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10、ETF套利、现金替代及其他(冯梽、张力健2009年6月)

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10、ETF套利、现金替代及其他(冯梽、张力健2009年6月)10、ETF套利、现金替代及其他(冯梽、张力健2009年6月) ETF套利、现金替代及其他 冯梽 张力健 2009年6月 ETF产品的精髓,在于其内在的申购、赎回机制。申赎机制的存在,联系了申赎市场和交易市场,熨平了二级市场中的供需的不平衡,避免了类似封闭式基金的折溢价情况。这样一个“开放的体系”,使得ETF份额可以随时增减,从而 ETF的价格能够从容地反映内在价值。 为了达到这一目的,ETF产品市场的主要参与主体除了有基金管理人,投资者,代办券商以外,还有另外一类人——套利者。所有的参与主体一道,构成了...

10、ETF套利、现金替代及其他(冯梽、张力健2009年6月)
10、ETF套利、现金替代及其他(冯梽、张力健2009年6月) ETF套利、现金替代及其他 冯梽 张力健 2009年6月 ETF产品的精髓,在于其内在的申购、赎回机制。申赎机制的存在,联系了申赎市场和交易市场,熨平了二级市场中的供需的不平衡,避免了类似封闭式基金的折溢价情况。这样一个“开放的体系”,使得ETF份额可以随时增减,从而 ETF的价格能够从容地反映内在价值。 为了达到这一目的,ETF产品市场的主要参与主体除了有基金管理人,投资者,代办券商以外,还有另外一类人——套利者。所有的参与主体一道,构成了完整的ETF市场。由于他们共同发挥作用,使得ETF申赎机制正常发挥,ETF方能正常运作。 同时,我国ETF运行中特有的场内申赎和现金替代,使得从事套利交易的投资者又据此衍生出了多种交易方式,包括事件套利、T+0趋势、做空策略等,不同的策略也会面临不同的风险。 最后,我们对不同投资策略进行了思考,并认为: 1、计算机促使交易手段不断进步 2、T+0策略带来了巨大的交易量 3、做空策略或有监管疑虑 4、ETF的基础功能并未充分发挥 5、投资者教育和市场推广亟待加强 1. 套利者与套利 什么是套利者,什么又是套利,在金融学的领域里,关于套利 (Arbitrage)一个比较经典的解释是:An arbitrage is a "free lunch"—a transaction or portfolio that makes a profit without risk. 换一种更为学术的说法则是,“a transaction that involves no negative cash flow at any probabilistic or temporal state and a positive cash flow in at least one state; in simple terms, a risk-free profit.”。也就是说,套利是免费的午餐,是天上掉下 来的馅饼。而判断一个行为是否是套利,则至少包含两个要素:有利 可图(Profitable)和没有风险(Risk-free)。具体来说,套利是利 用了同一个市场之间或不同市场之间的价格差异(a price differential/discrepancy),运通一些交易手段来通过这种不平衡 获利。套利机会的出现是由于有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,Eugene Fama,1970)的失灵。而又正是套利行为的存 在,使得市场更加有效,这也可以说是套利的一个判断 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 。 对于ETF市场,似乎只有折溢价套利最符合严格意义上的ETF套 利。其他交易手段(如下文将要介绍的T+0短线,2日做空等),应 1该看成是对现有场内申赎机制与境内市场较有特色的现金替代/补券机制的综合运用。 2. 现金替代及各种投资策略 从某种意义上说,现金替代成就了除了折溢价套利交易等策略的其他几乎所有策略。 2.1.现金替代 现金替代是指申购、赎回过程中,用于替代组合证券中部分证券的一定数量的现金。现金替代分为3种类型:禁止现金替代、可以现金替代和必须现金替代。 禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时,该成份证券不允许使用现金作为替代。 可以现金替代是指在申购基金份额时,允许使用现金作为全部或部分该成份证券的替代,但在赎回基金份额时,该成份证券不允许使用现金作为替代。 必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时,该成份证券必须使用现金作为替代。 在各种类型的套利中,现金替代的主动运用和可能涉及(即现金替代的出现并非由于投资者主观的愿望)可由下表显示: 1 国际通行做法,ETF的申赎都在场外完成,ETF份额的增减不是通过交易所系统“瞬间完成”的。 表1:不同投资策略与现金替代 折溢价套利 无 必须 事件套利 允许,必须 允许,必须 T+0趋势 无 必须 2日做空 允许 允许,必须 当然,各种类型的套利不是孤立的,而是可以综合起来形成新的 策略,四种策略几乎可以任意搭配,形成ETF交易的综合策略。 投资者 (4)T日投资者账(1) T日通过代办户基金份额增加,(2)T日代办券商申购申请可当日卖出。券商核实券和现金并冻结 交易所代办券商 (3)T日申购成功,增加基金份额。(8) T+2日现金替代部分场外多退少补;T+2日内部分或完全未补成的券按(5)T日日终,申购T+2日收盘价结算清算数据发送 基金管理人(3)T日申购成功,增加基金份额。ETF份额可以当日卖出。(5)现金替代部分最(7)T+2日内完成补券。同一天补的券同晚T+1日16:00前到基一成本;分两天补的金公司账户;通常在算平均成本T+1日开市时已可用。 中国登记结算补券托管银行公司 (6) T+~日日终完成申购份额和现金替代款的清算交收 图1:现金替代流程图 2.2.投资策略 2.2.1. 折溢价套利 折溢价套利是前面提到的严格意义上的套利策略,是为了从标的证券的价格和价值的偏差中谋取利益的行为。理论上讲,既然归纳为套利,那么折溢价套利策略应该是没有风险的、瞬间完成的交易行为。在申赎都是一篮子成分股,没有现金替代的情况下,如果投资者选择瞬间完成两个动作,即在ETF份额出现溢价(折价)的情况下,用一篮子成分股票申购ETF份额(用ETF份额赎回一篮子成分股票),同时卖出ETF份额(一篮子成分股票),可以看做是符合套利的特征的:其一,由于这两个行为几乎同时发生,套利者手中没有头寸(Position)或者风险敞口(Risk Exposure),故不承担任何系统性 的或非系统性的风险,属于市场中性(Market Neutral)的,这也是 对冲基金常采用的交易手段之一;其二:能获得价差带来的利益;其 三,能够熨平市场中的折溢价。 一个套利流程,大约1分钟 T日 T+1日 T+2日 T+2后的3日内 图2:ETF套利:以折价套利为例 案例:折价套利机会 , 06年4月24日深100ETF上市首日,全天出现大幅折价。 , 上市首日机会密集、肥沃; , 日常时常有套利机会,但盈利空间有限; , 市场大涨大跌时更容易出现套利机会; , 如果坚持长期投资,则可把握更多的套利机会; , 折溢价幅度一般在3厘以内; , 超过3厘就有机会进行套利; , 固定费用约12BP,20BP; 上证50ETF上市首日同样存在折价套利的机会 但是,在这一过程中,ETF投资者可能主动或者被动地承担风险,如出现了必须或者允许现金替代的情形,即需要补券的情形。由于基金管理人买入、卖出股票的价格并不能保证,因此套利的结果在现实中会偏离理论值。 折溢价套利尽管风险很小,但不是严格意义上的无风险套利,具体来说,投资者需要承担下面三种风险: , 价格波动风险 套利不能瞬时完成,套利过程中市价与净值都在变化。历史模拟结果:在99,概率下,1分钟 ETF的价格波动成本约为0.12,。 价格波动概率分布图概率密度 α置信度 VAR价格波动幅度 图3:股票价格波动概率分布图 , 流动性风险 如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差,套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码。 , T日日内无法确定的成本 中国ETF的独特现象,由于不能融券,允许现金替代。“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算。 这里有一个概念需要注意:现金差额。现金差额是按T日收盘后的净值计算的,具体公式为:T日现金差额,T日最小申购、赎回单位的基金资产净值,(申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额,申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日收盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日收盘价相乘之和)。现金差额的数值可能为正、为负或为零。 在投资者申购时,如现金差额为正数,则投资者应根据其申购的基金份额支付相应的现金,如现金差额为负数,则投资者将根据其申 购的基金份额获得相应的现金;在投资者赎回时,如现金差额为正数,则投资者将根据其赎回的基金份额获得相应的现金,如现金差额为负数,则投资者应根据其赎回的基金份额支付相应的现金。也就是说,当我们要把ETF赎回成股票时,如果现金差额是正的,那么相应现金差额部分就变成了套利收益的一部分;否则,就变成了套利的成本的一部分。 图4:现金差额与折溢价套利 还有一个概念是预估现金,T日预估现金部分,T-1日最小申购、赎回单位的基金资产净值,(申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额,申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和) 目前ETF的运行中,T日的现金差额只有在T+1日的申购赎回清单上才公布出来,所以在T日进行ETF套利操作时只有参考T日公布的预估现金来进行 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 。虽然二者有差别,甚至在某些时候可能相差 三四千,但是从长期来看,预估现金和现金差额之间的差额很小。因此,依据预估现金来进行ETF套利分析也是有可取之处的。 预估现金差额与实际现金差额的差异 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 Feb-05 Mar-05图5:预估先进和实际现金差额的差异 Apr-05 May-05 案例:现金差额带来的套利风险 Jun-05 , 现金差额=基金资产净值-股票清单价值 Jul-05 , 每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额 Aug-05 , T+1日按照实际现金差额清算 Sep-05 Oct-05, 一般情况下,现金差额不会相差太大, 除非:清单调整(调出个股 Nov-05上涨、调入个股下跌,现金差额上升)、分红、提取管理费, 股权分 Dec-05置期间,对价支付引起权重频繁调整,指数编制规则 Jan-06, 8月15日,G长电、G中信复牌,权重调增,各增加2600股、700 股(包括对价) , G长电上涨14.39%、G中信上涨12.32% , 调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 , 8月15日预估现金差额780.58元,8月16日公布实际现金差额为 -2189.67元,与预估值相比差-2970.25 元。 , 8月15日为折价套利,现金差额减少,套利受损 案例:现金差额带来的套利收益 , 8月18日,宝钢复牌,权重不变 , 卖出对价,买入其余调入个股 , 宝钢实际涨幅8.71%,下午大盘跳水,买入成本低 , 18日预估现金差额1900.2元,19日公布实际现金差额3646.93元, 相差1746.73元 , 当日同样为折价套利,每笔套利收益增加1746.73元。 案例:中石化现金差额带来的套利收益 中国石化(代码600028)自2006年9月15日由于股改开始第二次停牌,9月14日收盘价是6.79元/股,股改的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 是:每10股流通A股获得2.8股,通过计算得到实施前总股本:8670243.90万股,实施后总股本:8670243.90万股,实施前流通A股是:280000.00万股,而实施后流通A股是:358400.00万股,理论除权价为:5.30元/股。 自9月14日至9月20日大盘从1689点上涨到1732点,上涨了43点,涨幅将近3%。如果我们认为中国石化开盘后的股票价格可能上涨3,,也就是说中国石化在股改结束后的开盘价格可能是5.46元/股,那么可以通过做空中国石化来获得收益,然而现在中石化停牌无法买到,如何才能买到中石化的股票呢, 上证50ETF为我们提供了 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 ,可以通过对上证50ETF进行折 价套利操作,即买入最小申购赎回份额的上证50ETF基金,然后赎回成按照一定比例构成的一篮子股票,通过9月20日的上证50ETF的申购、赎回清单我们可以看出中石化在上证50ETF的成分股中所占有的股票数量是7200,是权重比较大的成分股,并且在现金替代标志之处的标记是"允许",而且当日的预估现金部分是3706.54元(即做折价套利操作可以将公布预估现金变成收益),也就是说虽然中石化停牌了,但是我们可以拿现金来替代,这样我们通过买入上证50ETF基金份额,然后进行赎回,所得到的50只股票中包括了7200股的中石化,卖出其它49只股票,仅剩下中石化,这就相当于我们以6.79元/股的价格买入了7200股的中石化股票,占有资金为48888元。 2006-09-20 日信息内容 预估现金部分(单位:元) ,3706.54 现金替代比例上限 20.0% 是否需要公布IOPV 是 最小申购、赎回单位(单位:份) 1000000 申购、赎回的允许情况 允许申购和赎回 股票代现金替代标现金替代溢固定替代 股票简称 股票数量 码 志 价比例 金额 600028 中国石化 7200 允许 21.0% 由于股改方案是每10股流通A股获得2.8股,通过计算得到7200 股就变成了9216股了,除权价格是5.3元/股,如果中石化在股改完毕后的开盘价格上涨了3%,那么我们的收益是1465元,同时根据当日的申购、赎回清单得知预估现金部分是3706.54元,也就是说通过进行折价操作可以得到3706.54元,这样我们的总收益是5171元,而我们投入包括变相买入中石化所需资金和套利的成本,变相的以6.79元/股的价格买入7200股的中石化所需资金是48888元,套利的成本按照2200元来计算,我们可以获得的净利润是2971元,总成本是51088元,净收益率将是5.8,。 最后,来分析套利的收益情况。 待到10月10日中国石化复牌,我们以5.55元/股的价格成交,获得的收益是(5.55-5.3)*9216,2304元,并且根据9月21日公布的申购赎回清单我们 2006-09-20日信息内容 现金差额(单位:元) ,3942.21 最小申购、赎回单位资产净值(单位: ,1133036.21 元) 基金份额净值(单位:元) ,1.133 可以获得现金差额是3942.21元,总收益为6246.21元,套利的总成本是2348元,净利润是3898.21元,冻结的资金为48888,这样净利润率为7.6,。 2.2.2. 事件套利 事件套利主要是指由于ETF成分股因公告、股改、配股等事项而停牌期间,我们利用该成分股在此停牌期间,预估它的价格在开盘会有暴涨暴跌的可能性,从而我们可以进行溢价或者折价套利操作,获取套利的收益。 从某种意义上说,事件套利可以看做一种特殊的折溢价套利。成分股停牌以后,其用于计算ETF净值的价格已经不能真实反映成分股的市场价格,股造成ETF的价格和价值出现偏离,从而出现套利机会。 如果预期成分股在开盘后会大幅上涨,那么可以利用ETF得到停牌的股票。比如说某一只股票停牌,停牌期间发布了重大的利好消息,股票开盘后会有大幅上涨的机会,那么我们的操作方法是从二级市场上买入ETF份额,在一级市场上进行赎回,这样就可以得到一揽子股票组合,之后按照市场价格卖出他股票紧紧剩余了一只停牌的股票,这只股票就是我们通过折价套利获得的;如果我们进行重复的折价套利操作,就可以买入大规模的停牌股票,就相当于利用ETF套取了停牌的股票。 如果预期成分股在停牌期间出现了重大的利空消息,那么则可以进行溢价套利操作,利用ETF放空停牌的股票,比如说某只股票在停牌期间出现了重大的利空,预计一开盘就出现大幅下跌,或者有股改的股票,股改完了十送三,价格往往会有向下的空间,这时候我们可以用ETF看空这只股票。 案例:宝钢增发事件中套利 , 4月19日,宝钢发布增发新股询价区间公告,并于20日至26 日停牌; , 4月19日收盘价6.02元,增发20亿流通A股,询价区间 4.91,5.22元。(总125.12亿,增发50亿); , 除权后股价区间5.70,5.79元。 此时,计算ETF净值仍然用的似乎停牌前的6.02元,但实际上该价格并没有反映成分股的真实价格。股ETF价格与价值的偏离,出现了套利机会。 事件套利中如果预计成分股价格高估时,即看空该股时,实际和后文将要提到的做空策略在现象上比较类似。 在事件套利中,有一个典型的案例,50ETF中长江电力停牌的例子。 案例:长江电力(600900)事件套利不同结果 , 2008年5月8日,长江电力发布公告,称公司正在筹划重大 资产重组事宜,即日起停牌。当时上证指数约3700点。 , 50ETF成分股长江电力5月8日开始停牌至10月,期间大盘 已下跌了45%。普遍认为,长电复牌后连续跌停可能性很大。 按照50ETF公布的半年报,长电占50ETF资产净值比例为 3.54%,权重位列第七,一旦长电复牌出现暴跌,50ETF的净 值也会相应下跌。 , 对长电的悲观预期导致了两种结果。首先是二级市场上恐怕 50ETF净值受长电影响大幅缩水,投资积极性不高,50ETF市 场价格因此出现折价。另一方面,想通过二级市场买入50ETF, 然后赎回一篮子股票卖出,从而进行套利的人,也不敢贸然接 手。因为赎回一篮子股票后,长江电力根本无法卖出,套利者 只能将长电的股份拿在手中,接受其复牌后的损失。 , 从2008年从10月15日开始,50ETF盘中出现较大折价率, 普遍在1.2%以上,昨日收盘,折价率已经高达1.84%。对于持 有长电股票的投资者,通过申购ETF份额,再在二级市场卖掉 以间接卖掉长电股票。在这一年多的时间里,部分大额持有长 江电力的机构都通过这种方式得以脱身。去年10月27日, 50ETF的折价率一度超过3%。 , 对于投资者来说,当时电力行业指数下跌近半,因而预计长电 复牌后至少将有30%的跌幅,而当时市场中50ETF的折价一般 在1%左右,以11月10日为例,当天50ETF二级市场折价0.003 元/股,折算下来,相当于长电折价(0.003× 1000000)/4100=0.73元/股,折价幅度约为5%,如果该股复牌 后2个交易日内连续跌停,那么做空者就可能有2.05元/股的 毛利。50ETF的折价率越小,做空者的盈利空间就越大。 , 但到11月初,中央四万亿投资出台后刺激股市,股指反弹。 投资者预期开始变化。 , 2009年以来,股指一路反弹,投资者对于长电的定价也开始 不断调高,因此开始出现大量赎回,得到长电的股票。大资金 提前通过上证50ETF折价机会以低价获得停牌的长江电力筹 码,并准备在长江电力复牌当日高点出货。 , 因此投资者最终形成了三个结果: , 第一类投资者:由于长江电力停牌时间过长,按ETF的合同条 款,在基金公司接受投资者以现金替代方式申购ETF份额起 20个交易日后,如果长江电力仍未复牌,那么投资者将以该 股停牌前的收盘价与基金公司结算。也就是说,做空者如果介 入时间过早,那么在长电上将不赔不赚,另外还损失了交易成 本。 , 第二类投资者:在长电复牌前夕介入,预期长电复牌后下跌。 以今年4月29日为例,50ETF收盘时市价低于净值0.016元/ 份,如果按上述做空流程操作,意味着做空者沽空长电4.10 元/股,长电复牌后实际跌幅要大于这个水平,投资者才能有 盈利。而实际上,长电复牌后不跌反涨,投资者不但无利可图, 还需补给基金公司一定的差价,这时,投资者的亏损就是这个 差价与前面4.10元/股之和。 , 第三类投资者:正确判断了长电复牌后的走势。开始折价买入 长电股票。以4月24日折价1分6计算,当日收盘价1.848 元,净值1.864元,每做一笔套利大概需要184万资金,根据 华夏基金的配方,可以获得3900股长电,卖出其他股票仅留 下长电,同时折价交易还可以获得1.6万多的现金收益,以交 易成本3000元计算,相当于以10-11元的成本买入了长电, 要是折价率更高时,买入长电的成本仅七八元。 如果在5月 15日复牌当日卖出,即使在收盘价买入获利也可达到80%。据 测算,在长江电力复牌前一天通过50ETF套入获利空间也可达 到13%-15%。 长江电力的案例说明,ETF的折溢价情况反映了投资者对于事件关联股票的定价,是市场博弈的结果。同时,主流的判断如长电复牌的下跌不一定正确。投资者的判断也可能随市场大势的变化而变化。 再者,可以看到,事件套利本质上不是套利,而是对于事件关联股票走势进行了主观判断。 2.2.3. T+0趋势 T+0趋势交易(也叫延时套利),也就是在正确判断市场及个股趋势的基础上通过申购ETF来实现个股的T+0交易。叫延时套利主要是为了跟瞬时套利相对应。严格地说,T+0是对趋势的判断,投资者持有了头足,有风险暴露,故不能算作套利的范畴。这种策略下,投资者“非同步”买卖ETF和篮子股票,即在日内低位买进高位卖出。 投资者利用日内回转交易,放大交易量,在日内做多次判断。这种操作不要求投资者每一次判断都正确,而只要将正确率保证在一定百分比上,既可以获利。 通常来说,投资者有两种方式的选择:其一,“从现金到现金”:长期持有现金,用现金于低位买入ETF或篮子股票,转换后再于高位卖出得到现金。一般不持资产过夜。 篮子ETF 1购买 2一级市场赎回 3卖出 股票 图5:现金到现金 其二,“从资产(如ETF)到资产”:长期持有ETF,于日内指数高位卖出ETF,再于低位买进篮子股票通过申购转换成ETF。 由于目前交易软件的大大进步,现金和资产之间的转化可以瞬间完成。故投资者多选择“从现金到现金”的模式。 在某种意义上,T+0的策略和权证的回转交易有类似之处。其都是在寻找ETF价格的拐点,一旦上升拐点到来,则用现金买入资产(一篮子股票或ETF份额)建仓,等到下降的拐点到来,则卖出资产(ETF份额或者一篮子股票)得到现金。 图6:T+0交易示意图 案例:T+0策略 , 延时套利机会较多; , 大盘上涨5‰就有操作机会,日内波动越大越有机会; , 日内回转可放大收益; , 会员营业部低佣金可刺激交易; , 收益的高低取决于入市时机选择; , 严格执行交易纪律,避免T+1操作; , 同等情况下优先做折价交易; 借助上证50ETF做T+0交易 2.2.4. 做空策略 目前我国的ETF 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 安排,及场内申赎加现金替代的策略使得卖空单只或者多只股票成为可能。根据目前的现金替代政策,几乎所有的成分股票都“允许现金替代”。这就为“卖空”成分股创造了条件。 具体操作为,投资者如果看空某只或者多只成分股,则选择在申 购时用现金替代掉这些成分股。在得到ETF份额后,立即将份额卖掉。按照规定,现金替代的部分,基金管理人将‘按照约定在T+2日内补齐。 这里有两种情况,一种是在投资者申购时,看空的股票尚在交易。一种是投资者申购时,看空的股票停牌。从效果上看,两者情况可能 2都是一个2日的期货,也有可能停牌的股票继续停牌,使得后一种情况的做空期限延长。 做空策略得以实现,须有几个必要条件:其一,市场对投资者看空的成分股预期不一致。如果预期一致,则该股预期价格将反映在ETF二级市场的价格上。其二,看空股票权重足够高。 据观察,ETF套利者在日内可多次回转操作,暂没有足够证据证明其会显著影响二级市场上ETF的价格。换句话说,二级市场ETF价格虽略有下降但尚存在获利空间。 表2:各只ETF现金替代上限比列 上证红利ETF 55% 华安180 50% 华夏50ETF 40% 易方达深100 25% 中小板ETF 24% 如果忽略交易成本,现金替代溢价比例相当于是保证金比例。 2 按照基金公司与投资者的约定,补券的事件通常被约定在T+2日14:30-15:00之间。 2.2.5. 多种策略配合使用 上面四种策略,并不是孤立的,而是相互联系的。投资者经常可以选取一种或者多种策略一同使用。比如折溢价套利和T+0策略,T+0加卖空等。多种策略共同使用同通常可以达到一举多得、一石二鸟的效果。 3. 有关套利的风险分析 3.1.折溢价套利固定成本 套利过程中,有固定的成本发生。下表列示了折价套利流程中发生的固定交易成本,其中过户费按成交面额征收,其余费用按成交金额征收,券商佣金部分由于可协商暂未计入。按成交金额征收部分为12.95BPs,按成交面额征收部分为12.5BPs。 表3:固定交易成本(单位:bps) 三年内中登公8(一般在购买ETF 0.45 0.4 0.3 免征 司免收 10以内) 取决于券 商的优上交所中登公中登公一级市场中登公惠,一般 三年内司三年司三年赎回 司待定 在1—5免征 内免征 免征 内,取2 卖出篮子10 1.1 5 0.4 0.3 股票 合计 27.95 其中:(1)ETF 申购赎回过户费是5BP/次,不过在该ETF 成立 三年内减半征收。(2) A 股过户费投资者按成交面额共交结算单位1‰,登记公司与结算单位各50%,如果券商自营,该部分只需交登记公司的5BP。 3.2.折溢价套利主要风险之一:成分股临时停牌 日内折溢价套利利用ETF 的申购赎回实现了仓位不过夜,从而最大限度地规避系统风险,但由于股票临时停牌导致部分仓位变现的时间不确定导致套利收益风险增大。 对于折价流程,停牌股票无法当日卖出,解决这个问题有两个办法,一是等待复牌,但必须承担等待过程中的价格波动风险;二是第二日通过溢价流程处理掉停牌股票,但必须承担溢价流程交易成本和价差的不利波动风险。 对于溢价流程,停牌股票必须采取现金替代,但基金对于停牌股票一般是T+2滞后结算。 替代金额的处理程序如下所示: (1)T 日,基金管理人在申购赎回清单中公布现金替代保证金率,并据此收取替代金额。 (2)在T 日后被替代的成份证券有正常交易的2 个交易日(简称为T,2 日)内,基金管理人将以收到的替代金额买入被替代的部分证券。 (3)T,2 日日终,若已购入全部被替代的证券,则以替代金额与被替代证券的实际购入成本(包括买入价格与交易费用)的差额, 确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项;若未能购入全部被替代的证券,则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照T,2 日收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额,确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。 (4)T,2 日后第1 个工作日(若在特例情况下,则为T 日起第21 个交易日),基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构,登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算;T,2 日后第2 个工作日(若在特例情况下,则为T 日起第22 个交易日), 登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。所以在T+2 日内复牌股票上涨,那么套利投资者必须承担损失。 3.3.折溢价套利风险之二:成分股长期停牌 成分股长期停牌将进一步增大折溢价套利风险,对于长期停牌股票,若自T 日起,证券交易所正常交易日已达到20 日而该证券正常交易日低于2 日,则以替代金额与所购入的部分被替代证券实际购入成本加上按照最近一次收盘价计算的未购入的部分被替代证券价值的差额,确定基金应退还投资者或投资者应补交的款项。T 日起第21 个交易日,基金管理人将应退款和补款的明细数据发送给登记结算机构,登记结算机构办理现金替代多退少补资金的清算,T 日起第22 个交易日,登记结算机构办理现金替代多退少补资金的交收。 对于折价流程赎回的长期停牌股票只能在第二日通过溢价流程处理掉停牌股票,但必须承担溢价流程带来的再一次的交易成本和价差扩大的不利波动风险;对于溢价流程中的现金替代,长期停牌股票 将导致该部分资金头寸的长期占用。 所以股票长期停牌使得折溢价套利更为复杂,套利风险进一步增大,可能的利润空间也受到较大挤压。对于目前上证50ETF 由于长电停牌导致的长期折价状态,折溢价套利无疑风险较大。 3.4.折溢价套利风险之三:成分股流动性风险 流动性导致的冲击成本属于可变成本,是套利交易过程中很大的不确定因素。 折溢价套利涉及ETF 和成份股的交易,所以流动性包括ETF 交易流动性和一篮子成份股的交易流动性。 还有一个成本是等待成本,以折价套利为例,在买入ETF 及赎回一篮子股票过程中,价差可能缩小,这样开仓时点的收益水平变小了,这些由于等待导致的损失称为等待成本。 由于存在这些可变成本,套利开始时点的价差水平不可能完全获得,在整个套利过程中将遭受各种可变成本损耗,对于折价套利,ETF 买入延时及ETF 赎回延时导致价差发生不利波动,卖出股票组合也可能带来不利冲击成本,如下图所示。一般来说,ETF 的交易流动性显著弱于成份股交易流动性,所以ETF 盘口流动性充足可快速完成ETF 买入交易,最大程度规避价差波动风险。 4. 目前ETF投资策略的几点思考: 4.1.计算机促使交易手段不断进步 随着科技的进步,计算机与金融的交融更加广泛。成熟资本市场 早已出现的交易手段如程序交易(Program Trading)和算法交易(algorithmic trading) 逐渐为更多的投资者所运用。这是这些技术的发展,为投资者提供了最大程度的硬件支持,使得投资者的交易策略成为可能,同时也代表着未来交易手段的发展趋势。 在国内,投资者主要使用根网科技的交易软件。其主要流程如下: 第三方系统内交易系统客户客户 外挂中间件 客户登录系第三方系统客户不具有的功能统身份验证 普通证券ETF篮子套利交易人工套利自动套利买卖委托买卖回顾分析 系统自动捕捉查询交易、查询成交、捕捉机会进机会并进行和撤单撤单、补单行买入操作完成套利操作 进行卖出操进行申购或作得到收益赎回操作 图5:ETF套利系统的主要功能流程 4.2.T+0策略带来了巨大的交易量 一方面T+0策略带来了巨额的交易量,在为ETF带来流通性的同时,也为股票市场注入了流动性。另一方面,由于T+0策略的存在,如果市场上的投资者同时进行大规模申赎,是否有在一定程度上冲击市场的可能性也是值得进一步研究的。根据我国现有ETF资产规模,目前相对巨大的交易量在全球ETF市场较为少见。资料显示,我国大陆ETF总资产规模占亚太区ETF规模的8%,仅是日本的约1/6,香港 的1/3。但交易量确几乎占据半壁江山,是日本的三倍,香港的两倍。 表4:亚太各国ETF交易量和资产规模对比 4.3.做空策略或有监管疑虑 作为投资者常用的投资策略,到底为市场带来了什么样的影响也是值得考虑的问题。目前看来,采用做空策略的投资者市场经验都相当丰富,同时,ETF申赎较高的资金门槛也会对投资者进行过滤,股这些投资者能够遵循买者自负的原则。做空策略在交易上、结算上,也还暂时还没有观测到明显的风险点。但是,做空策略本质上与股指期货类似,在监管层对股指期货推出尚存疑虑的情况下,ETF这种投资策略否会引起监管的考虑也值得关注。 4.4.ETF的基础功能并未充分发挥 面对如此繁多的ETF投资策略,我们ETF的基础功能并未充分发挥及设计ETF产品的初衷并未充分发挥和实现。巨大的ETF交易量的 背后,是投资者每日多次的回转交易。这不得不让我们再次思考,ETF的最根本的功能是什么,换句话说,谁是投资者的最大使用者,关于这一问题可能存在不同的理解。一只成功的ETF,良好的代表性和可投资性,廉价的配置资产功能,透明的操作,迅速在现金和股票资产中转化这样基础性的功能应该是ETF的资产规模和交易量的主要决定因素,是投资者需求的最终来源。 4.5.投资者教育和市场推广亟待加强 投资者教育与市场推广始终是ETF发展的关键因素,而目前ETF主要还是少数人的投资工具,极少数人的“套利”工具。数据显示,前三十个营业部贡献ETF交易量接近一半,这显然是一个过于集中的状态。如何使更多的投资者使用ETF,并发挥其最本源的作用似乎更值得思考。否则,ETF市场发展有难免有偏离应有方向的可能。
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