巴菲特所写文章:股市长期回报优于黄金和债券(2012)
2015-07-30 16:35:07沃伦.巴菲特2012年02月10日《财富》杂志--------------------- 投资往往为被描述为这样一个过程,现在投入一些钱,希望未来能收回更多的钱。在伯克希尔.哈撒韦(Berkshire Hathaway),我们采用更高的标准,将投资定义为“现在将购买力让渡给他人,支付完税后,仍能获得更高的购买力”。简言之,投资就是放弃现在的消费,以便将来有能力消费更多。从我们的定义可以得出一个重要结论:衡量投资风险高低的指标不应是贝塔值(一个基于波动率的华尔街术语,常用于衡量风险),而是持有期满后投资人出现购买力损失的(合理)概率。资产价格可能大幅波动,但只要有理由肯定投资期满后它们带来的购买力能得到提升,这项投资就没有风险。稍后我们还会看到,价格没有波动的资产也可能充满风险。投资选择林林总总,但大体可分为三类,理解每一类的特点很重要。下面,我们将展开详细的
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。市场上以特定货币结算的投资包括货币市场基金、债券、按揭、银行存款和其他工具。大多数此类投资都被视为“安全”,但事实上却是可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零,但风险巨大。上个世纪,这类投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力,尽管投资者一直能够按时收到支付的本息。而且,这样的糟糕结果将来还会不断重
现。政府决定货币的最终价值,而系统性力量有时会推动它们制定导致通胀的政策。这些政策一不留神就会失控。即使是在美国,政府强烈希望维持本币稳定,但是,我1965年接管伯克希尔哈撒韦以来,美元也已贬值高达86%。当年花1美元能买到的东西,今天至少要花7美元。因此,这些年来,一个免税机构须取得4.3%的债券投资年收益,才能保持购买力不变。假如管理层还将一切利息收入视为“收益”,他们一定是在开玩笑。对于像你我这样的应税投资者,情况就更糟了。过去的四十七里,美国国债不断地滚动,年回报率5.7%。听起来好像还不错。但对于个人所得税率平均为25%的的个人投资者而言,这5.7%的回报率所能带来的实际收益是零。投资者缴纳的、可见的所得税将拿走上述回报率中的1.4个百分点,通胀因素这个隐形的“税种”将吞噬其余4.3个百分点。值得指出的是,尽管投资者可能认为显性的所得税是主要的负担,但其实,隐形的通胀“税”是所得税的三倍还多。没错,每张美元上都印着“我们信仰上帝”这句话,但启动美国政府印钞机的是凡夫俗子的手。当然,高利率能弥补依托于货币的投资工具所带来的通胀风险。而且,20世纪80年代初时的利率确实很好地做到了这一点。不过,要抵消消费者购买力面临的风险,当前的利率水平还差得远。因此,眼下应谨慎投资债券。在目前的环境下,我不看好依托于货币的投资。不过,伯克希尔持有的这类投资
仍然达到了相当的数额,其中主要是短期品种。不管实际利率水平是多么低,在伯克希尔,对充足流动性的需求总是被置于极其重要的地位,将来其重要性也不会降低。为满足这一需求,我们主要持有美国国债——即便是在最混乱的经济环境下,美国国债也是唯一靠得住的投资品种。我们正常的流动性水平是200亿美元;100亿美元是我们的绝对下限。抛开流动性和监管要求,我们一般不愿购买基于货币的证券,除非它们有可能提供超乎寻常的收益——原因可能是在间歇的垃圾债券暴跌期,某只公司债定价过低;也可能是因为利率已升至高位,如果利率下跌,高评级债券有可能实现大幅资本升值。过去,这两类机会我们都抓到过——未来也可能再次抓住这样的机会——但当前我们与这样的前景显然背道而驰。今日的情形正如华尔街人士谢尔比?库洛姆?戴维斯多年前的一句俏皮话所言:“以如今的价格,宣称提供无风险回报的债券实际提供的是无回报的风险。第二类投资指的是永远也不会有产出的资产,投资者买入时只是希望其他投资者——这些人同样也明白这类资产永远都不会有产出——将来会以更高的价格接手。最典型的就是郁金香,17世纪时,它一度成为此类买家的最爱。这类投资需要买家群体不断壮大,而人们之所以决定买入,是因为他们相信未来买家群体还会继续壮大。这类资产的持有者并不指望资产本身能有什么产出——它永远都不会有产出——而是相信未
来,别人会更迫切地希望接手。这类资产中的一个大类就是黄金,它当前极受避险投资者的追捧。这些投资者对其他几乎所有资产都不放心,特别是纸币(正如前述,鉴于纸币的购买力,他们的担心不无道理)。不过,黄金有两个显著的缺点。它用途优先,也不能自我繁殖。的确,黄金有一些工业和装饰用途,但这些用途的需求有限,不足以消化新的产量。而且,如果某个投资者一直持有一盎司黄金,最终依然还是只持有一盎司黄金。大多数投资者买入黄金是因为他们相信上述担心会升级。过去十年证明这一信念是正确的。此后,金价的继续走高是源于这波走势激发的、更旺盛的购买热情,很多人都将金价上涨视为这种投资观点得到了验证。随着“跟风”投资者的涌入,他们短期内会建立起自己的真理。起初合理的投资逻辑加上反复炒作的价格上涨便能造就巨大的资产泡沫,过去15年里我们看到的互联网泡沫和楼市泡沫便是典型。在这些泡沫中,很多最初持怀疑态度的投资者最终都向市场给出的“证据”低了头,一时之间买家群体飞速扩张,足以维持泡沫的继续膨胀。但泡沫大到一定程度,总是免不了会破灭。真是应了那句老话:“聪明人起头,傻瓜结尾”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。今天,全球的黄金库存有约17万公吨。所有这些黄金熔合在一起会形成一个边长68英尺的立方体。(想象一下,差不多正好能够放入一个棒球场内场。)以每
盎司1,750美元(此文撰写时的金价)计算,它的市值约为9.6万亿美元。我们将这个立方体称为A组。现在,我们用同样金额创建一个B组。我们可以买下美国所有的耕地(4亿英亩,年产值约2,000亿美元)和16家埃克森美孚(Exxon Mobils)(全球最赚钱的公司,每年利润额超过400亿美元)。然后,还剩下约1万亿美元可用作活动资金(因此,就算这样大手笔的投资后,也丝毫不会感到手头紧张)。你认为一个拥有9.6万亿美元的投资者会选择A组,还是B组?除了库存黄金的惊人市值,当前居高不下的金价也让如今的黄金年产值达到了约1,600亿美元。买家——不管是珠宝制造商、工业用户,心存恐惧的个人,还是投机者——必须不断地消化增加的供应,才能让金价继续在当前水平保持均衡。从现在开始往后推100年,其间,4亿英亩农田将产出无数的玉米、小麦、棉花和其他作物。而且不论我们采取什么作为货币,它都会继续带来这样丰富的物产。而埃克森美孚可能已向股东派发了几万亿美元的股息,且持有资产规模还在进一步扩大(记住,选B组的投资者手头拥有16家埃克森美孚)。100年内17万吨黄金的大小不会有丝毫变化,而且依然不会有任何产出。当然,你可以抚弄这个黄金立方体,但它不会有反应。不可否认,100年后,当人们感到害怕时,很多人可能还是会抢购黄金。但我相信,A组的当前市值9.6万亿美元在这100年内的复合增长率将远逊于B组。市场的恐
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