品以外销为主。[1]为了贯彻这一方针，1980年广东省出台了经济特区对外商投资的一系列范围十分广泛的优惠政策。[2]1984年在4个经济特区基础上，中央开放了沿海14个港口城市和海南岛。与此同时，中央允许在上述开放城市（岛）划出一定区域开办新经济技术开发区，实行更为优惠的外资政策，允许技术先进、国内短缺的商品按一定比例内销。7国际经济评论1985年中央又开辟了3个沿海经济开放区。到1990年代末、2000年代初，中国大地上出现了形形色色数以千计的经济技术开发区。对外资的超国民待遇、对出口的优惠政策事实上已经成为全国范围内各级地方政府竞相实施的政策。改革开放初期，在特定的历史条件下，中国选择了出口导向发展战略或增长模式。出口导向增长（export-ledgrowth）通常是指政府通过各种优惠政策鼓励出口，把出口作为经济增长的引擎。发展中国家采用出口导向政策的主要目的是克服储蓄和外汇缺口以解决发展融资问题，即通过出口所得外汇资金支付经济发展所需之进口，使经济突破一般发展中国家的负债能力约束而实现高增长。与此相对应，出口导向的另一个主要内容是吸引外资（外国直接投资和间接投资）。外国直接投资（FDI）被认为不仅可以解决发展融资问题以提高投资率，而且可以带来发达国家的先进技术和管理经验，从而使引资国得以通过提高生产效率，进一步提高经济增长速度。中国的出口导向发展战略的最初样板是所谓东亚“四小龙”、“四小虎”。但是，中国的出口导向与东亚国家（经济体）也存在很多不同点。其中最重要的不同点之一是中国在推行一系列优惠政策大量引资的同时，限制进口、鼓励出口，力图保持经常项目顺差。在一定程度上，中国的增长模式可以称为“出口导向型创汇经济”。考虑到1980年代中国的特定内、外条件，采用这种模式有其必然性和合理性，而且可能是最优的。这种模式对中国经济发展起到了积极的推动作用。虽然我们还难以做出任何最终判定，但是中国在过去三十多年中创造了经济奇迹则是不争的事实。然而，正如马克思所说，“辩证法在对现存事物的肯定的理解中同时包含对现存事物的否定的理解。”[1]中国的出口导向增长模式存在内在的不合理性。中国经济狂飙突进的过程也是这种模式的自否定（Selbstnegation）过程。经历了三十多年的成功发展，中国终于成为世界的第二大经济体、第一大出口国和第一大外汇储备国，中国民众的生活水平得到很大提高。中国经济建设的成就是无论如何强调也不为过的。与此同时，中国经济的不平衡，特别是国际收支的不平衡，也达到前所未有的严重程度。建立在政策扭曲基础上的不平衡发展以越来越快的速度增加着中国的发展成本（资源、环境、人力、社会、安全），使中国国民生活福利水平越来越难以实现本来应有的更大提高，并给中国的未来发展留下严重隐患。中国国际收支格局的形成、发展和走向“另类危机”的过程从一个侧面反映了中国式出口导向增长模式形成、取得成功和走向生命终点的过程。中国经济增长的可持续性正面临空前严峻的挑战，实现“范式转变”（“paradigmshift”）刻不容缓。[1]马克思：《资本论》第二版“跋”，《马克思恩格斯选集》，第2卷，人民出版社1972年版，第218页。8见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱文集《见证失衡》收集了我自1996年到2009年初围绕中国国际收支不平衡问题撰写的部分文章（包括数篇答记者问）。这些文章记录了十多年来我对于经济增长模式的思考历程。我以为，中国经济学界就中国国际收支不平衡问题持续十几年（甚至近三十年[1]）的时断时续的辩论应该能够说明：当前中国经济存在的“不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性”问题[2]并非是作为初始条件的中国的特定“经济结构”所使然。相反，这些“结构性”问题以及产生这些问题的经济结构是政策选择的结果。换言之，如果我们能够辩证地看待我们的发展战略，及早发现处于萌芽状态的自我否定因素，在十年前、五年前甚至在两三年前及时调整经济政策，我们当前所面临的一些“结构性”尴尬是可以避免的。如果上述说法成立，我们可以进一步得出结论：即便我们现在面对的是“结构性问题”，只要改变政策，假以时日结构也应该是可以改变的。在中国语境下，“结构性”具有长期性甚至不变性的蕴含。以“结构性”为由拒绝政策调整是完全错误的。只要调整政策就能调整结构，只有调整政策才能调整结构。中国经济很可能已经进入一个全新的发展时期，我们需要新的发展战略和新的经济政策。只有这样才有可能实现中国经济未来十年、二十年的持续增长。文集的副标题《双顺差、人民币汇率和美元陷阱》不但概括了中国国际收支不平衡问题的三个主要领域，而且反映了我对这个问题认识发展的三个主要阶段。由于领域转移和认识深化基本重合，文集中的25篇文章按时间顺序排列而免去了分篇的麻烦。“双顺差、人民币汇率和美元陷阱”是中国执行出口导向发展战略的三部曲。首先，中国特色的出口导向发展战略在中国建立了一种“创汇经济”。这种创汇经济的成功导致1991年以来以“双顺差”（即贸易顺差和资本项目顺差，更严格的说法应该是经常项目顺差和金融与资本项目顺差）为特征的中国国际收支格局[1]我最近发现，中国世界经济学会早在1983年就对这个问题进行了讨论。在这一年的讨论会上，有参会者（佚名）指出，在大力吸引外资的同时，保持贸易顺差“不合逻辑”。见中国世界经济学会秘书处编：《中国世界经济学会30年编年史》，2010年，内部文稿。[2]2007年3月16日上午11时，国务院总理温家宝应大会新闻发言人的邀请，在人民大会堂三楼大厅与采访十届全国人大五次会议的中外记者见面并回答记者的提问时指出“中国经济存在着巨大问题，依然是不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性的问题。所谓不稳定，就是投资增长率过高，信贷投放过多，货币流动性过大，外贸和国际收支不平衡。所谓不平衡，就是说城乡之间、地区之间、经济与社会发展之间不平衡。所谓不协调，就是一、二、三产业不协调，投资与消费之间不协调，经济增长过多的依赖于投资和外贸出口。所谓不可持续，就是我们还没能很好地解决节能降耗问题和生态环境问题。这些问题都是摆在我们面前需要解决的紧迫问题，而且是需要长期努力的问题”。来源:中国网，2007-03-1612:38:20。2010年1月22日至2月1日，国务院总理温家宝在中南海主持召开五次座谈会，征求对即将提请十一届全国人大三次会议审议的《政府工作 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 》的意见时指出：“外部环境不稳定、不确定因素增多，国内发展不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，必须保持清醒头脑，周密做好应对各种风险和挑战的准备。”来源：http://www.sina.com.cn2010年02月02日07:26。9国际经济评论的形成。其次，中国的汇率政策，作为中国出口导向发展战略的重要组成部分，对双顺差格局，特别是对中国贸易顺差的形成发挥了重要作用。2003年以来，汇率问题（当然还有其他政策问题）被再次提到议事日程，但是，由于种种原因，中国在汇率政策、贸易政策上调整缓慢。路径依赖导致特定政策最终固化成特定经济结构。中国的国际收支不平衡愈演愈烈，对经济政策进行调整的代价也越来越高。最后，持续的双顺差不可避免地导致中国外汇储备的增加。由于美元在国际货币体系中的特殊地位，中国成为美国国债的最大外国持有者。美国经常项目持续逆差，美元自2002年以来已经贬值40%左右。美国次贷危机以及美国急剧恶化的财政状况，进一步削弱了美元的地位。从长期来看美元贬值是不可避免的。中国的巨额外汇储备面临着缩水甚至违约的危险。凯恩斯有言：“当你欠银行1万英镑时，你受银行摆布。当你欠银行100万英镑时，银行受你摆布。”作为美国的最大外国债权人，中国陷入了“美元陷阱”。中国国际收支终于陷入由顺差导致的“另类危机”。我自1996年对中国国际收支不平衡问题的关注是从“双顺差”问题开始的。《资本流入的宏观管理》（《世界经济与政治》，1996年10月）[1]一文提出在大力引入外资的同时，保持贸易顺差这样一种引资格局“可以比喻为穷人以高利息从富人那里借钱，再用低利息把钱借回给富人。这是对资源的一种极大浪费。这种引资格局应当及时纠正”。此文发表之后不久，《世界经济调研》刊登了该文的摘编（《对我国外汇储备的战略思考》，1997年6月20日），《思考》提出：“中国政府必须有一个明确的引资和外贸战略，并在此基础上制定一套首尾一贯的经济政策。变单纯创汇观念为实现总体上的资源最优配置，此其时矣！”文章观点很快受到严厉批评。随后《人民日报》发表了署名“任正岩”的文章（《正确认识我国的外汇储备问题》，1997年7月24日）。尽管《思考》一文讨论的是中国国际收支结构问题并未涉及中国外汇储备的多寡，[2]出于善意，“任正岩”并未按领导口径对我进行批评，而是用大量篇幅论证中国的外汇储备并不多（当时的外汇储备是1059亿美元），引资规模也不大。值得注意的是，“任正岩”在论证中国为什么应该有较多外汇储备的过程中，没有提及中国的储蓄—投资缺口之类的“结构性”原因。当时人人都知道中国外贸顺差增加是外贸政策（例如人民币贬值和出口退税政策）的结果。没有人会想到储蓄—投资缺口的扩大（或其他所谓“结构性”因素）对当时的贸易顺差起到什么作用。事实上，如果说S-I=X-M的恒等关系必须维持，至少在当时X-M的增加是主动的，S-I的扩大是被动的。[1]已收入我的文集《我看世界经济》，三联书店，2004年，第32～45页。[2]在1996—1997年间，中国经济学界和政府内部有不少关于中国外汇储备是否过多的讨论。10见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱《外汇储备和国际收支结构》（《世界经济与政治》，1997年10月）[1]一文重申了自己的看法。与1996年文章不同的是该文主要从一国不同经济发展阶段中储蓄与投资的变化出发，对中国国际收支格局的不合理性进行了讨论。无论如何，由于高层的明确表态，1997年7月以后的相当长时间内，“双顺差”的讨论不再见诸报端和杂志。而紧接其后的东亚金融危机似乎也支持了中国必须增加外汇储备的观点。随着东亚金融危机的恶化，政策辩论的焦点转到汇率和资本管制问题上。1994年中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。同时，官方汇率由1993年的5.76元人民币兑换1美元贬值到1994年的8.62元人民币兑换1美元。[2]此后，中国出口和贸易顺差大幅增加。1994—1997年间，人民币对美元名义汇率升值3.4%。[3]1998年和1999年由于亚洲金融危机，中国的出口和贸易顺差增长速度大幅度下降。金融危机爆发后，为了稳定国际投资者信心，中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。通过严厉的资本管制并以充足的外汇储备作为一种应付投机性攻击的威慑力量，人民币汇率得以稳定在8.278~8.277元人民币兑换1美元的水平上。在东亚国家货币纷纷贬值的情况下，中国坚持人民币对美元汇率不变，为稳定东亚经济乃至全球经济做出了重大贡献，得到了全世界的一致赞誉。[4]在1998年的一篇文章中，我把人民币绝不能贬值的理由归纳如下：（1）中国政府事实上已对香港做出了人民币不贬值的承诺，承诺一经做出就必须坚持。这是一个信用问题，信用是无价的。（2）人民币没有必要贬值。直到目前为止，中国仍然保持着大量贸易项目顺差和资本项目顺差。由于种种原因，其中包括中国外贸部门的努力，中国今年的贸易状况实际上比绝大多数经济学家在年初估计的要好得多。墨西哥和东亚国家是在发生严重支付危机的时候出于无奈而贬值的。如果一个国家在继续保持双顺差、外汇储备仍在增加（尽管不多）的时候实行贬值不但没有必要而且荒唐。（3）人民币贬值将导致亚洲国家（地区）货币的竞争性贬值，到头来人民币的相对竞争力还将保持不变。其结果只不过是拖延亚洲经济恢复正常的时间并使中国的贸易条件进一步恶化（美国人用更少的美元买更多的中国货）。（4）到目前为止的统计数字显示，尽管自1997年7月以来泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的货币已大幅贬值，中国与这些国家对日出口的比重并无明显变化，在有些季度甚至有所上[1]已收入我的文集《一个学者的思想轨迹》，中信出版社，2005年，第276～287页。[2]年平均汇价（中间价）。[3]ZhangZhichao,2000.“ExchangeRateReforminChina:AnExperimentintheRealTargetsApproach”,theWorldEconomy,Vol.23,No.8,p1067.[4]在此期间所撰写的有关文章大都收入我的第二本文集《我看世界经济》（三联书店，2004年）。11国际经济评论升。中国出口所面临的问题主要恐怕还是日本及其他亚洲国家和地区的经济衰退。由于收入下降市场萎缩，人民币即使贬值，中国的出口恐怕也不会有多大增长。（5）在全球金融不稳定的时候，贬值幅度难以控制。一旦宣布贬值，投机者和投资者就会预期人民币进一步贬值，从而造成人民币贬值的更大压力。人民币可能会发生过度调整，大幅下泻，从而大大破坏中国的金融秩序和生产秩序，自己给自己制造一场金融危机。（6）按世界大多数经济学家的观察，从购买力平价的角度来看，人民币并不存在严重高估的现象。根据外贸部门有关人士的说法，目前的人民币汇率同换汇成本并没有出现严重背离。由于加工贸易在中国的对外出口中所占比重很高，亚洲其他国家和地区货币贬值对中国出口的不利影响在一定程度上被进口原材料和半成品价格的下降所抵消。（7）促进出口不应该依赖人民币的贬值，而应该主要通过结构调整、技术进步来增强出口产业的国际竞争力。日元贬值实际上给我们提供了一个面对挑战、提高出口增长质量的机会。在这方面，70—80年代的日本给我们提供了很好的经验。（8）退一步讲，为了提高出口企业的赢利性，我们完全可以采取其他政策手段，特别是财政手段（退税等），而无须依赖汇率下调。（9）由于中国并没有开放资本项目,中国依然有能力对资本的流动进行有效控制。外国投机者也缺乏对人民币进行投机的市场与金融工具。只要对资本流动管理的 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 得力，在宏观经济政策上不犯大的错误，中国完全可以遏制资本的投机性外流以维持人民币的稳定。[1]顺利走出东亚金融危机之后，2000年中国GDP增长速度由1999年的7.6%，回升到8.4%，出口额由上年的1949亿美元增长到2492亿美元，增长速度28%。但中国经济的回升并不稳定，2001年中国GDP增长速度又有所回落，为8.3%，出口增长速度也仅为6.7%。中国的贸易顺差则一直处于下降状态。中国的贸易顺差仍然低于1997年。直到2002年，国际上所担心的仍然是人民币是否会贬值。长期以来多数东亚国家货币都钉住美元，而日本又是东亚国家的主要贸易对象国，日元兑美元的汇率一直是影响东亚经济增长的关键因素之一。1985年广场会议后日元对美元的升值，为东亚经济增长创造了有利条件。但日元从1995年夏季一度突破1美元兑换80日元大关后，开始一路贬值，1998年8月日元对美元名义汇率一度跌到148日元兑换1美元。直至1998年10月，日元的贬值才伴随美国长期资本管理公司危机戛然而止。此后，日元对美元汇率维持在110日元兑换1美元的水平上下。2000年11月日本经济再次恶化，2001年初日本银行恢复了零利息率政策并[1]余永定：《日本的经济形势和人民币汇率政策》，1998年8月21日《中国证券报》（摘要），见《我看世界经济》，三联书店，2004年，第344～347页。12见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱开始实行数量宽松政策，但经济恶化的势头似乎并未得到扭转。在刺激内需无望的情况下，日本再次把目光转向出口。2001年12月日元突然急剧贬值，很快突破130日元兑换1美元大关。日元贬值不可避免地对正在走出通货收缩的中国经济造成严重不利影响。2001年底我应有关部门约请在《人民日报》[1]和《中国经济时报》发表文章批评日本的汇率政策，指出日元贬值并非市场力量而是日本政府干预的结果。《日元贬值：汇率牌？》（2002年1月）一文提到，“中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度。人民币将越来越多地根据国际收支状况和其他因素的变化而变化。随着时间的推移，中国的汇率制度必将越来越成为名符其实的有管理的浮动汇率制度。”[2]之所以有这样的想法，在当时的情况下是十分自然的：中国的汇率制度本来就是有管理的浮动汇率制度，钉住美元只是临时性措施。我想这也是当时大多数经济学家的共识。2002年日本名义GDP增长速度为-1.3%，通货膨胀率为-0.9%，失业率则达到创纪录的5.4%。2002年4月后日元兑美元汇率回升趋稳，年底日元兑美元汇率已上升到120日元兑换1美元以下的水平。在这种背景下，2002年12月初，日本大藏省次官黑田东彦等在英国《金融时报》发表文章称，在国内价格下降和实施钉住美元的汇率制度的情况下，中国正在通过出口输出通货收缩。[3]2003年2月日本财政大臣盐川正十郎要求七国集团向中国施加压力，让人民币升值。日本的批评显然是没有道理的。事实上，2002年中国进口增长22%，2003年更是达到40%。日本事后发现，“中国特需”已成为日本战后最长经济扩张期（69个月）的主要发动机之一。日本批评中国输出通货收缩、要求人民币升值之声逐渐沉寂下来。2003年之后，美国开始取代日本成为对中国施压、要求人民币升值的主角。2001年美国经济因IT泡沫破灭陷入衰退。2002年美国经济虽已温和复苏，但失业率仍居高不下。由于投资者对美国经济和美国经常项目逆差不断增长的担心，自2002年4月美元开始了所谓的“战略性贬值”。为了维持美元的国际储备货币地位和美国自身的金融稳定，美国并不想让美元大幅度贬值（“强势”美元政策）。强迫贸易对象国货币升值是美国的惯用手段。在过去，美国的最大贸易顺差国——日本是美国的主要打压对象。但是，由于日本经济的长期不景气，美国政府不打算对[1]《评日元贬值》完成于2001年12月29日。2002年1月初《人民日报》摘要发表该文。[2]原标题为《日元贬值：汇率牌是救命稻草吗？》，《中国经济时报》，2002年1月1日。当时中国经济走出通缩的迹象还不明显，我的言下之意是中国有权在必要时让人民币贬值。[3]HaruhikoKurodaandMasahiroKawai：Timeforaswitchtoglobalreflation,FT.comsite;Dec01,2002。在此之前（2002年10月）摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬·罗奇也曾提出类似观点（“Chinaexportingdeflationtotheworld”）。13国际经济评论日本施压。面临2004年大选的美国政治家知道，如果指责北京的共产主义者抢了美国民众的饭碗，对于捞取选票将会有不少帮助。在这种情况下，中国成了美国失业的最方便的替罪羊。[1]2002年中国经济强劲回升，GDP增长速度达到9.1%，外汇储备由2001年的2121.6亿美元增加到2864亿美元。2003年中国继续保持双顺差，外汇储备逐月增加。人民币因资本外逃而贬值的危险已经消失。[2]在这种情况下，中国让人民币与美元脱钩、恢复1994年以来的有管理的浮动汇率制度本来是不应该有什么问题的。事实上，2003年初人民币同美元脱钩、升值问题就已提上议事日程。但当时中国经济彻底走出通货收缩的形势还不十分明朗。政府担心一旦允许人民币升值，中国的经济复苏可能夭折。因而，人民币同美元脱钩、升值问题被暂时搁置。2003年9月美国财政部长斯诺访华。行前美国政府官员宣称斯诺访华的使命是要给中国政府施加压力、让人民币升值。但在访华期间，斯诺尽量避免刺激中国，不提让人民币升值的要求。在私下的座谈中他更是对中国经济增长对世界经济的贡献大加称赞，批评日本无所作为。斯诺恳求中国做些将让人民币更多由市场供求关系决定的姿态，不使很快面临大选的布什为难。但在美国国内，批评中国的声浪则不断高涨。日本的“中国输出通货收缩”论、美国政客的颐指气使大大刺激了中国公众。中国国内开始形成“绝不升值”的“同仇敌忾”。汇率问题的政治化使得这个本来不是十分复杂的问题变得难以解决。事实上，在斯诺访华前夕，就有外国记者指出，向中国施加压力在政治上可以得分。但中国是不会任由外国摆布的，美国越是想试图告诉中国做些什么，中国就越不会去做。美国一些著名经济学家对人民币汇率讨论的介入使问题进一步复杂化。这些经济学家几十年来一直主张固定汇率制度。他们把中国当作实践自己所珍爱理论的重要场所。他们劝告中国不要放弃钉住美元、不要让人民币升值。尽管他们的理论和政策建议在国际经济学界（包括日本经济学界）基本得不到支持，但却很快在中国找到大量听众。在相当长的时间内（或许直到现在）中国学者和政府官员普遍认为，日本的资产泡沫和此后的经济停滞是日本政府未能抗拒美国压力，在1985年广场会议后让日元大幅度升值的结果。与这种看法相反，日本学者和政府官员普遍认为，日元不但应该升值，而且早就应该升值。1985年广场会议前，日元是严重低估的（与此同时美元是严重高估的）。日元在广场会议后才大致达到合理水平。[3]在[1]WilliamPesekJr.,“JohnSnow'sChinaDreamsMeetS&P'sReality”,Bloomberg,Sep.16,2003.[2]“非典”的爆发一度给中国经济增长造成不确定性，但在下半年经济以出人意料的速度恢复增长。[3]HiroshimaYoshikawa,Japan’sLostDecade,I-HousePress,Tokyo,2002.14见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱短期，日元的急剧升值（一年内对美元升值40%）确实对出口从而对整个经济造成一定冲击。但从较长期看，首先，升值改善了贸易条件，推动了出口部门的升级，实现了出口的稳定增长（但贸易收支基本平衡）；其次，升值使进口物价大幅回落，为稳定物价做出了贡献；再次，升值改善了日本经济结构，使第三产业得到长足发展；最后，升值促进了企业海外投资，增加了投资收入（现在日本的经常项目顺差中，占主导地位的是投资收入顺差而不是贸易顺差）。[1]日本资产泡沫早在广场会议之前就已经出现，而此后的急剧恶化则是因为日本政府担心日元升值对经济增长的抑制作用，采取了过于扩张性的货币政策。特别是，在1987年卢浮宫会议后，为了帮助美国遏制美元的急剧下滑（换句话说，遏制日元兑美元的升值），日本银行更是把基准利息率降低至2.5%（1983年是5%）并将其维持了两年零三个月。利息率过低、信贷增长速度过快以及流动性泛滥终于导致资产泡沫失去控制。总之，日本资产泡沫的原因是过于扩张性的货币政策而非日元升值。[2]而资产泡沫破灭后不良债权迟迟得不到处理以及一系列结构性原因所造成的有效需求不足是导致日本经济“十年不况”的原因。[3]在东亚金融危机前人民币一直在小幅升值，没有人认为不妥，甚至没人予以注意。危机中人民币钉住美元，大家都同意这是不得已而为之，一旦危机过后应该尽快恢复有管理的浮动。为什么在走出危机后大家却一下子变得如此害怕升值，甚至2~3个百分点的升值都不能接受呢？简单来说理由来自三个方面：升值对中国经济的负面影响、对外国施压的“同仇敌忾”和刚刚学到的“日本经验教训”。而拒绝小幅升值的主要理由则是，小幅升值会形成人民币的“非理性”升值预期，热钱的流入将使人民币的升值失去控制。在国内的强烈反升值气氛下，2003年下半年我撰写了《人民币汇率考验国家智慧》（《中国证券报》，2003年7月15日）、《建立灵活的人民币汇率制度》（《金融时报》，2003年9月15日）和《消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡》（《国际经济评论》，2003年9-10期）等文章，[1]参见日本经济产业省审议官（副部长）石毛博行：《汇率变动对日本经济的影响》，北京长富宫，2010年1月21日。[2]王洛林、余永定、李薇：《日本宏观经济政策的重大转变》，《国际经济评论》，1998年7-8期。见余永定：《我看世界经济》，三联书店，2004年，第506～524页。有不少日本经济学家认为，日本的资产泡沫在20世纪80年代初就已经出现。[3]可参见HiroshimaYoshikawa,Japan’sLostDecade,I-HousePress,Tokyo,2002.王洛林等《日本金融考察》，社科文献出版社，2001年。顺便指出，在中国社会科学院副院长王洛林教授领导下，中国社会科学院考察组自1995年以来对日本进行了长达6年的跟踪考察。会见了大量日本高、中级官员（大藏省政务次官、各主要司局长、课长；日本银行行长、副行长、各主要司局长）和著名经济学家、媒体人。考察组对日本资产泡沫产生、破灭和日本经济停滞的原因以及日本政府对策进行了详细研究。《日本金融考察》即是这次考察的成果。遗憾的是，类似《报告》之类的调研成果并未得到国内学界的重视。国内许多关于日本经验的说法流于以讹传讹。15国际经济评论《消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡》一文比较全面地阐述了我对人民币升值问题的看法。首先，文章对“中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”的政策表示了强烈支持。其次，文章力图打消国人对人民币有限升值的顾虑。中国担心升值的原因可归纳为：“其一，升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应不利影响。其二，一旦升值就会形成升值预期，升值预期将导致投机资本的流入，从而对金融稳定造成冲击（如形成资产泡沫等）。其三，人民币升值将导致通货收缩的恶化。”针对三个担心，文章分别提出自己的不同看法。例如，关于人民币升值对中国贸易顺差的影响，文章指出：第一，中国对外贸易以出口加工工业为主导。出口加工工业产品的主要特点是进口含量高。由于进口价格的下降，出口加工企业的盈利性不会受到人民币小幅升值的严重影响。第二，中国出口商品的价格弹性总体上相当低。中国出口商品价格的有限变动不会导致消费者对中国商品需求的重大变化。第三，反对升值的经济学家认为，贸易顺差主要是因为储蓄高于投资，而不是因为贸易品的价格偏低。照此逻辑推，结论恰恰应该是：人民币小幅升值对中国的贸易差额不会造成严重影响。不难看出，文章支持人民币有限升值的理由同我在东亚金融危机期间反对人民币贬值的理由是一致的。我希望人民币升值的另一个重要理由是，不希望外汇储备过多，以致因美元的贬值而遭受损失（《美元贬值和外汇储备》，《中国经营报》，2005年1月10日）。[1]具有讽刺意味的是，在此文中这些用于支持人民币有限升值和在前述1998年文章（《日本的经济形势和人民币汇率政策》）中用于反对人民币贬值的理由现在已发展成反对人民币升值的“升值无用论”。中国出口对汇率变动的敏感度不高最多只能说明，如果汇率变动有限，出口商品量将不会发生很大变化。同理也适用于进口。但是，在其他因素不变的条件下，只要汇率弹性不是零，升值就会导致出口商品量的减少和进口商品量的增加。更重要的是，如果在中国升值真的不会对进出口差额造成影响，升值就意味着中国贸易条件的改善。国家作为一个总体的福利水平就将相应提高。在这种情况下，如果不是站在某个特定部门的立场上说话，经济学家又有什么理由反对升值呢？[2]在最近，升值无用论又出现了一个新变种：人民币升值无法减少美国的经常项目逆差。人民币升值不会减小美国的贸易逆差是可能的，因为如果美国人不改变其[1]还可参见《美元对日元的汇率及其长期变动趋势》（《中国经济时报》，2002年3月2日；余永定：《我看世界经济》，三联书店，2004年，第391页）。[2]见《人民币升值仍有空间》，《经济观察报》，2006年12月。16见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱生活方式，中国对美国的出口可能被其他发展中国家所取代。但是，人民币升值的目的不是为了减少美国的经常项目逆差，而是为了纠正中国长期双顺差的格局，以便改善国内资源配置、改善贸易条件、增进国民福利、调整经济结构（如促进非贸易部门的发展）、减少对外需的依赖。显然，不管是对中国还是对美国来说的“升值无用论”都不能成为反对升值的理由。《消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡》一文特别指出，“对汇率问题的不同看法，实际上隐含着我们对中国今后经济发展战略等更深层次问题的思考。在过去20多年中，中国的经济发展战略可以概括为出口和FDI（外国直接投资）驱动型。这种战略取得了很大成绩，但也给今后我国经济的可持续发展带来了一系列需要解决的问题。中国目前的对外开放度（出口/GDP）直逼22.7%，大大超过了日本这个所谓严重依赖外需的发达国家，更为大多数发展中大国所望尘莫及。中国的出口增长速度一直高于GDP增长速度。根据政府 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，在今后相当长一段时间内，中国的出口增长速度将继续明显高于GDP增长速度。这意味着在今后中国的对外开放度将继续稳步上升。目前，中国的经济增长和就业已经越来越依赖出口。然而，作为一个出口大国，中国的出口市场集中、出口产品类型单一（主要集中在劳动密集型产品），出口越是增加，中国的贸易条件（出口一单位商品所能换回的进口商品数量）就越是恶化。据经贸部的一份研究报告，1993—2000年中国整体贸易条件下降了13%。更何况中国还面临着墨西哥、巴西、印度这样的发展中大国，以及许许多多发展中小国的激烈竞争。贸易条件越是恶化，中国就必须出口越多的产品。而升值恐惧症，正是中国目前这种尴尬处境的反应。使情况变得更为糟糕的是，在保持每年300亿～400亿美元贸易顺差的同时，中国保持了大量资本项目顺差。在自己银行里存着十几万亿储蓄存款、存贷差巨大的同时，中国吸引了4000亿以上FDI，借入了1500亿左右的外债。由于无法为引入的大量资金找到出路，只好把3500亿美元的外汇用于购买美国的国债和其他资产（即把钱借给外国人）。”“面对滚滚而来的FDI和持续的经常项目顺差。中国必须做出一个两难选择：让资本项目顺差导致经常项目逆差，或是保持经常项目的顺差（或基本平衡）但限制FDI的流入和鼓励资本流出。如果做出第一个选择，则调整必然伴随人民币的升值。而第二个选择则将给我们带来一系列需要解决的、更为复杂的问题。有专家建议应把境内投资政策拉平，不应该再给外资企业优惠，这是完全正确的。中国过去20余年的FDI和出口导向的发展战略，取得了巨大的成功。但是，无论如何，这种战略是一种不平衡（imbalanced）的发展战略，因而是不可持续的。中国必须尽早实现向平衡发展的经济发展战略过渡。希望关于人民币汇率的讨论能够引起我们对许多更具根本性的问题的深入思考。”2003年底，中国外汇储备达到4032.5亿美元。17国际经济评论在中国条件下，汇率政策的讨论不仅同贸易平衡问题有关，而且同宏观经济稳定，特别是货币政策的有效性有关。2003年下半年以后，中国经济的过热征兆越来越明显。2003年10月，中国政府开始实行适度从紧的货币政策。尽管如此，2004年中国经济仍进一步趋热。由于资产价格的急剧上升以及人民币的升值预期，大量热钱开始涌入中国。2004年中国的经常项目顺差为686.6亿美元，资本（与金融）项目顺差为1106.6亿美元，新增外汇储备2063.6亿美元。新增外汇储备中270亿美元无法用双顺差解释。由于热钱的流入，人民币的升值压力进一步增加。2005年下半年，在经常项目和资本项目顺差继续增加的同时，年初得到一定抑制的经济过热势头又再度升温。2005年7月21日中央银行宣布实行钉住一篮子货币的汇率制度，与此同时，人民币兑美元小幅升值。在此之前，许多人就担心人民币与美元脱钩、小幅升值甚至讨论这种可能性都会鼓励“非理性”升值预期，进而引起投机资本的大举流入，从而使人民币的升值失去控制。《为什么调整人民币汇率机制》（2005年8月）和此前的一些文章试图说明人民币小幅升值所带来的问题是可以通过资本管制等办法加以解决的。既然人民币大幅升值的风险过大，我们就只能两害取其轻，让人民币小幅升值。《人民币汇率制度改革的历史性一步》（《世界经济与政治》，2005年10月）是对新汇率机制的解说。文章力图用非技术的语言说明在钉住一篮子货币的汇率安排下人民币汇率将会如何变动。2005年7月21日以后，人民币的渐进式升值并未如有些人担心的那样对中国贸易造成巨大冲击。事实上，中国的经常项目顺差在2005、2006、2007年急剧增加分别达到1608亿美元、2533亿美元和3718亿美元。同期，中国外汇储备由2004年的6099亿美元分别上升到8188.7亿美元、10663.4亿美元和15282.5亿美元。总的来说，尽管人民币与美元脱钩、升值的时间晚了一些，步伐小了一些，但毕竟是在正确方向上迈出了具有历史意义的一步。双顺差的进一步扩大和外汇储备的急剧增加意味着中国国际收支不平衡的进一步扩大（尽管这是一种“异类”的不平衡）。汇率政策走向前台是中国国际收支不平衡加剧的结果。事实上，对于世界上的绝大多数国家来说，汇率调整是恢复国际收支平衡的重要手段，如果不是最重要手段的话。一个国家的汇率政策在很大程度上取决于该国对国际收支平衡的政策，而后者说到底又取决于该国的增长模式或发展方式。不仅如此，汇率政策同一国的宏观经济稳定也密切相关，在某些国家汇率政策就是这些国家的货币政策。在中国，汇率政策同宏观经济政策，特别是货币政策之间也存在密不可分的联系。而一国宏观经济稳定的特定状态反过来又会影响该国的国际收支状况。在中国，特别是在人民币同美元脱钩后，汇率政策与货币政策相关的讨论主要包含五个问题。其一，在人民币软性钉住美元的情况下，中央银行18见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱是否可以执行适度从紧的货币政策。其二，央行的对冲政策是否有效和可持续。其三，利息率平价理论是否适用于中国。其四，汇率升值是否可以充当货币政策工具，以实现给定的（隐含）通货膨胀目标。其五，物价上涨导致的实际汇率升值是否优于名义汇率升值。文集中的《人民币升值两周年》（原题为《人民币升值符合中国的总体利益》，《南方周末》，2007年8月9日）、《亚洲金融危机十周年和中国经济》（《国际金融研究》，2007年第8期）、《解开央行货币政策的“手铐”》（《南风窗》，2007年10月11日）和《升值有利于抑制通货膨胀》（《上海证券报》，2008年4月10日）等文章对当时的有关争论都有所涉及。“中国政府选择了固定汇率制度和资本自由流动（或加速放松资本管制）的某种结合。这种结合在很大程度上已经影响到中国货币政策的独立性。……可以说，只要坚持固定汇率，央行就无法有效执行适度从紧的货币政策。……目前中国的通货膨胀率达到3%，利息率水平只有2%左右，因而中国的实际利息率已经为负。如果中央银行希望防止通货膨胀并改善资金的使用效率，提高名义利息率应该说是不可避免的。但是，在中国利息率政策的运用和利息率自由化的步伐也受到极大制约。首先，在固定汇率和资本自由流动的条件下，利息率的提高必将增加一国经济对资本流入的吸引力。资本的进一步流入必将进一步导致货币供应量的增加，抵消利息率上升的紧缩作用，并迫使国内利息率水平回归国际利息率水平。目前中国的利息率水平高于美国，抛开人民币升值预期不谈，为套利，外资也会源源不断流入中国，从而造成人民币升值压力和通货膨胀压力。……由于中国经济目前所面临的主要问题是结构问题，由于维持事实上的固定汇率制度是当前货币政策的主要目标之一，由于中国地方政府对银行体系的严重影响和中国企业的非市场化目标和行为，中国货币政策的独立性受到严重限制、有效性受到严重削弱。为了防止通货膨胀、改善投资和生产结构，搞得不好，中国可能不得不回到窗口指导、信贷控制、行政干预的老路上去。”[1]但是，我也认为，由于中国依然维持资本管制，尽管管制并不十分有效，央行在一定程度上还是可以执行独立的货币政策。中国的货币政策并不需要对美国的货币政策亦步亦趋。如果资本管制是货币政策独立性的第一道防线，第二道防线就是对冲政策。面对巨大升值压力，为了维护人民币汇率不变，央行不得不持续大量买入美国国库券和其他美元资产。同时，为防止货币供给量增长过快，导致通货膨胀，中央银行又不得不对迅速增长的基础货币进行对冲。在已“无（债）券可用”的情况下，中央银行推出了“央行票据”。一方面，“尽管由于对银行经营的不利影响，对冲不[1]余永定：《如何认识当前的宏观经济形势》，《国际经济评论》，2004年5-6期。此文计划收入另一文集。19国际经济评论可持续；尽管由于货币乘数不稳定，控制了基础货币增长并不一定能控制货币供应增长，但对冲毕竟发挥了作用。另一方面，商业银行持有越来越多的低收益央行票据必然对商业银行的盈利造成不利影响。在这个意义上，对冲说到底是不可持续的。[1]此外，对商业银行来说，央票也是一种流动性相当强的资产，其冻结流动性的能力是值得担心的。[2]人民币同美元脱钩之后，中央银行非常注意保持同美元资产的利差。因为在市场上已经形成了人民币每年升值3%左右的预期。一方面，为了抑制通货膨胀和资产泡沫，央行有必要提高利息率。另一方面，中美之间利差的缩小(假定美国不再升息)又会给实现人民币汇率稳定的目标带来问题。经验证明，利息率平价理论并不能直接应用于中国。许多制度性因素和与此相关的风险偏好必须加以考虑，而且利息率平价理论本身也有不少问题。例如，它并不能很好地处理资产价格变动问题。外资的流入显然不仅仅是为了套汇。即便中美之间存在3%的利差，即便人民币的升值预期是3%，国际资金还是会源源流入中国。其原因在不同时期各不相同。例如，2004年大量国际资金流入房地产市场，其原因与其说是人民币升值预期不如说当时以外币计算的房地产价格过低。当时外国投行、基金进入中国并非预期有3%的汇率升值。对于这样的“蝇头小利”他们根本不在意。我以为，在制定利率政策时，过多顾虑利差似乎就没有什么必要了。升息导致的资金流入如果不能利用资本管制将其挡在国门之外，可以通过升值将其消化掉。[3]关于汇率对通货膨胀的抑制作用，人民币升值肯定对中国通货膨胀能够起到抑制作用。在新加坡，汇率政策就是货币政策，甚至是唯一的货币政策。新加坡的汇率是要根据通货膨胀形势调整的。在中国，我的看法是，当我们可以使用其他货币[1]见《解开央行货币政策的“手铐”》（《南风窗》，2007年10月11日），《升值有利于抑制通货膨胀》（《上海证券报》，2008年4月10日），《亚洲金融危机十周年和中国经济》（《国际金融研究》，2007年第8期）以及未收入本文集的其他一些文章，如“China'sMacroeconomicSituationsince2003”（preparedforameetingsponsoredbytheUniversityofTokyoonthe16thofOctober,2004），“China’sMacroeconomicSituationandMonetaryPolicy”（AmemowrittenforBellagioGroupMeeting,January20-21,2005,Amsterdam），“ConcludingPanel”(transcript,TheFourteenthInternationalConference,Growth,IntegrationandMonetaryPolicyinEastAsia,BankofJapan，May31,2007）,《当前中国宏观经济的新挑战》（《国际经济评论》，2007年9-10期），《2008年中国经济：应对三大挑战》[2008年4月17日在奥地利中央银行（维也纳）演讲稿，李众敏博士译]。[2]由中央银行发行“央行票据”是许多国家都使用的减少基础货币的方法。例如，在日本，银行不但利用短期国债，而且利用央行票据进行对冲。如果票据市场和国债市场是相通的，票据利息率和国债利息率应该是相当的。无论是出售央行票据（增加负债）还是出售国债（减少资产），对央行来说其成本应该是差不多的。同国债相比，央行可以比较自由地确定央行票据的期限和买卖央行票据。央行票据的流动性很强，如果过强，就形同现金了。据日银官员介绍，作为限制央行票据的流动性的象征之一，现金只需印上日本银行行长的印鉴，但在央行票据上则需印上日本银行行长的签名。[3]《光靠货币政策不能抑制股市泡沫》，《21世纪经济报道》，2007年5月29日。20见证失衡————双顺差、人民币汇率和美元陷阱政策工具抑制通胀时，汇率政策应该留作纠正外部不平衡。[1]在经济处于过热状态时，升值可以起到“一石二鸟”的作用：既有利于纠正国际收支平衡又有利于抑制通货膨胀。[2]但升值的目的毕竟不是为了抑制通货膨胀。在经济过热时期，一般情况下，政府不应靠汇率升值来抑制由经济过热所导致的通货膨胀。因为在经济过热时期（如1993年），贸易状况往往会趋于恶化，而升值虽然有助于抑制过热，但却会使贸易状况进一步恶化。为了抑制通货膨胀，正确的政策应是紧缩性财政和货币政策（在特定条件下也有紧货币、松财政或财政中性的组合）。当然，如果在过热时期贸易顺差很大，把升值作为抑制过热的一种政策也是完全合理的。汇率政策则应服从国际收支平衡目标。我强烈反对通过制造通货膨胀的方式实现人民币实际汇率的升值。一方面，中国的要素价格、能源价格、原材料价格等都存在严重的扭曲，为了纠正这些扭曲，我们必须允许这些价格按市场供求关系决定。但是由于价格下降的刚性，相对价格的调整必然导致物价总水平的上升。另一方面，我们必须把通货膨胀控制在公众可接受的水平以下，例如不允许通货膨胀率超过4%。但是，如果是希望人民币升值，最直接、最简单的方法是应该让人民币的名义汇率升值。既然目的是让人民币实际汇率升值，为什么舍近求远，非要通过通货膨胀而不是名义汇率升值来实现呢？要素相对价格的调整将导致物价水平的上升，从而导致实际汇率的升值。但是这种物价上升只是相对价格调整的结果，而非为了实现实际汇率的升值。相对价格调整导致的物价上涨必须控制在一定目标区之内，否则通货膨胀就有可能失去控制。通货膨胀率的控制目标同汇率变动的需要可能并不一致。如果通货膨胀目标是4%，平衡国际收支所需要的汇率实际升值是8%，实际汇率升值8%的目标如何实现呢？是选择名义汇率升值8%抑或通货膨胀率上升到4%？我想名义汇率升值无疑是个更好的选择。[3]自2005年以来，中国的国际收支不平衡问题日益成为“全球不平衡”问题的一部分。美国从1981年开始，一直（除1990年）保持经常项目逆差。而美国的经常项目逆差则是依靠世界其他国家源源不断提供资金得以维持的。一方面美国对世界其他国家和地区保持大量的经常项目逆差，另一方面世界其他国家和地区对美国保持大量的经常项目顺差。这就是所谓的“全球不平衡”。从2002年第二季度起美国经常项目逆差增加导致的美元持续贬值并没有抑制住美国经常项目逆差的增长。[1]见《解开央行货币政策的“手铐”》，《南风窗》，2007年10月11日。[2]《人民币升值正当其时》（《南方周末》，2007年08月09日）和本文集中的《人民币升值有利于抑制通胀》。[3]《关于当前宏观经济的十问十答》，《21世纪经济报道》，2007年12月10日。《反通胀要谨防“误伤”》，《中国证券报》，2008年01月03日。上述文章将收入另一文集。21国际经济评论2005年美国经常项目逆差已经占其GDP的5.87%，高达7230亿美元，比2004年增长了1040亿美元，增幅达16.64%。[1]全球不平衡成为全球经济的热点问题。美国经常项目逆差对GDP之比是否可以最终稳定在一个给定水平上？即便这一比例可以稳定在给定水平上，国际投资者是否会在经常项目逆差对GDP之比达到稳定状态之前继续为美国提供融资？美国经常项目逆差对GDP之比的持续上升是否会引发一场由于美元暴跌导致的全球性金融/经济危机？如果美国经常项目逆差不可持续，应该用什么政策减少这种逆差？关于全球不平衡的可持续性问题，有两种不同见解。大多数经济学家认为全球不平衡不可持续。也有少数经济学家持相反观点。在认为全球不平衡可以持续的经