股市真规则笔记

股市真规则笔记 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度， 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 《股市真规则》,读书笔记,转载, “挑选好股票是艰难的”是这本由晨星,世界顶级评级机构,公司帕特,多尔西编写的《股市真规则》的序言题目。大实话～挑选好股票是艰难的。 序言挑选好股票是艰难的 个股的选择需要大量艰苦的工作、训练和时间的投入。但任何人都可以以很低的成本获得能够在股市中做得很好的全部要求～那就是耐心,说起来容易、做起来太难了,、对会计学的基本理解,目前尚缺乏、正在学习,、投资哲学和适度的怀疑～这些都不超过一般人的能力范围。 千万不能将一个好公司和一只好股票概念相混淆,当然～一个好公司～它的股票可能也是一只好股票,一个好公司～它的股票也可能不是一只好股票,但～一家坏公司～它的股票一定是坏股票,。记住～买一只你愿意成为其公司合伙人的股票。 任何预测市场的行为都是可笑的:既然确信这点～为什么还乐此不疲地去看其他人的市场预测呢, 任何公司的投资价值都永远存在着互相冲突的看法和见解～因此你要建立起自己的一套投资哲学,股票估值原则,而且始终坚持,后者更重要:,。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 本书的结构:构建投资哲学需要注意的五条基本原则,做之前应该注意的问题,、需要规避的一些最常见错误,不该做啥,、如何分析公司的竞争优势,做什么～或发现什么,、如何阅读公司的财务报表并加以分析,怎么做,、找到好的公司后如何进行股票估值,好公司～也要好的价格,、具体分析案例,动手,、初步筛选公司的方法,快刀斩乱麻,、具体的行业分析,行行出状元吗,,。 第一章成功投资股市的五项原则,做之前应该注意的问题, 问问自己:能不能清晰地说出自己的投资哲学或方法,,我也似乎只能分段描述～即第一～第二 ,拥有一个投资哲学并始终坚持～是投资能否成功的关键。 成功投资股市的五项原则: 1、做好你的功课,了解、理解和分析目标公司,:除非知道这个公司里里外外的详细情况～否则你就不应当购买这只股票,,我了解招商、万科和茅台吗,我对他们里里外外的详细情况都了解吗,在搞清楚这3家之前～我不接触其他的公司:, 2、寻找具有强大竞争优势的公司:竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利润率～这些公司往往是最好的长期投资对象,贵州茅台,, ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 3、拥有安全边际:任何一个投资者的目标都应当是在价格低于股票价值时买入,,一个简单的股票估值方法是观察该股票的历史市盈率, 4、长期持有:最容易引起误解和错误应用的一个原则～应该是有原则地长期持有, 5、知道何时卖出:最重要且最为人忽视的一个原则～知道何时卖出要远远比知道何时买入更重要,不管什么时候～当你要考虑卖出一只股票时～仔细考虑以下5个问题,这是今天读到最重要的一部分内容,: 你是否犯了某个错误,即买入时就是错误的,,基本面已经恶化了吗,公司的基本面发生了实质性的变化,,股价是否已高出它的内在价值很多,高估太多～天价,,你这些钱有更好的投向吗,发现更好的投资机会,,你在一只股票上有太多的投资吗,比重太高～风险太大,, 第二篇七个应当避免的错误,不该做啥, 七个应当避免的错误: 1、虚幻的目标:放弃虚幻的不切实际～要买就买具有较强竞争力的公司股票, 2、相信这次与以往不同:历史不断重演～必须成为历史的学生～才能弄清楚股市的未来, ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 3、陷入对公司产品的偏爱:好产品不代表好公司～就像好公司不代表好股票一样, 4、在市场下跌时惊慌失措:最悲观的时候其实是最好的买入时机, 5、试图选择市场时机:不可能完成的任务, 6、忽视估值:好股票也要便宜的价格, 7、依赖盈利数据作分析:现金流的重要性要大于盈利数据。 第三章竞争优势 高额的利润往往伴随着激烈的竞争～资本追逐高预期回报是任何一个自由竞争市场基本的天性,因此～选择一个没有竞争或没有过度竞争的行业是十分重要的,。 分析一家公司的竞争优势～可以遵循以下四个步骤: 1、评估公司的历史收益率:可以从自由现金流、净利润、净资产收益率和资产收益率等方面综合考虑～特别强调上述指标的连贯性和长期性,另外～和行业平均水平相比是个比较简单的方法。 2、评估公司竞争优势的来源:问一些问题,一家公司要建立足够的竞争优势可能有5个途径:真实的产品差别化、可感知的产品差别化,品 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 牌,、成本低、锁定消费者,消费者转换成本较高,和设置高入门槛,如专利和专营权,等。 3、评估公司竞争优势能够持续多久:很难界定的问题,一般而言～任何一个基于技术创新的竞争优势都很可能是短命的。 4、行业分析:要对公司所处行业的前景有一个基本认识。 第四章投资语言 这一章和接下来的第五章～可以配合《财报就像一本故事书》和《读懂年报》一起阅读。 资产负债表,反映某一特定时点公司拥有的资产和负债情况,、损益表, 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 了一个时段公司的收入和费用,和现金流量表,记录一个时段流入和流出公司的全部现金情况,是了解公司表现的窗口～也是分析一家公司的起点。 “权责发生制”的概念:当一项服务或物品提供给买家的时候～公司记录销售额或收入～而不管买家何时付款。 理解书中那个最简单的例子。 第五章财务报表讲解 阅读财报报表是分析公司的基础。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 1、资产负债表 资产,负债，所有者权益～资产负债表在任何时候都是平衡的。 1,资产 “流动资产”包括现金及其等价物、短期投资、应收账款和存货。 注意应收账款增长率与公司销售收入增长率之间的关系～能反映出公司的竞争力。 存货记账方法的不同～直接影响它们在资产负债表中显示的价值,关于存货～《财报就像一本故事书》中介绍的更为详细,,存货周转率,销售成本除以平均存货水平,对收益率有巨大的影响。 “非流动资产”包括固定资产、投资和无形资产。 “商誉”的概念:收购公司支付的价格和目标公司实际资产或权益之间的差值。 2,负债 “流动负债”包括应付账款、短期借款或短期应付款。 3,所有者权益:最混乱的部分～关注未分配利润。 2、损益表 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 毛利与毛利率的概念:销售收入减去销售成本就是毛利～毛利除以销售收入就是毛利率, 注意营业费用与销售收入的比值,通过比较找出优势者,, 以极大的怀疑考查非经常性损益～最好没有这一科目。 关注股份数字～基准和稀释,潜在的可以转换成股票的有价证券～如股票期权和可转换债券等,。 每股盈利并不是财务报表中最重要的部分～如果不联系现金流量等其他指标～单纯这个指标没有意义。 3、现金流量表,公司创造价值真正的试金石, 主要分为经营活动发生的现金流量、投资活动发生的现金流量和筹资活动发生的现金流量。 重点关注经营活动发生的现金流量～其中“营运资本变动”科目常常是导致净利润和经营现金流量不同的最大原因～应特别关注并逐条分析。 通过阅读财务报表～能够明白1美元现金是怎样从一家公司的消费者转到股东手里～就可以算基本掌握财务报表了。 第六，八章公司分析,基础、管理、揭开财务伪装 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 接下来的第六，第八章讨论的都是怎样来分析一家公司～需要注意的是:分析公司、发现具有竞争优势的公司这些只是投资工作的一部分～接下来还需要对股票进行估值。一句话～即使是最好的公司～如果在高价买入也是一个糟糕的投资。 分析公司主要从以下5个方面进行:成长性、盈利性、财务健康状况、风险情况和管理。 1、成长性,关注持久的成长、销售收入的成长, 需要记住的是～高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长,历史不代表未来,。 仔细调查公司成长性的来源对评估公司成长性的质量是相当重要的。 关注公司销售收入增长带来的成长性。销售收入增长的四个来源:销售更多的产品或服务、提高价格、销售新的产品或服务、购买其他公司,需要特别注意～一般情况下～大多数收购都不能给收购方的股东带来真正的收益,。 一定要搞清楚一家公司为什么会成长～成长率的组成部分。特别要注意任何一家公司盈利增长超过销售增长持续一段时间的情况。还要警惕一次性损益扭曲公司真实的成长性。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 2、盈利性,几个重要指标～资产收益率、净资产收益率和自有现金流, 资产收益率,销售净利率×资产周转率,,净利润/销售收入,×,销售收入/资产, 净资产收益率,资产收益率×财务杠杆比率,资产收益率×,资产/所有者权益, 财务杠杆比率衡量一家公司负债相对于所有者权益的程度～需要仔细观察该指标,银行的财务杠杆比率较巨大,。 一般来说～非金融性公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下～能产生10,以上的净资产收益率就值得投资了。注意～如果公司的净资产比率太高了,超过40,,以上～有可能不真实。 自由现金流,经营性现金流,资本性支出～超过5,的销售收入转换为自由现金流是必要的。 3、财务健康状况,考虑财务杠杆比率、权益负债率、已获利息倍数、流动比率等指标, 通过比较,横向:自己比～纵向:和竞争公司比,来衡量公司的财务健康状况。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 4、风险 列举全部的潜在负面因素。 5、管理,从薪酬、性格和运营三方面来观察, 目标是发现像股东那样思考问题的管理团队。 关注管理层的薪酬是否与公司的业绩表现挂钩～通过与竞争公司相比得出结论。还要关注管理层的其他一些表现,如有没有被豁免的贷款、额外的津贴、损公肥私等,。管理层是否能坦率地对待自己的错误。关键岗位的管理人员任期。 要学会识别激进的会计方法～避开使用这些方法的公司。注意以下一些危险信号: 现金流衰竭:随着时间的流逝～经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。任何情况下～现金流很难造假。 连续的收购:不知道玩什么把戏。 首席财务官或审计师离开公司:被迫离开, 应收账款增加:坏帐准备没有跟应收账款同步增长。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 还有一些缺陷需要注意:投资收益放在营业收入中～粉饰报表,现金流增加是因为员工的免税,改变折旧、坏帐准备,不正常的手段减少费用等。 第九章估值,基础,基本的多重估值方法, 投资成功需要在具有吸引力,折扣较大,的价位上买到好的公司的股票,通过公司分析发现好的公司,～也就是说～先要发现好的公司～然后通过估值～得到公司的内在价值～加以折扣化～最终得到何时的买入价。,公司分析与估值流程, 股票市场的回报来源于两个关键的部分:投资收益和投机收益～不过～如果从长时间来看～投资收益的成果要远远高于投机收益的成果。 对股票估值～必须采用多种估值方法～才能避免出现因片面导致的重大缺陷。 1、市销率:股票价格除以每股的销售收入,这个指标采用销售收入～比盈利更为真实～该指标在研究一家利润变化较大的公司,周期性行业,时比较有用, 2、市净率:股票价格除以账面价值,所有者权益或净资产,,对于服务性行业企业～市净率没有任何意义,对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的, ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 3、市盈率:使用市盈率最好是把它和一个基准,最可靠的基准是公司自己的历史估值,进行比较～例如同行业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时点,当然～相同行业的公司也可能有不同的资本结构、风险水平和增长率～都会影响市盈率, 风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的基础:高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率,还有一些是在评估市盈率时需要注意的～最好采用静态市盈率、考查公司最近有没有出售业务或资产以及一次性损益,导致盈利增加,等。 4、市盈率相对于盈利成长比率:如果公司风险较大～过快的增长率也不是好事: 5、收益率:市盈率的倒数～通过它可以比较与投资债券的优劣, 6、现金收益率:自由现金流除以企业价值,股票总市值加上长期负债再减去现金,,对金融性股票不能使用该比率, 不能依赖任何一个单一的指标～请应用一定数量的不同的估值工具。 第十章估值,内在价值,现金流折现法～更细致的估值方法, 在晨星公司～购买股票的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 是“股票以其内在价值的某一折扣价交易～不单单因为它们的价格比类似的公司高或低”,确定股票内在价值～然后折扣化～最终得出股票的买入价格或卖出价格,。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 内在价值的评估会让你更关注公司的价值～而不是股票的价格。同时～评估内在价值也为投资决策提供了一个强大的基础。 “什么是一只股票的价值,”～股票的价值等于它未来现金流的折现值。,牢记这句话, 如何计算未来现金流的现值:CF/(1+R)N～CF是未来现金流～R是折现率～N是上标,,可以通过excel来计算,。 折现率的决定因素主要是机会成本,时间价值,和风险～前者一般采用长期国债的平均利率～后者主要观察公司规模、财务杠杆作用、周期性、公司经营与管理、竞争优势、复杂性等。晨星使用10.5,作为一般水平公司的折现率～好公司低一点～差公司高一点。记住～折现率不是一个精确值。 永续年金价值,这个东东不知道什么意思～国内有这个吗,, 最后～还要给计算得出的内在价值加上安全边际。晨星对具有较强竞争优势的稳定的公司使用20,的安全边际～对没有竞争优势的高风险的公司使用60,～一般的公司大概30，40,左右。 宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会～也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 亏钱的代价比丧失收益的机会更大～这就是为什么你付的价格和你选择要买的公司一样重要的原因。 第十一章 综合运用 第十二章十分钟测试,在进行细致的公司分析和估值之前做得事情～找出值得研究的公司, 集中精力分析值得研究的公司。 公司不透明、IPO、一直亏损、经营现金流为负、净资产收益率低于10,、盈利不稳定、财务杠杆比率超过4且一直上升、产生不了自由现金流、一次性损益太多、股本增加太快的～通通pass: 转帖枯荣读书笔记:《怎样选择成长股》 《怎样选择成长股》——菲利普.A.费雪 菲利普.A.费雪是长期持有成长股投资理念的倡导者，同样属于价值投资者，费雪更偏重于研究企业的成长性，号称所谓的“成长型价值投资之父”。另外，费雪的重要贡献，就是提出研究分析企业不能仅停留在财务数字上，而应该从实际对企业的访谈中观察企业的实际经营管理。他对巴菲特的投资理念形成具有重大意义，正是在投资西斯糖果时接近3倍的净资产收购溢价使得巴菲特勇敢的跨出了格雷厄姆投资理念的框架。巴菲特曾说:“当我读过《怎样选择成长股》后我找到费雪，这个人和他的理念给我留下深刻印象。通过对公司业务深入了解，使用费雪的技巧，可以做出聪明的投资决策 。” 作为长期的投资大师，费雪在1928年-1999年超过71年的投资生涯中，获得了巨大的成功。他在2004年去世，和纽伯格、邓普顿等大师一样，费雪也是一位极其长寿的投资者。因此， ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 1958年首次出版的此书也是投资者必读的经典著作。 1、投资最重要的原则 费雪通过研究自己和他人的长期投资记录后认为，投资想赚大钱，必须有耐性。换句话说，预测股价会达到什么水准，往往比预测多久才会达到那种水准容易。而另一件重要的事就是股票市场本质上具有欺骗投资人的特性，跟随其他每个人当时在做的事去做，或者自己内心不可抗拒的呐喊去做，事后往往证明是错的。 2、投资赚钱的逻辑 费雪认为，买股票的最终目的是为了利润。因此，投资者应该回顾一下美国的股票市场史，看看人们累计财富的方法。费雪指出:有一种人，即便在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远比买低卖高的做法赚得多。因此，大部分投资人终其一生，依靠有限的几支股票，长时间的持有，就为自己或子女奠下成为巨富的基础。这些机会不见得必须在大恐慌底部的某一天买股票。这些公司股价年复一年都能让人赚到很高的利润，投资者需要的能力，是能区辩提供绝佳投资机会的少数公司。 3、股票长期投资收益优于债券 费雪指出，在1946年-1956年的10年间，全球货币贬值情况非常严重，其中美元贬值了29%，每年的贬值率是3.4%。即便在利率较高的1957 年，投资者购买公债长期看都仍是亏损的。通货膨胀大幅攀升源于总体信用扩增，而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。因此，正常经济周期下，企业营运保持不错，股票表现优于债券。如果是经济严重衰退，债券表现也许短期优于股票，但接下来政府大幅制造赤字的行动，必将导致债券投资真正的购买力再度大跌。经济萧条几乎肯定会制造另一次通货膨胀的急升，这样的情况下，股票的吸引力又会超过债券。所以，综合长期来看，股票投资仍是最佳的选择。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 4、“幸运且能干”和“能干所以幸运” 费雪认为分析一家成长型企业，不应拿某一年的经营业绩进行评价，因为即使最出色的成长型公司，也不能期望每年的营业额都高于前一年。因此应以好几年为单位判断公司营业额有无成长。而这些优秀的成长企业有两个特征:“幸运且能干”和“能干所以幸运”。两者都要求管理层很能干。个人理解，后者类型的企业更令人心仪:即处在不利的行业竞争发展格局之中，但仍能保持出色的竞争优势，并转化为超越行业的业绩增长。 5、利润率和边际公司 费雪认为利润率是分析公司的好指标，而边际公司就是利润率低下的公司。投资者不应该只考虑经济景气下的利润率，因为经济向好时，边际公司利润率的成长幅度远高于成本较低的公司，后者的利润率也在提升，但幅度并不会太大。因此，年景好时，体质疲弱的公司盈余成长率往往高于同行中体质强健者，但也必须记住，一旦年景不好，边际公司的盈余也会急剧下降。 费雪的这些观点在现代看来，似乎不足以反映真实现状。例如零售业的利润率(净利润率)是非常低的，但很多优秀的零售企业却往往是绝佳的投资对象。利润率低于对手，但却保持强大竞争力的企业，能够通过薄利多销或提供优质低价的产品争取消费者。 6、管理层是否报喜不报忧 费雪认为，即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意外碰到困难。最成功的企业，也无法避免这种叫人失望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，会知道它们只是最后成功的代价之一，这往往是公司强势的迹象，而非弱势的特征。 而管理层面对这些事情的态度，是投资人十分宝贵的线索。那种遇到好事侃侃而谈，遇到难题则三缄其口的公司领导层，投资者应该回避。 7、选择大公司还是成长型小企业 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 费雪认为，相对于大公司，规模较小的公司股价更容易上涨。因为市值规模小，盈余的增长会更快的反应到股价当中，因此十年内可以上涨数十倍。但费雪提醒投资者:投资这样的小型成长股，技巧娴熟的人都难免偶尔犯错。而要是投资这样的普通股犯错，丢出去的每一块钱可能就消失了。因此，投资者应该选择那种历史悠久、根基较稳固的成长型股票。 而年轻高风险公司由于自身不断发展成熟，可能进步到机构投资者开始购买的地步，投资者这个时候倒可以投资这样的公司。这种公司未来增值的潜力不似以往那么大了，但仍能取得较好的回报。 8、买进成长股的时机 费雪并不主张投资者一定要在市场崩溃后寻找买入时机，他认为在1929年股市崩溃后的两年内有勇气买入并持有几支股票的投资者收益率固然可观，但在50年代以合理的价格买入成长股的投资者也获得了惊人的回报。 他坚决反对投资者去预测所谓经济景气高点和低点，以作为买入或卖出的根据。他辛辣讽刺说，如果投资者有耐心查询下每年在商业周刊上刊登的经济学家对未来的预测就会发现，他们成功的概率极低。经济学家们花费在经济预测上的时间如果拿去思考如何提升生产力可能对人类的贡献更大。 几乎所有投资大师，都对依赖经济景气预测作为投资判断的观点嗤之以鼻，彼得林奇说:美国有6万名经济学家，却没有一个人预测到1987年的股市灾难。巴菲特也说华尔街的经济学家都睡大觉，可能是投资者的好消息。 这一点应该是可以验证的，在2007年中国经济景气高点时，几乎没有经济学家对未来抱有悲观观点，狂热乐观的倒是太多。 费雪主张投资者应选择在非常能干的管理层领导下的公司，他们偶尔也会遭遇到始料不及的问题，之后才能否极泰来。投资者应该知晓这些问题都属于暂时性质，不会永远存在。如果这些问题引发股价重挫，但可望在几个月内解决问题，而不是拖上好几年，那么此时买入股票可能相当安全。 但这并不代表投资者完全不理会经济萧条带来的问题。但诸如1929年那样的投机极度炙热 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 导致的股价崩盘和后续经济大萧条外，投资者并不应该对股价的大幅下跌感到惊慌失措。当确定某家公司值得投资，放手去投资就是，因为推测产生的恐惧或者希望不应该令投资者却步。 9、卖出以及何时卖出 费雪认为，卖出的三个理由之一，就是当初买进行为犯下错误，某特定公司的实际状况显著不如原先设想那么美好。在某种程度上，要看投资者能否坦诚面对自己。另外，就是当成长股成长潜力消耗殆尽，股票与持有原则严重脱节时，就应该卖出。最后一个理由就是有更加前景远大的成长股可以选择。 费雪认为投资者不应该因为空头市场的担忧而卖出股票(恐惧熊市的到来)。他认为这样做无异于要求投资者知道空头市场何时出现，以及何时结束(在空头市场底部买回股票)。但通常情况是投资者卖出后，空头市场并未出现，市场继续上扬。等到空头市场真的来临时，却从来没有见过比卖出价格更低的位置买回相同股票的投资者。通常的情况是，股价并没有跌回卖出价，但投资者仍苦苦等待，或者股价真的一路下挫跌过卖出价，他们却又忧虑别的事情而不敢买回。 费雪提醒投资者，不应该因为手上的股票涨幅过大就卖出股票。因为，“涨幅过大”、“估值过高”，都是非常模糊的概念。没有证据表明多高的估值或者涨幅才是最高。 他进而推论出这个观点:如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是——几乎永远不会到来。 当然，阅读费雪的此书，必须考虑到所处的美国50年代，正是美国国力蒸蒸日上成为全球霸主的时期。美国股市经过长期的萎靡(1932年-1947年)正好处于恢复上升周期，百业兴旺。而今的美国已经大不如昔了。例如如果你上市就买入花旗银行，并长期持有至今，收益率非常可怜，远远低于通货膨胀。尽管花旗银行长期被认为是美国繁荣的标志，是全球银行业的冠军。 10、投资者的“五不原则” ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 原则一:不买处于创业阶段的公司。 费雪认为创业阶段的公司，投资者只能看到它的运作蓝图，并猜测它可能出现什么问题或可能拥有什么优点，这事做起来困难的多，做出错误结论的几率也高出很多。投资者应该坚守原则，绝不买进创业阶段的公司，不管它看起来多有魅力。而老公司里面多的是绝佳投资机会。 原则二:不要因为一支好股票在“店头市场”交易就弃之不顾。(这个原则没有太大借鉴意义) 原则三:不要因为你喜欢某公司年报的“格调”就去买该公司股票。 原则四:不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。 费雪认为，真正优秀的成长企业能不断开发新的盈利来源，而且所处行业具有相近的成长动力，那5-10年后的本益比肯定高于一般普通股票。这种股票的本益比(PE)反映未来的程度，往往远低于许多投资者所相信的。 当然，费雪和格雷厄姆相比，在逻辑和推理上是显得不足的，费雪更加相信自己选择优秀成长企业的能力，而格雷厄姆怀疑任何人具有对未来预测的能力，并且对任何高出平均水平的价格敬而远之。两者各有侧重，只有后面巴菲特集两者长处于一体后，才取得了两人所远不能及的惊人成就。但归根到底，巴菲特是以格雷厄姆安全边际理论为根基的，费雪的成长股长期投资理论开阔了他的眼界(还有查理芒格的协助)。 原则五:不要锱铢必较。 费雪是指投资者不必为了中意股票的些许价格差异而错过了投资时机。 11、投资者的“另五不原则” 原则一:不要过度强调分散投资 费雪认为，投资者如果过分强调分散投资，那么将可能对手中持有的大量股票无暇顾及，最终效果反而不好。费雪将公司类型分为三类，A类公司是历史悠久、根基稳固的大公司，B类公司是刚刚步入成熟的公司，c类则是中小型公司，如果经营成功则获利丰厚，但一旦失败则血本无归。投资者应该在ABC三类公司中进行分散投资，并且注意不要在同一行业类过度集中。而投资者对于C类公司，必须注意千万不要把赔不起的钱拿去投资。另一个极端就是过分集中，但投资者必须警惕，任何人都可能犯错，而且有可能一蹶不振。因此，分 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 散的原则就是投资者对自己的投资清单的公司，具有时刻把握的能力。 原则二:不要担心在战争阴影笼罩下买进股票 费雪认为，20世纪发生了10次大的战争，每一次都是在战争正式爆发前股市下跌，但一旦战争爆发，则股市开始走稳，战争结束后即开始狂飙。究其原因，就是战争使得政府巨额开支，从而摊薄了货币的购买力，也就是导致通货膨胀。因此，在战争爆发后持有现金是最不明智的做法。正确的做法是在战争爆发前小心的逐步购买，战争爆发后马上加快购买速度。而如果战争导致本国失败，那本国的货币也将变得一文不值，而投资者不管是持有股票，还是抱有现金，结果都一样。 原则三:不要忘了你的吉尔伯托和沙利文(两人是讽刺喜剧作家，费雪的意思是不要被股票过去的数据记录所影响，特别是注意不要以为买入那些过往股价没有上涨的股票就是安全的方法。影响股价的主要因素是未来而不是过去) 原则四:买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。 费雪认为，很多投资者期待在某个价位买入成长股股票，但时机较难掌握。因此，有一种投资路径可以参考:就是不在特定的价格购买，而是在特定的时期买进。 这就是所谓“定投”的投资策略，而个人认为，在经过认真谨慎分析后的估值安全区间以下，是可以进行定期定额投资的。特别是在一些比较极端萧条的时期。 原则五:不要随波逐流 费雪认为金融圈在不同的时间，对相同事实的评估方式大异其趣的现象，绝不限于整体股市，也存在于某些特定行业和这些行业中的个别公司。金融圈的喜恶不断变动，原因往往出在时移势转，相同的事实却有不一样的解读方式。 他举例1950年的制药股普遍认为和工业化学一样，卓越的研究成果带来无止尽的成长潜力，加上生活水准稳定提高，因此制药股本益比和最好的化学工业股一样高。但后来不久，某家制药商以前销售很好的产品出了问题，金融圈马上闻风色变，重新评估该行业，并且只愿意给予较低的本益比水平。但到了1958年，经济不景气下，制药股的业绩表现出色，金融圈马上又重新充满了憧憬，从而大幅提升了本益比。 费雪认为，聪明的投资者如能独立思考，在绝大部分人的意见偏向另一边时，提出自己的正确答案，将获益匪浅。初出茅庐的投资者应该首先练习的最简单方法，就是千万不要随波逐流，人云亦云。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 12、费雪谈耐心和自律精神 费雪认为，知道投资的准则和了解常犯的错误，并不能帮助那些没有什么耐心和自律精神的人。他说:“我认识一位能力非常强的投资专家，几年前告诉我:在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。” 莎士比亚可能无意中总结了投资成功的历程:“凡人经历狂风巨浪才有财富。” 13、寻找具有“竞争壁垒”的企业 费雪指出，投资者应该寻找那些成本同比行业更低，但利润率却高于同行的企业。这些公司并不只依靠技术开发和规模经济两个层面。还要依靠，首先是公司必须在其提供的产品(或服务)品质和可靠性上建立起声誉。客户更换公司，节省的成本并不太多，但找到不知名供应商的风险更大。其次，公司必须有某种产品(或服务)，提供给许多小客户，而不只是卖给少数大客户。以至于它的竞争对手，必须去争取众多的客户，才有可能取代这家公司的地位。 这样的企业，具有高于平均水平的利润率，或投资回报率。但不必——实际上不应该高出业界平均水平好几倍。实际上利润或回报率太高，反而可能成为危险之源，引来众多竞争对手一争长短。 也就是说，公司具有特殊的性质，具有某些内在经济因素，使得高于平均水平的利润率并不是短期现象。投资者可以问问自己:这家公司能做些什么事，而其他公司却没办法做得那么好, 费雪这些观点，无疑是与巴菲特口中所说的特许经营权(或林奇口中的利基)相一致的。巴菲特投资的企业，大多维持了较高的股东权益回报率，且长达几十年的时间保持住了这样高效的回报。他投资的企业ROE最低也超过15%。例如可口可乐曾维持50%的ROE水平。 费雪的观点提炼出来就是:具有竞争壁垒的公司能以低于业界水平的价格供给(或服务)广大普通客户，广大客户信赖公司和公司产品服务，他们更换公司产品的代价更高，意愿更低。低成本和高效率运作保证了公司长时间能维持略高出业界水平的利润率。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 个人认为费雪和认识和巴菲特的实践是一致的，巴菲特选择的企业，其产品和服务都是面向普通百姓的，与他们的生活息息相关。长期的品牌塑造和公众对其产品服务的信赖，使得更换显得概率极低。他们的产品并不是高高在上的，而是较低价格出售，满足普通公众日常的生活需要。例如食品饮料:箭牌口香糖、可口可乐饮料、宝洁的洗发水、吉列的剃须刀、盖克的汽车保险、富国银行的零售服务、甚至于中石油的加油业务。巴菲特几乎很少投资那种客户集中化的企业。 以前曾思考过例如中兴通讯、大族激光等企业，都是很优秀的制造业或科技企业。但他们的特点都是客户比较集中，这给分析带来很大的困难:例如中兴通讯如果拿不到联通的设备提供 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 ，那就是灾难性的后果。而他们的竞争对手，如果拿下某一个大的客户合同，都会给予其沉重的打击。这让长期投资者的判断充满了不确定性。 14、市盈率的主观性与投资的机会选择 费雪认为，市盈率是金融圈最容易主观判断的指标，他认为，任何个别普通股相对于整体股市，价格大幅的波动，都是因为金融圈对那支股票的评价发生了变化。我理解应该不是绝对，但的确很多时候，公司经营并没有太大波动，股价的大幅波动只是大家的看法或者情绪发生了变化。格雷厄姆谈及这一点时说过，市场先生有时候喜怒无常，投资者应该善用这一点，而不是被其利用。 费雪认为，有三种情况，第一种是市场不看好公司，因此市盈率(本益比)较低。投资者应该谨慎审视，寻找公司前景与市场看法错位的投资机会，他认为这也许是绝佳的投资机会。第二种是市场暂时比较看好公司，而该公司前景的确很美好，那么投资者应该继续持有高估的股票，容忍后面短暂的大幅下挫。第三种是市场非常看好公司，而公司前景却与市场普遍看法相左。投资者应该极度警惕这样的情况。 费雪认为，投资者在分析企业前景和选择投资时机时，应该认真分析市场当前对于该公司的看法。观察这样的看法是否比公司实际基本面有利或者不利。这样才能确定属于前面三种情况哪一种。 费雪另一层含义是:如果市场非常不看好该公司，而投资者有确切证据和研究分析指出公司未来基本面情况比市场悲观的观点更好，那此时就是绝佳的投资成长股的机会。实际上，格 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 雷厄姆口中的“安全边际”，也只能在此时得到充分的验证:市场普遍看好时，难以寻找到所谓的“安全边际”。而巴菲特长期持有股票的另一层含义是:美国仅仅只有在1974-1976年才拥有极其便宜的估值:大约6倍市盈率水平。(上一次要退到1947年，那个时候巴菲特还没有开始投资生涯)难怪巴菲特，在1974年撰稿说:这是投资者唯一能以格雷厄姆式的价格，买到费雪般的优秀股票。按照纽伯格的观点，美国股市自1974年开始-1997年(实际上到了2000年)走了长达23年的长期牛市，而之前，在1937年开始的恢复性牛市一直持续到了1973年，中间夹杂熊市，但规模都很小。 1974年的大熊市，指数下跌不到50%，但主要是道琼斯指数覆盖较低。当时主要蓝筹股普遍从最高点，下跌了7成。 15、费雪谈“锚定定理” 费雪描述了类似今天所谓的“锚定定理”。即:市场总是容易将一个长时期维持的股价认为是那支股票的“真实价值”，并且根深蒂固，习以为常。一旦跌破或者突破该价位，市场各类投资人就会蜂拥而出。而这样的力量，是投资领域最危险也是最微妙的。连最老练的投资者都必须时时防范。 市场的观点有时候会错的离谱，但几乎绝大多数人都陷入其中无法自拔。例如1927年市场开始的对新纪元的强烈憧憬，连续多年(实际上长达10年的经济繁荣期)美国大部分企业盈利不断上升，经济萧条早已成为记忆中的遥远历史(1910年曾发生过)。有怀疑意见的投资者，都在后面不断攀升的涨幅中消失匿迹。最终事实证明市场荒谬憧憬的时候，已经是两年之后了。 而到了1946-1949年时，市场正好转了个面。大部分美国公司盈利强劲增长，股票市盈率降到前所未有的低位。但当时的市场人士普遍认为，这些盈利增长都是暂时的现象，而随之到来的经济大萧条，必将摧毁这些盈利。等到市场最终看不到大萧条的发生后，美国历史上最久的牛市才逐步展开(持续了20年)。而 1972-1974年的市场，和当年一样，又在空头市场笼罩下(费雪写此文的时间——1974年，也是该书后续修订版本)，股票市盈率出现了和 1946-1949年那样的极低水平，这是这个世纪以来，美国股市仅有的两次记录。费雪不仅惊奇:市场这样的评价合理吗, 回头看费雪，当真是目光如炬。1946-1949年巴菲特并没有遇到，但在1974年这个美国股 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 市估值水平达到历史最低水平时，费雪和巴菲特几乎发出了同样的声音。我们后来看，可以理解巴菲特在1974年高呼的:我回来了。以及他当时想踢着踢踏舞上班时的愉悦心情。 但在当时的1974年-1980年，投资者有一万个理由看空股市:首先是第一次和第二次石油危机，特别是1979的伊朗事件导致的第二次石油危机重创美国，1978年三大汽车公司巨亏10亿美元(看起来很眼熟)，房地产开工不足，年度建房到1981年仅有1972年的一半不到。钢铁行业处境艰难。 1971年首次成为债务国。这段时间美国财长被换了6位。股市指数跌了49%，大多数绩优股跌了60%-70%。中东战争不断，美国等西方国家和伊朗等阿拉伯国家严重对峙。美国利率不断攀升:到1980年美国银行优惠利率居然达到20%～(美国人说的是耶稣诞生以来最高的利率——当然，也有一些人投资当时的美国国债发了大财)1977年美国通胀率达到9%，美元几年贬值了25%，失业率上升到8%。我现在也想不到任何在利率高达16%的时代，投资股票还有什么太大意义:华尔街有统计数据历史的投资大师们，超过20年投资真实记录的大师中，仅有两位大师的年均复合增长率超过21%～一位是巴菲特，一位是巴菲特的老师格雷厄姆(20年年复利达到21%)。另外，成长股投资大师麦克.普莱斯在21年中取得20.4%的成绩。约翰.聂夫也非常厉害，在31年中年均投资复利达到13.7%(这个成绩仍远远低于巴菲特的超级记录)。当你买进即便13%的美国长期国债，实际上就已经超越了美国历史上投资总成绩排名第三的投资大师。香港的著名分析师和投资者林森池，就是依靠这个东西赚到了大钱。 实践证明了，股市总是会回归到平均值水平，不管经济看起来多么美好，或者是多么糟糕。这也许解释了为什么经济学家投资普遍比较失败的原因。 16、投资哲学的起源和形成 费雪认为，没有一种投资哲学能在一天或一年发展完全，除非抄袭别人的方法。其中，一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，一部分来自观察别人的成败。但大部分来自比较痛苦的方法:就是从自己的错误中学习。其中，当费雪第一次进入华尔街的时候，几乎就犯下了巨大的错误:他在1929年经不起诱惑，买入了一些他认为较为合理的股票。尽管1929年6月费雪就曾经发表过预测市场将在6个月内面临巨大下跌风险的警示报告。(也充分说明投资知易行难的道理，说着容易，但实践更难一百倍，口头或笔头的投资大师很多)。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 17、费雪谈逆向投资(反向投资) 费雪认为，光有反向意见还不够，背离一般投资思想潮流时，你必须非常肯定你自己是对的。有时候背离潮流投资者也会输的很惨。但如果有强烈迹象，显示自己转对方向时，往往获得庞大的利润。 18、费雪谈耐心和绩效 费雪指出，买进某样东西时，不要以一个月或一年期作为评估成果，必须容许有三年时间。但每一个原则也都有例外的时候，这就是说投资者既要坚守某些原则，但又不能失去其灵活性，这需要对自己真诚坦然。 19、费雪谈长期持有 费雪认为，只要认定公司未来仍能成长，并值得投资，那么就不应该在多头获利的市场卖出股票。他说:我宁可抱牢这些股票不放，因为增值潜力雄厚的公司很难找，如能了解和运用良好的基本原则，相信真正出色的公司和平凡的公司一定会有差异，而且准确度可能高达90%。 相反，预测股票未来6个月的表现，则困难的多。股票短期走势和短期的经济环境、行业情况、公司短期业绩，还有华尔街对公司的看法，以及众多投资者心理变化等等有关。这样的分析预测成功概率不可能超过60%，这还是很乐观的预计。 因此，短期价格波动本质上难以捉摸，不可预测，因此抢进抢出的游戏，不可能像长期抱牢正确股票那样，一再获得长期利润。 20、费雪的八大核心投资哲学 1、买进的公司，应该是那种有竞争壁垒(特许经营权)的公司。 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 2、集中全力买进那些失宠的公司:也就是说，由于整体市况或当时市场误判一家公司的真正价值，使得股价远低于真正价值时，则应该断然买进。 3、抱牢股票，直到:a、公司性质发生根本变化;b、公司成长到不再能够高于整体经济。除了两个因素外，除非有非常确凿的证据，否则绝不轻易卖出。 4、投资者对股利不应持有太高的兴趣，那些发放股利比例最高的公司中，难以找到理想的投资对象。 5、要明白，投资者犯下错误是不可避免的成本。重要的是尽快承认错误，并了解和从中吸取教训。要养成好的投资习惯，不要只是为了实现获利就获利了解。 6、真正出色的公司，数量相当少，往往也难以以低廉价格买到。因此，在某些特殊的时期，当有利的价格出现时，应充分掌握时机，资金集中在最有利的机会上。买入那些创业或小型公司，必须小心的进行分散化投资。花费数年时间，慢慢集中投资在少数几家公司上。 7、对持有的股票要进行卓越的管理:基本要素是不盲从当时金融圈的主流意见，也不会只是为了反其道而行，便排斥当时主流的观点。相反，投资者应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底判定当时情形，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，学会坚持。 8、投资和人类其他大部分工作一样，想要成功，必须努力工作、勤奋不懈、诚实正直。 最终，费雪认为，投资也难免需要些运气，但长期而言，好运和坏运会相互抵消掉。想要持续成功，必须依靠技能和继续运用良好的原则。相信，未来主要属于那些能够自律且肯付出心血的人。 转帖枯荣读书笔记:《聪明的投资者》 《聪明的投资者》——格雷厄姆著 1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估 格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准:市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。按照他的统计，1941年和1950年，美股牛市启动前，股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。例如美国1949年牛市前夕，标准普尔指数股息率达到7.18%，而当时Aaa级公司债券收益率只有2.66%，这对中国股市而言，真是个难以置信的数据。中 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%，而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%，2年期的在2.2-2.6%之间。因此，在10月大跌后，A股的确有一些吸引力，但并不是很大，因为09年业绩可能会继续下滑，企业现金分红可能难以保证。 2、不确定性 半个世纪前，格雷厄姆就提醒投资者，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。在一个转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。 这提醒自己，对任何企业的分析都存在片面和主观性，不能将所有希望都寄托在某个企业身上。对股市的未来预测，不能持有绝对的信心，要有多种准备方案。 3、通货膨胀和牛市成因 格雷厄姆强调，并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。 按照这个思路，牛市通常伴随这通货膨胀，也即对应一轮加息周期。这和中国股市的历史，也是比较吻合的。而格雷厄姆指出，伴随通货紧缩的，常常就是股市崩溃。如果他和巴菲特的判断是正确的，那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力，并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。同理也适合美国。 4、防御性投资者的50/50投资模型 格雷厄姆为所谓的“防御性投资者”提供了一种资金管理模型，即股票投资和债券投资各占50%比例，当股市向上上涨后，将超出50%资金比例的股票卖出，购买债券，以不断维持50%:50%的平衡。他认为这样可以很好的分享股市成果，而避免出现较大下跌资金亏损。 5、投资普通股的四个原则 格雷厄姆提出了四个基本原则: 1、适当但不过度的多样化，他认为最少10种-30种之间。 2、所选择的每一个公司应该是大的，突出的，谨慎投资的。 3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。 4、按照公司过往7年平均收益，给予25倍PE估值，最多不能超过最近滚动12个月的20倍PE。 这些原则，特别是最后第四点，已经超出1934年的认识了，当时的格雷厄姆只愿意给予公司净营运资金的7折，或者最高PE不超过10倍。但在1964年的牛市中，这样的公司已经找不到了，因此他也不得不降低了门槛。 6、封闭式基金投资问题 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 格雷厄姆认为封闭式基金和开放式基金长期来看，整体成绩与道琼斯工业平均值数或者标准普尔指数结果相当，也就是说投资基金长期来看几乎等同于投资指数。另外，他又指出:封闭式基金对于防御性投资者而言，比投资开放式基金更优。原因很简单:封闭式基金的折价具有价格上的优势。 7、“美元-成本”投资法问题 格雷厄姆认为所谓的“美元-成本”投资 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，还是具有可行性的，这种投资方法，是定期(通常是每月)投入相同金额的美元购买普通股。其中有人统计了美国股市长期收益率问题，总计23个10年期，第一个截止1929年，最后一个截止1952年，每一个5年投资期结束后，按照此投资计划都没有亏损，平均收益率达到了21.5%。格雷厄姆还是有些怀疑这样的投资计划是否能够覆盖例如30年代股市崩溃或50年代牛市。但总体上，他认可这样分散定期的投资计划。 同样，我们也看到有金融史学家提出过类似的定期投资方法，最近在国内看到的，是2006年清华出版的一本叫“无风险投资”方法，其道理就是倒金字塔加仓，即股价越跌，加仓金额越大，甚至是不断加倍买入。个人是严重怀疑这样的计划，因为一旦出现不确定的黑天鹅事件，那几乎就是一次性致命的失误。 不过，在震荡的熊市成熟期，我觉得这样的定期投资方法，也许比数次或一次购入股票，安全性更高。实践中，包括巴菲特70年代末买股票，也都是缓慢的，逐步的加仓。日本股神市川银藏提出的乌龟三原则之一，也是在众人不看好的情况下，逐步，缓慢的吸纳股票。 总之，资金管理和安全边际原则表面上看似乎有一定冲突，但实际上是有逻辑的必然联系:即所谓安全边际并不是一个确定的价格，而是一个变化的区间。 8、投资者个人特质和投资风格的问题 格雷厄姆并没有谈及所谓投资风格的统一化，他一直强调，每一个投资者都应该对自己的状况有清醒的认识。他列举了寡妇和富裕医生在投资风格上的差异。他着重指出:投资者想投资的类型和想要得到的投资回报和资金实力没有关系，而是取决于知识、经验、气质等联系的金融技能。 包括约翰.邓普顿爵士，也提出过:投资者应宽容的看待不同类型的投资方式。 原来我曾疑惑，为什么周围很多投资者始终热衷技术分析或者是逐日交易，曾经很成功，但始终跳不出大起大落的怪圈。但现在我觉得股市投资应该容纳下不同风格的投资者，假设如果没有技术分析人士或者逐日交易者，那股市必然失去有效的流动性，这对价值投资者，也许也并不是一件好事。而且，这样的波动反而能为价值投资者提供很好的机遇。 9、格雷厄姆批评所谓“热门成长股”的投机和后续“漂亮50”的覆灭 格雷厄姆在1963年和64年就提醒投资者应高度警惕市场对所谓热门成长股的投机行为，实际上1969年巴菲特也都感受到价值投机的高风险从而坚决遣散了成立10多年的几个基金。而包括查理芒格这样的智者，都卷入到后续漂亮50股票泡沫破灭后的灾难当中，查理芒格持有的票据公司和报社公司股票价格在70年代大熊市中受伤惨重。 从这些大师的回忆录看，价值投资者更能比投机者感受到市场的扭曲情况，就像巴菲特所说 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 的:打了一圈牌，就大概知道谁是凯子。股市自身内在价值的“地心引力”总是将狂躁或抑郁的市场先生，拉回到现实的地面上来。 格雷厄姆认为，人们对所谓热门成长股的误区包括:1、人们可以轻松的获取这些所谓的超越市场平均业绩的公司资料，并追逐。因此尽管公司具有良好的基本面和业绩前景。但投资者竞相涌入，势必使得支付更高的价格，而高股价可能已经透支了公司未来增长。2、投资者的热情期盼可能是错误的，这些成长股可能达不到预期。因为，他们大多数规模已经很大，增速不可能永远维持。 格雷厄姆旗帜鲜明的提醒投资者:不要去追逐这些公认的高成长股，不要为它们付出高于20倍市盈率的价格。投资者对这些公司热情越高，股价相对于收益上升越快，作为一个投资对象，它的风险也就越大。 但他同时也指出，如果你是对公司抱有充分的信心，并且在早年进行了实质性投资(也就是成本更低)，那么是可以坚定继续持有这些公司的股票，而不理会股价的波动。这一点看，格雷厄姆在60年代后已经转变了很多观念了，而且越来越倾向于他的学生巴菲特的一些思路。而过去20多年后，西格尔教授在他的著作里澄清了所谓对 70年代“漂亮50”股票的认识误区。他统计如果投资者在70年代漂亮50股票价格最高时买入，大多数持有到90年代末期，仍然可以取得超越标准普尔指数的业绩。也就是说，公司本身的确都是不错的公司，很多公司后来取得了更加辉煌的成长。错就错在投资者短期内对公司的期望太高，投机太盛，以至于后面到70 年代末期，漂亮50公司股价普遍暴跌了70%。 从这一点看，尽管格雷厄姆认识到了问题，但在随后的大牛市中，这些高成长股股价又继续增长了超过8-10年。投资者如果在1964年听从格雷厄姆的劝告，那随后的这些年，将彻底折磨投资者的信念。以至于2006年12月，听到一位老证券从业人士的话:“众人中酒醉后第一个清醒的，是最痛苦的。” 10、进攻型投资者应采取的投资策略: 格雷厄姆认为，投资者如果试图在长期获得超出平均水平的业绩，就需要以下的投资策略: 1、它必须经过客观而又理性的公正分析。 2、它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。 格雷厄姆继续指出，投资者应重点关注那些不引人注目期间的大公司。他指出，选择大公司比选择小公司更有利，一方面是它的资本和智力优势可以保证公司度过不幸，恢复到正常的营运状态。另一方面，是市场对这些大公司的关注使得反应更加敏感。他进一步明确指出:这种投资策略，是可以证明的最保守，也是最有希望的投资途径。他统计了1939-1959年的全球200只最优秀企业股票，每五年变换一次选择。最终20种最低价格股票投资者收益是最高20种价格股票收益率的1-3倍。 格雷厄姆指出，寻找廉价证券，对于普通股而言，只有两个途径可以分析，一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较，一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值。他进一步指出:普通股大比例处于廉价状态时，其现行的收益或近期的前景也许都很 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 差，但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此，有勇气的明智的人，在萧条的市场下，不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法，辨别真伪。 这段话给我的印象深刻，投资者最容易犯的错误，就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度，而在熊市中，随着股价下跌，又出现相反方向的悲观情绪。两者，都是不客观的情绪影响。 格雷厄姆认为，寻找这样的低价股票，会有两个来源:第一，确切的，令人失望的结果(业绩和股价)，第二，长期受忽视、误解或被冷落。他解释说，之所以出现这样的原因，是因为市场总是将企业经营的普通起伏，夸张成较大的兴衰。(还记得05年的中集集团)，市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情，也会使得价格跌到荒谬的地步。 他又认识到，周期性企业是否是这样的选择标的,格雷厄姆认为是不妥的，他解释说看起来寻找周期性企业的经营低谷买入到经营高峰卖出，似乎是个在市场上大赚的机会，但事实上操作难度非常大，他认为很多情况下，周期性公司股价下跌并不总是出现在利润的退步上。因此周期性企业的股票，并不适于进攻型投资者。 11、证券分析中的精确性荒谬问题 格雷厄姆尽管开创了证券分析的先河，而且本人也是证券分析和会计学上的大师，但他很清醒的认识到所谓的“精确的谬误”。他指出:现在证券分析者对未来的预料更多依赖于价值计算，就会发现更多的误差和严重的错误。而每个分析者试图追求每个领域上最大的“数学化”和“科学化”，将降低自己结论的准确性。 格雷厄姆还辛辣的讽刺了当时华尔街分析师为了支撑过高估值的漂亮50股票，所做的，对未来期望获得的收益进行明确的预测，并以此证明购买这些高估股票的理由。这一点和2007年那些不断调高公司业绩增速的分析师，何其相似。 目前所有分析师，都试图建立一个对公司未来至少1-3年的业绩预测模型，并以此进行估值。实际上，大多数分析师精确到小数的预测数据，准确性之差，可能统计下来会让他们脸红。但好像分析师们不仅不感到羞愧，反而获得了一个奇怪的理由:预测错了，就是公司业绩增长超出，或者低于他们的预期，并以此调低或调高公司目标价位。这可能是证券分析从业这一行，最大的讽刺。 12、普通股股票的价值分析 格雷厄姆尽管在《证券分析》中详细阐述了包括普通股在内的证券分析逻辑和具体分析方法，但在这本投资策略指引中，他还是提及了对于普通股的估价方法。 他认为，普通股股票的价格取决于两个因素:一个是对未来业绩的预测，第二是“资本化率”多少。这个资本化率就是所谓的市盈率水平。从这些线索来看，格雷厄姆已经从1934年的 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 《证券分析》第一版中走出来了，那个时候他认为股票的估值只能取决于公司的可辨认资产价值(主要是流动资产价值)。而到1963年的格雷厄姆，也倾向于使用所谓的市盈率(PE)来给股票价格估值了。 格雷厄姆指出，预测公司的未来收益水平，是从收集数据开始，从分析宏观经济数据走势，到对公司专门的分析预测。投资者应该将精力集中到最熟悉的三到四家企业身上，并最大限度预测企业未来走势。但他同时也指出:投资者不论如何熟悉公司，都不可避免可能出现意想不到的风险，因此，适当的投资分散是一种合适的保护措施。 他又认为，市盈率水平取决于公司五个方面的状况:1、一般的长期前景;2、管理水平(他也认为，这几乎是在迷雾中探索);3、财力和资本结构;4、股利发放记录(他认为有稳定长期股利发放记录的企业估值水平应比一般的企业高);5、企业当期的股利率(他认为至少应该在股利基础上18倍的市盈率，或者每股收益的12倍PE，才是比较合适的投资选择)。 13、股票估值时，应注意不应以企业非正常情况下的收益为预测基础 格雷厄姆指出，将企业非正常情况下的经营业绩作为预测基础，是不合适的，其中包括出售固定资产或者证券、资产的溢价或贬值、应收账款账面价值的短期损失等。 这一点使我想到目前的中国平安，以及招商银行，还有港股的蒙牛乳业等公司。面临:长期投资账面价值损失、商誉大幅减值、产品和信任危机等问题。我们是否应该分析，这些因素是否影响公司未来长期发展,影响有多大,而不是武断的将这些公司短期内(可能数年)的经营业绩或情况，作为公司未来长期的常态。 巴菲特买入的很多企业，都是当时暂时面临巨大争议的公司，例如宣布更换产品口味的可口可乐，陷入存货门事件的美国运通、陷入债券丑闻的所罗门公司、以及因为计算赔率重大失误的盖克保险公司、还有面临房地产抵押贷款巨额亏损的富国银行、还包括03年中石油的国企治理风波等。 约翰.聂夫买入的花旗银行，也是面临第三世界国家贷款巨额损失风波以及房地产泡沫风波。彼得林奇买入的克莱斯勒汽车公司，也是面临石油危机后的破产风波。还有邓普顿在98年亚洲金融危机后的买入。等等，莫不如此。从这个含义上看，价值投资者，必然多数情况下，是一个逆向投资者。 (三) 《聪明的投资者》——格雷厄姆著 1、格雷厄姆估值简易模型 格雷厄姆经过长期的实践(差不多四十年)，得出一个对于市场或者是成长股的估值简易模型。 即:价值=当前收益*(8.5加上预期年增长率的2倍)，其中预期是指7-10年业绩增长率。 例如1963年12月道琼斯指数是763点，市场预期未来年增长率为5.1%，那么当时的美国指数合理市盈率是8.5+5.1*2=18.7倍。而同样反过来，可以通过当前指数的市盈率水平推导市场对未来业绩增长的预期。例如1963年12月道琼斯成分公司的市盈率是18.6倍，这意味着市场对这些公司未来业绩的预期增长率是5.1%，而过往10年，他们的增长率是3.4%。 又例如漂亮50中的施乐公司，市盈率是75倍，隐含市场对其未来10年的业绩增长预期是 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 33.8%，而该公司过往10年的业绩平均增长是32.4%～ 又比如中国知名的高成长股苏宁电器，2008年目前市盈率是25.6倍(2008年按照每股0.74元计)，则隐含未来10年苏宁电器的业绩增长率是8.55%，该公司上市后5年业绩年复合增长率是65%。 这个简易模型实用性我持怀疑态度，因为预测都普遍容易受到个人主观影响，而且市盈率在很多公司估值上也是不适用的。但注意到，格雷厄姆模型中隐含的另一个东西，就是当整个市场或股票未来业绩预期为零增长时，合理的市盈率是8.5倍。显然，市场未来10年业绩0增长的可能性很小，所以，8.5倍PE既是格雷厄姆认为的价值低估区间。美国标准普尔指数过往70余年市盈率最低的时期，一个是30年代初期，一个是49年中期，一个是70年代末期，目前好像仍离这几个最低区间较远。前面这三次，市盈率水平接近过6倍。 2、格雷厄姆1957年时期的投资选择标准 他当时的标准是: 1、流动资本超过1000万美元。 2、价格是每股净流动资产的2/3。 3、市盈率在当年不超过8倍。 4、至少过往10年分过红利。 最后选出的股票，仅有5只，这5只股票，在1959年的两年后股价总体上涨了1倍。 3、格雷厄姆论价值投机 格雷厄姆在那个年代能提出价值投机的概念，是有眼光的。他有些武断的认为，超过20倍市盈率的所谓成长股，可能包含了一些非价值投资的因素。在大多数人对其前景看好时，投机的成分会比投资的成分增加的更快，而价值投机的逻辑主要来自对未来股市发展的依赖。所以，价值投机不可能让人十分信服。 4、价值和市场价格之间的波动关系 格雷厄姆明确指出，普通股的投资价值取决于盈利能力和一定系数(也就是市盈率)。而盈利能力应考虑股票在不同时代好的和差的收益的数值。因此，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。 而他又指出，市场价格与股票价值的偏离是很明显的。而且，他认为，正是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。 同时，格雷厄姆认为，价格变动量实在令人捉摸不透，你对它了解越少，其变化越有规则，因此也就可获利，当你在轻易获得利润基础上试图去了解市场变动的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场充满了欺骗和灾难。 格雷厄姆进而推导出他的核心投资观念:当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们一般的常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么，或将要做什么的变化。 这就是他后来所说的名言:股票短期是投票计，长期则是称重机。 5、成长股的收益与股价变化 格雷厄姆例举了3M公司(至今仍是个优秀的公司)，1929年每股收益0.03美元，市盈率最 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- 高价时为11倍，随着时间变化，该公司收益不断提升，但在 1929年-1947年之间，公司市盈率水平变化不大，仅仅从11倍提升至13倍。但公司股价从1929年的0.33美元，已经上涨至1947年的3美元，共计上涨10倍。而后在战后美国股市走牛的背景下，公司市盈率水平被逐步推高，到1963年，公司市盈率高达42倍。但股价上涨更多，从1929年的 0.33美元，上涨至1963年的73美元，共计上涨221倍。 可见，成长股在熊市低迷期间主要依靠公司自身盈利增长，但一旦进入牛市，则投资者对其未来的良好预期，使得公司的股价增长更多依靠市场的投机行为:市盈率增加。在投机和业绩成长推动下，成长股的股价将取得惊人的回报，但同时也带来灾难的后果。 格雷厄姆对比了1947年的两只热门的成长股:可口可乐与IBM，两个公司在1947年之前的30年取得了业绩的高速增长(尽管宏观环境非常糟糕，夹杂了 30年代的大萧条和40年代初的二次世界大战)。在战后复苏的1947年，投资者显然认为可口可乐成长性比IBM更佳，因此，1947年可口可乐的市盈率为26倍，而IBM为15倍左右，但到了10年后的1957年，两家公司的发展完全出乎市场的预料，可口可乐在1957年的市盈率降至16倍，公司收入增长却没有带来盈利的增长。最终，IBM这10年股价上涨超过16倍，而可口可乐这10年股价反而下跌了50%～ 1947年美国股市股票普遍低估，市盈率普遍在5-10倍之间，可口可乐26倍的市盈率的确让人感到恐惧，当然，过去50年后来看，恐怕格雷厄姆做梦也想不到，1957年的可口可乐股价是多么的低廉，当时的巴菲特刚刚步入价值投资的殿堂，也错过了这个机会，随后可口可乐的持续高价，使得最终他购买的时间又推后了30年。同样，巴菲特也因为价格错过了沃尔玛，以至于他后来仍然在30多年后重新买入了沃尔玛和它的分支部分股权。也由此可见，伟大企业的早期，股价通常都并不便宜。 6、菲利普.莫里斯公司 格雷厄姆认为该公司在1947年以前获得了高速的增长，但到1947年公司经营情况已经趋于一般化，公司股东沉醉于过去的优秀业绩历史，被表面化的销售收入增长所蒙蔽。格雷厄姆似乎对这个公司非常在意，多次拿它来进行研究分析。尽管格雷厄姆非常痛心公司管理层和股东对公司经营下滑的无动于衷，并主张投资者如果有可能，应参与公司经营管理。但实际上，菲利普.莫里斯公司经过多次合并重组后，成为了美国战后股市历史上最有名的大牛股。 7、公司分红问题 格雷厄姆认为，公司如果是处于高速发展时期，保留一定的盈余用于扩张发展的做法是没有质疑的。但也应保留适当的现金分红比例。他认为，现金分红能使得投资者获取更多的股票份额，这比公司增发配股的做法对投资者有利的多。 8、安全边际 这是格雷厄姆在整本书中所有观点浓缩后形成的一个精华，即安全边际理念。他指出，我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:“安全边际”。这贯穿于前面所有投资策略的讨论。 他总结了安全边际的原则，指出:安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值，但如果边际较大，由于其投资者充分感觉到对时间变迁的防备，那么就足以保证将来的收益不会远落在过去收益之下。 格雷厄姆的意思是:第一，安全边际本质上不是精确的科学。第二，安全边际应保持足够大 ---------------------------------------------------------精品 文档 --------------------------------------------------------------------- 精品文档就在这里 -------------各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-------------- ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ -- (也就是查理芒格后面所说的:你不必知道那位女士的准确体重，也大概能分辨出她是胖还是廋)。第三，安全边际最终会通过时间的验证。第四，安全边际只有在少数时期才能感觉到，大多数时期，安全边际并不实际存在。 因此，目前大多数分析师或者投资者易犯的错误，就是试图精确预测企业未来业绩，并计算出“精确”的内在价值。另外，安全边际的运用，包含较大的艺术性，这也是价值投资知易行难的关键。 格雷厄姆认为，投资普通股的收益率(即市盈率倒数)超出债券部分，就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者，另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及:当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候，就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低，一个是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多数是过去10年的平均收益计算的。 他又认为，投资者为高质量的股票支付太高价格的风险，并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是，投资者往往在整体经济或市场向好的时候，买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票，这样的风险是最大的，因为一旦大势不好，这些很多企业马上就陷入经营困境。 格雷厄姆在1934年时期，曾多次强调，安全边际源于企业实在的资产，例如可辨认的净资产(扣除无形资产等)，或者是更苛刻的净流动资产甚至是现金。但在 1963年的格雷厄姆，也发生了转变，他认为企业如果未来经营不善，那么再低的价格买入公司股票，也都是错误的。但反过来思考，资产在整体上，长期来看，是能实现增值的。因此，一个国家的整体市场PB低于1倍，都应该反映了投资者悲观的情绪，未来长期停留在1倍净资产以下的风险实际小的多。例如目前的港股，和如果低于1.5倍PB的A股市场。因此港股大多数企业资产都存在重估，而国内会计上要苛刻一些，很多都是低于重置成本很多的。 格雷厄姆讥讽道:很多投资者总是披着投资的美名，但实际上和投机并没有太大不同。因此，他认为，区别投资还是投机的重要标准，就是是否坚持了一个真正的安全边际，而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。 另外，格雷厄姆始终认为，安全边际的区间，就是30%的折让。但在实际操作中，巴菲特似乎倾向于40%-50%以上的折让。 9、价值投资的基本原则 格雷厄姆最后总结了这些基本的原则，他指出，如果投资者想要获得长期成功的机会，必须按照这些基本的商业原则运行。 第一、知道你在做什么，知道你的商业。 也就是说，投资者应该充分熟悉自己投资的商业，并且不应将收益预期建立在企业正常权益收入和红利之外。也即是投资者投资的出发点，应该是抱着商业运营伙伴的态度进行投资。 第二、获得收益的投资操作，不应基于信心，而是基于算术。 第三、利用你的知识、经验和勇气，如果你已经从事实中得出一个结论，并且知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说:由于你的数据和推理是正确的，因而你是正确的。 ---------------------------------------------------------精品 文档 ---------------------------------------------------------------------