资料2 套利手册

套利手册 目  录 一、套利原理    2 （一）资产的期货价格    2 （二）套利原理    2 二、套利种类    2 （一）期现套利    2 （二）跨期套利    4 （三）跨商品套利    6 一、套利原理 （一）资产的期货价格 持有成本假说认为现货和期货价格的差，也即持有成本包括融资利息、仓储费用和收益。持有成本假说是早期的商品期货定价理论，也称为持有成本理论，是基本的商品期货定价理论。后来，投资者将持有成本理论运用到金融期货的定价，得到了广泛的应用。 持有成本指持有某项资产直至到期日发生的成本，等于存储成本加上融资购买资产所支付的利息，再减去该资产的收益。对于股票指数而言，其期货理论价格为： 这里 为期货理论价格， 为现货价格， 为无风险利率， 为红利收益率， 为持有时间。 对于投资性商品而言，其期货理论价格为： 这里 为存储成本与价格的比例。 （二）套利原理 一般来说，当期货即期价格偏离理论价格时，即存在套利收益的可能。当期货即期价格大于理论价格时，投资者可以买入现货同时卖出期货，当期货即期价格回归至理论价格时对冲持仓获取套利收益，当期货即期价格小于理论价格时，投资者可以卖出现货同时买入期货，当价格回归至正常范围时平仓获取套利收益。    二、套利种类 套利（arbitrage）又称为套期图利，是指利用不同市场或不同形式的同类或相似金融产品的价格差异，同时买进和卖出不同种类的期货合约，从价格间的变动关系中获利。 在进行套利时，投资者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。因此，相比单方向投机交易而眼，套利交易具有以下优点： 1、更低的波动率 2、有限且比单边投机交易更低的风险 3、更有吸引力的风险收益比 4、对涨跌停板的保护 5、价差比价格更容易预测 套利一般分为期现套利、跨期套利和跨商品套利三类。 （一）期现套利 期现套利是利用期货市场与现货市场之间不合理价差，通过两个市场上相反方向的交易，当价差回归合理区间后平仓获利的套利加以。期现套利的理论依据是持有成本理论。理论上期货价格应高于现货价格，但因为持仓成本的缘故，期货价格不可能无限制地高于现货价格。因此当期货价格与现货价格的价差高于持仓成本，市场上将出现投资者买进现货卖出期货，最终促使价差回归到正常区间水平。 当期现价差位于持仓成本上下边界之间时，投资者进行套利交易将无法获得收益，因此上下边界之间的区域成为“无套利区间”。在期现套利中，确定了“无套利区间”，就可以监控期现价差，寻找套利机会。 1、正向期现套利 当期货价格大于现货价格时，称为正向市场。当期货价格对现货价格的升水大于持有成本时，套利者可以进行正向期现套利，即买入现货的同时卖出同等数量的期货合约，当期现价差收敛时将套利头寸平仓或经过交割结束套利。 期现套利的持有成本以持有现货到期交割为基础。一般包括交易手续费、运输费、交割费、仓租费、增值税及资金利息等费用。通常商品期货正向期现套利的持有成本计算公式如下： 正向套利持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用等费用 案例：2009年10月14日，上海天然橡胶期货1001合约价格为18790元/吨，当天天然橡胶成交均价为17505元/吨，可知基差（现货价格-期货价格）为-1285元/吨，此时基差为负值，出现了实物交割期现套利机会，可以买入天然橡胶现货，卖出同等数量的天然橡胶1001期货合约。 此次期现套利的成本包括：买入现货的费用、交易手续费、交割手续费、仓储费、增值税和资金占用利息。具体如表：   交易手续费 期货：3元/吨，现货点胶费：10元/吨 交割手续费 4元/吨 过户费 10元/吨 入库费 15元/吨 取样检验费 6元/吨 仓储费 每天0.8元/吨 增值税 148元/吨 运价贴水 280元/吨 现货资金利息 232元/吨 期货保证金利息 30元/吨 套利成本合计 810元/吨 本次套利收益 期现价差-套利成本=475元/吨 附注：1、仓储时间按90天计算 2、年利率假设为5.31% 3、运价升贴水指异地交割仓库与基准上海仓库的运价贴水 4、增值税按照13%税率和基差1285元/吨计算（1285/（1+13%）×13%）         2、反向期现套利 当期货价格小于现货价格时，称为“反向市场”。反向套利是建立在现货空头和期货多头的套利行为。由于现货市场上不存在做空机制，反向套利的实施受到极大限制。 现实中，通常是拥有现货库存的企业为了降低库存成本才会考虑实施反向期现套利。这时在现货市场上卖出现货，企业能够获得短期融资，且可以节省仓储成本。当期货相对现货升水过低甚至是贴水的时候，企业就可以考虑反向套利以降低其库存成本。 3、期现套利需要注意的事项 （1）商品必须符合期货价格要求； （2）保证运输和仓储； （3）严密的财务预算，周密控制仓单成本； （4）注意增值税风险。现货交割时，持有期货空头头寸的投资者需要向买方提供增值税发票。而且商品的最终成交价格是按照最后的结算价格计价。因此交割时出现的增值税金额是整个正向套利持有成本中唯一的变量。如果套利期间商品价格大幅上涨，将提高商品结算价，使投资者需要支付更多的增值税/额，造成利润缩水。 理论增值税是按照建仓价位与交割结算价的差额×17%计算的（增值税率视品种不同而定）。 实际增值税=[建仓价位与交割结算价的差额/（1+17%）] ×17% （二）跨期套利 跨期套利是套利交易中最普遍的一种，是指在同一市场买入（或卖出）某一交割月份期货合约的同时，卖出（或买入）另一交割月份的同种期货合约，以期在两个不同月份的期货合约价差出现有利变化时对冲平仓获利的套利行为。 跨期套利理论基础是： 1、随着交割日的临近，期货与现货的价格趋向于零； 2、同一资产不同月份合约之间的最大月间价差由资产持有成本决定 理论上不同月份合约之间的正常价差应当小于或者等于持有成本，否则就会出现跨期套利机会。按照套利机会触发机制区分，跨期套利还可分为事件冲击型、结构型和正向可交割型等跨期套利类型。 1、事件冲击型跨期套利 由于某一事件的发生对近月和远月的价格波动影响不同，从而出现月间价差变化。根据事件发生建立买近卖远或买远卖近的跨期套利交易就是事件冲击型套利。此类套利形成原因细分还可分为近期合约的挤仓、库存变化、进出口问题等。 案例 2009年9月，由于塑料社会库存相对偏少，基差转向正值，同时塑料期货库存仅为5000多吨，且仓单基本掌握在多头手中。塑料期货仓单注册时间长，根据经验，LLDPE期货标准仓单注册需要一个多月的时间。多头主力根据社会库存少和期货仓单短期难以注册的情况，大举持有即将到期的近月塑料多头，形成近月合约强于远月合约的格局。从9月下旬开始，塑料期货库存基本没有继续流入，随着交割日临近，近月空头被迫砍仓，塑料0911和1001合约价差快速拉开，这种库存和持仓变化导致的月间价差变化，为投资者提供了很好的月间套利机会。 图1 LLDPE0911合约与1001合约差价及持仓变化示意图 资料来源： Wind资讯   2、结构型跨期套利 结构型跨期套利一部分反映的是供求关系的影响，但更多是反映市场中参与者的偏好对价差的影响，当市场处于明显的投机性看涨氛围，容易导致国内近期合约和远期合约的差异。近期合约受国内现实供求关系的影响表现疲软，而远期却受整体看涨氛围的影响，投机性多头大量参与，从而有利于反向跨期套利。 案例：受通胀影响，2011年年初国内豆粕近月期货价格高于远月价格。春节过后受“瘦肉精”事件影响，豆粕价格出现下跌，但在通胀的大环境下，远月价格抗跌性表现明显，出现远月价格高于近月价格且远近价差逐步拉大趋势（见图2），这为进行卖出近月买进远月的反向套利创造了良好的环境。 图2 M1109合约与1201合约差价变化示意图 资料来源： Wind资讯   3、正向可交割跨期套利 正向可交割跨期套利是指同一期货品种，当远期和近期合约的价差大于其持有成本时，出现买近月卖远月的套利机会。可交割正向跨期套利严格意义上也是一种期现套利，即到期将注册的仓单进行交割，从而获取价差收益。 正向可交割跨期套利的核心是持有成本的计算。关于持有成本可参考商品期货期现套利部分。当商品月间价差大于持有成本时，就可以考虑进行正向可交割跨期套利交易。该套利中也需要注意下列风险： （1）财务风险：涉及交割的套利，仓单需要持有至交割日，随着交割日的临近，期货保证金比例将大幅提高，交易保证金将占用大量资金。 （2）交割规则风险：注销仓单不能交割到下一月份。如螺纹钢期货仓单的有效期为三个月，过了有效期，仓单就要注销而不能进入下一月份交割。 （3）增值税风险：期货交割由交割卖方向对应的买方开具增值税专用发票。由于交割价格不能提前确定，交割价格的变动将到来增值税变动的风险。 案例：2008年9月22日，郑州商品交易所棉花0901合约（13185元/吨）和0903合约（13470元/吨）的价差达到285元/吨，通过计算棉花两个月的套利成本为207.34元/吨，这时存在较好的跨期套利机会，买入棉花0901合约，同时卖出棉花0903合约。 表2 棉花跨期套利成本估算 仓储费 内地仓库：0.6元/吨天，新疆仓库：0.5元/吨天 交割手续费 4元/吨       交易手续费 9.6元/吨（两次交易，手续费按交易所两倍收取） 年贷款利率 5.31% 增值税 暂按建仓价位与交割结算价差/1.13×13%计算，按285计算为32.79 资金利息 交割结算价×5.31%×1/12（假设跨期套利按单边保证金收取） 一个月套利成本 仓储费 资金利息 交易交割费用 增值税 合计 18 58.34 17.6 32.79 126.73 两个月套利成本 仓储费 资金利息 交易交割费用 增值税 合计 36 116.69 17.6 32.79 203.08 资料来源：《期货投资分析》           如果两合约间价差没有缩小，则以实物交割的方式对冲，此时两个月的收益为：（285-203.08）/13188=0.62%。 如果两者价差如期缩小，可以直接对冲平仓，不必进行实物交割。这时的收益率与价差缩小程度相关。 （三）跨商品套利 跨商品套利是指利用两种或两种以上相互关联商品的期货合约的价格差异进行套利交易，即买入某一商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品套利分为两种类型，一类是有替代性关系的商品之间套利，如郑州商品交易所的菜籽油与大连商品交易所的豆油或棕榈油之间的套利；另一类是原料和原料下游品种之间的套利，如大连商品交易所的大豆和豆粕、豆油之间的套利。 跨商品套利的理论基础与其他套利交易相同，其主导思想是促使价格从非正常区域回归至正常区域内并追逐商品价格之间的价差利润。进行跨商品套利需要具备一定的条件。、 1、高度相关和同方向运行，这样进行跨商品套利包含了两项类似对冲性质的反向操作，风险能够得到相当程度的屏蔽。 2、波动程度大致相当； 3、投资回收需要一定的时间周期，即价格从非正常区域回到正常区域需要一定的时间周期。 4、有一定的资金规模要求 从操作层面上分析，跨商品套利具有以下特征 1、套利组合资产由于品质不同，不能以实物交割的方式平仓； 2、资产间相关性对套利策略的成功与否十分重要。资产间相关性发生任何质变时，由于不能用交割手段保证资产价格波动的一致性，因此有可能会导致套利失败； 3、不存在无风险套利的可能性，套利的收益率也无法在策略制定时确定。 但跨商品套利是针对两种或两种以上商品的操作，由于价格影响因素增多，出现套利机会的概率较大，相应风险也较跨期套利和跨市场套利较大。 案例 2007年3月26日，9月大豆期货价格3210元/吨，豆粕期货价格2641元/吨，豆油期货价格6590元/吨，由此计算： 大豆压榨盘面利润=2641×0.8+6590×0.165-100-3210=-109.85元/吨 注释：压榨企业加工费按100元/吨计算 此时期货压榨亏损为109.85元/吨，说明大豆价格偏高，可以进行卖出大豆，买入豆粕和豆油期货的跨商品套利。 对于跨商品套利而言，单纯发现套利机会并不能盲目触发套利交易，还需要进一步对有可能出现的风险、收益及操作策略进行判断。 1、风险 （1）时间价值风险 时间价值风险是指价差可能在高位维持较长时间，导致持有成本增加。从消费季节性因素上看，每年三月一般是豆粕消费淡季，压榨企业豆粕库存压力较大，压榨利润通常处于亏损边缘，后期随着养殖行业逐步提升需求，豆粕消费逐渐转旺，压榨利润逐步好转。因此，从季节性周期上分析，时间价格风险不大。 （2）季节性溢价风险 大连商品交易所黄大豆一号期货合约标的物为国产黄大豆，国产大豆的消耗进度不如进口大豆迅速，因此后期仓单压力不可忽视。在每年9月国产大豆和进口大豆成本往往十分接近，相比之下国产大豆价格相对偏高。 2、收益 预期收益分为两部分 （1）压榨利润回归收益。若压榨利润回归至零，则有100点收益。 （2）9月合约受仓单压力导致的溢价消失，通常在6-7月逐步体现，则也有100点左右的预期利润 3、操作策略 卖出10手大豆，买入8手豆粕和2手豆油 该案例实际操作中，实际建仓时大豆盘面压榨利润在-103左右，盘面压榨利润自四月养殖行业需求转旺后逐步回归，进入六月，9月合约仓单压力导致的溢价逐渐消减，盘面压榨利润进一步回升。6月初，盘面压榨利润回归至20时平仓，每手套利组合获利120点左右（扣除交易手续费）。 图3 大豆盘面压榨利润差价变化示意图（2007年1-6月） 资料来源： Wind资讯   （四）跨市场套利 跨市场套利是指在某个市场买入（卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场卖出（买入）同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动获利。广义上期货市场与现货市场之间的期现套利也应属于跨市场套利范畴，但这里我们介绍的内容只要指不同期货市场间的跨市场套利。 跨市套利有三个前提： 1、期货交割标的物品质相同或相近； 2、期货品种在两个市场的价格走势具有很强的相关性 3、进出口政策宽松、商品可以在两国自由流通。 通常，按照贸易流向和套利方向一致性的角度出发，跨市场套利一般可以划分为正向套利和反向套利两种。贸易方向和套利方向一致的称为正向跨市套利，反之为反向跨市套利。如我国以进口铜为主，在LME买入的同时在上海期货交易所卖出铜期货合约，这种跨市套利就是正向跨市套利。一般来说正向套利是比较常采用的跨市套利，反向跨市套利由于具有一定的风险，不建议经常采用。 跨市套利交易风险相对较小，利润也相对稳定，适合具有一定资金规模的机构投资者和追求稳健收益的投资者进行期货投资。