电信行业：3G潜在市场和竞争环境分析

电信行业：3G潜在市场和竞争环境 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 电信行业:3G潜在市场和竞争环境分析 3G3G3G3G潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析 分析员:陈昊飞分析员:陈昊飞分析员:陈昊飞分析员:陈昊飞 2<0<092<0<092<0<092<0<09年年年年9999月月月月 中国电信行业中国电信行业中国电信行业中国电信行业 迅嘉机构内参 - //.123678.net 2 股票建议(电信运营商)股票建议(电信运营商)股票建议(电信运营商)股票建议(电信运营商) 中国移动:中国移动:中国移动:中国移动:<09<09<09<09年下半年可能仍将 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入 ?? 回归A股? 取决于A股市场的稳定性 ?? 最关键的2个问题:1)3G在中国的起飞有多快,2)合理的行业监管政 策如何出台。——考虑到相对竞争 格局的恶化、3G标准不成熟且存在非对称性监管风险，更合理市盈率水平应在1<0-12倍。 ?? TD比预想还要艰难;4季度竞争将愈加激烈;移动语音越发变成一种“大众商品”以及互联互通费或下降„ 中国电信:仍建议长期买入，如果股价低于中国电信:仍建议长期买入，如果股价低于中国电信:仍建议长期买入，如果股价低于中国电信:仍建议长期买入，如果股价低于3.53.53.53.5港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机 ?? 近期因在建网、企业用户和销售渠道的优势股价表现不错。 ?? 中期业绩胜预期，管理层指引更令人鼓舞。综合考虑增长潜力后，认为中国电信的估值最具吸引力。虽然 手机瓶颈问题进展缓慢导致投资于中电信可能在短期内难有斩获，但我们认为如果股价低于 3.5港元将是良 好的介入时机。 ?? 下一个推动股价强劲上涨的因素—手机瓶颈问题进展有望年底前后出现。预期下半年CDMA手机将有重大 改善，尤其是在4季度末引进BlackBerry和Palm之后。采用Android操作系统的CDMA Gphone和采用Symbian 操作系统的CDMA Nokia届时也将上市。 中国联通:中国联通:中国联通:中国联通:喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点;喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点;喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点;喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点; 但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观。。。。 ?? 在WCDMA问题上富有开放精神，认识到移动互联网是个至关重要的应用 ?? 2<0<09年中期业绩同比下降趋势或达顶峰，下半年有望出现同比正增长。(1)固网趋稳，移动改善;(2) 重组与奥运会等因素导致<08年下半年基数较低;(3)联通向下修正了<09年全年折旧与财务成本指引。 ?? WCDMA+iPhone 或在9月28日前后借285个城市3G同步商用之时推出- 套餐会具吸引力。预计至少将在最初 几个月每月使其3G用户净增5<0万-1<0<0万。但执行上有风险。 ?? 虽然我们仍不太喜欢目前的估值水平，但公司的基本面下滑速度或已见底，股价推动因素也是正面为多。 迅嘉机构内参 - //.123678.net 3 股票建议(电信设备与服务提供商)股票建议(电信设备与服务提供商)股票建议(电信设备与服务提供商)股票建议(电信设备与服务提供商) 中兴通讯:为明年中兴通讯:为明年中兴通讯:为明年中兴通讯:为明年2222月月月月1111日可转债转股日可转债转股日可转债转股日可转债转股““““铺路铺路铺路铺路”””” ?? 2季度业绩强劲而优质，利润率趋势良好:公司上半年入账了较多低利润率业务和更多成本，为下半年留下 更大的成本/费用空间。规模经济效益亦在显现。上半年库存同比上升129%，显示公司对其订单增长抱有很 强信心。 ?? 若A股可维持在3,<0<0<0点左右的水平，中兴通讯A股将有3<0%的上涨空间，即达45元左右，以便让其可转债到 2<01<0年2月1日顺利转股，对应2<01<0年市盈率不到25倍。 ?? 分离交易可转债细节:转股价42.9元; 债券总金额4<0亿人民币;权证数:652<0万份，可转326<0万股;对于1<0 年盈利摊薄:1.8%左右。 中通服:低基数推动中通服:低基数推动中通服:低基数推动中通服:低基数推动<09<09<09<09年上半年快速增长;如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长;如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长;如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长;如因此大涨建议获利回吐 ?? 2<0<09年上半年同比增长强劲，但符合预期。上半年业绩快速增长主要是由于去年同期基数较低。下半年同 比增速可能低于2<0%。 ?? 如果市场忽略了<08年上半年低基数效应，而对<09年上半年业绩过于乐观，并预计<09和1<0年增速分别为3<0% 和2<0%，那么我们认为投资者可以在合适价位获利回吐。我们现有目标价5.26港元。 光纤光缆厂商:光纤光缆厂商:光纤光缆厂商:光纤光缆厂商:3G3G3G3G建设建设建设建设////网络提升网络提升网络提升网络提升受益者受益者受益者受益者 ?? 我们认为电信公司对传输的投资会至少在3-5年内维持高水平。由于3G对网络传输能力的需要大大增加， 3G的启动可能使得未来2年的对光纤、光缆的需要反而高于2<0<09年。而且，面对移动的提速，有线电视的 竞争，固网宽带的提速要求也会明显，进一步提升对光纤缆的需求。 ?? 类似的公司可关注:亨通广电、中天科技、烽火通信和中兴通讯。 迅嘉机构内参 - //.123678.net 4 分析汇总分析汇总分析汇总分析汇总 我们认为，如果培养我们认为，如果培养我们认为，如果培养我们认为，如果培养////推广推广推广推广////定价正确，定价正确，定价正确，定价正确，3G3G3G3G市场潜力巨大市场潜力巨大市场潜力巨大市场潜力巨大 ?? 网络用户是潜在的3G用户- “移动互联网”是3G的关键应用 – 终端变得重 要，决定着用户是否认为3G是必要的感知„ ?? 至少1.5亿用户可以接受高于15<0元的ARPU，并需要移动互联网 ?? 3G使得数据更加快速/便宜;因为中国移动做TD、3G竞争可能不会过度 激烈 执行力仍然是关键;但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键;但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键;但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键;但是开放思路会产生最大差异 ?? 无论如何，这三家运营商都是国有企业„ ?? 联通的管理层用iPhone;电信的管理层用酷派;肯定对于3G的理解有所不 同 – 住丽思卡尔顿的人一定更知道什么是一个好的酒店 ?? 在贪想更多之前，首先做“管道”;即使要做成管道也并非易事 ?? 走“标准”路线抑或“定制”路线?——利用现有的开放/免费的应用/内容， 还是自主开发/收费的应用/内容? 电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势 ?? 电信极大的增加了其移动市场分额并且提供了最好的数据卡体验 ?? 电信在手机方面的封闭思路给了联通在3G方面的“先发优势” ?? 如果电信很快调整，我们仍然预计电信会在3-6个月之内赶上，否则„ 迅嘉机构内参 - //.123678.net 5 3G3G3G3G市场潜力市场潜力市场潜力市场潜力 迅嘉机构内参 - //.123678.net 6 互联网用户是潜在互联网用户是潜在互联网用户是潜在互联网用户是潜在3G3G3G3G用户用户用户用户 资料来源:公司数据，中金公司研究部 ?? 移动互联网就是3G的“杀手级应用” —— 1G/2G把“说话”搬到无线 上， 3G是把“互联网”搬到无线上 ?? 手机对于差异化用户体验变得越发重要 —— iPhone, Gphone, 黑莓 Storm 2<0<082<0<082<0<082<0<08年网民收入结构年网民收入结构年网民收入结 构年网民收入结构 6 9 24 41 41 48 48 77 4 - 2<0 4<0 6<0 8<0 1<0<0 8<0<0<0元以上 5<0<01~8<0<0<0元 3<0<01~5<0<0<0元 2<0<01~3<0<0<0元 15<01~2<0<0<0元 1<0<01~15<0<0元 5<01~1<0<0<0元 5<0<0元以下 无收入 每 月 收 入 每 月 收 入 每 月 收 入 每 月 收 入 mn users 中国网民数量中国网民数量中国网民数量中国网民数量 - 1<0<0 2<0<0 3<0<0 4<0<0 5<0<0 6<0<0 2 <0 <0 <0 2 <0 <0 1 2 <0 <0 2 2 <0 <0 3 2 <0 <0 4 2 <0 <0 5 2 <0 <0 6 2 <0 <0 7 2 <0 <0 8 2 <0 <0 9 2 <0 1 <0 2 <0 1 1 2 <0 1 2 <0% 1<0% 2<0% 3<0% 4<0% 5<0% 6<0% 7<0% 8<0% 9<0% 1<0<0% 网民规模 手机上网网民 手机网民占比 迅嘉机构内参 - //.123678.net 7 用户的消费可承受力变得越来越好用户的消费可承受力变得越来越好用户 的消费可承受力变得越来越好用户的消费可承受力变得越来越好 资料来源:公司数据，中金公司研究部 很多用户以前在手机 上每个月需要支付 2<0<0-3<0<0元(25%的 可支配收入)，现在 只需要1<0<0元(小于 5%的可支配收入) 而且他们仍然可以保 留2<0<0-3<0<0元的报销 额度 超过8千万用户每个 月在移动电话上花费 超过12<0元 3G新的定价策略可 以是“数据收费，语 音免费”——6分钱的 互联互通费或将调降 移动电话移动电话移动电话移动电话ARPUARPUARPUARPU占城镇可支配收入 比占城镇可支配收入比占城镇可支配收入比占城镇可支配收入比 <0% 2% 4% 6% 8% 1<0% 12% 14% 16% 18% 2<0% 2<0<02 2<0<03 2<0<04 2<0<05 2<0<06 2<0<07 2<0<08 ARPU / 可支配收入 元/城镇居民/年 2<0<052<0<052<0<052<0<05 2<0<062<0<062<0<062<0<06 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<08E2<0<08E2<0<08E2<0<08E 2<0<052<0<052<0<052<0<05 2<0<062<0<062<0<062<0<06 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<08E2<0<08E2<0<08E2<0<08E 最低(1<0%) 3,135 3,569 4,21<0 5,<094 261 297 351 425 低(1<0%) 4,885 5,541 6,5<05 7,871 4<07 462 542 656 中低(2<0%) 6,711 7,554 8,9<01 1<0,196 559 63<0 742 85<0 中等(2<0%) 9,19<0 1<0,27<0 12,<042 13,984 766 856 1,<0<04 1,165 中高(2<0%) 12,6<03 14,<049 16,386 19,254 1,<05<0 1,171 1,365 1,6<05 高(1<0%) 17,2<03 19,<069 22,234 26,236 1,434 1,589 1,853 2,186 最高(1<0%) 28,773 31,967 36,785 43,<038 2,398 2,664 3,<065 3,586 人均年可支配收入人均年可支配收入人均年可支配收入人均年可支配收入 每月 中国电信收入占中国电信收入占中国电信收入占中国电信收入占 GDPGDPGDPGDP的比重的比重的比重的比重 3.4% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 2.8% 2.7% 2.5% 2.7% 2.9% 3.1% 3.3% 3.5% 2<0<02 2<0<03 2<0<04 2<0<05 2<0<06 2<0<07 2<0<08 电信行业收入电信行业收入电信行业收入电信行业收入/GDP /GDP /GDP /GDP 与 人均人均人均人均GDPGDPGDPGDP <0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1<0% - 2<0,<0<0<0 4<0,<0<0<0 6<0,<0<0<0 8<0,<0<0<0 1<0<0,<0<0<0 人均 GDP (美元) 电 信 行 业 收 入 / G D P % 中国 迅嘉机构内参 - //.123678.net 8 3G3G3G3G带来更快和更便宜的数据带来更快和更便宜的数据带来更快和更 便宜的数据带来更快和更便宜的数据 1111兆数据量兆数据量兆数据量兆数据量 = 5= 5= 5= 5分钟语音分钟语音分钟语音分钟语音 =5=5=5=5个网页个网页个网页个网页 = 1/5= 1/5= 1/5= 1/5首歌首歌首歌首歌 = 1/2<0<0= 1/2<0<0= 1/2<0<0= 1/2<0<0电影电影电影电影 5毛钱， 每分钟1毛钱 5毛钱， 每个网页1毛钱 5毛钱， 每首歌2.5元 5毛钱， 每部电影1<0<0元 如果像对语音业务 一样对数据业务收 费，资费会变得贵 的不可接受 在3G时代，数据 业务的定价至少为 2G时代的1/1<0。 3G3G3G3G每个月数据量每个月数据量每个月数据量每个月数据量 至少大约至少大约至少大约至少大约5<0<0MB5<0<0MB5<0<0MB5<0<0MB ;比如可以收大约;比如可以收大约;比如可以收大约;比如可以收大约 25252525元元元元 如果像语音那样对数据业务收费:如果像语音那样对数据业务收费:如果像语音那样对数据业务收费:如果像语音那样对数据业务收费: 1M=51M=51M=51M=5毛;毛;毛;毛;1G=5<0<01G=5<0<01G=5<0<01G=5<0<0 元元元元 可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的1/1<01/1<01/1<01/1<0:::: ?? 1M=51M=51M=51M=5分钱分钱分钱分钱; 1G=5<0; 1G=5<0; 1G=5<0; 1G=5<0元元元元 ———————— 从而从而从而从而1111个网页个网页个网页个网页1111分钱;分钱;分钱;分钱;1111首歌首歌首歌首歌<0.25<0.25<0.25<0.25元，元，元，元，1111部电影部电影部电影部电影1<01<01<01<0元元元元 迅嘉机构内参 - //.123678.net 9 3G3G3G3G让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜 – 1G用量5<0元会有利可图 中电信:1<0M 8<0<0MHZ; 每扇区 7 7 7 7 个 DO/1X 载波 1.1.1.1. 每个每个每个每个DODODODO载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒3.1Mb3.1Mb3.1Mb3.1Mb的速度;支持的速度;支持的速度;支持的速度;支持5555个个个个 用户用户用户用户同时同时同时同时下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒635Kb635Kb635Kb635Kb(每秒(每秒(每秒(每秒8<0KB8<0KB8<0KB8<0KB)的)的)的)的 速度速度速度速度- 以这个速度下载4个小时是1G 2.2.2.2. 可以发展至少可以发展至少可以发展至少可以发展至少2<02<02<02<0个用户个用户个用户个用户，不太可能他们之中的5个 人会同时下载，平均每人大概忙时下载2小时，闲 时下载2小时 3.3.3.3. 2<02<02<02<0个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得 2<0,<0<0<0-3<0,<0<0<02<0,<0<0<0-3<0,<0<0<02<0,<0<0<0-3<0,<0<0<02<0,<0 <0<0-3<0,<0<0<0元的元的元的元的ARPUARPUARPUARPU ( 假设每个人每年ARPU1,<0<0<0-1,5<0<0元) – 每个载波升 级成本5,<0<0<0，新购成本15,<0<0<0元;每个基站的其他 固定成本大约2<0万元„ 中联通 : 15M 2<0<0<0MHZ; 每扇区 3 3 3 3 个WCDMA 载 波 1.1.1.1. 每个每个每个每个WCDMAWCDMAWCDMAWCDMA载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒 1<0.1Mb1<0.1Mb1<0.1Mb1<0.1Mb的速度;支持的速度;支持的速度;支持的速度;支持16161616个个个个 用户用户用户用户同时同时同时同时下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒646Kb646Kb646Kb646Kb(每秒(每秒(每秒(每秒8<0KB8<0KB8<0KB8<0KB)的速度)的速度)的速度)的速度- 以这个速度下载4个小时是1G 2.2.2.2. 可以发展至少可以发展至少可以发展至少可以发展至少64646464个用户个用户个用户个用户，不太可能他们之中的5个人会同 时下载，平均每人大概忙时下载2小时，闲时下载2小时 3. 64646464个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共 64,<0<0<0-96,<0<0<064,<0<0<0-96,<0<0<064,<0<0<0-96,<0<0<064,<0<0<0-96 ,<0<0<0元的元的元的元的ARPUARPUARPUARPU (假设 每个人每年ARPU1,<0<0<0-1,5<0<0元) – 每个载波2<0,<0<0<0元，每 个基站的其他固定成本大约3<0万元„ 以手机为终以手机为终以手机为终以手机为终 端的数据需端的数据需端的数据需端的数据需 求是以电脑求是以电脑求是以电脑求是以电脑 为终端的数为终端的数为终端的数为终端的数 据消耗量的据消耗量的据消耗量的据消耗量的 仅大约仅大约仅大约仅大约1/51/51/51/5 迅嘉机构内参 - //.123678.net 1<0 需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确 ?? 营销和培养营销和培养营销和培养营销和培养““““移动互联网移动互联网移动互联网移动互联网””””;而不仅仅是音乐、新闻、电视等等;而不仅仅是音乐、新闻、电视等等;而不仅仅是音乐、新闻、电视等等;而不仅仅是音乐、新闻、电视等等„„„„ ?? 开放内容;开放终端开放内容;开放终端开放内容;开放终端开放内容;开放终端 ?? 资费合理资费合理资费合理资费合理 – 1<0<0<0分钟语音和5<0<0MB数据1<0<0元;1G数据5<0元 ?? 先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上““““互联网互联网互联网互联网””””的的的的手 机手机手机手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机 迅嘉机构内参 - //.123678.net 11 竞争分析竞争分析竞争分析竞争分析 迅嘉机构内参 - //.123678.net 12 中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图 资料来源:公司数据，中金公司研究部 (3) (3) (3) (3) 中移动在中中移动在中中移动在中中移动在中////低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢 夺中夺中夺中夺中////低端用户并盈利;然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利;然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利;然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利;然后尽量利用网络质量维持高端 用户用户用户用户 (2) (2) (2) (2) 联通不得不为联通不得不为联通不得不为联通不得不为 高端而战;中高端而战;中高端而战;中高端而战;中////低低低低 端市场没有武器端市场没有武器端市场没有武器端市场没有武器 (1) (1) (1) (1) 电信不得不先电信不得不先电信不得不先电信不得不先 针对中针对中针对中针对中////低端用户低端用户低端用户低端用户 ;由于缺少好的;由于缺少好的;由于缺少好的;由于缺少好的 手机，高端只能手机，高端只能手机，高端只能手机，高端只能 先发数据卡先发数据卡先发数据卡先发数据卡 迅嘉机构内参 - //.123678.net 13 低端市场分析低端市场分析低端市场分析低端市场分析 –––– 互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒 资料来源:公司数据，中金公司研究部 哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错1:1:1:1: 盲目补贴以满足净增用户目标以中国电信为例以中国电信为例以中国电信为例以中国电信为例 哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错2:2:2:2: 如果资费降的很低，互联互通费(仍然高 至每分钟6分钱)或将变得无法承受，并且对于小运营商来 说打到其他运营商的分钟数比率更高。 迅嘉机构内参 - //.123678.net 14 中国电信在中中国电信在中中国电信在中中国电信在中////高端高端高端高端3G3G3G3G用户市场的优势用户市场的优势用户市场的优势用户市场的优势 资料来源:公司数据，中金公司研究部 固网移动融合- 绑定 固网、宽带和移动以 较低价格提供综合解 决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 与企业、政府和家庭 用户的强大的关系 2<0<09年6月开始看到 ARPU提高，数据卡 ARPU很高„ 员工数目比较员工数目比较员工数目比较员工数目比较 82,142 161,547 122,473 152,994 - 5<0,<0<0<0 1<0<0,<0<0<0 15<0,<0<0<0 2<0<0,<0<0<0 25<0,<0<0<0 3<0<0,<0<0<0 35<0,<0<0<0 中国联通 中国电信 ---营销员工 ---其他员工 营业厅比较营业厅比较营业厅比较营业厅比较 19,5<0<0 31,<0<0<0 - 5,<0<0<0 1<0,<0<0<0 15,<0<0<0 2<0,<0<0<0 25,<0<0<0 3<0,<0<0<0 35,<0<0<0 中国联通 中国电信 接入网光缆纤芯长度比较接入网光缆纤芯长度比较接入网光缆纤芯长度比 较接入网光缆纤芯长度比较((((最新最新最新最新)))) 12 29 - 5 1<0 15 2<0 25 3<0 35 中国联通 中国电信 百 万 公 里 迅嘉机构内参 - //.123678.net 15 2G2G2G2G频段分配频段分配频段分配频段分配 – CM > CT > CU 资料来源:中金公司研究部 9<0<0 MHZ9<0<0 MHZ9<0<0 MHZ9<0<0 MHZ 18<0<0 MHZ18<0<0 MHZ18<0<0 MHZ18<0<0 MHZ 8<068<068<068<06,,,,96<0MHz96<0MHz96<0MHz96<0MHz移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图 CDMA上下行频率保护间隔45MHz GSM上下行频率保护间隔45MHz 96<0,1215MHz 数 字 集 群 通 信 保 护 频 段 CDMA上行 保 护 频 段 R F I D 频 段 保 护 频 段 数 字 集 群 通 信 保 护 频 段 CDMA下行 保 护 频 段 移动GSM上行 联 通 G S M 上 行 保 护 频 段 R F I D 频 段 保 护 频 段 移动GSM下行 联 通 G S M 下 行 航空、导航用途 „„„„„„„„ „„„„„„„„ 8<06,96<0MHz用途为移动通讯 6<06-8<06MHz 广播电视频段(模拟 信号) 8<06 821 825 835 84<0 845 851 866 87<0 88<0 885 9<09 915 92<0 925 93<0 954 96<06<06 1215 171<0171<0171<0171<0,,,,24<0<0MHz24<0<0MHz24<0<0MHz24<0<0MHz 频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图 ITU规划3G核心频段是1885-2<025/211<0-22<0<0 MHz DCS18<0<0频率保护间隔95MHz 更高的频段需要更大的保护间隔 移 动 C D S 1 8 <0 <0 ( 上 行 ) D C S 1 8 <0 <0 未 发 放 联 通 D C S 1 8 <0 <0 ( 上 行 ) F D D 补 充 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 1 S C D M A 移 动 C D S 1 8 <0 <0 ( 下 行 ) D C S 1 8 <0 <0 未 发 放 联 通 D C S 1 8 <0 <0 ( 下 行 ) F D D 补 充 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 <0 T D D 主 要 频 段 ， 即 T D - S C D M A 电 信 、 网 通 P H S F D D 主 要 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 <0 ? T D D 主 要 频 段 ， 即 T D - S C D M A ? F D D 主 要 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 <0 ? „„„„„„„„ „„„„„„„„ TDD补充频 段,即TD- SCDMA， 与定位业务 共用 171<0 1725 1745 1755 1785 18<05 182<0 184<0 185<0 188<0 19<0<0 192<0 198<0 2<01<0 2<025 211<0 217<0 23<0<0 24<0<0 迅嘉机构内参 - //.123678.net 16 3G3G3G3G频段分配频段分配频段分配频段分配 资料来源:中金公司研究部 3G3G3G3G频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图 ITU规划3G核心频段是1885-2<025/211<0-22<0<0 MHz 更高的频段需要更大的保护间隔 F D D 补 充 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 <0 F D D 补 充 频 段 ， 即 W C D M A 、 C D M A 2 <0 <0 <0 中 国 移 动 ， T D - S C D M A P H S ( 至 2 <0 1 1 年 ) 中 国 电 信 ， C D M A 2 <0 <0 <0 上 行 中 国 联 通 ， W C D M A 上 行 卫 星 移 动 通 信 工 作 频 段 中 国 移 动 ， T D - S C D M A 中 国 电 信 ， C D M A 2 <0 <0 <0 下 行 中 国 联 通 ， W C D M A 下 行 卫 星 移 动 通 信 工 作 频 段 „„„„„„„„ „„„„„„„„ TDD补充频段,即TD-SCDMA ， 与定位业务共用 1 7 1 188<0 19<0<0 192<0 198<0 2<01<0 2<025 211<0 217<0 23<0<0 24<0<01935 2125194<0 1955 213<0 21451755 1785 18<05 182<0 184<0 185<0 22<0<0 迅嘉机构内参 - //.123678.net 17 中国电信瓶颈中国电信瓶颈中国电信瓶颈中国电信瓶颈 –––– 手机情况可能在大约年底的时候改善手机情况可能在大约年底的时候改善手机 情况可能在大约年底的时候改善手机情况可能在大约年底的时候改善 资料来源:公司数据，中金公司研究部 ?? 要采取开放思路—— 与主要/相关手机制 造商沟通合作，而不 是培养自己的品牌 ?? CDMA不能在手机款 式的多上竞争，并是 需要依靠主要/最好 的产品 ?? <09年8月末“开放市场 手机”(OMH) 项目 ?? <09年8月末Android +CDMA; 11月底黑 莓;年末Symbian + CDMA; 中国电信中国电信中国电信中国电信 宽带宽带宽带宽带 我的我的我的我的eeee家家家家 商务领航商务领航商务领航商务领航 固网业务固网业务固网业务固网业务 自由现金流强劲自由现金流强劲自由现金流强劲自由现金流强劲 固网折旧下降;固网折旧下降;固网折旧下降;固网折旧下降; 财务费用下降财务费用下降财务费用下降财务费用下降 目前自我伤害的目前自我伤害的目前自我伤害的目前自我伤害的 CDMACDMACDMACDMA手机策略;手机策略;手机策略;手机策略; 仍然思路闭塞仍然思路闭塞仍然思路闭塞仍然思路闭塞 迅嘉机构内参 - //.123678.net 18 DevicesDevicesDevicesDevices R-R-R-R-UIMsUIMsUIMsUIMs OperatorsOperatorsOperatorsOperators * Logos represent participation in industry meetings OMHOMHOMHOMH行业参与者行业参与者行业参与者行业参与者 迅嘉机构内参 - //.123678.net 19 OMHOMHOMHOMH如何可以改变目前如何可以改变目前如何可以改变目前如何 可以改变目前CDMACDMACDMACDMA的问题的问题的问题的问题 18 Current CDMA Provisioning Model Qualcomm Proprietary and Confident ial MAY CONTAIN U.S. AND INTER NATIONAL EXPORT CONTROLLED INFORM ATION 18 Device Contents ?? Device Specific Configuration ?? Model ?? ESN / M EID ?? Device Customizat ion ?? OEM applications ?? Operator & Subscriber Configuration ?? Packet Data Configuration ?? NAI profiles ?? PAP/CHAP Authentication ?? Simple IP / Mobile IP ?? Application Configurations ?? MMS, WAP / Browser ?? BREW , JAVA ?? LBS Configurat ion Today’s R-UIM only contains provisioned information to enable voice & SM S operation RRRR----UIM ContentsUIM ContentsUIM ContentsUIM Contents ?? A-key ?? IMSI-M / T ?? MIN / MDN ?? MCC / MNC ?? PRL ?? SPN ?? UIMID / EUIMID 19 OMH Improves the Provisioning Model Qualcomm Proprietary and Confident ial MAY CONTAIN U.S. AND INTER NATIONAL EXPORT CONTROLLED INFORM ATION 19 OM H R-UIM contains all provisioning necessary to enable voice & SMS operat ion, packet data operation, and data applicat ions such as Browser, MMS, etc„ Device Contents ?? Device Specific Configuration ?? Model ?? ESN / M EID ?? Device Customizat ion ?? OEM applications ?? Operator & Subscriber Configuration now moved to the R-UIM RRRR----UIM ContentsUIM ContentsUIM ContentsUIM Contents ?? A-key ?? IMSI-M / T ?? MIN / MDN ?? MCC / MNC ?? PRL ?? SPN ?? UIMID / EUIMID ?? Operator & Subscriber Operator & Subscriber Operator & Subscriber Operator & Subscriber ConfigurationConfigurationConfigurationConfiguration ?? Packet Data ConfigurationPacket Data ConfigurationPacket Data ConfigurationPacket Data Configuration ?? NAI profiles ?? PAP/CHAP Authentication ?? Simple IP / Mobile IP ?? Application ConfigurationsApplication ConfigurationsApplication ConfigurationsApplication Configurations ?? MMS, WAP / Browser ?? BREW, JAVA ?? LBS ConfigurationLBS ConfigurationLBS ConfigurationLBS Configuration 目前对目前对目前对目前对CDMACDMACDMACDMA产业链的担忧产业链的担忧产业链的担忧产业链的担忧 ?? CDMA电话可选择余地太少，尤其新兴市场 ?? 太难升级、更换手机、更换运营商 ?? 花太多精力在让手机上市上 ?? 让运营商保留如此多的手机库存令人隐忧 迅嘉机构内参 - //.123678.net 2<0 中国电信中国电信中国电信中国电信 –––– 财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值 资料来源:公司数据，中金公司研究部 评级 推荐 目标价格 港币 5 当前价格 港币 3.973.973.973.97 市值 人民币 百万 28<0,416 百万 除非特指 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 2<012E2<012E2<012E2<012E 收入 177,588 184,779 2<09,967 226,1<02 242,49<0 256,953 同比 4.<0% 13.6% 7.7% 7.2% 6.<0% 经营费用 (9<0,534) (127,776) (132,975) (147,448) (159,911) (17<0,698) 同比 41.1% 4.1% 1<0.9% 8.5% 6.7% EBITDA(不含CDMA租赁费及初装费) 87,<054 85,889 85,638 92,592 1<01,757 1<09,758 同比 -1.3% -<0.3% 8.1% 9.9% 7.9% EBITDA率 49.<0% 46.5% 4<0.8% 41.<0% 42.<0% 42.7% 同比 -2.5% -5.7% <0.2% 1.<0% <0.8% 折旧 (52,6<07) (53,88<0) (53,491) (53,43<0) (53,226) (53,<012) 同比 2.4% -<0.7% -<0.1% -<0.4% -<0.4% 净利润 23,<01<0 2<0,<066 13,912 15,494 19,249 22,756 同比 -12.8% -3<0.7% 11.4% 24.2% 18.2% 股利 6,125 6,<063 6,<0<04 4,89<0 6,461 8,<093 同比 -1.<0% -1.<0% -18.5% 32.1% 25.3% 股利支付率 26.6% 3<0.2% 3<0.2% 31.6% 33.6% 35.6% 资本支出 46,334 48,41<0 39,2<0<0 38,391 37,964 37,723 同比 4.5% -19.<0% -2.1% -1.1% -<0.6% 净债务 84,1<06 95,<016 8<0,482 55,958 26,267 (5,952) 股东权益 225,972 214,548 223,215 233,228 247,747 264,114 权益收益率 1<0.2% 9.1% 6.4% 6.8% 8.<0% 8.9% 每股收益(人民币) <0.28 <0.25 <0.17 <0.19 <0.24 <0.28 每股收益(港币) <0.3<0 <0.28 <0.2<0 <0.22 <0.27 <0.32 每股股利(人民币) <0.<076 <0.<075 <0.<074 <0.<06<0 <0.<08<0 <0.1<0<0 每股股利(港币) <0.<085 <0.<085 <0.<085 <0.<069 <0.<091 <0.115 每股净资产(人民币) 2.79 2.65 2.76 2.88 3.<06 3.26 每股净资产(港币) 2.98 3.<01 3.16 3.3<0 3.51 3.74 股数(百万) 8<0,932 8<0,932 8<0,932 8<0,932 8<0,932 8<0,932 汇率 1.<07 1.13 1.15 1.15 1.15 1.15 自由现金流 3<0,739 32,452 24,<017 33,762 37,576 (85,862) 企业价值 384,966 378,369 36<0,898 336,374 3<06,683 274,464 估值 市盈率 13.1 14.1 2<0.2 18.1 14.6 12.3 实净率 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 EV/EBITDA 4.4 4.4 4.2 3.6 3.<0 2.5 股利收益率 2.1% 2.1% 2.1% 1.7% 2.3% 2.9% 自由现金流收益率 8.<0% 8.6% 6.7% 1<0.<0% 12.3% -31.3% 与市场预期比 与市场预期比与市场预期比 与市场预期比 Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 销售收入销售收入销售收入销售收入((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 212,595 229,315 244,714 CICC 2<09,967 226,1<02 242,49<0 差异 -1% -1% -1% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 77,556 8<0,4<03 85,256 CICC 85,638 92,592 1<01,757 差异 1<0% 15% 19% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率 % % % % 市场预期 36.5% 35.1% 34.8% CICC 4<0.8% 41.<0% 42.<0% 差异 4.3% 5.9% 7.1% 净利润净利润净利润净利润((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 15,325 17,786 22,156 CICC 13,912 15,494 19,249 差异 -9% -13% -13% 每股收益每股收益每股收益每股收益((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 <0.19 <0.22 <0.27 CICC <0.17 <0.19 <0.24 差异 -9% -13% -12% 每股股利每股股利每股股利每股股利((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 <0.<07 <0.<07 <0.<09 CICC <0.<07 <0.<06 <0.<08 差异 8% -16% -11% 股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率 % % % % 市场预期 36.7% 32.7% 33.3% CICC 43.2% 31.6% 33.6% 6.5% -1.2% <0.2% 差异 迅嘉机构内参 - //.123678.net 21 中国电信中国电信中国电信中国电信 –––– 贴现现金流贴现现 金流贴现现金流贴现现金流 资料来源:公司数据，中金公司研究部 ((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 12月31日 2<0<06PF2<0<06PF2<0<06PF2<0<06PF 2<0<07PF2<0<07PF2<0<07PF2<0<07PF 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<011E 2<011E 2<011E 2<011E 2<012E 2<012E 2<012E 2<012E 2<013E 2<013E 2<013E 2<013E 2<014E 2<014E 2<014E 2<014E 2<015E 2<015E 2<015E 2<015E 2<016E 2<016E 2<016E 2<016E 2<017E 2<017E 2<017E 2<017E 2<018E 2<018E 2<018E 2<018E 2<019E 2<019E 2<019E 2<019E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E 收入增长率(调整后) 5.<0% 2.8% 4.<0% 13.6% 7.7% 7.2% 6.<0% 5.1% 4.7% 4.1% 3.7% 3.4% 3.5% 3.3% 3.2% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率((((调整后调整后调整后调整后)))) 49.7%49.7%49.7%49.7% 49.<0%49.<0%49.<0%49.<0% 46.5%46.5%46.5%46.5% 4<0.8%4<0.8%4<0.8%4<0.8% 41.<0%41.<0%41.<0%41.<0% 42.<0%42.<0%42.<0%42.<0% 42.7%42.7%42.7%42.7% 42.8%42.8%42.8%42.8% 43.2%43.2%43.2%43.2% 43.2%43.2%43.2%43.2% 43.2%43.2%43.2%43.2% 43.4%43.4%43.4%43.4% 43.5%43.5%43.5%43.5% 43.7%43.7%43.7%43.7% 43.9%43.9%43.9%43.9% 资本支出占收比 28.9% 26.<0% 27.1% 22.6% 22.6% 22.6% 22.6% 22.<0% 21.6% 21.2% 2<0.7% 2<0.3% 2<0.<0% 2<0.<0% 2<0.<0% 债务/总资本 37.6% 31.9% 36.5% 36.3% 33.5% 3<0.3% 27.<0% 24.1% 21.4% 19.2% 17.3% 15.8% 14.5% 13.4% 12.5% 调整EBIT 33,6<01 31,99<0 27,4<07 23,614 25,336 29,465 33,355 37,919 45,533 49,715 53,5<04 57,425 62,2<01 66,<074 7<0,479 增长率 (%) 4.3% -4.8% -14.3% -13.8% 7.3% 16.3% 13.2% 13.7% 2<0.1% 9.2% 7.6% 7.3% 8.3% 6.2% 6.7% 税后税后税后税后EBITEBITEBITEBIT 25,79925,79925,79925,799 24,24824,24824,24824,248 2<0,8292<0,8292<0,8292<0,829 18,15418,15418,15418,154 19,52619,52619,52619,526 22,7<0722,7<0722,7<0722,7<07 25,62425,62425,62425,624 29,<02429,<02429,<02429,<024 34,71734,71734,71734,717 37,84337,84337,84337,843 4<0,6764<0,6764<0,6764<0,676 43,61143,61143,61143,611 47,18747,18747,18747,187 5<0,<0875<0,<0875<0,<0875<0,<087 53,38853,38853,38853,388 增长率 (%) 3.3% -6.<0% -14.1% -12.8% 7.6% 16.3% 12.8% 13.3% 19.6% 9.<0% 7.5% 7.2% 8.2% 6.1% 6.6% 折旧和摊销 51,3<01 52,6<07 53,88<0 53,491 53,43<0 53,226 53,<012 5<0,516 46,298 44,275 42,684 41,2<06 39,128 38,212 36,918 固定资产及设备核销 2,143 1,697 2,55<0 2,639 2,762 2,861 2,956 3,<048 3,132 3,212 3,289 3,361 442 272 1<05 其他非现金项目 1,236 4,141 1,828 1,3<05 1,331 1,358 1,385 1,413 1,441 1,47<0 1,499 1,529 1,56<0 1,591 1,623 营运资本变化 (7,891) (5,62<0) 1,775 (12,373) (4,895) (4,612) (4,156) (3,787) (3,569) (3,297) (3,127) (2,981) (3,<0<07) (2,971) (2,952) 资本支出 (49,116) (46,334) (48,41<0) (39,2<0<0) (38,391) (37,964) (37,723) (36,622) (36,134) (35,63<0) (35,2<02) (34,783) (34,627) (35,<038) (35,457) 增长率 (%) -8.8% -5.7% 4.5% -19.<0% -2.1% -1.1% -<0.6% -2.9% -1.3% -1.4% -1.2% -1.2% -<0.4% 1.2% 1.2% 税后CDMA网络租赁费 6,647 1<0,742 14,779 18,<055 2<0,824 23,241 25,4<07 27,37<0 29,2<09 31,<0<06 32,791 34,55<0 CDMA折旧抵税 3,<064 3,914 4,594 5,257 5,914 6,61<0 5,199 5,935 6,711 7,264 7,3<03 7,248 CDMA网络资本支出 (47,<0<0<0) (29,867) (27,396) (25,181) (25,263) (27,215) (29,2<05) (3<0,858) (32,28<0) (33,573) (34,76<0) (35,836) CDMA网络购买价格 -125,<091 租赁或购买情景租赁或购买情景租赁或购买情景租赁或购买情景 (<0=(<0=(<0=(<0=租赁租赁租赁租赁;;;;1=1=1=1=购买购买购买购买)))) <0<0<0<0 1111 1111 1111 1111 1111 1111 1111 1111 1111 自由现金流自由现金流自由现金流自由现金流 23,47223,47223,47223,472 3<0,7393<0,7393<0,7393<0,739 32,45232,45232,45232,452 24,<01724,<01724,<01724,<017 33,76233,76233,76233,762 37,57637,57637,57637,576 (85,862)(85,862)(85,862)(85,862) 45,<06745,<06745,<06745,<067 48,52148,52148,52148,521 49,27349,27349,27349,273 52,26652,26652,26652,266 55,58355,58355,58355,583 55,38<055,38<055,38<055,38<0 57,48757,48757,48757,487 59,58659,58659,58659,586 增长率 (%) 1<01.1% 31.<0% 5.6% -26.<0% 4<0.6% 11.3% -328.5% -152.5% 7.7% 1.6% 6.1% 6.3% -<0.4% 3.8% 3.7% 自由现金流率 13.8% 17.5% 17.6% 11.4% 14.9% 15.5% -33.4% 16.7% 17.2% 16.7% 17.1% 17.6% 16.9% 17.<0% 17.1% 公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自 由现金流 28,99128,99128,99128,991 34,<01634,<01634,<01634,<016 36,76836,76836,76836,768 33,58633,58633,58633,586 35,62835,62835,62835,628 38,85738,85738,85738,857 41,63141,63141,63141,631 43,46243,46243,46243,462 45,25745,25745,25745,257 46,69446,69446,69446,694 48,19948,19948,19948,199 49,91849,91849,91849,918 51,42<051,42<051,42<051,42<0 52,85352,85352,85352,853 54,31654,31654,31654,316 增长率 (%) <0.<0% 17.3% 8.1% -8.7% 6.1% 9.1% 7.1% 4.4% 4.1% 3.2% 3.2% 3.6% 3.<0% 2.8% 2.8% 自由现金流率 13.8% 17.3% 17.6% 11.4% 14.9% 15.5% -33.4% 16.7% 17.2% 16.7% 17.1% 17.6% 16.9% 17.<0% 17.1% 仍旧租赁方案仍旧租赁方案仍旧租赁方案仍旧租赁方案 目前目前目前目前 1111年后年后年后年后 2222年后年后年后年后 综合资本成本计算综合资本成 本计算综合资本成本计算综合资本成本计算 2<0<09~182<0<09~182<0<09~182<0<09~18 2<01<0~192<01<0~192<01<0~192<01<0~19 2<011~2<02<011~2<02<011~2<02<011~2<0 现金流净现值 187,332 2<03,623 211,269 权益成本= 11.6% 终值的贴现价值 243,858 252,762 261,992 债务成本= 5.<0<0% 企业价值 431,19<0 456,386 473,261 税率= 25.<0% 终值占企业价值比 57% 55% 55% 无风险利率= 5.<0<0% 净债务 95,<016 8<0,482 55,958 权益风险溢价= 6.<0% 净债务计算前股利支付 6,167 6,<063 6,<0<04 权益价值 342,341 381,966 423,3<07 贝塔= 1.1<0 年底股数 (百万) 8<0,932 8<0,932 8<0,932 市场收益率= 11.<0% 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (人民币人民 币人民币人民币)))) 4.234.234.234.23 4.724.724.724.72 5.235.235.235.23 综合资本成本综合资本成本综合资本成本综合资本成本==== 1<0.8%1<0.8%1<0.8%1<0.8% 汇率 <0.87 <0.87 <0.87 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (港币港币港 币港币)))) 4.854.854.854.85 5.415.415.415.41 5.995.995.995.99 债务/总资本 1<0% 永续增长率 2.<0% 2.<0% 2.<0% 权益/总资本 9<0% 隐含终值价值退出倍数 11.3 11.3 11.3 债务/总 资本(1<0年平均) 3<0% 迅嘉机构内参 - //.123678.net 22 联通在中联通在中联通在中联通在中////高端高端高端高端3G3G3G3G市场 的优势市场的优势市场的优势市场的优势 资料来源:公司数据，中金公司研究部 1. iPhone合作的传闻和正式官方宣布确实提升运营商的股价表现 2. iPhone确实能带来差异化的移动互联网体验 – 对于提升联通的品牌和 用户 体验方面很有帮助 可能的最便宜的可能的最便宜的可能的最便宜的可能的最便宜的 iPhoneiPhoneiPhoneiPhone套餐:套餐:套餐:套餐: 每月186元，绑定 24个月，获得: 1)5<0<0网外通话 分钟数，无限网 内通话分钟数; 2) 5<0<0条网内短信 3) 5<0<0MB 数据 4) 大约2<0<0<0元手 机补贴，所以你 可以以25<0<0元左 右的价格购买一 部iPhone iPhoneiPhoneiPhoneiPhone推出后的股价表现推出后的股价表现推出后的 股价表现推出后的股价表现 4<0 5<0 6<0 7<0 8<0 9<0 1<0<0 11<0 12<0 13<0 14<0 J a n - <0 7 F e b - <0 7 M a r - <0 7 A p r - <0 7 M a y - <0 7 J u n - <0 7 J u l - <0 7 A u g - <0 7 S e p - <0 7 O c t - <0 7 N o v - <0 7 D e c - <0 7 J a n - <0 8 F e b - <0 8 M a r - <0 8 A p r - <0 8 M a y - <0 8 J u n - <0 8 J u l - <0 8 A u g - <0 8 S e p - <0 8 O c t - <0 8 N o v - <0 8 D e c - <0 8 AT&T Dow Jones index 推出推出推出推出 iphone 2G iphone 2G iphone 2G iphone 2G 推出推出推出推出 iphone 3G iphone 3G iphone 3G iphone 3G AT&T CEO官方宣 布 iPhone 3G明年推 出 iPhone AT&T 谣 言开始„ 很长一段时间后，AT&T表示3G iPhone会很快推出 3季度利润符合预期， 同比增长5.5%，受益 于 iPhone销售 迅嘉机构内参 - //.123678.net 23 联通瓶颈联通瓶颈联通瓶颈联通瓶颈 –––– 固网固网固网固网 /GSM/GSM/GSM/GSM后院起火;长期执行能力后院起火;长期执行能力后院起火; 长期执行能力后院起火;长期执行能力 ?? 长期长期长期长期WCDMAWCDMAWCDMAWCDMA营销渠道营销渠道营销渠道营销渠道„„„„ ?? 传输传输传输传输 ?? 资本支出资本支出资本支出资本支出 ?? 网络质量和覆盖网络质量和覆盖网络质量和覆盖网络质量和覆盖 ?? GSMGSMGSMGSM及固网后院起火及固网后院起火及固网后院起火及固网后院起火 迅嘉机构内参 - //.123678.net 24 中国联通中国联通中国联通中国联通 –––– 财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值 资料来源:公司数据，中金公司研究部 中国联通估值中国联通估值中国联通估值中国联通估值 评级 中性 目标价格 港币 9.5 当前价格 港币 1<0.441<0.441<0.441<0.44 市值 人民币 百万 215,618 百万百万百万百万 除非特指除非特指除非特指除非特指 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 2<012E2<012E2<012E2<012E 收入 149,17<0 148,<02<0 154,653 164,9<01 181,1<07 198,914 同比 -<0.8% 4.5% 6.6% 9.8% 9.8% 经营费用 77,552 81,<072 92,569 1<01,5<06 11<0,328 119,176 同比 4.5% 14.2% 9.7% 8.7% 8.<0% EBITDA 71,618 66,948 62,<084 63,395 7<0,779 79,738 同比 -6.5% -7.3% 2.1% 11.6% 12.7% EBITDA率 48.<0% 45.2% 4<0.1% 38.4% 39.1% 4<0.1% 同比 -2.8% -5.1% -1.7% <0.6% 1.<0% 折旧 47,369 47,678 47,96<0 51,<067 57,713 65,821 同比 <0.7% <0.6% 6.5% 13.<0% 14.<0% 净利润 15,2<09 14,332 11,<067 8,627 8,522 8,8<05 同比 -5.8% -22.8% -22.<0% -1.2% 3.3% 股利 6,427 4,754 3,671 2,862 2,827 2,921 同比 -26.<0% -22.8% -22.<0% -1.2% 3.3% 股利支付率 42% 33% 33% 33% 33% 33% 资本支出 45,959 7<0,485 11<0,7<03 94,791 94,754 91,851 同比 53.4% 57.1% -14.4% <0.<0% -3.1% 自由现金流 19,485 -8,237 -51,766 -29,783 -21,26<0 -9,685 净债务 44,633 2<0,517 34,94<0 67,916 9<0,329 1<03,9<06 企业价值 27<0,21<0 239,191 25<0,558 283,533 3<05,946 319,524 股东权益 178,512 2<06,71<0 214,596 22<0,534 226,229 232,114 每股收益(人民币) <0.66 <0.6<0 <0.47 <0.36 <0.36 <0.37 每股收益(港币) <0.7<0 <0.68 <0.54 <0.42 <0.41 <0.43 每股股利(人民币) <0.2<0 <0.2<0 <0.15 <0.12 <0.12 <0.12 每股股利(港币) <0.21 <0.23 <0.18 <0.14 <0.14 <0.14 每股净资产(人民币) 7.74 8.7<0 9.<04 9.29 9.53 9.77 每股净资产(港币) 8.26 9.87 1<0.39 1<0.68 1<0.95 11.24 股数(百万) 23,<075 23,751 23,751 23,751 23,751 23,751 汇率 1.<07 1.13 1.15 1.15 1.15 1.15 权益收益率 9% 7% 5% 4% 4% 4% 估值 市盈率 14.8 15.3 19.5 25.<0 25.3 24.5 市净率 1.3 1.1 1.<0 1.<0 1.<0 <0.9 EV/EBITDA 3.8 3.6 4.<0 4.5 4.3 4.<0 股利收益率 2.<0% 2.2% 1.7% 1.3% 1.3% 1.4% 自由现金流收益率 7.2% -3.4% -2<0.7% -1<0.5% -6.9% -3.<0% 与市场预期比 与市场预期比与市场预期比 与市场预期比 Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 销售收入销售收入销售收入销售收入((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 154,274 163,759 176,<093 CICC 154,653 164,9<01 181,1<07 差异 <0% 1% 3% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 65,<074 68,789 74,14<0 CICC 62,<084 63,395 7<0,779 差异 -5% -8% -5% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率 % % % % 市场预期 42.2% 42.<0% 42.1% CICC 4<0.1% 38.4% 39.1% 差异 -2.<0% -3.6% -3.<0% 净利润净利润净利润净利润((((人民币人民币人民币人民币 百万百万 百万百万)))) 市场预期 11,446 9,25<0 1<0,761 CICC 11,<067 8,627 8,522 差异 -3% -7% -21% 每股收益每股收益每股收益每股收益((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 <0.48 <0.39 <0.46 CICC <0.47 <0.36 <0.36 差异 -2% -6% -22% 每股股利每股股利每股股利每股股利((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 <0.17 <0.15 <0.16 CICC <0.15 <0.12 <0.12 差异 -1<0% -21% -24% 股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率 % % % % 市场预期 36.1% 39.2% 34.1% CICC 33.2% 33.2% 33.2% 差异 -2.9% -6.<0% -1.<0% 迅嘉机构内参 - //.123678.net 25 中国联通中国联通中国联通中国联通 –––– 贴现现金流贴现现 金流贴现现金流贴现现金流 资料来源:公司数据，中金公司研究部 ((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 12月31日 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<011E 2<011E 2<011E 2<011E 2<012E 2<012E 2<012E 2<012E 2<013E 2<013E 2<013E 2<013E 2<014E 2<014E 2<014E 2<014E 2<015E 2<015E 2<015E 2<015E 2<016E 2<016E 2<016E 2<016E 2<017E 2<017E 2<017E 2<017E 2<018E 2<018E 2<018E 2<018E 2<019E 2<019E 2<019E 2<019E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E 收入增长率(调整后) -<0.8% -1.7% 6.6% 9.8% 9.8% 1<0.1% 8.8% 6.6% 5.7% 5.5% 5.<0% 4.8% 2.6% (调整后) 45.2% 4<0.1% 38.4% 39.1% 4<0.1% 41.7% 42.5% 43.<0% EBITDA率 43.7% 44.3% 45.2% 45.6% 45.6% 资本支出占收比 47.6% 71.6% 57.5% 52.3% 46.2% 42.5% 38.6% 34.5% 3<0.4% 28.3% 27.<0% 26.3% 25.5% 债务/总资本 12.7% 16.9% 23.5% 24.7% 24.5% 23.2% 2<0.1% 15.7% 9.4% 1.8% -7.3% -18.5% -32.5% 调整EBIT 2<0,156 14,614 12,5<01 13,<066 13,916 15,26<0 15,924 16,482 16,826 16,95<0 16,<064 14,444 12,653 税后税后税后税后EBITEBITEBITEBIT 15,69715,69715,69715,697 1<0,9611<0,9611<0,9611<0,961 9,3759,3759,3759,375 9,8<0<09,8<0<09,8<0<09,8<0<0 1<0,4371<0,4371<0,4371<0,437 11,44511,44511,44511,445 11,94311,94311,94311,943 12,36112,36112,36112,361 12,61912,61912,61912,619 12,71212,71212,71212,712 12,<04812,<04812,<04812,<048 1<0,8331<0,8331<0,8331<0,833 9,49<09,49<09,49<09,49<0 折旧和摊销 47,678 47,96<0 51,<067 57,713 65,821 75,999 85,377 92,8<08 1<0<0,6<0<0 1<08,593 118,539 127,824 133,28<0 固定资产及设备核销 2 1,16<0 1,342 1,492 1,64<0 1,779 1,918 2,<053 2,177 2,288 2,395 2,5<0<0 2,6<05 其他非现金项目 2,9<0<0 3,<093 3,298 3,622 3,978 4,38<0 4,767 5,<081 5,372 5,669 5,95<0 6,234 6,396 营运资本变化 (4,<029) (4,237) (75) 867 289 571 458 56 (68) (48) (279) (292) (799) 资本支出前自由现金流资本支出前自由现金流资本支出前自由现金流资本 支出前自由现金流 62,24862,24862,24862,248 58,93658,93658,93658,936 65,<0<0865,<0<0865,<0<0865,<0<08 73,49473,49473,49473,494 82,16582,16582,16582,165 94,17494,17494,17494,174 1<04,4631<04,4631<04,4631<04,463 112,359112,359112,359112,359 12<0,7<0<012<0,7<0<012<0,7<0<012<0,7<0<0 129,215129,215129,215129,215 138,653138,653138,653138,653 147,<099147,<099147,<099147,<099 15<0,97115<0,97115<0,97115<0,971 增长率 % -4.9% -5.3% 1<0.3% 13.1% 11.8% 14.6% 1<0.9% 7.6% 7.4% 7.1% 7.3% 6.1% 2.6% 资本支出 (7<0,485) (11<0,7<03) (94,791) (94,754) (91,851) (93,112) (92,<036) (87,738) (81,528) (8<0,24<0) (8<0,384) (81,829) (81,47<0) 自由现金流自由现金流自由现金流自由现金流 (8,237)(8,237)(8,237)(8,237) (51,766)(51,766)(51,766)(51,766) (29,783)(29,783)(29,783)(29,783) (21,26<0)(21,26<0)(21,26<0)(21,26<0) (9,685)(9,685)(9,685)(9,685) 1,<0621,<0621,<0621,<062 12,42712,42712,42712,427 24,62124,62124,62124,621 39,17339,17339,17339,173 48,97548,97548,97548,975 58,26958,26958,26958,269 65,27<065,27<065,27<065,27<0 69,5<0169,5<0169,5<0169,5<01 增长率 % -142.3% 528.5% -42.5% -28.6% -54.4% -111.<0% 1<07<0.7% 98.1% 59.1% 25.<0% 19.<0% 12.<0% 6.5% 自由现金流率 -5.6% -33.5% -18.1% -11.7% -4.9% <0.5% 5.2% 9.7% 14.6% 17.3% 19.6% 2<0.9% 21.7% 1111年后年后年后年后 2222年后年后年后年后 综合目前目前目前目前 资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算 2<0<09-182<0<09-182<0<09-182<0<09-18 2<01<0-192<01<0-192<01<0-192<01<0-19 2<011-2<02<011-2<02<011-2<02<011-2<0 现金流净现值 (21,46<0) 62,358 131,762 权益成本= 12.2% 终值的贴现价值 249,<02<0 265,163 282,352 债务成本= 5.<0<0% 企业价值 227,56<0 327,521 414,115 税率= 25.<0% 终值占企业价值比 1<09% 81% 68% 无风险利率= 5.<0<0% 净债务 2<0,517 34,94<0 67,916 权益风险溢价= 6.<0% 净债务计算前股利支付 6,<082 3,671 2,862 权益价值 213,125 296,253 349,<061 贝塔= 1.2<0 年底股数 (百万) 23,768 23,768 23,768 市场收益率= 11.<0% 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (人民币人民 币人民币人民币)))) 8.978.978.978.97 12.4612.4612.4612.46 14.6914.6914.6914.69 综合资本成本= 11.4% 汇率 1.15 1.15 1.15 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (港币港币港 币港币)))) 1<0.311<0.311<0.311<0.31 14.3314.3314.3314.33 16.8916.8916.8916.89 债务/总资本 1<0% 永续增长率 2.<0% 2.<0% 2.<0% 权益/总资本 9<0% 隐含终值价值退出倍数 1<0.7 1<0.7 1<0.7 债务/总资本(1<0年平均) 21% //.123678.net 迅嘉机构内参 - 26 中国移动在中中国移动在中中国移动在中中国移动在中////高端高端高端 高端3G3G3G3G市场的心病市场的心病市场的心病市场的心病 TD-SCDMATD-SCDMATD-SCDMATD-SCDMA的问题的问题的问题的问题 ?? 较低的速度 ?? 较弱的覆盖 ?? 产业链不成熟 ?? 较弱的一致性和兼容性 语音固然重要，但是越发变为一种语音固然重要，但是越发变为一种语音固然重要，但是越发变为一种语音固然重要，但是越发变为一种““““大众商品大众商品大众商品大众商品”””” ?? 中国移动基站数曾是其他两家运营商之和的3倍;现在 已经几乎一样了„ ?? 降低互联互通费是早晚的事;竞争者可能尝试收取数 据业务费用并大大降低语音资费 迅嘉机构内参 - //.123678.net 27 中国移动中国移动中国移动中国移动 –––– 财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值 资料来源:公司数据，中金公司研究部 中国移动估值中国移动估值中国移动估值中国移动估值 评级 中性 目标价格 港币 7<0 当前价格 港币 75.175.175.175.1 市值 人民币 百万 1,314,51<0 百万百万百万百万 除非特指除非特指除非特指除非特指 2<0<062<0<062<0<062<0<06 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 2<012E2<012E2<012E2<012E 收入 295,358 356,959 412,343 445,<084 471,157 491,384 5<09,237 同比 2<0.9% 15.5% 7.9% 5.9% 4.3% 3.6% 经营费用 138,656 165,537 198,219 219,3<04 236,623 249,813 261,966 同比 19.4% 19.7% 1<0.6% 7.9% 5.6% 4.9% EBITDA 159,574 194,<0<03 216,487 227,752 236,391 243,355 249,<089 同比 21.6% 11.6% 5.2% 3.8% 2.9% 2.4% EBITDA率 54.<0% 54.3% 52.5% 51.2% 5<0.2% 49.5% 48.9% 同比 <0.3% -1.8% -1.3% -1.<0% -<0.6% -<0.6% 折旧 64,574 67,354 71,5<09 8<0,8<05 89,274 1<0<0,872 114,671 同比 4.3% 6.2% 13.<0% 1<0.5% 13.<0% 13.7% 净利润 66,<026 87,<062 112,793 115,457 116,413 113,834 1<08,668 同比 31.9% 29.6% 2.4% <0.8% -2.2% -4.5% 可持续净利 67,975 88,943 115,245 118,<0<02 119,<055 116,577 111,516 同比 3<0.8% 29.6% 2.4% <0.9% -2.1% -4.3% 股利 31,156 39,883 48,364 49,647 57,<042 59,193 58,681 同比 28.<0% 21.3% 2.7% 14.9% 3.8% -<0.9% 股利支付率 42% 43% 43% 43% 49% 52% 54% 资本支出 87,<0<0<0 1<05,1<0<0 136,3<0<0 133,525 136,635 135,131 134,948 同比 2<0.8% 29.7% -2.<0% 2.3% -1.1% -<0.1% 净债务 -116,823 -154,894 -184,638 -215,632 -247,233 -283,165 -326,111 股东权益 319,<0<02 373,751 442,278 5<08,<089 567,459 622,<099 672,<087 权益收益率 21.3% 25.7% 28.2% 24.8% 22.1% 19.6% 17.2% 每股收益(人民币) 3.32 4.35 5.63 5.76 5.8<0 5.68 5.42 每股收益(港币) 3.3<0 4.65 6.38 6.6<0 6.65 6.5<0 6.21 每股股利(人民币) 1.55 1.96 2.42 2.48 2.84 2.95 2.93 每股股利(港币) 1.54 2.1<0 2.74 2.84 3.26 3.38 3.35 每股净资产(人民币) 16.<04 18.68 22.<07 25.34 28.3<0 31.<02 33.51 每股净资产(港币) 15.96 19.95 25.<02 29.<03 32.42 35.54 38.4<0 股数(百万) 19,893 2<0,<0<05 2<0,<044 2<0,<054 2<0,<054 2<0,<054 2<0,<054 汇率 1.<0<0 1.<07 1.13 1.15 1.15 1.15 1.15 自由现金流 59,54<0 56,2<03 61,861 71,7<06 75,666 84,671 92,519 企业价值 1,384,116 1,251,9<09 1,142,871 1,<098,878 1,<067,277 1,<031,345 988,399 估值 市盈率 22.7 16.2 11.8 11.4 11.3 11.5 12.1 市净率 4.7 3.8 3.<0 2.6 2.3 2.1 2.<0 EV/EBITDA 8.7 6.5 5.3 4.8 4.5 4.2 4.<0 股利收益率 2.1% 2.8% 3.7% 3.8% 4.3% 4.5% 4.5% 自由现金流收益率 4.3% 4.5% 5.4% 6.5% 7.1% 8.2% 9.4% 与市场预期比 与市场预期比与市场预期比 与市场预期比 Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09Sep 4 2<0<09 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 2<011E2<011E2<011E2<011E 销售收入销售收入销售收入销售收入((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 市场预期 445,727 474,975 5<02,946 CICC 445,<084 471,157 491,384 差异 <0% -1% -2% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA((((人民币人民币人民币人民币 百万百万 百万百万)))) 市场预期 226,637 235,517 245,665 CICC 227,752 236,391 243,355 差异 <0% <0% -1% EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率 % % % % 市场预期 5<0.8% 49.6% 48.8% CICC 51.2% 5<0.2% 49.5% 差异 <0.3% <0.6% <0.7% 净利润净利润净利润净利润((((人民币人民币人民币人民币 百万百万 百万百万)))) 市场预期 115,264 117,946 12<0,645 CICC 115,457 116,413 113,834 <0% -1% -6% 差异 每股收益每股收益每股收益每股收益((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 5.68 5.88 6.11 CICC 5.76 5.8<0 5.68 差异 1% -1% -7% 每股股利每股股利每股股利每股股利((((人民币人民币人民币人民币)))) 市场预期 2.55 2.67 2.84 CICC 2.48 2.84 2.95 差异 -3% 6% 4% 股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率 % % % % 市场预期 44.9% 45.4% 46.5% CICC 43.<0% 49.<0% 52.<0% 差异 -1.9% 3.6% 5.5% 迅嘉机构内参 - //.123678.net 28 中国移动中国移动中国移动中国移动 –––– 贴现现金流贴现现 金流贴现现金流贴现现金流 资料来源:公司数据，中金公司研究部 ((((人民币人民币人民币人民币 百万百万百万百万)))) 12121212月31313131日 2<0<052<0<052<0<052<0<05 2<0<062<0<062<0<062<0<06 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<0<09E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<01<0E 2<011E 2<011E 2<011E 2<011E 2<012E 2<012E 2<012E 2<012E 2<013E 2<013E 2<013E 2<013E 2<014E 2<014E 2<014E 2<014E 2<015E 2<015E 2<015E 2<015E 2<016E 2<016E 2<016E 2<016E 2<017E 2<017E 2<017E 2<017E 2<018E 2<018E 2<018E 2<018E 2<019E 2<019E 2<019E 2<019E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E 2<02<0E EBITDA率敏感性情景分析 1 11 1 (1=neutral case, 2=bearish case, 3=bullish case) EBITDA率 (模型情景 ) 54.9% 54.<0% 54.3% 52.5% 51.2% 5<0.2% 49.5% 48.9% 48.1% 47.4% 46.7% 46.<0% 45.2% 44.6% 44.2% 43.8% EBITDA率 (悲观情景 ) 54.9% 54.<0% 54.3% 52.5% 5<0.<0% 48.2% 47.5% 46.9% 46.1% 45.4% 44.7% 44.<0% 43.2% 42.6% 42.2% 41.8% EBITDA率 (乐观情景 ) 54.9% 54.<0% 54.3% 54.<0% 53.2% 52.2% 51.5% 5<0.9% 5<0.1% 49.4% 48.7% 48.<0% 47.2% 46.6% 46.2% 45.8% EBITEBITEBITEBIT 133,338133,338133,338133,338 159,574159,574159,574159,574 194,<0<03194,<0<03194,<0<03194,<0<03 216,487216,487216,487216,487 227,752227,752227,752227,752 236,391236,391236,391236,391 243,355243,355243,355243,355 249,<089249,<089249,<089249,<089 254,185254,185254,185254,185 258,454258,454258,454258,454 261,78<0261,78<0261,78<0261,78<0 262,118262,118262,118262,118 258,663258,663258,663258,663 256,<041256,<041256,<041256,<041 253,973253,973253,973253,973 251,5<09251,5<09251,5<09251,5<09 增长率 % 24.8% 19.7% 21.6% 11.6% 5.2% 3.8% 2.9% 2.4% 2.<0% 1.7% 1.3% <0.1% -1.3% -1.<0% -<0.8% -1.<0% Effective tax rateEffective tax rateEffective tax rateEffective tax rate 76,97<0 94,797 126,649 144,978 146,946 147,117 142,483 134,418 128,619 129,213 133,48<0 132,923 131,431 131,32<0 129,417 127,125 增长率 % 26.8% 23.2% 33.6% 14.5% 1.4% <0.1% -3.1% -5.7% -4.3% <0.5% 3.3% -<0.4% -1.1% -<0.1% -1.4% -1.8% 有效税率有效税率有效税率有效税率 31.5% 31.8% 32.5% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 资本支出占收比情景分析 1 11 1 (1=neutral case, 2=bearish case, 3=bullish case) 资本支出占收比 (模型情景 ) 29.4% 29.5% 29.4% 33.1% 3<0.<0% 29.<0% 27.5% 26.5% 25.5% 24.7% 24.<0% 23.5% 23.1% 22.8% 22.6% 22.5% 资本支出占收比 (悲观情景 ) 29.4% 29.5% 29.4% 33.1% 32.<0% 31.<0% 29.5% 28.5% 27.5% 26.7% 26.<0% 25.5% 25.1% 24.8% 24.6% 24.5% 资本支出占收比 (乐观情景 ) 29.4% 29.5% 29.4% 33.1% 28.<0% 27.<0% 25.5% 24.5% 23.5% 22.7% 22.<0% 21.5% 21.1% 2<0.8% 2<0.6% 2<0.5% 资本支出资本支出资本支出资本支出 71,5<0<071,5<0<071,5<0<071,5<0<0 87,<0<0<087,<0<0<087,<0<0<087,<0<0<0 1<05,1<0<01<05,1<0<01<05,1<0<01<05,1<0<0 136,3<0<0136,3<0<0136,3<0<0136,3<0<0 133,525133,525133,525133,525 136,635136,635136,635136,635 135,131135,131135,131135,131 134,948134,948134,948134,948 134,64<0134,64<0134,64<0134,64<0 134,588134,588134,588134,588 134,484134,484134,484134,484 133,944133,944133,944133,944 132,282132,282132,282132,282 13<0,92113<0,92113<0,92113<0,921 129,892129,892129,892129,892 129,226129,226129,226129,226 增长率 % 1<0.6% 21.7% 2<0.8% 29.7% -2.<0% 2.3% -1.1% -<0.1% -<0.2% <0.<0% -<0.1% -<0.4% -1.2% -1.<0% -<0.8% -<0.5% 净增用户市场份额 72.9% 78.9% 77.2% 1<01.4% 6<0.1% 43.4% 33.3% 35.3% 35.7% 37.8% 41.1% 43.6% 45.4% 46.7% 47.6% 48.3% 收入收入收入收入 243,<041 295,358 356,959 412,343 445,<084 471,157 491,384 5<09,237 527,999 544,89<0 56<0,351 569,975 572,651 574,216 574,742 574,338 收入增长率 26.3% 21.5% 2<0.9% 15.5% 7.9% 5.9% 4.3% 3.6% 3.7% 3.2% 2.8% 1.7% <0.5% <0.3% <0.1% -<0.1% EBITDA率 54.9% 54.<0% 54.3% 52.5% 51.2% 5<0.2% 49.5% 48.9% 48.1% 47.4% 46.7% 46.<0% 45.2% 44.6% 44.2% 43.8% 资本支出占收比 29.4% 29.5% 29.4% 33.1% 3<0.<0% 29.<0% 27.5% 26.5% 25.5% 24.7% 24.<0% 23.5% 23.1% 22.8% 22.6% 22.5% 净利润率 22.<0% 22.4% 24.4% 27.4% 25.9% 24.7% 23.2% 21.3% 19.9% 19.6% 19.9% 19.8% 19.8% 2<0.<0% 19.9% 19.8% 债务/总资本 11.8% 1<0.3% 8.3% 7.1% 6.2% 5.6% 4.4% 4.1% 3.8% 3.6% 3.4% 3.3% <0.<0% <0.<0% <0.<0% <0.<0% 税后EBIT 52,7<03 64,674 85,433 1<09,36<0 11<0,844 11<0,973 1<07,477 1<01,394 97,<02<0 97,468 1<0<0,687 1<0<0,266 99,141 99,<057 97,622 95,893 增长率 (%) 26.7% 22.7% 32.1% 28.<0% 1.4% <0.1% -3.1% -5.7% -4.3% <0.5% 3.3% -<0.4% -1.1% -<0.1% -1.4% -1.8% 折旧和摊销 56,368 64,777 67,354 71,5<09 8<0,8<05 89,274 1<0<0,872 114,671 125,566 129,241 128,3<0<0 129,195 127,232 124,721 124,556 124,385 折旧和摊销占收比 % 23.2% 21.9% 18.9% 17.3% 18.2% 18.9% 2<0.5% 22.5% 23.8% 23.7% 22.9% 22.7% 22.2% 21.7% 21.7% 21.7% 固定资产及设备核销 5,645 2,857 2,788 3,25<0 3,374 3,5<03 3,637 3,776 3,921 4,<072 4,229 4,392 4,519 4,6<06 4,651 4,651 其他非现金项目 2,968 3,852 3,872 4,385 4,473 4,562 4,653 4,746 4,841 4,938 5,<037 5,<087 5,138 5,138 5,138 5,138 营运资本变化 11,128 1<0,38<0 1,856 9,657 5,735 3,989 3,162 2,879 2,6<0<0 2,331 2,122 1,18<0 (2) (174) (343) (5<02) 资本支出 (71,5<0<0) (87,<0<0<0) (1<05,1<0<0) (136,3<0<0) (133,525) (136,635) (135,131) (134,948) (134,64<0) (134,588) (134,484) (133,944) (132,282) (13<0,921) (129,892) (129,226) 增长率(%) 1<0.6% 21.7% 2<0.8% 29.7% -2.<0% 2.3% -1.1% -<0.1% -<0.2% <0.<0% -<0.1% -<0.4% -1.2% -1.<0% -<0.8% -<0.5% 自由现金流自由现金流自由现金流自由现金流 57,31257,31257,31257,312 59,54<059,54<059,54<059,54<0 56,2<0356,2<0356,2<0356,2<03 61,86161,86161,86161,861 71,7<0671,7<0671,7<0671,7<06 75,66675,66675,66675,666 84,67184,67184,67184,671 92,51992,51992,51992,519 99,3<0899,3<0899,3<0899,3<08 1<03,4621<03,4621<03,4621<03,462 1<05,8891<05,8891<05,8891<05,889 1<06,1771<06,1771<06,1771<06,177 1<03,7461<03,7461<03,7461<03,746 1<02,4271<02,4271<02,4271<02,427 1<01,7321<01,7321<01,7321<01,732 1<0<0,3381<0<0,3381<0<0,3381<0<0,338 增长率(%) 57.9% 3.9% -5.6% 1<0.1% 15.9% 5.5% 11.9% 9.3% 7.3% 4.2% 2.3% <0.3% -2.3% -1.3% -<0.7% -1.4% 公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自 由现金流((((大约大约大约大约)))) 6<0,2<096<0,2<096<0,2<096<0,2<09 62,34662,34662,34662,346 63,51263,51263,51263,512 57,34757,34757,34757,347 71,27271,27271,27271,272 74,52674,52674,52674,526 82,9<0682,9<0682,9<0682,9<06 9<0,2219<0,2219<0,2219<0,221 96,88996,88996,88996,889 1<01,1611<01,1611<01,1611<01,161 1<03,4361<03,4361<03,4361<03,436 1<02,8911<02,8911<02,8911<02,891 99,81199,81199,81199,811 98,<07998,<07998,<07998,<079 96,89696,89696,89696,896 95,1<0395,1<0395,1<0395,1<03 增长率(%) 54.<0% 3.5% 1.9% -9.7% 24.3% 4.6% 11.2% 8.8% 7.4% 4.4% 2.2% -<0.5% -3.<0% -1.7% -1.2% -1.9% 目前目前目前目前 1111年后年后年后年后 2222年后年后年后年后 综合 资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算 2<0<09~182<0<09~182<0<09~182<0<09~18 2<01<0~192<01<0~192<01<0~192<01<0~19 2<011~2<02<011~2<02<011~2<02<011~2<0 现金流净现值 622,519 649,391 674,<058 权益成本= 11.<0% 终值的贴现价值 415,894 41<0,197 4<04,577 债务成本= 5.<0<0% 企业价值 1,<038,413 1,<059,587 1,<078,634 税率= 25.<0% 终值占企业价值比 4<0% 39% 38% 无风险利率= 5.<0<0% 净现金(2<0<08,2<0<09,2<01<0) 184,638 215,632 247,233 权益风险溢价= 6.<0% 净现金计算前股利支付 44,56<0 49,<0<05 53,344 权益价值 1,267,611 1,324,225 1,379,212 贝塔= 1.<0<0 年底股数 (百万) 2<0,<054 2<0,<054 2<0,<054 市场收益率= 11.<0% 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (人民币人民 币人民币人民币)))) 63.2163.2163.2163.21 66.<0366.<0366.<0366.<03 68.7768.7768.7768.77 综合资本成本= 11.<0%11.<0%11.<0%11.<0% 汇率 <0.87 <0.87 <0.87 债务/总资本 <0% 每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值 ( ( ( (港币港币港 币港币)))) 72.4272.4272.4272.42 75.6675.6675.6675.66 78.8<078.8<078.8<078.8<0 权益/总资本 1<0<0% 每用户权益价值(人民币) 2,423 2,34<0 2,329 债 务/总资本(1<0年平均) 3% 永续增长率 2.<0% 2.<0% 2.<0% 隐含终值价值退出倍数 11.1 11.1 11.1 迅嘉机构内参 - //.123678.net 29 中兴通讯中兴通讯中兴通讯中兴通讯 –––– 财务概览和估值财 务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值 资料来源:公司数据，中金公司研究部 中兴通讯中兴通讯中兴通讯中兴通讯AAAA股股股股 股票评级股票评级股票评级股票评级 推荐推荐推荐推荐 当前股价当前股价当前股价当前股价 35.235.235.235.2 人民币人民币人 民币人民币 (百万元)(百万元)(百万元)(百万元) 2<0<06PF2<0<06PF2<0<06PF2<0<06PF 2<0<072<0<072<0<072<0<07 2<0<082<0<082<0<082<0<08 2<0<09E2<0<09E2<0<09E2<0<09E 2<01<0E2<01<0E2<01<0E2<01<0E 营业收入 23,215 34,777 44,293 62,2<06 74,959 (+/-%) 49.8% 27.4% 4<0.4% 2<0.5% 主营利润 7,83<0 11,492 14,385 19,755 23,386 (+/-%) 46.8% 25.2% 37.3% 18.4% 净利润 767 1,252 1,66<0 2,498 3,228 (+/-%) 63.3% 32.6% 5<0.5% 29.2% 每股收益(元，按现股本) <0.44 <0.72 <0.95 1.43 1.85 (+/-%) 63.3% 32.6% 5<0.5% 29.2% 每股净资产(元，按现股本) 6.16 6.95 8.16 9.24 1<0.64 (+/-%) 12.8% 17.4% 13.3% 15.1% 每股股利(元，按现股本) <0.<08 <0.14 <0.23 <0.35 <0.45 (+/-%) 66.7% 68.<0% 5<0.5% 29.2% 市盈率 (倍) 8<0.15 49.<09 37.<03 24.61 19.<04 市净率(倍) 5.71 5.<06 4.31 3.81 3.31 股息收益率(%) <0.2% <0.4% <0.7% 1.<0% 1.3% 权益收益率 7.3% 1<0.9% 12.6% 16.4% 18.6% 资产收益率 3.2% 3.9% 3.7% 4.3% 4.5% 股票代码 <0<0<0<063.CH 763.HK 当前股价 人民币 35.2 港币 36.2 最低价 人民币37.51/11.92 港币36.55/7.69 52周最高价/ 总市值(百万 人民币/ 港币) 人民币 6<0,42<0 港币 69,226 发行股数 (百万股) 1,455 291 其中:流通股(百万股) 1,453 291 主要股东 (持股比例) 深圳市中兴新通讯设备有限公司(35.52%) ??2季业绩强劲而优质，利 润率趋势良好:公司上半 年入账了较多低利润率业 务和更多成本，为下半年 留下更大的成本/费用空间 。规模经济效益亦在显现 ??上半年库存同比上升129% ，显示公司对其订单增长 抱有很强信心 ??若A股可维持在3,<0<0<0点左 右的水平，中兴通讯A股将 有3<0%的上涨空间，即达 45元左右，以便让其可转 债到2<01<0年2月1日顺利转 股 ??分离交易可转债细节:转股价 42.9元; 债券总金额4<0亿人民币 ;权证数:652<0万份，可转 326<0万股;对于1<0年盈利摊薄 :1.8%左右 迅嘉机构内参 - //.123678.net 3<0 LTE LTE LTE LTE 和政策监管和政策监管和政策监管和政策监管 4G-LTE4G-LTE4G-LTE4G-LTE越早成熟对移动和电信是利好，对联通利空越早成熟对移动和电信是利好，对联通利空越早成熟对移动和电信是利好，对联通利空越早成熟对移动和电信是利好，对联通利空 ?? 价值链更新显示出LTE最早也要在2<015年能成熟面对手机用户。 ?? 节省升级成本的差异微不足道;而丧失WCDMA的强大相对优势极其致命， WCDMA的相对优势是联通扳回在频率、网络、现金流和销售渠道上的劣势 的唯一可能的平衡力量。 互联互通费改革是必然互联互通费改革是必然互联互通费改革是必然互联互通费改革是必然 ?? 移动间6分钱的互联互通费成为中国电信和中国联通吸引中端 /低端用户的壁 垒;我们预计这一费用将会大幅调降;伴随着固网打移动也收一定的费用。 1. 移动打移动 从6分小调到2分/分钟 (净打入中移动的移动分钟数3<0<0亿分钟) 2. 移动打固网仍然6分钱/分钟(中移动打固网每年约16<0<0亿分钟) 3. 固网打移动 <0.5 分钱 / 分钟 (固网打移动每年约 3<0<0<0 亿分钟) ?? 静态看对有固网业务的运营商也不是很有利;但 ?? 动态来看对小移动运营商(中电信和联通)非常利好; 对中国移动很不利 监管者可能在采取更多行动前要先观察监管者可能在采取更多行动前要先观察监管者可能在采取更多行动前要先观察监管者可能在采取更多行动前要先 观察3-63-63-63-6个月个月个月个月 迅嘉机构内参 - //.123678.net 31 其他其他其他其他3G3G3G3G相关机会相关机会相关机会相关机会 迅嘉机构内参 - //.123678.net 32 高资本支出会持续;价值链值得高配高资本支出会持续;价值链值得高配高资本支出会持续;价值链值得高配高资本支出会持续;价值链值得高配 资料来源:公司数据，中金公司研究部 高资本支出将持续至 少几年;中国移动的 2G资本支出2<0年来没 大幅下降过 室内覆盖和网络优化 及测试未来几年将会 大幅增加 跑马圈地后利润率将 上升 基站:中国电信(基站:中国电信(基站:中国电信(基站:中国电信(15151515万);中国移动(万);中国移动(万);中国移动(万);中国移动(41414141万);中国联通(万);中国联通(万);中国联通(万);中国联通(GSM 25GSM 25GSM 25GSM 25万，万，万，万， WCDMA 5.5WCDMA 5.5WCDMA 5.5WCDMA 5.5万)万)万)万) 室内覆盖:室内覆盖:室内覆盖:室内覆盖:2<0<092<0<092<0<092<0<09 年底前仍然低于年底前仍然低于年底前仍然低于年底前仍然低于 3<0%3<0%3<0%3<0% 中国联通中国联通中国联通中国联通3G3G3G3G资本支出资本支出资本支出资本支出 55 55 <0 2<0 4<0 6<0 <09E 1<0E 十亿 中国移动中国移动中国移动中国移动3G3G3G3G资本支出资本支出资本支出 资本支出 5<0 5<0 <0 2<0 4<0 6<0 <09E 1<0E 十亿 中国电信中国电信中国电信中国电信3G3G3G3G资本支出资本支出资本支出 资本支出 5<0 4<0 <0 2<0 4<0 6<0 <09E 1<0E 十亿 迅嘉机构内参 - //.123678.net 33 运营商资本支出结构运营商资本支出结构运营商资本支出结构运营商资本 支出结构 资料来源:公司数据，中金公司研究部 中国移动2<0<09年资本支 出指引1,339亿元，上半 年完成资本支出628亿 元，占全年的46.9% 中国电信固网2<0<09年资 本支出指引392亿元， 上半年完成资本支出 17<0亿元，占全年的 43%;其移动网全年指 引47<0亿元，上半年完 成了超过5<0% 中国联通2<0<09年资本支 出指引11<0<0亿元，上半 年完成资本支出372.5亿 元，占全年的34% 中国移动资本支出结构中国移动资本支出结构中国移动资本支出结构中国 移动资本支出结构 42.9 51.3 63.1 79.1 64.1 5.<0 6.1 7.4 8.2 12.<0 11.4 14.8 16.8 24.5 28.<0 5.<0 6.1 7.4 9.5 12.<0 7.2 8.7 1<0.5 15.<0 17.4 - 2<0 4<0 6<0 8<0 1<0<0 12<0 14<0 2<0<05 2<0<06 2<0<07 2<0<08 2<0<09E 十亿 人民币 新技术新业务发展 传输 支撑系统 机楼及其他 移动通信网建设 中国电信固网资本支出结构中国电信固网资本支出结构中国电信固网资本 支出结构中国电信固网资本支出结构 6.9 5.2 4.1 2.8 2.<0 8.3 2.9 12.9 11.8 9.4 5.<0 5.<0 11.1 14.5 19.9 26.1 2<0.<0 3.2 3.3 3.2 2.8 2.8 11.4 11.4 8.7 11.4 9.2 <0.2<0.3 1.1 - 1<0 2<0 3<0 4<0 5<0 6<0 2<0<05 2<0<06 2<0<07 2<0<08 2<0<09E 十亿 人民币 固网交换 小灵通 本地传输与接入 网络及数据 IT支撑 基建及其他 中国联通资本支出结构中国联通资本支出结构中国联通资本支出结构中国 联通资本支出结构 - - - - 38.7 19.9 7.3 1<0.8 4.4 5.3 6.2 8.1 9.1 18.<0 4.<0 9.3 6.5 2.6 - - 4.1 3.<0 2.9 2.4 4.<0 13.8 15.3 14.<0 18.2 19.7 6.<0 6.2 5.8 2.2 3.1 2.2 23.7 33.<0 15.8 <0.7 <0.2 <0.7 <0.5 <0.6 1.7 2.7 1.5 <0.6 - 1<0 2<0 3<0 4<0 5<0 6<0 7<0 8<0 9<0 1<0<0 11<0 2<0<05 2<0<06 2<0<07 2<0<08 2<0<09E 1H<09 十亿 人民币 3G 2G 宽带及数据 固网业务 增值服务平台 IT系统 基建和传输 其他 迅嘉机构内参 - //.123678.net 34 服务提供商和内容提供商游戏规则或改变服务提供商和内容提供商游戏规 则或改变服务提供商和内容提供商游戏规则或改变服务提供商和内容提供商游 戏规则或改变 资料来源:公司数据，中金公司研究部 1. 在3G时代，运营商创造起来的小服务提供商和内容提供商将可以直 接和网络/媒体连接 2. 3G为具有核心价值的服务提供商和内容提供商带来机遇;但是会对 没有核心价值的带来威胁 3. 我们偏好在竞争市场中能证明自己实力的网络和媒体公司，比如腾 讯、新浪、凤凰卫视等„ 服务提供商服务提供商服务提供商服务提供商&&&&内内 内内 容提供商容提供商容提供商容提供商 短信 WAP; 彩铃 移动互联网;移 动商务;视频 碎 片 市 场 整 合 ; 需 要 核 心 竞 争 力 。 。 。 经 营 模 式 和 竞 争 优 势 随 着 技 术 而 改 变内容/服务 内容/服务 选择内容/服务 内容提供商 服务提供商 运营商 用户 运营商 用户 内容提供商 服务提供商 迅嘉机构内参 - //.123678.net