【精品考验资料】《金融联考研究》第二期（3）

【精品考验资料】《金融联考研究》第二期（3） 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 我国货币政策传导机制的现状与改革 1、货币政策传导机制的基本内涵 货币政策传导机制是指货币当局或中央银行运用一定的货 币政策工具，通过金融机构和 金融市场， 对操作目标和中介目标产生影响，从而引导投资者和消费者的行为选择，最终 导致实际产出变化的一系列过程。因此，货币政策需要经过三个基本传导环节:一是从中央 银行到金融机构和金融市场，即中央银行运用政策工具直接影响操作目标，如基础货币和短 期利率;二是从金融机构和金融市场到企业、居民，即通过操作目标的变动影响货币政策的 中间目标，如货币供应量和长期利率;三是从企业、居民到各种宏观经济变量，即通过中间 目标的变动影响最终目标，如稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。 2、 我国货币政策传导机制的历史演变 从新中国建立至今，尤其是随着改革开放的实施、市场 经济的发展以及金融市场的完善， 我国货币政策传导机制也在不断地变化和发展。改革开放前，我国货币政策传导的渠道是: 人民银行?人民银行分支机构?企业，基本上没有商业银行和金融市场，传导过程简单直接， 从政策工具直接到最终目标;改革开放后的 80 年代，随着中央银行 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的建立和金融机构 的发展，货币政策形成了中央银行?金融机构?企业的传导体系，货币市场尚未完全进入传 导过程; 进入 20 世纪 90 年代后， 随着货币市场的进一步发展，金融宏观调控方式由“直 接控制为主， 间接控制为辅?直接控制向间接控制过渡?进入间接控制”， 从而形成了“中 央银行?货币市场?金融机构?企业”的传导体系， 初步建立了“货币政策工具?操作目 标?中介目标?最终目标”的间接传导机制。建国以来，我国在各个时期的货币传导机制见 表 1 所示。 1 《金融联考研究》第二期如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 鉴于国内和国际的具体经济形势，1997 年,2000 年我国政府运用了从理论上和国际惯 例来说都比较“积极的”货币政策。期间，我国经济形势远未能达到经济理论家和政府当局 的预期——走出有效需求不足。然而，正当我们为国内经济“拉而不动”所困惑时，也即从 2003 年下半年开始，我国又出现了经济“过热”现象，我国政府又及时运用了“相机的” “紧”货币政策。诚然，“相机的”货币政策对我国国民经济平稳运行，以及产业结构调整， 提高就业率，改善人民生活水平等都起到了一定的积极作用。但从我国“相机的”货币政策 运作结果来看，是远没有达到预期效果。综观我国货币政策的有效性不能得到及时有效发挥， 其影响因素固然是多方面的，但我认为我国现行货币政策传导机制的不畅及不完善是其主要 原因。 一、我国货币政策传导机制的现状 (一)从货币市场来看，目前我国的货币市场主要包括同业市场和票据市场从近年来的 实践看，我国货币市场得到了很大的发展，中央银行通过各种政策手段能够比较有效地调节 货币市场利率的变化，但由于货币市场发育不充分，其仍然成为限制货币政策有效传导的重 要因素。具体看，主要表现在以下几个方面:(1)我国货币市场中银行间市场相对发展较快， 2 《金融联考研究》第二期 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 票据市场发展严重滞后， 中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济;(2)我 国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的 “冲力”;(3)我国货币市场的发展层次较低，市场工具种类较少，利率市场化程度不高， 使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导受到制约。 (二)从我国利率传导机制来看，在我国宏观经济运行中，至少在当前的实际经济运行 中，还很难证明利率能够对消费、投资和国际收支，特别是进出口活动产生符合政策意图的 调节作用。其原因在于我国货币政策传导中的利率机制还存在如下几个方面的缺陷:(1)利 率的非市场化形成机制是制约利率传导渠道有效发挥作用的关键。我国利率市场化主要在货 币市场里展开，而在金融机构与企业和居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率。(2) 中央银行对利率的调节只有服从于货币政策目标才有利于货币政策的传导。而我国目前利率 的变动往往过多地向调整不同经济主体的收入分配关系方面倾斜;再者，货币市场利率与金 融机构存贷款利率的连动机制尚未打通，中央银行难以找到准确的参照系，使利率调节总表 现为被动调节而非主动调节。这些方面在很大程度上阻碍了利率对货币政策的有效传导。(3) 经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。我国面临的问题是，国有企 业是主要的资金运用者，由于其预算软约束和企业治理结构上存在的问题，对利率调整的敏 感性不强，从而限制了利率操作的空间。从居民资产结构来看，主要是银行储蓄，负债很少， 负债面很低，这使利率的变化不能起到调整居民收支的作用。金融机构作为货币政策的传导 主体， 其信贷行为主要受国家政策的制约，限制了利率的调整作用。当货币政策调整利率 时，金融机构从自身的利益出发，并不按照货币政策的意图调整其行为，最终必然影响利率 传导货币政策的效果。(4)我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化。目前资 本项目的自由流动并没有放开，在很大程度上切断了国内利率变动与国际金融市场的联系， 也限制了利率对汇率的影响，从而限制了利率变动在国际收支方面对货币政策的传导。 (三)从金融结构的合理性及其机构行为来看 1、我国目前银行结构不合理，小型金融机构比重过低;商业银行的机构密度也比较小， 覆盖面低于国外水平，致使信贷渠道存在渠道过窄或渠道不足的约束。即使考虑不可比因素， 我国千人拥有的商业银行数量和企业拥有的独立银行数量也远低于发达国家。由此，货币政 策传导到一定层面后明显乏力，难以到达实体经济。 2、金融机构行为面临着信贷投放与风险防范两难选择。由于我国金融体制的内在问题， 使得商业银行信贷投放和防范金融风险，即安全性和盈利性两个目标难以两全。过去比较重 3 《金融联考研究》第二期如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 视信贷投放和金融服务，而在一定程度上忽略了金融风险防范，以致造成了较严重的不良资 产问题。尔后强调和重视防范和化解金融风险、降低不良资产比例问题，又在一定程度上“善 意地忽略了”信贷投放和金融服务的改进问题。 (四)投资与消费对货币政策的传导 1、从投资角度来看，我国的投资主体企业有国有企业和非国有企业。大多数资产负债率 比较高、经营效益差的国有企业有投资愿望，但投资的预期回收率比较低，加上国有企业拖 欠银行债务严重、信用比较差，信贷可获得性差，实际投资增长缓慢，从而绝大部分依靠政 府主导性“投资”，影响货币政策作用有效发挥。非国有企业虽然在体制和机制方面具有一 定的优势，但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比较强，由于信贷担保体系不健全，信 贷可获得性比较差，投资需求受到一定的抑制。总体来看，当前大多数企业投资需求与资金 供给不对称，影响了货币政策的经由投资变量传导的最后作用。 民目前正处于消费升级过程中的一个平台，由于受到 2、从消费角度来看，我国城镇居 教育体制、医疗体制、养老体制和住房体制改革的影响，预防动机比较强，储蓄和投资倾向 比较强烈，消费活动受到体制性的非常规约束，而不能按照收入增长状况正常增长。农村居 民受近年来收入增长速度下降的影响，消费增长比较缓慢。货币政策经由消费变量传导的作 用由此而难以充分发挥。 (五)资本市场的发展、资产价格变化对货币政策传导的作用 资本市场的发展使我国货 币政策的传导机制由单轨制向双轨制转变。由资本市场为中介 的货币政策传导机制，它包含着两个相对独立的过程: 即中央银行的货币政策行为影响到 货币市场上的资金供求和投资者的预期，并以极快的速度反映在资产价格的变动上。在此基 础上，企业和投资者根据变化了的资产价格改变自己的投资和消费行为，从而影响宏观经济。 这样，货币政策的作用对象由单一客体转向了多元客体。而我国资本市场存在两个发展不平 衡，一是债券发展大大落后于股票市场，二是企业债券市场发展远远落后于政府债券市场。 总之，我国现有的证券市场，不仅本身体系不健全，结构不完善，难以有效发挥配置资源的 作用;同时由于结构、定位和体制方面的因素，财富效应不显著，对货币政策的传导比较有 限。 二、我国货币政策传导机制的完善与改革 在市场经济体制比较完善的国家，货币政策传导途 径通常有两条:一条是“中央银行—— 金融市场——企业和居民”;一条是“中央银行——金融机构——企业和居民”。两条途径为 4 《金融联考研究》第二期 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 货币政策的有效传导提供了既可选择其中一条，也可同时选择两条的可行性。20 世纪 90 年 代以来，在金融市场全球化加快、资本国际流动频繁、利率和汇率对货币政策的预期趋于敏 感、金融机构融合趋势加剧、货币政策操作难度越来越大的背景下， 西方各国货币政策当 局对货币政策传导机制进行了相应的调整。如:(1)西方国家以利率取代货币供应量作为货 币政策中间目标， 利率传导作用越来越成为货币政策传导的主渠道;(2)针对银行信贷对 整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越来越小的局面，日益健全金融 市场;(3)随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要，开始将 资产价格纳入货币政策监控指标之中;(4)对预期和信心传导作用的重视;(5)对新经济和 股市财富效应日益增强效应的重视。根据上述分析，从我国改革方向来说，利率及资产价格 渠道理应成为货币政策传导的主要途径，但就我国的客观现实情况而言，我国货币政策传导 正处于从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡之中。由此，在当前 和今后一定时间内，信贷而不是利率或资产价格仍然是我国货币政策传导的主要渠道。因此， 当前完善货币政策传导机制的关键是完善信贷传导渠道。 (一)进一步保持和巩固中央银行的独立性和权威性根据国外的大量研究，中央银行的独立 性和通货膨胀率存在一种负相关的关系，也就是说中央银行的独立性越大，通货膨胀率越低; 中央银行的独立性越小，通货膨胀率越高。在我国现行分业经营、分业监管的制度安排下， 必须进一步加强中央银行的权威性和独立性， 特别是中央银行分支机构应该拥有一定的区 域货币政策修订权限，以增强货币政策的针对性和时效性。提高中央银行的决策效率，缩短 货币政策传导的内在时滞。 (二)货币政策操作应力求完善 (1)随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道转化的趋势，货币政策不宜简单地以货 币供应量增长率是否适度来衡量，而应把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的 关系。应该更加关注最终目标，即物价上涨水平而非中间目标即货币供应量的变化。(2)近 年来我国资本市场发展迅速，一方面，资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显， 客户保证金对货币层次结构的影响越来越大，致使 M 2 指标的全面性受到质疑。另一方面， 我国资本市场的财富效应不显著，资产价格对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因 此， 货币政策的操作应主要以实体经济的稳定和增长为目标，同时适当兼顾资本市场的需 要。(3)生产者和消费者的预期和信心对货币政策的有效传导作用日益增强。我国的货币政 策实践应适当考虑预期因素的作用，在货币政策决策前，对预期因素的作用有一个“预期”。 5 《金融联考研究》第二期 (三)完善信贷传导渠道 1、处理好国有商业银行基层分支机构改革与服务的关系。从国有商业银行的整体考虑， 撤并部分基层分支机构是必要的，但一定要把握好撤退节奏，注意和地方性金融机构发展步 伐保持协调一致。继续保留的基层分支机构要克服多存少贷，只存不贷等现象，不能继续将 存款简单上缴了事。 2、关注总行和省级分行对大型企业信贷投放集中化以及加入 W T O 、外资银行进入 等可能引发的新问题。从短期来看，国有商业银行省行和总行集中资金，向重点城市、重点 行业和重点企业倾斜是可以兼顾安全性和盈利性的理想选择，必须注意防止随着资金和权限 从基层机构向省行和总行集中而产生的不良资产发源地从基层分支机构向省行和总行的转 移，防止总行对大型企业的过度贷款和信贷资金过度集中使用可能造成的新的金融风险。我 国已加入 WTO ，外资银行的进入虽然有助于改进金融服务，但这种影响也是有限的。因为 外资银行将主要分布于城市尤其是大中城市，一般不会进入信贷渠道阻塞比较突出的市县一 级。尤其要注意的是，外资银行的竞争，对于资产状况不甚理想的国有商业银行来说，具有 比较大的潜在风险，并有可能引发国有商业银行进一步的惜贷、慎贷甚至信贷收缩行为， 从 而影响货币政策的信贷传导和利率渠道的传导。 3、下力气调整与优化人员结构、年龄结构、知识结构、专业结构，建立适应市场性信 贷投放的员工队伍，以适应新形势下贷款业务发展的迫切需要。 (四)大力发展新的中小金融机构 为货币政策的信贷渠道建立更多的“毛细血管”，但同时也要注意避免重蹈农村“三金”的 现象，摆脱行政依附和地方干预，防范出现新的金融风险。建立新的金融机构原则上应该以 股份制方式成立，尽量使股权分散化，以企业和个人股份为主，建立真正规范的产权约束机 制和风险防范机制，成为真正的商业银行。 (五)健全完善信贷担保体系和辅助设施 主要就两大方面进行完善， 一是对现有的信贷担保机构进行适当的改革与调整， 二是要加 快独立信用 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 体系的建设。 (六)从改革开放和市场经济体制的长远目标来看，我国未来货币政策传导机制的制约渠道 应该以利率和资产价格渠道为主加快货币调控模式的转变，强化货币市场体系建设，稳步推 进利率市场化， 为利率渠道发挥作用创造必要的条件。 (1)继续大力发展货币市场。增加货币市场主体，鼓励货币市场创新，建立货币市场做 6 《金融联考研究》第二期 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 市制度。大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场，发展货币市场基金，形成完善的货 币市场体系。(2)稳步推进利率市场化。发挥货币市场利率的引导作用， 逐步建立以中央 银行利率为基础， 以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融结构存贷款利率水平的利 率体系，完善利率调节机制;加快推进国有商业银行和国有企业改革，调整金融机构、企业 和个人的资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性和货币政策的有效 性。从发达国家的经验来看，随着资本市场的发展，资产价格渠道在货币政策传导中的作用 将越来越大。要注意证券市场发展与货币政策的协调，发挥资产价格渠道对货币政策的有效 传导，另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整，以充分发 挥资产价格的传导作用。 7 《金融联考研究》第二期 解题技巧之估计法在考试中的应用 a b1、假设有两种商品 x，x，商品的价格分别为p ，p，消费者的效用函数为U x，x= xx，() 1212121 2 a,0，b,0，收入为 y，则消费者为了实现效用最大化，其收入中花费在第一种商品上的比 0 重为( )。(2006 年金融联考选择题第一题) ab C. D. A. B. b a a ， ba ， b [考点分析] 本题出自微观经济学中的消费者均衡理论～考查对消费者均衡条件的理解。 根据消费者均衡的结论可知～在消费者均衡时～两商品的边际替代率等于两商品的价格之比。 本题的常规解法为: P 1 MUP 1 2 MRS12= , MU 2 a b a b ,( xx),( xx) 1 2 1 2 b a ,1,x ,x a b,1ax MUx MU 122 11 2 ～ === bx x= 1 2 a ,1 b ax x ax Pp xb 1 2 2 1 2 2 , a b,1bxxbxPapx 1 212 1 1 ?MRS12= = = ～ a pxa ， b1 1 即是花费在第一种商品的金额～所以其在总消费中比重为 a b但此题为一个选择题，按上面的解法太费劲，其实本题有特殊解法，u(x , x ) , x x 1 2 1 2 a 此效用函数表示这两种商品的边际效用比为 a : b ，于是花在第一种商品上的比重为 a ， b 当然还可以定性的比较。显然这个比重与 a 和 b 都有关。显然还有 a 值越大，这个比重越大， 而不是 D. 所以选 C 2、某企业持有一张半年后到期的汇票，面额为 2000 元，到银行请求贴现，银行确定该票据 的贴现率为年利率 5%，则企业获得的贴现金额为:(2005 年金融联考选择题第四题) A. 2000 元 B. 1951 元 C. 1900 元 D. 1850 元 考察利率的基本计算。《大纲》2-1 要求:“熟练掌握利率的基本计算”。此题解法类似 零息债券的估值～采用的是现金流贴现法。 8 《金融联考研究》第二期 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 2000 , 1951 P , 1 ， 5% , 2，， 估计法为，大致估计一下半年利率为 5%/2=2.5% 当然按精确的计算，利率应该是 1/ 2 (1 ， 5%),1,2.4695,。贴现值按 2.5,的贴现率来计算的话为 2000*(1-2.5%)=1950 ， 答案应该是比 1950 大一点点，为 1951。 当然能不能用估计法要取决于答案如何设置，如 果本题中答案设置得很密集，大家也只 好一步一步的算。不过拿到有计算性质的选题题，大家的第一反应应该是有没有什么估计的 方法。 9 《金融联考研究》第二期 投资学试题 投资学核心 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 包括“资产价值分析和投资组合分析”，其中资产价值分析主要分为债 券价值分析、普通股权价值分析，衍生价值分析(包括期权、期货远期、互换)，也是金融 联考的一个热门考点。下面就资产价值分析方面的典型题型进行分析。 角度 一:考察股票 价值分析 [应试指导] 重点掌握股息贴现模型和自由现金流分析法。在股息贴现模型中需要重点掌握下列三种 模型: D 1) 零增长模型:V , r (1 ， g )D0 2) 固定增长模型:V , r , g t A B ,1 ， ，D 1 ， g D1 ， g, 1 ， g ,，， ，，B ,1 n a t ,1 t 3) 三阶段模型:V , D ～， ， , , , , , ,0 t B ,1 1 ， y 1 ， y 1 ， y y , g ,1 ，，，，， ，t t , A，1 , , ,, n， ， ，，t , A 其中～ g , ，g , g , g t， aan，B , A， ,关于三阶段模型～建议不需要死记上述 公式 小学单位换算公式大全免费下载公式下载行测公式大全下载excel公式下载逻辑回归公式下载 。在具体计算中～第一步～根据 g函数式～ t 写出个时期的 g值,第二步～划出股票所产生的现金流,第三步～将现金流贴现。, t 1、假设投资者预期某公司每期支付的股息永久性固定为 2 美元/股，并且贴现率为 10%，那 么该公司股票的内在价值为( ) A. 10 B. 15 C. 20 D. 25 [解析] 考察股息贴现模型中的零增长模型。根据零增长模型可得股票内在价值为: 2 D , 20 美元。 V , , 0.1 r [参考答案] C( 2、假设投资者预期某公司每期支付的股息永久固定为 2 美元/股，无风险利率为 5%，该公 1 《金融联考研究》第二期0 如果您需要更多资料可以到www.docin.com/week114进行免费查阅 司股票 , 系数为 2.5，市场组合预期收益率为 7%，那么该公司股票内在价值( ) A. 10 B. 15 C. 20 D. 25 [解析] 本题综合考察 CAPM 模型和零增长模型。 第一步～根据 CAPM 模型计算出股票的贴现率。 r , r， r, r, , , 0.05 ， 0.07 , 0.05， 2.5 , 0.1 ，， ，， f M f 第二步～利用零增长模型计算股票的内在价值。 2 D , 20 美元 V , , 0.1 r [参考答案] C( 3、如果股息增长率 ，运用固定增长的股息贴现模型就无法获得股票的价值。 A. 高于它的历史平均水平 B. 高于贴现率 C. 低于它的历史平均水平 D. 低于贴现率 [解析] (1 ， gD ) 0 考察固定增长模型。由于V , , 0 ～其中～D 代表股息～为非负值, g 代表0 r , g 股息增长率～ g , 0 。所以～ r 必须大于 g ～固定增长模型才有意义。 [参考答案] B( 4、根据固定增长模型，假设其他条件不变，股息增长率下降将导致股票的内在价值( ) A. 降低 B. 升高 C. 不变 D. 或升或降，取决于其他的因素 [解析] 11 《金融联考研究》第二期 (1 ， g ) D0 考察固定增长模型。股息增长率下降～即 下降～根据公式V , 可以推出:g r , g (1 ， g )D 0 ～即股息增长率下降将会导致股票内在价值降低。 V ,, r , g ,, ，， [参考答案] A( 5、根据固定增长率模型，假设其他条件不变，派息比率下降将导致股票的内在价值( ) A. 降低 B. 升高 C. 不变 D. 或升或降，取决于其他的因素 [解析] (1 ， g ) D0 可以推出: 考察固定增长模型。派息比率下降～即 D下降～根据公式V , 0 r , g , (1 ， g ) D0 ～即派息比率下降将会导致股票内在价值降低。 V ,, r , g ， ， [参考答案] A( 6、根据固定增长率模型，假设其他条件不变，贴现率下降将导致股票的内在价值( ) A. 降低 B. 升高 C. 不变 D. 或升或降，取决于其他的因素 [解析] (1 ， g ) D0 考察固定增长模型。贴现率下降～即 r 下降～根据公式V , 可以推出:r , g (1 ， g )D 0 ～即贴现率下降将会导致股票内在价值升高。 V ,, r , , g , ，， [参考答案] B( 12 《金融联考研究》第二期 7、投资者打算买一只普通股并持有一年，在年末投资者预期得到的红利为 1.50 美元，预期 股票那时可以 26 美元的价格售出。如果投资者想得到 15%的回报率，现在投资者愿意支付 的最高价格为: A. 22.61 美元 23.91 美元 B. C. 24.50 美元 D. 27.50 美元 [解析] 利用现金流贴现的方法计算股票的内在价值。 期限 0 1 现金流 1(5 美元 ,S 美元 26 美元 1.5 26 美元S , ， , 23.911 ， 0.151 ， 0.15，， ，， [参考答案] B( 8、无风险利率为 10%，市场组合收益率为 15%，某股票的贝塔系数为 2，预期下一年的股 息为 3 元/股，股息增长率为 5%，求该股票的内在价值。 [解析] 本题综合考察 CAPM 模型和固定增长模型。 [参考答案] 第一步～根据 CAPM 模型计算出股票的贴现率。 r , r， r, r, , , 0.1 ， 0.15 , 0.1， 2 , 0.2 ，， ，， f M f 第二步～利用固定增长模型计算股票的内在价值。 3D1 , 20 美元 V , , r , g0.2 , 0.05 ，， 9、MM 公司去年税前经营性现金流为 200 万美元，并预计今后每年增长 5%。为了实现这 一增长，公司每年将税前经营性现金流的 20%进行再投资。税率为 34%。去年的折旧为 20 万美元，并将与经营性现金流保持同样的增长率。资本化率为 12%，公司现有债务为 400 万美元。 13 《金融联考研究》第二期 (1)请使用现金流方法估算公司的股权价值。 (2)如果现有普通股 1000000 股，请计算每股价值。 [解析] 考察自由现金流分析法。 [参考答案] MM 公司的自由现金流分析 ,单位:美元, 项目 金额 税前经营性现金流 2100000 折旧 210000 应税所得 1890000 应交税金,税率 34%, 642600 税后盈余 1247400 税后经营性现金流,税后盈余+折旧, 1457400 420000 追加投资,税前经营性现金流， 20%, 1037400 自由现金流,税后经营性现金流 , 追加投资, ,1,根据上表可求得 MM 公司今年总自由现金的现值为: FF 1037400 美元Q , , , 14820000 r , g 0.12 , 0.05，， 这是 MM 公司的总体价值～扣除债务 400 万美元～股权价值为 10820000 美元 ,2,如果先有普通股 1000000 股～每股价值为: 10820000 美元。S , , 10.82 1000000 角度 二:考察债券 价值分析 [应试指导] 重点掌握两类知识点:,1,债券属性与债券价格之间的联系,选择题,,,2,现金流贴 现法计算债券内在价值和债券收益率的综合,计算题,。 从概念理解层面上掌握久期和凸度知识点～ 14 《金融联考研究》第二期 1、面值为 100 美元的国库券，有 8%的固定利率息票，当预期收益率为 10%时，该国库券 会( ) A. 折价发行 B. 溢价发行 C. 平价发行 D. 三种发行方式均有可能 [解析] 考察息票率、预期收益率和债券价格三者的关系。1) 如果预期收益率高于息票率～债券价格低于票面价格。 2) 如果预期收益率低于息票率～债券价格高于票面价格。 3) 如果预期收益率等与息票率～债券价格与票面价格相等。 [参考答案] A( 2、其他条件不变，债券的价格与收益率( )。 A. 正比例 B. 反比例 C. 有时正比例，有时反比例 D. 二者没有必然联系 [解析] 考察债券价格与收益率之间的关系。债券价格与收益率成反比关系～即收益率上升～债 券价格下降,收益率下降～债券价格上升。 [参考答案] B( 3、某息票债券票面价格 100 美元，每半年付息一次，30 年到期，息票利率为 9%。假如该 债券的发行价格为 100 美元，这一债券的到期收益率为 。 A. 6.00% B. 8.33% C. 9.00% D. 45.00% [解析] 考察债券到期收益率的计算。本题如果用债券定价公式来求到其收益率的话～计算量非 常大。如果利用债券价格、息票率和收益率三者的关系来求～将会简便很多。根据“票面价 格等于发行价格～则到期收益率与息票率相等。所以该债券的到期收益率为 9%。 15 《金融联考研究》第二期 [参考答案] C 4、某债券面值为 1000 美元，每半年付息一次，五年到期，息票率为 7%(年利率)。如果 到期收益率为 10%(年利率)，那么该债券的市场价格为( )。 A. 1000.00 美元 B. 1201.34 美元 C. 886.27 美元 D. 1123.01 美元 [解析] 考察债券价格计算。本题正规解法为: 10 35 1000 , i101 ， 0.051 ， 0.05，， ，， P , ， , 886.27 美元 i 1 , 针对本题特点介绍另外一种解法:利用债券价格、息票率和收益率三者之间的关系求解。 根据“收益率大于息票率～那么债券价格低于票面价格。观察四个选项～只有 C 选项符合。 故此～可以判断该债券的市场价格为 886.27 美元。 [参考答案] C( [解题技巧] 今年增加选择题题量～考生要特别重视选择题的解题技巧训练和积累～技巧把握得好～ 不仅准确性高～而且速度快。以此题为例～大家解题前～可以利用债券价格、息票率和收益 率三者之间的关系大致判断债券价格的范围～然后再看看选项～一般至少可以排除一半～这 样解题速度和正确性大大提高。 5、某债券面值为 1000 美元，每半年付息一次，五年到期，息票率为 8%(年利率)。如果 到期收益率为 6%(年利率)，那么该债券的价格为( )。 A. 922.78 美元 B. 924.16 美元 C. 1000 美元 D. 1085.30 美元 [解析] 考察债券价格计算。本题正规解法为: 10 40 1000 , i101 ， 0.031 ， 0.03，， ，， P , ， , 1085.30 美元 i ,1 16 《金融联考研究》第二期 针对本题特点介绍另外一种解法:利用债券价格、息票率和收益率三者之间的关系求解。 17 《金融联考研究》第二期 根据“收益率小于息票率～那么债券价格高于票面价格。观察四个选项～只有 D 选项符合。 故此～可以判断该债券的市场价格为 1085.30 美元。 [参考答案] D( 6、一种面值为 1000 美元的附息票债券，每年付息 100 美元，五年到期，现以 720 美元的面 值出售。则此债券的到期收益率是( )。 A. 6.00% B. 9.20% C. 10.00% D. 19.20% [解析] 考察债券到期收益率的计算。由于该债券市场价格低于票面价格～则收益率大于息票率～ 100 本债券的息票率为 10%,,。观察四个选项～可以发现只有选项 D 才符 ，100% , 10% 1000 合。故此可以判断该债券的到期收益率为 19.20%。 本题的正规解法为: 5 100 1000 ， , 720, i5 1 ， y 1 ， y i ,1 ，，，， 解得: y , 19.20% 。 [参考答案] D( 7、比较 A 和 B 两种债券。他们现在都以 1000 美元面值出售，都付年息 120 美元。A 五年 到期，B 六年到期。如果两种债券的到期收益率从 12%变为 10%，则 。 A. 两种债券都会升值，A 升得多 B. 两种债券都会升值，B 升得多 C. 两种债券都会贬值，A 贬得多 D. 两种债券都会贬值，B 贬得多 [解析] 考察期限和预期收益率分别与债券价格之间的关系。 1) 其他条件相同的情况下～预期收益率等幅度变化～期限长的债券的价格变动大。 2) 其他条件保持不变的情况下～预期收益率上升～债券价格下降。 根据上述两条关系可以判断:A 债券和 B 债券中～当收益率等幅度下降时～B 债券价格升值 17 《金融联考研究》第二期 得多。 [参考答案] B( 8、一息票率为 10%的附息票债券，面值 1000 美元，每年付息一次，10 年到期，三年可以 1100 美元的价格赎回。如果其发行价格为 975 美元，则赎回收益率为( )。 A. 10.26% B. 10.00% C. 9.25% D. 13.98% [解析] 考察可赎回债券的赎回收益率计算。赎回收益率相当于以赎回期为持有期限的持有期收 益率。本题中～设赎回收益率为 ～y 3 100 1100 ， , 975, 33(1 ， y) i ,1 1 ， y ，， 解得: y , 13.98% [参考答案] D( 9、简述债券属性与债券价格之间的联系 [解析] 考察债券属性与债券价格之间的关系。 [参考答案] 1( 到期期限 当市场利率调整时～期限越长～债券的价格波动幅度越大,但是～当期限延长 时～单位 期限的债券价格的波动幅度递减。 2( 息票率 当市场利率调整时～息票率越低～债券的价格波动幅度 越大。 3( 可赎回条款 当债券被赎回时～投资收益率降低。所以～作为补偿～易被赎回的债券的名义收益率比 较高～不易被赎回的债券的名义收益率比较低。4( 税收待遇 享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低～无税收优惠待遇的债券的收益率 比较高。 5( 流动性 18 《金融联考研究》第二期 流动性高的债券的收益率比较低～流动性低的债券的收益率比较高。6( 违约风险 违约风险高的债券的收益率比较高～违约风险低的债券的收益率 比较低。 10、我国政府发行三年期政府债券，票面金额为 1000 元，票面利率为 5%(复利)，到期一 次性还本付息，如果市场利率下降到了 3%，该债券的市场价格为多少,如果该债券每年支 付一次利息，其市场价格又是多少,(结果保留 2 位小数) [解析] 考察债券价格计算。债券价格计算的基本方法就是现金流贴现的方法。在计算前～首先 分析债券的现金流特征～然后再贴现。计算出现值即为债券价格。 [参考答案] ,1, 该债券的现金流特征如下: 期限 0 1 2 3 现金流 0 元 0 元 +1157.625 元 ,P 元 将现金流贴现可得: 1157.625 P , , 1059.42 元3(1 ， 3%) ,2, 当该证券每年支付一次利息时～该债券的现金流特征如下: 期限 0 1 2 3 现金流 50 50 50 1050 贴现现金流可得: 3 50 1000P , ， , 1056.57, t 3 (1 ， 3%)(1 ， 3%)t ,1 11、一种 30 年期的债券，面值 1000 美元，息票率 8%，半年付息一次，五年后可按 1100 美元提前赎回。此债券现在以到期收益率 7%售出(每半年 3.5%)。 (1)到赎回时的收益率是多少, (2)如果赎回价格仅为 1050 美元，则到赎回时的收益率是多少, (3)如果提前赎回价格仍为 1100 美元，但是是两年后而不是五年后就可赎回，则到赎回时 19 《金融联考研究》第二期 的收益率是多少, (4)根据(1)至(3)题的结论，问赎回价格与赎回期限与债券收益率之间存在怎样的关 系, [解析] 考察可赎回债券的收益率以及可赎回债券的赎回期限与其收益率之间的关系。 [参考答案] ,1, 首先～计算该债券当前的市场价格 ～P 6040 1000 P , ， , 1124.72 美元, i60(1 ， 3.5%) 1 ， 3.5%i ,1 ，， 然后～计算赎回收益率为: 10 40 1100 ， , 1124.72, 10i(1 ， y) 1 ， y i ,1 ，， 解得: y , 3.37% ,2, 如果赎回价格为 1050 美元时～赎回收益率为: 10 40 1050 ， , 1124.72, 10i(1 ， y) 1 ， y i ,1 ，， 解得: y , 2.98% ,3, 如果赎回期限改为 2 年～则赎回收益率为: 4 40 1050 ， , 1124.72, 4i(1 ， y) 1 ， y i ,1 ，， y , 3.03%解得: ,4, 比较,1,题和,2,题结论～赎回价格越高～可赎回债券的收益率越高。比较,1, 题和,3,题结论～赎回期限越长～可赎回债券的收益率越高。 12、假定投资者有一年的投资期限，想在三种债券间进行选择。三种债券有相同的违约风险， 都是 10 年到期。第一种是零息债券，到期支付 1000 美元;第二种是息票率为 8%，每年付 80 美元的债券，票面价格为 1000 美元;第三种是债券息票率为 10%，即每年支付 100 美元， 票面价格为 1000 美元。 (1)如果这三种债券都有 8%的到期收益率，那么它们的价格各应是多少, (2)如果投资者预期在下年年初时，他们得到其收益率为 8%，则那时的价格又各为多少, (3)分别计算三种债券的持有期收益率,(保留两位有效数字，不考虑税收因素) 20 《金融联考研究》第二期 [解析] 考察零息债券和附息债券的价格和收益率计算。 [参考答案] ,1, 对第一种债券而言～ 1000 , 463.19 美元 P , 101 ， 0.08 ，， 对第二种债券而言～由于息票率与预期收益率相等～所以债券价格等于其票面价格～即 美元。P , 1000 对第三种债券而言～ 10 100 1000 , i101 ， 0.081 ， 0.08，， ，， P , ， , 1134.20 美元 i ,1 ,2,一年后～每种债券的价格分别为: 对第一种债券而言～ 1000 , 500.25 美元 P , 91 ， 0.08，， 对第二种债券而言～一年后～息票率与预期收益率仍然相等～所以债券价格仍然等于其 票面价格～即 P , 1000 美元。 对第三种债券而言～ 9 100 1000 , i91 ， 0.081 ， 0.08，， ，， P , ， , 1124.94 i ,1 ,3, 对第一种债券而言～ 500.25 , 463.19 持有期收益率 , ，100% , 8.00%463.19 对第三种债券而言～ 对第二种债券而言～ 21 《金融联考研究》第二期 80 持有期收益率 , ，100% , 8% 1000 22 《金融联考研究》第二期 100 ，(1124.94 ,1134.94) , ，100% , 8.74% 持有期收益率 1134.20 13、(1)试说明在发行一种债券时，附加提前赎回的条款对债券的收益率会产生什么影响。 (2)试说明在发行一种债券时，附加提前赎回条款对债券的预期期限会有何影响。 (3)试说明一个资产组合中如果包含一可赎回的债券，会有何利弊, [解析] 考察债券的提前赎回属性。 [参考答案] 1) 赎回条款要求企业提供更高的息票率,或更高的承诺到其收益率,～以补偿投资者再投 资风险～即当利率下跌时～债券发行人将会赎回债券或新债换旧债。一般而言～投资者 的再投资回报会下降～投资者面临损失。 2) 赎回条款减少了债券的预期有效期。如果利率大幅下降～赎回的可能性就会上升～投资 者将开始将债券视为它即将在赎回日“到期”并被偿付～而不是等到规定的到期日。另 一方面～如果利率上升～则债券必须在到期日被偿付而不能延后。这种不对称性意味着 债券的预期有效期会小于规定的到期期限。 3) 可赎回债券的优势在于发行债券时较高的息票率,较高的承诺到期收益率,。如果债券 最终没有被赎回～债券持有人就将获得一个较高的收益率。而可赎回债券的缺点在于它 有被赎回的风险～如果利率下跌～债券被赎回～则投资者将会得到赎回价格并不得不将 收入以与原来发行的债券的到期收益率相比较低的利率进行再投资～即投资者面临再投 资风险。 14、下面是一张对不同期的票面价值为 1000 美元的零息票债券价格的列表。 到期日(年) 价格/美元 1 943.40 2 881.68 3 808.88 4 742.09 (1)根据预期假定，预期的第三年的远期利率是什么, (2)一张 4 年期每年付息 12%的息票债券(面值 1000 美元)的价格是多少? [解析] 综合考察利率期限结构与债券定价。 [参考答案] 首先，根据债券报价挖掘出利率期限结构: 1000 1), 943.40 , r, 6% 11 (1 ， r) 11 23 《金融联考研究》第二期 1000 2) , 881.68 , r , 6.50%122 (1 ， r )12 1000 3) , 808.88 , r , 7.33%133 (1 ， r )13 1000 4) , 742.09 , r , 7.74%144 (1 ， r )14 (1)计算远期利率，注意上述利率均为一年付息一次的年利率。因此，远期利率分别为: 2 1 ， 0.06, 1 ， r , (1 ， 0.065)r , 7.00%, ，， ，， 22 22 2 3 1 ， 0.0651 ， r , 1 ， 0.0733, r , 9.01%，，，， ，，33 33 3 4 1 ， 0.07331 ， r , 1 ， 0.0774, r , 8.98%，，，， ，，44 44 (2)四年期附息债券的现金流特征如下: 期限 0 1 2 3 4 现金流 120 120 120 1120 ,P 贴现率 0.06 0.065 0.0733 0.0774 120 120 120 1120 P , ， ， ， , 1377.23 美元2 3 41.06 1.0651.07331.0774 角度 三:考察期货 (远期)定 价问题 [应试指导] 在初等金融工程教材中～期货和远期合约只是在标准化程度上和具体交易制度上存在着 区别。在定价原理上近似相同。因而～本部分将远期与期货定价公式视为一样。期货,远期, 定价公式根据标的资产特征不同分为三类: rT ,t ，， ,1,无收益资产远期合约,期货,定价公式: F , Se, rT ,t ，， ,2,支付已知现金收益远期合约,期货,定价公式:F , S , I e,,其中I 表示 ，， 标的资产已知现金收益的现值, r,qT ,t ，，，， ,3,支付已知收益率资产远期合约,期货,定价公式: F , Se,,其中q 表示 23 《金融联考研究》第二期 标的资产按连续复利计算的已知收益率, 1、下列说法正确的有( ) A. 其他条件均相同，红利收益率高的股票期货价格要大于红利收益率低的股票期货 B. 其他条件均相同，高 , 值的股票的期货价格要高于低 , 值的股票的期货价格 C. 标准普尔 500 股指期货合约的空头头寸的 , 值是负数 D. 其他条件均相同，高 , 值的股票的期货价格要低于低 , 值的股票的期货价格 [解析] r ,qT ,t ，，，， 考察股票期货的定价问题。由股票期货定价公式 可以发现～当股票红利F , S 收益率 越高～期货价格 越小。所以 A 选择错误。同理～从定价公式中可以发现 与 ,q F F 无关～所以选项 B 和 D 错误。 [参考答案] C 2、假设一年期的贴现债券价格为 900 元，3 个月无风险利率为 5%(连续复利)，则 3 个月 期的该债券远期合约的价格为() A. 900 B. 960 C. 911.32 D. 1012 [解析] 考察无收益资产远期合约定价问题。根据无收益资产远期合约定价公式有: r (T ,t ) 0.05，0.25 F , Se, 900e, 911.32元 [参考答案] C( 3、假设黄金的现价为每盎司 400 美元，其存储成本为每盎司 2 美元，在年底支付，无风险 年利率为 7%(连续复利)，则一年期黄金远期价格为( ) A. 400 美元/盎司 B. 450 美元/盎司 C. 492 美元/盎司 D. 431 美元/盎司 [解析] 24 《金融联考研究》第二期 考察黄金期货定价问题～黄金本身不产生受益～但需要花费一定的存储成本～存储成本 可以看成是负收益～即 I , 0 。根据支付已知现金收益期货定价公式有: ,0.07，1 I , ,2e, ,1.865 0.07，1 F , (400 ， 1.865)e, 431美元/盎司 [参考答案] D( 4、假定美国和英国的无风险利率分别为 4%和 6%，美元对英镑的现汇汇率为 1.60 美元/英 镑。为了杜绝套利机会，一年合约的英镑期货价格应为多少,(不考虑交易成本，利率均为 连续复利) A. 1.7003 美元/英镑 B. 1.6612 美元/英镑 C. 1.6325 美元/英镑 D. 1.5683 美元/英镑 [解析] r ,q T ,t ，，，， 考察支付已知收益率资产的期货定价。定价公式为 F , S e。 0 0.04,0.06，1 ，， F , 1.60e, 1.5683 [参考答案] D( 5、假设 6 个月和 12 个月的无风险年利率分别为 9%和 10%，而一种十年期债券现货价格为 900 元，该证券一年期远期合约的交割价格为 1000 元，该债券在 6 个月和 12 个月后将收到 60 元的利息，且第二次付息日在远期合约交割日之前，求该合约多头的价值。(题中利率均 为连续复利) [解析] 考察支付已知现金收益资产远期合约的价值。 [参考答案] 首先～算出该证券已知现金收益的现值。 ,0.29，0.5 ,0.1，1 I , 60e， 60e, 111.65元 然后计算远期合约多头的价值为 25 《金融联考研究》第二期 ,0.1，1 f , 900 ,111.65 ,1000e, ,116.49元 即该合约多头价值为-116.49 元。 6、假定标准普尔 500 股票指数的值为 950 点，如果一年期的国库券利率为 6%，标准普尔 500 股指的预期红利为 2%。一年期的期货价格是多少,(利率均为连续复利) [解析] 考察支付已知收益率资产的期货定价。计算公式为: r ,q T ,t ，，，， F , S e0 另外～ S & P500 指数合约价值为指数乘以 500。 [参考答案] 0.06,0.02，1 ，， 美元F , 950e， 500 , 494385.12 该一年期的期货价格为 494385.12 美元。 角度 四:考察期权 定价问题 1、考虑同一股票的期货合约、欧式看涨期权和欧式看跌期权交易，该股票无红利支付。三 种合约到期日均为 T，期权执行价格都为 X，期货价格为 F。证明如果 X=F，则欧式看涨期 权价格等于欧式看跌期权价格。利用平价条件来证明。 [解析] 考察欧式看涨期权与欧式看跌期权平价关系。两种期权的平价关系为: ,rT ,t ，， P ， S , C ， Xe 其中标的资产无红利收益。 [参考答案] 根据欧式看涨期权与欧式看跌期权平价关系 ,rT ,t ，， 1 ， S , C ， ……?PXe 因为 X , F ～所以～ ,rT ,t ，， 2 P , C , S ， Fe……? 根据无红利支付资产期货定价公式: rT ,t ，， 3F , Se……? 26 《金融联考研究》第二期 3 2 将?式代入?式有: rT ,t ,rT ,t ，， ，， P , C , S ， Se, e, C 即当 X , F 时～欧式看涨期权的价格等于欧式看跌期权的价格。 2、HF 公司股票的当前售价为 48 美元。一个一年期执行价格为 55 美元的看涨期权价格为 9 美元，无风险利率为 6%。那么一年期执行价格为 55 美元的看跌期权的价格是多少, A. 9.00 美元 12.80 美元 B. C. 16.00 美元 D. 18.72 美元 [解析] 考察利用欧式看涨期权与欧式看跌期权平价公式给期权定价。 ,0.06，1 P , 9 , 48 ， 55e, 12.80 美元 [参考答案] B( 3、假设当前股票价格为 70 美元，该股票一年内无分红。现请利用 BS 期权定价公式为该股 票期权定价，该期权有效期 6 个月，执行价格 70 美元，无风险利率为 0.06，波动率为 0.2。 [解析] 考察利用 BS 公式给期权定价。 [参考答案] 2 , , ,S , ,, 70 0.04 , ,, , , , In ， r ， T , t ，，In ， 0.06 ， ， 0.5, , , , , , , ,X 2 70 2 , , , , , , , , d,, , 0.28291 , T , t 0.2 ， 0.5 d, d, T , t , 0.2829 , 0.2 ， 0.5 , 0.1415 2 1 , , 0.6114 N 0.2829, N 0.28， 0.29N0.29, N 0.28N ，， ，， ，， ，， , 0.5563 N N 0.1415, N 0.14， 0.15N ，0.15, N 0.14，，， ，， ，， ，， ，， , r T ,t ，， C , SN d , XeN d ， ， ，， 1 2 ,0.06，0.5 , 70 ， 0.6114 , 70e， 0.5563 , 5.0079 角度 五:考察互换 定价 27 《金融联考研究》第二期 [应试指导] 1(对利率互换定价有两种思路: ,1,将利率互换等价为固定利率债券和活动利率债券组合。 ,2,将利率互换等价为若干个远期利率合约组合。 2(对货币互换定价有两种思路: ,1,对货币互换等价为本币计价的债券和外币计价的债券组合。 ,2,将货币互换等价为若干个远期外汇合约组合。 1、假设某公司在一笔互换合约中支付 6 个月期的 LIBOR，同时收取 8%的年利率(半年计 一次复利)，名义本金为 100 万美元。互换还有 1.25 年的期限。 已知当前 LIBOR 的期限结构如下: 期限 LIBOR 3 个月 12% 9 个月 14% 15 个月 16% 上一次利息支付日的 6 个月 LIBOR 为 10%(半年计一次复利) (1) 请运用债券组合给该利率互换定价; (2) 请运用远期利率协议给该利率互换定价。 [解析] 考察利率互换定价的两种方法。 1(利用债券组合给利率互换定价基本方法: 该方法是将利率互换看成两个债券头寸，其中一个是固定利率债券，另一个是浮动利率债券。 对收入固定利率，支付浮动利率一方而言，互换价值为: V, B, Bfix fl互换 n, rt, rt i i nnB ke， Le, , fix i ,1 , , rt 11 )e (L ， K B , fl 其中，公式中符合涵义规定如下: B:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。 fix 28 《金融联考研究》第二期 :互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。B fl t:距第 i 次现金流交换的时间() i , i , n i L :利率互换合约中的名义本金额 r:到期日为 t的 LIBOR 零息票利率 i i k :支付日支付的固定利息额 , k :下一支付日应支付的浮动利息额 2(利用远期利率协议给利率互换定价的基本方法: 该方法将利率互换分解成若干个远期利率协议，基本步骤: ?计算远期利率 ?确定现金流 ?将现金流贴现 [参考答案] , (1)根据已知可求出 k , 4 万美元k , 5 万美元 给固定利率债券定价: 135 ,0.12， ,0.14， ,0.16， 4 4 4 ， 4e， 104e, 92.6311 万美元B , 4e fix 给浮动利率债券定价: 1 ,0.12， 4 , 101.8968 B , (100 ， 5)e万美元 fl 因而，对该公司而言，该利率互换价值为 V, 92.6311,101.8968 , ,9.27 万美元 互换 (2)该利率互换可以分解成三份远期利率协议，分别 3 个月，9 个月，15 个月到期。现在 分别计算这三份远期利率协议的价值。 首先，计算 3 个月期的远期利率协议的价值。 1 ,0.12， 1 4 , ,0.9704 万美元，100 ，(0.08 , 0.10)e 2 然后计算 9 个月期的远期利率协议的价值。 3 个月到 9 个月远期利率为: 29 《金融联考研究》第二期 3 1 0.14 ， , 0.12 ， 4 4 , 0.150.5 设 15%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为 r， r 0.15 2 e, (1 ， )2 解得: r , 0.1558 所以，9 个月期远期利率协议价值为: 3 ,0.14， 1 4 , ,3.4122 万美元，100 ， (0.08 , 0.1558)e 2 最后，计算 15 个月期远期利率协议价值。 9 个月到 15 个月远期利率为: 5 3 0.16 ， , 0.14 ， 4 4 , 0.190.5 设 19%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为 r， r 0.19 2 e, (1 ， )2 解得: r , 0.1993 所以，15 个月期的远期利率协议价值为: 5 ,0.16， 1 4 , ,4.8835 万美元，100 ， (0.08 , 0.1993)e 2 这样，对该公司而言，互换价值就是这三份远期利率协议价值之和， 即 ,0.9704 , 3.4122 , 4.8835 , ,9.27 万美元 2、假设某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为 5%，同时付出美元，利率 为 8%。两种货币的本金分别为 1000 万美元和 120000 万日元。这笔互换还有 3 年到期。(美 元为本币) 已知如下市场信息: (1)美国 LIBOR 利率期限结构如图所示:(连续复利) 30 《金融联考研究》第二期 r 9% 1 0 2 3 年 T (2)日本 LIBOR 利率期限结构如图所示:(连续复利) r 4% 1 0 2 3 年 T(3)即期汇率为 1 美元=110 日元。 请分别运用债券组合和远期组合给货币互换定价。 [解析] 考察货币互换定价的两种方法。 1(利用债券组合给货币互换定价的基本方法。其中，一份为外币债券，另一份为本币债券。 对收入本币，付出外币的一方而言，互换价值为: V, B, SB D o F互换 其中， B是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值; F B是从互换中分解出来的本币债券的价值; D S是即期汇率(直接标价法) o 2(利用远期组合给互换定价的基本方法 该方法将互换分解成一系列远期外汇协议的价值之和。 [参考答案] (1)利用债券组合给货币互换定价 31 《金融联考研究》第二期 本币债券价值为: ,0.09，1 ,0.09，2 ,0.09，3 B , 80e， 80e，1080e, 964.4万美元D 外币债券价值为: ,0.04，1 ,0.04，2 ,0.04，3 B , 6000e， 6000e，126000e, 123055万日元F 因此，对收入日元，支出美元的一方而言，该货币互换的价值为: 123055 , 964.4 , 154.3万美元110 (2)利用远期组合给货币互换定价 根据已知数据分别计算一年期，二年期和三年期的远期汇率分别为: 0.05，1 0.009091e, 0.009557 美元/日元 0.05，2 0.009091e, 0.010047 美元/日元 0.05，3 0.009091e, 0.010562 美元/日元 与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为: ,0.09，1 (80 , 6000 ， 0.009557)e, 20.71万美元 ,0.09，2 (80 , 6000 ， 0.010047)e, 16.47万美元 ,0.09，3 (80 , 6000 ， 0.010562)e, 12.69万美元 与最终的本金交换等价的远期合约的价值为: ,0.09，3 (1000-1200 ， 0.010562)e, ,201.46万美元 因此，对收入日元，支出美元的一方而言，该货币互换的价值为: ,201.46 ，12.69 ，16.47 ， 20.71 , ,154.3万美元 。 32 《金融联考研究》第二期 人民币汇率改革 热点连接 2008 年来，人民币兑美元升值 6.4,，升幅较去倍增。 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布人民币小幅升值 2%。自 2005 年 7 月 21 日起， 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民 币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。美元对人民币交易价格调整为 1 美元兑 8.11 元人民币。中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率 浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮 子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币 汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的 稳定。 2005 年 9 月 23 日，中国人民银行发布了《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和 外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》。《通知》扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民 币交易价的浮动幅度，从原来的上下 1.5%扩大到上下 3%;调整了银行对客户美元挂牌汇价 的管理方式，实行价差幅度管理，美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的 1%; 现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的 4%，银行可在规定价差幅度内自行调整当 日美元挂牌价格。《通知》还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制，银行可 自行制定非美元对人民币价格，可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格。 联考内容搜索 外汇和汇率;汇率制度及其比较;汇率决定理论;汇率变动的影响; 关键词释义 汇率:exchange rat，是一种货币用另一种货币表示的价格，是一国货币兑换成另一国货 币的比率或比价。 汇率有两种标价法:直接标价法和间接标价法。用 A 表示本国货币，B 表示外国货币， 33 《金融联考研究》第二期 则: A 直接标价法:汇率, B B 间接标价法:汇率,A 浮动汇率制:一种国际汇率制度。在该制度条件下，汇率主要由市场力量(即供给和需 求)决定，政府不设定及维持某种特定的汇率。有时也称作"浮动汇率制"(floating exchange rates)。当政府对外汇市场不加干预时，该制度称为纯粹的浮动制。盯住“一篮子”(也称“一 揽子”)货币是浮动汇率制的一种，这种浮动有两个特点，一是保值，二是波动幅度小。 固定汇率制:指两国货币的比价基本固定，其波动的范围规定在一定幅度之内的一种汇 率制度，如果在外汇市场上两国汇率的波动超过规定的幅度时，有关国家的货币当局就有义 务进行干涉维持。从国际金本位制确立到布雷顿森林体系瓦解这一段时期，世界上绝大多数 国家都采用这一汇率制度。 热点分析 一、人民币汇率改革进展 1981 年起 :人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。 ? ?改革开放前 :人民币长期实行固定汇率制度，长期高估。 1981-1984 年 :官方牌价与贸易内部结算价并存。 ? 1985 年 1 月 1 日起: 取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，l 美元合 2.7963 元人 ? 民币。 1986 年 7 月 5 日 :由 1 美元换 3.1983 元人民币调到 1 美元换 3.7036 元人民币。 ? ?1988 年: 中国成立外汇调剂市场。 1989 年 12 月 26 日: 由 1 美元 3.7036 元人民币调到 1 美元换 4.7221 元人民币。 ? ?1990 年 11 月 17 日: 由 1 美元换 4.7221 元人民币调到 1 美元换 5.2221 元人民币，贬 值对宏观经济运行的冲击相当大。 1994 年 1 月 1 日 :汇率体制重大改革，实施有管理的浮动汇率制。人民币一步并轨到 ? 1 美元兑换 8.70 元人民币，国家外汇储备大幅度上升。4 月成立外汇交易中心。 ?1994-1996 年间: 出现严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机，人民币汇率 承受巨大压力。 34 《金融联考研究》第二期 ?1996 年 12 月: 人民币实现经常项目下可兑换。 ?1997 年之后: 人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过 120 个基本点， 并没有随宏观基本面变动而波动。 2002 年:时任中国央行行长的戴相龙表示，面临日圆贬值压力，人民币不会贬值，也 ? 不会大幅升值。 2003 年起 :国际社会强烈呼吁人民币升值。中国央行行长周小川在两会期间表示，人 ? 民币汇率勿需仓促改变。 2005 年 3 月:中国国家总理温家宝表示，中国汇率制度改革将会“出其不意”。 ? 2005 年 7 月 21 日: 人民币升值 汇率不再盯住单一美元货币。 ? 二、汇率改革大事记 1948 年 12 月 1 日: 中国人民银行 1948 年 12 月 1 日在河北省成立，并发行人民币作 为中国的新货币。 1953 至 1972 年: 在中国 1953 至 1972 年的苏联式计划经济全盛期，人民币固定在 2.42 兑 1 美元价位。为维持这种不切实际的汇率水平，中国政府采行严格的兑换规定，要求所有 企业和个人向指定银行出售手中外汇。 1970 年: 中国在 1970 年代末期推行经济改革，以建立比较市场化的体制，并实施货 币双轨制，人民币只在内部通行，至于外籍人士则必须使用外汇券。 1971 年: 在以美元为基础的布列敦森林协定 1971 年崩溃后，许多国家采行了浮动汇 率机制，容许由市场决定各主要货币的汇价。 1980 年: 中国银行 1980 年设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出 售外币。人民币由 1981 年的 1.50 兑 1 美元下贬为 1984 年的 2.30 兑 1 美元，并在 1993 年之 前，再贬为 5.8 兑 1 美元。 1994 年: 采行所谓以市场为基础的浮动汇率制度，使人民币汇率符合外汇调剂市场的 8.70 兑 1 美元。 1996 年 12 月 1 日: 中国实施经常帐兑换，人民币汇率小幅升值为 8.3 兑 1 美元。在此 之后，人民币的汇价便固定在 8.28 兑 1 美元，上下浮动的幅度很小。 2005 年 7 月 21 日: 人民币升值 汇率不再盯住单一美元货币。 三、我国汇率制度的历史与现状 35 《金融联考研究》第二期 1994 年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994 年汇率并轨以后， 我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇， 银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并 通过调控市场保持人民币汇率稳定。实践证明，这一汇率制度符合中国国情，为中国经济的 持续快速发展，为维护地区乃至世界经济金融的稳定做出了积极贡献。 1997 年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此后由于亚 洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国作为一个负责 任的大国，主动大幅度收窄了人民币汇率浮动区间，形成了基本上盯住美元的固定汇率制度。 随着亚洲金融危机的影响逐步减弱，近年来我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革不断 深化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不 断拓展，为消除完善人民币汇率形成机制创造了条件。 四、新的人民币汇率形成机制的内容和特点 这次人民币汇率形成机制改革的内容是，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国 对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同 时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指 数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，使人民币汇率更具灵活性，维护人民币汇率在合 理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考 一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要根据依据，据此形成 有管理的浮动汇率。 根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值 2%，即 1 美元兑 8.11 元人 民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑 了国内企业进行结构调整的适应能力。 (1)升值幅度的确定——为什么是 2,, 2,的升值幅度的确定，实际上主要考虑的是中国的贸易顺差总体规模以及特定的经济结构 调整的需要，以及企业的适应能力。2004 年我国商品贸易和服务项目顺差是 320 亿美元， 占 GDP 的比重不到 2%，加上考虑到中国的出口弹性和进口弹性，从总量上来看，2,的升 值幅度基本上可以促成实现商品贸易和服务项目的大体平衡。这样的一个升值幅度从客观上 还达到了另外一个效果，那就是有利于抑制投机资本流向的大起或大落。2,的幅度使得投 机资本处于进退两难的境地:退出的话，这个幅度很难有明显的盈利，考虑到财务成本可能 36 《金融联考研究》第二期 还会有损失;如果持续下来，3‰的浮动幅度并不意味着人民币汇率今后总是单边向上变化 的，而是可上可下的双向变动。汇率形成机制浮动之后，对于投机资本来说，汇率波动的风 险是比原来大了。这也是对 2,幅度的一个解释。 为什么参考“一篮子货币”, 第一，实施参考一篮子货币进行调节的政策之后，汇率的波 动实际上是变小了。因为 篮子中货币之间的波动可以相互冲销，货币的在合理均衡水平的稳定能力比原来提高了，从 而达到了降低波动幅度的效果。 第二，参考一篮子货币的一个重要作用是适应了国际货币金融多元化的趋势，体现了 中国对于，际经济发展趋势的一个把握。现在来看，美元至少还有很大的贬值空间(1985 年时，美国的贸易逆差占 GDP 的比重大概在 3,，当时美元贬值 38,，才逐步调节它的经 差占 GDP 的比重大概在 5.5,;现在的贬值不到 20,，因 济实现平衡;现在美国的贸易逆 此理论上还有较大贬值空间)，这样一个不稳定的货币，如果我们继续把它作为我们货币体 系的中心的话，对我们的经济的平稳增长是很不利的。一篮子货币实际上顺应了中国的贸易 多样化的趋势，中国原来很多的“货币错配”就是因为盯住美元的这个制度形成的。从经济 学意义上来说，实施参考一篮子货币的政策，避免了汇率大起大落的干扰，从而保持了贸易 部门的竞争力和主要出口市场的平稳。 ，一篮子货币实际上有助于化解了可能出现的投机压力，加大了投机资本的风险。 另外 由于主动权在央行手里，央行可以实施一定幅度的波动，可以干预，相对于固定汇率，浮动 汇率显然应对投机压力的能力更强。同时一篮子货币实际上也提供一种将来应对投机压力时 备选的汇率制度，在这种一篮子的汇率制度下，让本来对货币国的投机压力可以转换成对其 他货币的投机压力。 五、完善人民币汇率形成机制改革的主要目标和原则 人民币汇率改革的总体目标是，建立健 全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制， 保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 人民币汇率改革必须坚持主动性、可控 性和渐进性的原则。主动性，就是主要根据我 国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观 经济稳定、经济增长和就业的影响。可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控 制得住，既要推进改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动。渐进性， 就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。 37 《金融联考研究》第二期 六、人民币汇率形成机制改革对股市和房地产市场的影响 人民币汇率形成机制改革和汇率的适度升值对股市和房地产市场的影响方向是好的，但影 响有限。对股票市场整体而言人民币升值可能带来财富效应和预期效应，增强投资者的市场 信心，并带来一些社会资金投入股票市场，带动实体经济发展。对分行业的股票来说，对不 同行业的上市公司和股票的影响可能不一，缺乏出口竞争力的出口主导型行业会产生不利影 响，而进口主导型股票价格会产生有利影响。 不过，值得强调的是，实际上，汇率对股市的影响的评价不能简单化，应该取决于所在的 特定行业和企业所在行业的定价能力。如果特定的行业在国内和国际市场有足够的影响力和 定价能力，是一个 price-maker，就会有价格影响力;如果只是 price-taker，只能被动接受， 当然会受损。有人认为，升值对于劳动密集型的产业就一定是很大的冲击，但从实际检验来 看，不让汇率波动导致的倾销、贸易摩擦对出口的影响更大。由于一个有弹性的汇率和适度 的升值将会赢得的宽松的贸易环境，因而升值对劳动密集型产业的影响是显著的小于贸易摩 擦的。 对房地产市场而言，房地产价格主要是受市场供求关系的影响，与汇率变化的关系不大; 但人民币升值和汇率形成机制改革增加了外资流入的成本和风险，有助于遏制外资对房地产 市场的投资和投机行为，抑制房地产市场过热的苗头。但由于升值幅度不高，无论对于股票 市场还是房地产市场影响都不大。有金融机构认为人民币汇率适度升值对于中国经济增长的 影响实际上接近于 0，这个结论用在房地产市场上，可能也比较确切。 七、进行完善人民币汇率形成机制改革的目的 完善人民币汇率形成形成机制改革，是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市 场在资源配置中的基础性作用的内在要求，也是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系 的重要内容，符合党中央和国务院关于建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度、完善人 民币汇率形成机制、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的要求，符合我国的长远利 益和根本利益，有利于贯彻落实科学发展观，对于促进经济社会全面、协调和可持续发展具 有重要意义。 推进人民币汇率形成机制改革，是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞 争力、提高对外开放水平的需要。近年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧 了国际收支失衡。2005 年 6 月末，我国外汇储备达到 7110 亿美元。今年以来对外贸易顺差 迅速扩大，贸易摩擦进一步加剧。适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯 38 《金融联考研究》第二期 彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置;有利于增强货币政策的独立性，提高 金融调控的主动性和有效性;有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件;有利于保持物价 企业成本;有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增 稳定，降低 长方式，提高国际竞争力和抗风险能力;有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果;有 利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。 八、为什么选择目前的时机改革人民币汇率形成机制 中国政府在人民币汇率问题上始终坚持独立自主、高度负责的态度，坚持从我国的根本 利益和经济社会发展的现实出发，选择适合我国国情的汇率制度和汇率政策。当前，是完善 人民币汇率形成机制改革的较好时机。目前，我国外汇管理逐步放宽，外汇市场建设不断加 强，市场工具逐步推广，各项金融改革已经取得了实质性进展;宏观调控成效显著，国民经 济继续保持平稳较快增长势头;世界经济运行平稳，美元利率稳步上升。这些都为人民币汇 率形成机制改革创造了有利条件，奠定了坚实的基础，可以达到预期的改革效果。 九、如何应对完善人民币汇率形成机制改革的挑战 汇率形成机制改革在短期内会对经济增长和就业产生一定影响。但总体上利大于弊。我 们将积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革，积极创造有利条件，引导企业加强结构调整， 平稳渡过改革调整期。银行和外汇管理部门要进一步改进金融服务，加强外汇管理，为企业 发展提供强有力的支持。企业要积极推进结构调整步伐，转换经营机制，提高适应汇率浮动 和应对汇率变动的能力。 十、改革后人民币汇率不会出现大幅波动 人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供 求为基础的、有管理的浮动汇率体制， 保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率大幅波动，对我国经济金融稳 定会造成较大的冲击，不符合我国的根本利益。完善人民币汇率形成机制改革决不会出现这 种情况。首先，汇率形成机制改革后，人民币不再盯住任何一种单一货币，而是以市场供求 为基础，参考一篮子汇率进行调节。国际市场主要货币汇率的相互变动，客观上减少了人民 币汇率的波动性。其次，随着汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用增强，外汇供求关 系进一步理顺，国际收支调节机制逐步建立健全，国际收支会趋于基本平衡，为人民币汇率 稳定奠定了坚实的经济基础。第三，我国将积极协调好宏观经济政策，稳步推进各项改革， 为人民币汇率稳定提供良好的政策环境。最后，人民银行将努力提高调控水平，改进外汇管 理，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。 39 《金融联考研究》第二期 十一、固定汇率制和浮动汇率制的比较 (一)支持浮动汇率制的理由: 1.国际收支平衡不以国内经济失衡为代价。在固定汇率制下当一国国际收支失衡时，政府会 定，从而使国内经济失去平衡，产生失业或通货膨胀，在浮动 采取各种财政政策维持汇率稳 汇率制下这个现象不会出现。 2.避免通货膨胀国际间传递。在固定汇率制下，国外发生通货膨胀，可以通过以下途径传递 到国内，?根据一价定律，当汇率保持不变时，国外物价水平上涨直接影响国内物价水平的 上涨，?国外通货膨胀带来国内的国际收支盈余，增加本国外汇储备，使本国货币供给量增 加，间接引起国内通货膨胀，而浮动汇率制下，国外通货膨胀将通过本国货币汇率上浮得以 抵消。 3.国际货币制度更加稳定。在固定汇率制下各国保持汇率稳定，但是一旦有国家的货币贬值 就会造成单向投机，使贬值更严重。在浮动汇率制下，各国国际收支自动平衡，避免巨大的 国际金融问题。 4.提高资源配置效率。浮动汇率制的汇率有市场决定，最能体现市场供求，是真实的，国家 政府不需要对汇率实现太多的管制，有利于资源的最优化配置。 (二)反对浮动汇率制的理由: 1、在浮动汇率制下，汇率波动很频繁，人们普遍感到不安全，因而国际贸易和国际金融市 场受到损害。 2、在浮动汇率制下，基金组织对国际储备的控制削弱了，从而可能导致国际储备的增长超 过世界经济发展和国际贸易增长需要的量，将导致世界物价的提高。 3、浮动汇率制不能促进各国政府的协调。 4、浮动汇率制对发展中国家不利，因为它增加了进出口的风险，影响政府的税收，加剧了 外债管理的困难。 十二、影响汇率的因素 (一)短期因素 1、利率 作为资本的价格，利率的高低直接影响金融资产的供求。如果一国的利率水平 相对于他 国提高，就会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，本国货币升值。 2、中央银行干预 40 《金融联考研究》第二期 各国货币当局为保持汇率稳定，或为操纵汇率的变动以服务于某种经济政策目的，都会对 外汇市场进行干预，如在外汇市场买进或卖出外汇，或发表影响对外汇心理预期的声明等。 3、预期因素 预期因柬是影响国际资本流动的一个重要因素。当人们预期某种货币将贬 值时，市场上 很可能立即就出现抛售这种货币的行为，使市场上这种货币供给大于需求，货币立即贬值。 (二)长期因素 1、经常帐户余额 当一国经常帐户盈余时，该国货币有升值趋势，一国经常帐户赤字 时，该国货币趋于贬 值。由于利率、心理预期等短期因素的干扰，经常帐户余额与汇率之间的这种关系受到干扰， 只能在长期内发挥作用。 2、通货膨胀率差异 当一国发生通货膨胀时，该国货币所代表的价值量下降，随之货币 贬值。通货膨胀率的 相对水平远比绝对水平重要，若参照国的通货膨胀串比本国更高，则相对参照国货币(本国 货币还会升值。 3、经济增长率差异 从商品、劳务的进出口来看，一方面，当一国经济增长率较高 时，意味着收入增加， 从而进口增加;另一方面，高的经济增长率往往伴随劳动生产率的提高，这会使生产成本降 低从而本国产品的竞争能力增强，有利于出口，净影响要看两方面作用的力量对比。 十三、汇率决定理论 1、购买力平价说(purchase power parity)，当不存在运输费用和人为的贸易壁垒时，同 种商品在不同国家用相同货币表示的售价相等。分为绝对购买力平价和相对购买力平价。 2、利率平价说，利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础之上的理论，因此是外汇短 期分析的工具。认为当各国利率存在差异时，投资者为了获得较高的收益，愿意将资本投向 利率较高的国家。但是这一较高的投资收益是否能够实现，不仅取决于利率，还取决于该国 的货币汇率。 3、国际收支说，认为外汇汇率取决于外汇的供给和需求，而外汇的供给与需求又是一 国国际收支的表现，因此，影响汇率的因素也是能够影响国际收支的所有因素。 4、资产市场说，认为均衡汇率是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格， 当两国资产市场的供求不均衡，汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供 41 《金融联考研究》第二期 给或超额需求，有助于市场恢复均衡。 十四、汇率和利率市场化改革 加快汇率制度改革，扩大市场在汇率形成机制中的作用，扩大汇率浮动范围，使汇率的 合理浮动抵消发达国家利率波动对我国经济的负面影响 市场经济条件下，利率和汇率高度相关，二者变动互相制约，尤其利率对汇率的影响表 现十分明显，并共同对一国货币供应量和内外均衡形成影响。目前我国管制性利率和非市场 化汇率构成现行金融体制的两根支柱。在这一制度安排下，利率市场化后，如果我国出现经 济增长减速，而国际利率又上升，我国中央银行将面临两难选择:降低利率刺激国内经济， 会引起国际收支逆差失衡;而让国内利率随行就市又会加剧国内失衡。根据蒙代尔-弗莱明 模型，这时如实行浮动汇率制，则我国可单独维持低利率政策，因为低利率引起资本外流使 本币贬值，而本币贬值可以刺激出口，改善国际收支;同时还可刺激出口行业扩大投资，增 加有效需求，拉动国内经济增长。可见，要实现内外经济政策的协调，在利率市场化的同时， 必须及时推进汇率形成机制的市场化，以形成利率、汇率连动机制。 十五、人民币升值的积极影响 1、 有利于中国进口，提高对进口商品的购买力 2、能源、原材料进口依赖型厂商成本下降 3、国内企业对外投资能力增强 4、在华外商投资企业盈利增加 5、有利于人才出国学习和培训 6、外债还本付息压力减轻 7、中国资产出卖更合算 8、中国 GDP 国际地位提高 9、增加国家税收收入 10、中国百姓国际购买力增强 11、促进我国产业结构调整，改变在国际分工中的地位 12、有助于缓和我国和主要贸易伙伴的关系 42 《金融联考研究》第二期 十六、人民币升值的负面影响 人民币汇率升值有 6 大危害:人民币在资本帐户下是不能自由兑换的，也就是说决定汇 率的机制不是市场，改变没有意义;会给中国的通货紧缩带来更大的压力;人民币汇率升值 将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资;给中国的外贸出口造成极大的伤 害;人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力;财政赤字将由于人民币汇率 的升值而增加，同时影响货币政策的稳定。 人民币升值会对中国的优势产业产生严重损害。从国际分工格局来看，相对于发达国家 以研究开发和服务业为主来讲，中国作为发展中国家是以制造业为主的，这种贸易结构极易 受到汇率水平变动的影响。 人民币升值，出口商生产成本和劳动力成本则会相应提高:相对于发达国家以资本技术 优势参与国际分工来讲，中国作为发展中国家是以劳动力成本为优势的。作为中国优势企业 的劳动密集型企业的产品档次不高，附加值含量低，在国际市场价格保持不变的情况下，出 口利润的下降将严重影响出口商的积极性。国际贸易领域新的保护主义又不断抬头，一些发 达国家设置各种非关税壁垒如环保标准、质量标准、技术和卫生标准等对进口实行限制，并 滥用反倾销手段保护其国内市场，中国劳动密集型出口产品很容易受到反倾销措施的限制， 出口形势并不乐观。如此时人民币升值则会是使目前这种状况更加恶化。 人民币升值，恶化当前就业形势:外商投资企业对吸引国内劳动力是一个重要的渠道， 尤其是现在的情况更是如此，旅游、餐饮、商贸等属劳动密集型产业，所占就业的比重是其 所占 GDP 比重的 3 倍，所以此时人民币升值不仅会影响吸引外资，而且也会加剧当前就业 形势的恶化。 人民币升值会使国内企业的风险加大:中国一直实行人民币盯住美元的汇率制度，如果 人民币升值则会加大企业的外汇风险管理成本。汇率的变动引起进口材料、外销商品相对价 格的变动，从而必然影响企业在市场的竞争力。从财务角度来看，主要是指对受险资产和负 债进行调整，改变风险净头寸的强度和币种，从而实现对外汇风险的管理。如果现在人民币 升值使其对美元这种硬通货的汇率发生变动，那么将会给许多进出口企业带来额外的负担和 慌张，势必带来外汇风险成本的加大。 43 《金融联考研究》第二期 简要金融学历史 编者按: 读史使人明智，从一个学科的历史发展来观察的话，对它的理解也会更深的。 金融学的历史在经济学中令人咤舌的短。经济学家们早就意识到信用市场的基本经济功 能，但他们并未热衷到在此基础之上做进一步的分析研究。正因为如此，关于金融市场的早 期观点大多非常直观，而且绝大多数都是由实业家们提出来的。而对金融市场进行开创性理 论研究的 Louis Bachelier (1900) 似乎根本就被理论家和实业家们所忽视和遗忘了。 投资组合理论 er (1906， 1907， 以上事实并不意味着早期经济学家们忽视了金融市场。Irving Fish 1930) 早就描述了信用市场在经济活动中的基本功能，尤其是其作为在时间上分配资源的 作用——他已经认识到风险在这一过程中的重要性。之后 John Maynard Keynes (1930， 1936)， John Hicks (1934， 1935， 1939)， Nicholas Kaldor (1939) 及 Jacob Marschak (1938) 在他们发展货币理论的过程中，也已经开始孕育不确定性(uncertainty) 具有重 要意义的投资组合理论了。 但是对于那一时期的很多经济学家来说，金融市场仍然被认为只不过是纯粹的“赌场” 而非真正的“市场”。他们认为资产价值大多是由资本收益的期望和反期望决定的，因此它们 是“自己被自己套牢”了。John Maynard Keynes 的“选美”类比是其中代表性的观点。 因为如此，很多人对投机行为的研究费了不少笔墨(投机行为即为今后零售所需而进行 的商品或资产买入或短期卖出的行为)。比如说，John Maynard Keyne(s1923，1930)和 John Hicks (1939) 在其对期货市场的开创性文章中论述道，商品交割的期货 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 的价格通常 要低于该商品未来现货交割价的期望值 (Keynes 称之为“正常交割延迟”) Keynes 和 Hicks 认为这在很大程度上是因为套期保值者将他们的价格风险转让给了投机者以换取风 险溢价(Cat 注:亦称风险贴水)。Nicholas Kaldor (1939)则分析了投机活动是不是能稳 定价格的问题，这在很大程度上扩展了 Keynes 的流动性偏好理论。 (后来 Holbrook Working (1953， 1962) 则认为套期保值者和投机者的动机没有任何 区别。这一论点引发了早期的实证研究浪潮—— Hendrik Houthakker (1957， 1961， 1968， 1969) 发现有利于正常交割延迟的证据而 Lester Telser (1958， 1981)则发现了不利证 据。) 44 《金融联考研究》第二期 John Burr Williams (1938) 是挑战经济学家对金融市场是“赌场”观点及资产定价问题 的先锋之一。他认为金融资产的价格反映了该资产的“内在价值”，其可以用该资产未来预期 股利现金流的折现价来表示。这一“基本派”观点与 Irving Fisher (1907， 1930) 的理论， 以及诸如 Benjamin Graham 等实业家的“价值投资”方法不谋而合。 Harry Markowitz (1952，1959)意识到当“基本派”观点依赖于对未来的预期时，风险 而由 Jonh von Neumann 和 Oskar Morgenstern (1944) 创立的预期 因素必须要起作用，从 效用理论可以得到非常有效的利用。Markowitzd 在风险-收益协调均衡的前提下系统阐述了 最佳投资组合选择理论--该理论从此成为“现代投资组合理论”(简称“MPT”)的前身。 如之前所述，关于最优投资组合分配的早期观点早就已经在 Keynes， Hicks， 及 Kaldor 等人的货币理论中被提及和考虑到，因而 James Tobin (1958) 将货币因素加入 Markowitz 的理论中得到著名的“两基金分离定理”也是非常符合逻辑的一步。Tobin 有效的论证了经济 种无风险资产(货币)和唯一的风险资产组合(这一组合对所有人都相 个体将通过投资在一 同)来分散其储蓄风险。Tobin 声称，对风险的不同态度，仅导致货币和该唯一风险资产的 组合不同而已。 Markowitz-Tobin 理论并不是非常实用。特别是估计风险分散化利益时要求实业家们计 算每一对资产收益间的协方差。William Sharpe (1961， 1964) 和 John Lintner (1965) 在他们的资产定价模型(CAPM)中解决了这一操作性困难。他们论证了只要计算每一种资 产和一个市场指数之间的协方差便可以得到和 Markowitz-Tobin 同样的结果。由于计算量大 大减少到这一模型中少量的几项("betas"，贝塔系数)，最优投资组合选择具备了计算上的 可行性。很快的，实业家们就开始运用 CAPM 了。 CAPM 后来受到了 Richard Roll (1977， 1978)一系列实证上的批判。可以对其取而代 之的改良理论之一为 Robert Merton (1973) 的跨期资产定价模型。Merton 的方法和理性 预期假设引导了后来 Cox， Ingersoll 和 Ross (1985) 的资产价格偏微分方程，他的模型 可能离 Robert E. Lucas (1978) 的资产定价理论仅一步之遥。 另一个更有意思的可以取代 CAPM 的理论是 Stephen A. Ross (1976) 的“套利定价理 论”(APT)。他的方法偏离了 CAPM 中风险与资产的逻辑，却全面发展了关于“套利定价” 的观点。如 Ross 所声称的，套利的理论推导在他的这一理论中并不具有唯一性，但实质上 却是所有金融理论中的基础逻辑和方法论。如下的著名金融定理解释了 Ross 的观点。 Fisher Black 和 Myron Scholes (1973) 著名的期权定价理论及 Robert Merton (1973) 45 《金融联考研究》第二期 的理论在很大程度上依赖于对套利的逻辑推导。直觉上来说，如果期权收益可以由一个由其 他资产组成的投资组合复制的话，那么这个期权的价值一定等于该投资组合的价值，否则的 话就会存在套利的机会。套利的逻辑还被 M. Harrison 和 David M. Kreps(1979)，及 Darrell J. Duffie 和 Chi-Fu Huang (1985) 用来计算多期(即“长期存在的”)证券。所有这些还反 映在由 Roy Radner (1967， 1968， 1972)， Oliver D. Hart (1975) 及其他经济学家等 创立的关于(完全和不完全)资产市场一般均衡的新瓦尔拉斯理论中。 著名的关于公司金融结构与公司价值无关性的 Modigliani-Miller 定理(简称“MM”定理) 也应用了套利的基本逻辑。这一由 Franco Modigliani 和 Merton H. Miller (1958， 1963) 创立的著名定理可以看成是最初由 Irving Fisher (1930) 创立的“分离定理”的一个推广。 事实上，Fisher 认为在完全和有效的资本市场上，私人企业主的生产决策和企业主自己多期 的消费决定应当是相互独立的。他的意思是说，企业的利润最大化生产计划将不会受到企业 主的借贷决定的影响，即生产决策和融资决策是相互独立的。 Modigliani-Miller 在套利假设下扩展了 Fisher 的这一定理。将企业看作是资产，对具有 不同融资政策的企业来说，如果它们基本的生产决策是相同的话，那么这些企业的市场价值 就应当是相同的。否则的话就会存在套利机会。因此，不管公司的融资结构如何，套利机会 同。 的存在保证了公司的价值一定相 有效市场假说 金融学中重要性排在其次的系列工作是资产价格的实证分析。一个比较麻烦 的发现是价 格似乎是服从随机游走的。更具体点来说，最初根据 Louis Bachelier (1900，研究商品价 格)，其后由 Holbrook Working (1934，研究不同种的价格时间序列)，Alfred Cowles (1933， 1937，研究美国股票价格)，以及 Maurice G. Kendall (1953，研究英国股票和商品价格) 等人的工作表明，后继价格变化和资产市场之间似乎没有任何关联。 Working-Cowles-Kendall 的实证发现带来了经济家的恐慌和质疑。因为如果资产价格是由 “供给和需求力量”决定的话，那么价格的变化应当只向市场出清方向移动而不是随机游走 的。但并不是所有的人都讨厌这一结果。许多人将其看作是论证“基本派”观点不正确的证据， 即金融市场确实是无规则的“赌场”，因而不在经济学家应当考虑的合理对象范畴内。但还有 其他人则声称这一结果表明企图用传统的“统计”方法来表达任何现象的做法是失败的。之后 Clive Granger 和 Oskar Morgenstern (1963)，及 Eugene F. Fama (1965， 1970) 等运用 了更强大的时间序列方法但也得出了相同的随机的结果。 历史性的突破应当归功于 Paul A. Samuelson (1965) 和 Benoit Mandelbrot (1966)。 46 《金融联考研究》第二期 Samuelson 不 仅 没 有 认 为 金 融 市 场 没 有 按 照 经 济 规 律 运 作 ， 相反地 ， 他将 Working-Cowles-Kendall 的结果解释成为金融市场非常有效地在按照经济规律运作。他的基 本观点非常简单:如果价格波动不是随机的(因而是可以预测的)话，那么任何一个寻求利 润的套利者就可以通过适当的资产买卖来实现这一利润。Samuelson 和 Mandelbrot 因此提 出了著名的有效市场假说(简称“EMH”):如果市场有效，则所有关于资产的公开(在有些 版本中还包括不公开)信息将瞬间反映在价格上。(注意 “有效”一词仅仅是指市场参与者充 分利用了他们所能知道的信息;与其他类型的“经济有效性”如生产资源分配的有效性无关。) 如果价格变化看上去是随机并不可预测的话，那是因为投资者们尽了他们应尽的职责:所有 可能存在的套利机会都已经被发现并最大程度地利用了。 “有效市场假说” 先因 Eugene Fama (1970)而变成了著名理论，之后又被人与 这一 新古典宏观经济学派的理性预期假说联系起来。这一理论并未取悦实业家。“技术分析”交易 家或是“图表主义者”认为他们可以通过观察价格变动的方式来预测资产价格的观点受到了 挑战:EMH 认为他们不能够“击败市场”因为任何可得的信息都已经融合到价格中了。这一 理论也在无形中惹恼了基本派实业家:有效市场的观点依赖于“信息”和“看法”，因而至少在 原则上排除了因谣言而形成的投机泡沫，错误信息及“人群疯狂症”等的可能性。 更加令人烦恼的是，EMH 也没有令经济学家们感到高兴。EMH 可能是比较适应现实情 况的实证性假说之一 (即使 Robert Shiller (1981) 对其有批判)，但它似乎并没有强有力 的理论基础。同时该理论似乎对以下的反对意见无力反驳:如果所有的信息已经包含在价格 之中，投资者是完全理性的话，那么不仅没有人可以通过信息获利，而且很可能根本不会有 交易发生 Sanford J. Grossman 和 Joseph E. Stiglitz (1980) 及 Paul Milgrom 和 NancyStokey (1982) 提出了这一理性预期的悖论。直觉上来说，这一悖论由以下的例子来解释(这里 我们稍稍简化了一点)。有效市场假说实际上意味着“没有免费午餐”，即不会有 100 块钱躺 在路边等人来捡。因为如果有的话，别人早就已经把它们捡走了。因此，看路边有没有钱是 根本没有意义的(尤其是在这一看的动作还有成本的情况下)。但是如果每个人都这么想， 没有人会去低头看路边的话，那么在路边就可能会有还没被人捡起来的 100 块钱。但是现在 确实有 100 块钱躺在路边，人们就应该低头看一看。但是如果每个人都意识到了这一点，那 么他们就会低头看并捡起那些 100 块钱，那么我们就回到了最初的第一阶段，并且认为地上 不会有 100 块钱 (因此看路边就没有任何意义，等等)。正是有效市场假说的理论基础并不 是那么有力才导致了这一推断的死循环。 47 《金融联考研究》第二期 套利思想与金融工程 金融工程是近年来发展起来的一门新的学科，它是公司财务、商业银行和投资银行业务 迅猛发展的产物，是一门将金融经济学理论应用于解决实际金融问题、以金融理论为主要支 柱的一门交叉性的学科。金融工程通常是在法律允许的条件下，动用一切手段和方法来解决 金融中存在的问题，并根据自身的目的创造性地开发和利用金融工具。它包括三个方面:一 是对金融工具的深入研究，了解各种金融工具的特性并加以合理利用;二是对金融工具的创 新，这也是金融工程最重要的一个方面。金融工具的创新包括对传统工具的创造性组合和对 一些全新的工具的设计与开发，而创新过程对金融工具也是十分重要的。通常金融工程针对 投资者的投资需求以及各种商业机构的特种需求，进行不断地创新，不断地设计、开发出一 些更具吸引力的工具。这些工具既要能扩大商业银行和投资银行的业务量，同时又能为投资 者的投资拓宽空间，为其套利保值提供更多更有效的途径;三是金融手段的开发和创新。金 融工程要求人们充分利用科学技术成果对原有的手段进行革新，从而降低交易成本，并提供 更方便、更快捷的金融服务。对金融问题的处理解决方法方面，既要考虑到已有的处理方法， 又要注意进行大胆的创新，突破前人的思维方式。在一些典型问题的处理上，建立模块式的 ;同时，针对不同的问题又要提出各具特色的解决问题的方式， 处理方式，并可作为产品出售 对一些复杂问题的处理，既要强调金融专家的作用，又要广泛地结合其它各方面专家如公司 会计师、税收会计师、公司律师和证券律师等进行协同作战，以系统工程的思想来解决问题。 在解决问题时思维的飞跃是十分重要的。从整体来看，金融工程贵在创新。金融工程的实质 是金融行业中的产品创新的现象或过程，这种创新包括三个主要方面:证券创新、金融过程 创新和创造性地解决金融问题。其创新方式包括扩大或减小风险;聚集风险;利用期货、期 权、互换等交换现金流;分割现金流和债务的长短期限的转换等。 作为金融经济学中两大定价方法之一的无套利定价方法，在金融工程的新产品的开发和 设计中广泛应用，无套利思想形成了金融工程的核心思想。但是，作为一种定价思想，为什 么它能构成金融工程的核心,这种方法的适用条件是什么, 无套利技术如何在金融工程中 发挥作用,本文试图对这些基本问题进行回答。 一、套利、无套利思想与金融经济学基本定理 (一) 套利与无套利思想 套利是金融经济学中的一个重要概念。学术界通常将套利定义为 这样的努力:通过在多 48 《金融联考研究》第二期 个市场上同时行动，无需支付成本却能赚取无风险利润。与套利紧密相关的概念是套利机会， 即可以进行套利的条件。通常可以将套利机会分为两类:第一套利机会和第二套利机会。所 谓第一套利机会是指:存在这样的投资方式，其投资为零(即没有任何投资)，收益大于或 等于零，而且至少在一些结果下收益大于零。第二套利机会是指:存在这样的投资方式，其 投资小于零(即不但没有任何投资，而且通过卖空还获得了一定的收益)，收益大于或等于 零，最坏的情形下收益为零。两种套利机会的区分是学术界为了分析的方便而给出的，其实 质是相同的:存在无需支付任何成本而能获利的机会。 套利机会的存在意味着可以进行套利。当市场上存在套利机会时，传统意义上根据套利 操作方式将套利分为两种:空间套利(或跨地理套利) 和时间套利(或跨时套利) 。空间 套利是指投资者利用不同地理位置上同一商品的价格不同，在价格相对较低市场买入，同时 在价格较高的市场卖出，从而套取利润。空间套利基于这样一种假设:投资者的买卖几乎同 时进行，交易在两个市场上的价格还没有发生相对变化之前就已完成。但实际上，卖出商品 所得资金并不一定能立即可使用，因此，在进行套利时还需要一定的短期临时性投资。此外， 两市场间需要运输费用等交易成本，而这种交易成本往往又意味着某种不确定性。只有当两 市场之间资产的买卖价差大到足以支付所有的运输费用和所有的交易成本时，才会有真正的 空间套利。时间套利是指投资者利用不同时期(在考虑了时间价值后) 同一商品的价格不 同，本着低进高出的原则安排交易，从而套取利润。时间套利大多数是利用衍生产品与其标 的资产的价格不一致而进行的。当然，金融机构利用自己的融资优势，低息融资，高利放贷， 实质上也是时间套利。 从理论上讲，无论是哪一种套利或套利机会，都没有风险存在。然而，这种学术化的概 念在生活中并不多。通常的情况是，现实世界的套利总是涉及一定的风险，而且至少有少量 的投资。正是这一原因，使得现实世界中，即使存在套利机会，在进行实质性套利操作时仍 受到很多限制。 此外，从现代的观点来看，人们甚至将保险业归为第三种套利——风险套利(或跨风险 套利):这种套利是指利用同一风险对不同的投资主体所暴露的程度不同来安排交易，从而 套取利润。能够进行跨风险套利的投资主体主要是保险公司。保险公司的这种聚集风险的行 为之所以能够套取利润，是因为它只对可保风险进行保险。所谓可保风险是指这样一类风险， 它是很多企业或个人都面临的，但在这些企业或个人中彼此的风险状况是高度不相关，并且 这种风险发生的概率很大程度上是确定的。根据组合原理和大数定理，可保风险对每一个投 49 《金融联考研究》第二期 资个体(每一个投保人) 和聚集风险的保险公司所暴露的程度不同，前者所承受的风险远 远大于后者。保险公司通过对单个投保人收取价值等于或大于该风险导致损失值的保费，而 实际承受的期望损失远远小于所有保险费的总和，从而达到套利的目的。而且，保险公司还 可以利用再保险机制或发行基于保险的衍生工具(如巨灾证券、天气衍生工具等) ，将其 潜在的风险进行转移，进一步减少整个交易中的风险。 所谓无套利定价方法是指用无套利思想来确定金融资产合理价格的方法。通俗地讲，无 套利就是“没有免费的午餐”。理性的投资者通常追求利润最大化，因此，当市场上存在套 利机会时，意味着一些资产定价过高，而另一些资产定价过低。理性的市场参与者都将根据 “低进高出”的原则套取利润。对利润的疯狂追求将导致对定价过高的资产的大量抛售和对 定价过低的资产的大量抢购，从而使市场处于非均衡状态。所以，套利机会的存在意味着资 本资产定价的不合理，这种状况一般不能维持太久。在金融经济学中，在考虑对金融资产进 行定价时通常以无套利机会作为资产定价的前提假设，讨论当市场上不存在套利机会时资产 的价格。这种以无套利机会作为主要假设的定价方法就是无套利定价思想。 二、 金融经济学基本定理 无套利定价思想在金融经济学中的 应用很早就已开始。早在 20 世纪 20 年代，凯恩斯 (1923) 在其利率平价理论中，首次将无套利原则引入金融变量的分析中。其后，米勒和 莫迪格利亚(1958) 创造性地使用无套利分析方法来证明其公司价值资本结构无关定理， 即著名的 M - M 定理。罗斯的无套利定价(APT) 理论的产生使人们进一步认识到无套利 思想的重要性。经济学家们甚至将无套利思想看做是金融经济学区别于经济学的重要特征。 罗斯曾指出:“大多数现代金融不是基于无套利直觉理论，就是基于无套利的实际理论。事 实上，可以把无套利看做是统一所有金融的一个概念。”因此，无套利定价思想构成了金融 经济学基本定理(也称资产定价的基本定理)?:金融经济学基本定理:如下几条是等价的: (1)无套利;(2)存在一个正的线性定价规则;(3)存在某些喜多厌少的经济人的一个最 优需求。 金融经济学基本定理阐述的是无套利、正的线性定价规则和均衡解的存在性之间的等价 性质:(1)和(2)的等价是无套利和正的线性定价规则的等价;(1)与(3)的等价是无套 利方法与一般均衡方法的等价——在无套利条件下存在一个均衡，当市场达到均衡时一定无 套利机会。值得说明的是，无套利定价与均衡解的等价性并非是说无套利价格等于一般均衡 价格，而是说无套利机会的存在一定存在一个均衡解，反之，一般均衡解的存在一定无套利 50 《金融联考研究》第二期 机会。一个经济系统如果能用无套利方法定价，则无套利价格是惟一的，此时的无套利价格 一定等于一般均衡价格;如果只能用一般均衡方法定价，则经济系统可以在不同的价位上达 到均衡，但市场一旦达到均衡，其均衡价格是惟一的。 (三) 无套利定价方法 无套利定价方法作为一种定价方法具有简单、直接的特征，但并非 在任何条件下均可使 用。该定价方法在威廉?夏普的《投资学》中称为比较法:当我们对一个投资或投资组合进 行定价时，将该投资或投资组合与其他具有相当的特征的投资或投资组合进行比较。例如要 对证券 X 进行定价，X 包含在组合 B 中，组合 B 中的其余部分记为 C ，同时市场上还存 在一个组合 A ，组合 A 和 B 中其他证券在市场中正常交易，它们的市场价值(价格) 在 市场上易于确定。进一步通过比较发现，人们愿意以 VA 购买 A ，他们也愿意以同样的价 格购买 B ，即:VA = VB 。而 B 的价值由两部分构成:VB = VX + VC 。由此可以对证券 X 定 价 : VX = VA - VC 。 用 图 表 示 为 : 上述方法实质上是通过组合 A 和 C 来复制证券 X:通过持有组合 A 并卖空 C 从而产 生一个价值完全等于证券 X 的组合。所谓用一个组合复制另一个证券(或组合) 是指构造 两个不同的投资组合，这两组合的到期期限相同，而且直到到期为止所产生的现金流完全相 同。更一般地，当资本市场上的证券可以相互复制时才能用无套利方法进行定价。我们将其 概括为:命题 1 :资本市场上的资产能够用无套利思想进行定价，而且仅当资产可以彼此 复制。可复制性是无套利定价方法的必要前提。 为了说明复制在无套利定价方法中的作用，接下来我们对金融经济学中无套利定价的经 典例子进行分析:在金融经济学基本定理中，第二条中所谓的线性规则是指由几个单个资产 复合而成的资产，其价格等于这些单个资产价格的加权平均，其权重为单个资产占整个复合 51 《金融联考研究》第二期 资产的比例。任何资产如果期末支付非负，期初的价格也非负，这即是正的线性定价规则。 这一规则正好具体体现了无套利原则:如果市场上存在一个资产，其期末支付完全可以由另 外一些资产复合得出，那么，对于投资者而言，可以构造两种投资策略，这两种策略的期末 支付完全相同，由线性定价规则，这两种策略的期初价值相同。换言之，无套利原则是指: 任何两种投资策略，如果期末价值相同，则期初价值必定相同。第三条的含义是，如果所有 经济主体的效用函数都是关于财富极大化，在均衡的条件下可以得到一个对资产的最优需 求。这个定理对无套利方法进行了具体化，并且将无套利方法与一般均衡方法联系起来。 在罗斯的套利定价理论(APT) 中有两个关键的假设:一是要素模型，即任何一个风 险资产的收益率都由有限的相同的因素决定;另一个假设是无套利机会。为了推导出了风险 资产的风险溢价所满足的线性关系，还要假设资本市场上证券的个数远大于要素模型中要素 的个数。这一假设保证了对非系统风险的完全分散，实质上保证了对无风险资产的复制。整 个定理的证明以线性代数的矩阵论作为工具? ，证明时可以将相关的要素列成矩阵，并利 用矩阵的行向量之间的线性相关性进行证明。矩阵的向量间线性相关性即是复制的数学表 示。 在 Black,Scholes 期权定价方法中，假设标的资产(股票) 的价格服从布朗运动。由 伊滕引理所得出的 Black,Scholes 微分方程看，欧式看涨期权也服从一个布朗运动，其价 值的变化类似如其标的资产(股票) 由两部分决定:一部分是确定性因素，一部分是随机 因素。结合标的资产构造一个消除了随机因素影响的组合，然后由无套利假设进行定价。这 种投资组合的构造实质上就是对无风险资产的复制。期权定价的二项定价模型中，对冲比(期 权与标的资产的数量之比) 的寻找和对冲组合的构造就是对无风险资产的复制。 总之，正是由于这种可复制性才保证了无套利定价思想的实行，可复制性是无套利定价 方法的充要条件。尽管无套利定价方法从某种意义上与一般均衡定价方法等价，但无套利方 法更加直观和简洁。因此，无套利方法在金融经济学乃至金融工程中得到广泛应用。 三、无套利技术及其在金融工程中的应用 (一)金融工程与无套利思想 金融工具构成金融工程的主要内容。马歇尔把金融工程的工 具分为两类:实体性工具和 概念性工具。所谓概念性工具是指作为金融工程的理论基础，含投资组合理论、资产定价理 论、利率期限结构理论、汇率理论和套利与市场效率理论。实体性工具则主要是金融工程师 用来解决问题的工具，含远期、期货、期权、互换和混合证券等衍生工具。因此，衍生工具 52 《金融联考研究》第二期 是金融工程的核心内容，衍生产品的定价也就形成金融工程的核心。正是衍生产品使得无套 利思想与金融工程紧密相连。 无套利思想和金融工程之间的关系可以从两方面概括:一方 面，金融工程的主要目的之 一就是套利。金融工程师强调产品的创新，他们设计开发新金融产品，其目的就是扩大业务， 并适时地从中套取利润。同时，金融工程师也从对金融市场的密切关注中不断地寻找套利机 会并实施套利。套利机会的存在表明资本市场的非有效性，金融工程师的套利行为客观上为 市场的健康发展取到了积极的作用——他们消除了不断出现的套利机会，使市场保持一定的 效率。一些典型产品和手段的开发正是如此，例如 20 世纪 80 年代股票指数期货的推出， 该产品作为一种新的交易工具适应了广大投资者的投资和风险管理的需求。但是，另一方面， 在其刚上市时市场上出现了大量而又频繁的现货/ 期货间的套利机会。面对新的资本市场金 融工程师开发出相应的数据处理软件，实施程序化交易策略，利用电子计算机技术来抓住时 机进行套利。这种新的交易手段的开发扩大了交易业务，并套取了大量的利润。套利反过来 又推动市场的发展，从历史上看套利空间最高曾经达到 200 个基本点，但今天由于程序化 交易的普遍使用，套利空间很少超过 10 个基本点。 从金融产品的创新方法来看，传统的方法是合成和分解。合成是将一些基本的、单一的 金融工具进行组合而形成新的工具。合成的新工具具有原来的基本工具的功能和特征，它将 不同的功能集中于一个统一的产品中，从而满足了投资者特定的需求。与合成相对应的是分 解，它是将某些特定的产品分解为一些更基本的产品，满足投资者在某一方面独特的需求。 典型的合成例子是混合证券的创新，混合证券通常将不同市场工具结合在一起，同时利用不 同产品的特性构造出新的产品，其实质是将两个或两个以上的产品组合打包形成一个统一的 产品。在分解方面，如期限在一年以上的中、长期国债往往是附息债券，金融机构通常将这 类债券进行剥离，分解成期限不同的序列零息票债券。总之，无论是合成还是分解，从客观 上满足了客户(投资者)的特定需求;从主观上又为创新者获取了无风险的利润。 另一方面，在产品的创新过程中要套取利润，必须对产品进行定价。金融工程所使用的 主要的定价思想就是无套利思想。金融工程师在设计新产品的过程中，既要对市场上已经出 现的产品进行定价，并寻找市场上的套利机会，又要对新的产品进行定价，以确定新产品是 否能套利，套利的空间有多大。大量的数学模型和计算机模拟方法用来对资产进行定价，使 得资产定价更加技术化和复杂化，更加具有工程化的特色。因此，人们往往将金融工程师的 主要任务之一归结为资产定价，并且将金融工程师与火箭专家相联系。但是，无论是数学方 53 《金融联考研究》第二期 法还是计算机模拟技术都是基于无套利定价方法而进行的，由此可见无套利方法在金融工程 中的重要性。 (二) 无套利定价技术 如前所述，无套利定价是以复制为前提条件的。当金融市场上所存 在的金融产品之间可 以相互复制时，我们可以用无套利方法来定价。作为金融工程中主要的实体性工具，衍生产 品的价值由一些其他的更基础的产品(称为标的资产) 所确定。当资本市场上引进衍生产 品后，在衍生产品和其标的资产同时并存的条件下，衍生产品往往可以由其他产品复制出来。 因此，一般地说衍生产品都能够用无套利方法进行定价。推而广之，金融工程的所有实体性 工具莫不如此。 当我们对这些实体性工具进行定价时，可以将无套利技术概括为三个步骤:第一步:复 对待定价产品的复制:通过充分了解待定价产品后利用金融市场上交易的产品构造 制，就是 恰当的投资组合，使投资组合产生的现金流与待定价产品的现金流完全相同;第二步:确定 复制的成功:考察投资组合的现金流是否与待定价产品的现金流完全相同;第三步:利用无 套利原理定价。根据无套利假设如果第二步成立，则该待定价产品的价格等于我们构造的投 资组合的价格，由此完成对价格的确定。在具体应用这一技术时，直接复制往往比较困难， 通常是通过构造两个特定的投资组合来完成，用构造投资组合来代替复制。为了定价，我们 构造两个投资组合，其中一个组合中含待定价的衍生产品，此外参与构造投资组 图 2 无套利定价技术 合的所有其他产品均为市场上交易的、价格确定的证券。这种投资组合的构造与复制待定价 的金融产品是等价的。因此，上述的定价工程等价于下面的三个步骤:第一步:构造投资组 合;第二步:证明两个投资组合所产生的现金流完全相同，即证明复制成功;第三步:在无 套利的条件下两组合的期初价格相同，由此推出衍生产品的价格。两种方法主要区别于第一 步，前者是复制，后者是构造特定的组合。由于复制时需要构造特定的组合，因此后者相对 稍微容易一些。在上述的定价方法中，最关键、最困难的是第一步——复制或投资组合的构 造。 54 《金融联考研究》第二期 (三) 无套利技术与积木分析法 复制技术是无套利定价方法中最关键、最困难的一步，因此，我们将本节定价的重点放 在复制上。为了对金融产品(主要是衍生产品) 进行定价，我们首先用市场上交易的、有 明确报价的金融产品来复制该产品;反之，也可以将待定价的衍生产品进行分解，分解为一 些基本的、有明确市场报价的产品。复制 和分解是互逆的过程，它们代表两种不同的思维 方式:一个是直接法，一个是间接方法。这两种思维方式或两种互逆的技术在金融工程中被 形象地称为“积木分析法”。所谓积木分析法是以一些基本的金融工具为基础进行有限次的 构造出“人们所希望的结果”。这些基本的工具就是金融工程师的“积木”。 复合和分解，从而 在“积木分析法”中有两个主要的辅助工具:金融产品的现金流量图和损益状况图。现 金流量图用来描述金融产品在整个“生命”期间所产生的现金流，如图 3 描述的是货币互 换的现金流量图，其中箭头的方向表示现金流的方向，向上表示流入，向下表示流出;箭头 的长短表示现金流的多少。损益状况图描述的是资产的价格对收益的影响。现金流量图和损 益状况图形象地描述了金融产品产生的现金流和损益状况，从中可以帮助我们对金融产品进 行分解和复合。例如， 从图 3 可以看出，货币互换可以分解为一系列期限不同的远期，还 可以分解为两种不同币种的债券。远期和债券(空头)的现金流量图如图 4 、5 所示。 55 《金融联考研究》第二期 从损益状况图看，现货与远期(期货) 基本相同，如图 6 ，惟一不同的是盈亏平衡点 的价格不同，当它等于即期价格时为现货，当它等于远期价格时为远期。这一性质使两者可 相互复制。将图 6 沿横轴剪开，可以得到一个看涨期权的多头加上一个看跌期权的空头的 损益图，因此期权和现货(期货)之间可以进行相互复制。由现金流量图可以看出，货币互 换可以分解为一序列期限不同的外汇远期，利率互换可以分解为两种债券，等等。利用合成 与分解技术，我们可以将所有的金融衍生产品进行分解，分解成一些最基本的现金流形式; 反过来，根据各种金融衍生产品的分解结果可以分析出每种衍生产品如何由市场上可获得的 基本产品来复制。 四、小 结 56 《金融联考研究》第二期 不存在套利机会的假设是金融经济学中一个通用的、比较令人信服的假设。对喜多厌少 的经济主体而言，套利机会的出现与最优资产组合策略的存在相矛盾。同时，无套利假设比 均衡假设更加自然而广泛，因此套利是金融经济学中的一个十分重要的概念。金融工程将金 融经济学原理结合一些现代技术来创造性地解决金融中存在的问题。金融工程师不断地进行 金融工具的创新，并不断地寻找套利机会进行套利，可以说金融工程的主要目的之一就是套 利;金融工程师们大量地使用无套利方法对衍生工具进行定价，无套利技术成为金融工程的 主要定价技术。因此，无套利思想构成了金融工程的核心。本文通过介绍套利的概念和分类， 总结出无套利思 程中的地位和作用。进一步指出可复制性 是无套利定价方法想，并分析了无套利思想在金融工 的充要条件，并且分析了复制技术在无套利定价中的应用。作为金融工程 的核心思想和方法，我们将无套利技术概括为三个基本步骤:复制、证明和定价。利用这一 步骤可以对所有的金融衍生产品进行定价。 57 《金融联考研究》第二期 精 品 文 档 58 《金融联考研究》第二期