最佳组合下的股票投资风险分析

最佳组合下的股票投资风险分析 ,,,,,,;, ,,,,,,;, ,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,，,,,,,,,,,,,,;,,,, ,;,,,,,,，,,,,,,—,,,,,,,;,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,(，,,,,,;,,,，,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,(,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,;,,,, ,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,;,,,;,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,;,, ,,,,;,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,;, ,,,,,,;,，,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,( ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,;,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,, ,,;,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,，,,,;,;,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,;,(,,,,,,;,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,，,,,,,,;,,,,,,,,,,,, ;,,,,;,,;,,,,,(,,,,,,,,,,,,,？,,,,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,;,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,;,,,,;,,;,,,,,,(,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,, ,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,，,,;,,;,,,,,,,, ,,,,,;,,;,,,,,,,:,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,;,,,,,,;,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,, ;,,,,,,;,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,(,,,,,;,,,,,,,,,,,,， ,,，，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,，,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,，,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,;,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,，,,,,， ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,;,,,;,,,,,,,,,,,;,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,, ,,,,( ,,,,,,，,;;,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,, ,,,;,,,,，,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,( ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,—,,,,,,,;,,,,,,,,,, ,;,,,, 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了致谢。 作者签名:主堑鸭日期:塑竺旦年—上月—,日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即:学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 ,、保密口，在——年——月——日解密后 ,、不保密口。 适用本授权声明。 (请在以上相应方格内打“,”) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为(最佳组名下绚锻墓浚, 菱风阻匀胡) 的学位论文，是我个人在导师(陈己闺,)指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完 成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行 政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下:本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 日期:丝～宴年—丘月—,日 声明人:主鱼:塑 作者签名:主塾塑 日期:毡～芏年—,二月——,日 导师签名: 日期:丝～皇年—上月 —,日 第,章绪论 第,章绪论 ,(,研究背景和意义 ,(,(,研究背景 中国股票市场始于,,,,年，经历了从小到大、从幼稚到逐渐成熟的发展历程。在 我国股票市场的发展初期，市场具有以下特点:市场规模较小，投资者以个人投资者为 主，市场监管效率不高，市场制度存在种种缺陷，如一股独大的股权结构、大量非流通 股存在所形成的同股不同权问题以及新股发行制度导致的一、二级市场巨大的价格差 异。因此，投资组合理论在股市发展初期缺乏应用的必要基础。然而，伴随着我国股票 市场的飞速发展，市场规模在不断扩大，截止到,,,,年,,月,,日，境内上市公司数 (,、,股)达到,,,,家，市价总值,,,,,,(,,亿元，流通市值,,,,,(,亿元，总股本 ,,,,,(,,亿股，?机构投资者的力量也在逐渐壮大，证券监管机构的监管效率和监管水 平不断提高，市场基础性制度逐渐趋于完善，组合投资在我国渐成主流，现在我国大多 数证券公司、各种投资基金等机构投资者都选择了分散化的组合投资。 ,(,。,研究意义 对我国股票市场发展过程中各个时期内最佳组合投资下的风险特征进行比较分析 并充分揭示引起市场风险的内在因素具有以下意义: ,(促进投资者投资理念的转变，推动机构投资者的发展。通过对各时期最佳组合 下的风险分析可以发现，组合投资可以有效的消除大部分非系统性风险。机构投资者由 于本身所具有的资金、人才和技术优势，在构建最佳投资组合方面具有明显的先天优势; 个人投资者大多由于自身条件的制约，在投资中难以构建科学有效的投资组合。因此， 个人投资者通过购买基金、投连险的方式完成投资，较个人直接投资有效的降低了投资 风险，更容易获得稳定的预期收益，从而促进投资者的投资理念由个人直接投资和投机 为主向借助机构投资者完成组合投资和价值投资的转变。 ,(为管理层完善市场制度提供依据。通过对不同时期最佳投资组合风险的实证研 究可以更深刻的了解股票市场的运行机制和波动规律。由于目前我国股票市场所具有的 。数据来源:中国证监会网站 ,,,,:,,,,,(;,,;(,,,(;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,(, 河北大学经济学硕十学位论文 “新兴加转轨”的市场特点导致了市场性风险在总风险中占比高和股票市场投资风险过 高的现状，因此，在对市场发展过程中系统性风险的产生因素进行分析后，可以为政府 进一步完善当前的种种制度缺陷、提高市场运行效率、保障市场的平稳运行提供理论依 据和操作依据。 ,(,研究现状 ,(,(,现代组合理论的产生和发展 ,,,,年哈里?马柯维茨发表了一篇关于证券组合选择的论文，这篇论文标志着现代 组合理论的开端。马柯维茨认为，投资者在进行投资时一方面希望获得更多的收益，另 一方面也希望收益尽可能的确定，即投资者总是在同时追寻“预期收益最大化:和“收 益不确定的最小化”，在期初进行决策时会尽量使这两个相互矛盾的目标达到某种平衡。 马柯维茨分别用收益率的方差和期望收益率来定量的表示投资的不确定性(风险)和投 资的预期收益水平，建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决 策。得出的结论是，投资者应当同时购买多种证券进行投资。?马柯维茨模型最大的问 题在于其计算量太大，特别是对于大规模的市场，存在上千种证券的情况下，在当时即 使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上有近乎苛刻的要求。这严重 阻碍了马柯维茨模型在实际中的应用。 ,,,,年，威廉?夏普依据个别资产价格波动与市场总体价格波动之间存在的一定关 系，提出了简化马柯维茨模型的方法，建立和发展了单一指数模型。模型中的,值代表 了个别资产或资产组合与市场波动之间的关系。该模型表明，多元化可投资以有效分散 掉非系统性风险，但无法分散系统性风险。单一指数模型被广泛用于估计马柯维茨模型 要计算的资产组合的方差，但是由于该模型为简化做了一些假设，这必然会导致由此计 算出的方差值(估计值)与马柯维茨模型计算出的方差值(真实值)之间存在差异。 早在证券组合理论广泛传播之前，在,,,,年、,,,,年和,,,,年，夏普、特雷诺和 詹森三人相继提出了资产资本定价模型(,,,,)，这一模型在当时的金融领域曾经广 泛流传。然而，在,,,,年，理查德(罗尔指出这一模型存在永远无法用经验事实来检验 的缺陷。与此同时，史蒂夫(罗斯突破性的发展了,,,,模型，提出了套利定价理论 (,,,)。该理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率 ?中国证券业协会(证券投资分析(,)(上海:上海财经大学出版社，,,,,—,,，,,,(,,,页( , 第,章绪论 一定与风险相联系，并且此理论的应用只需要作较少的假设。罗尔和罗斯在,,,,年认 为,,,理论至少在原则上是可以检验的。 ,(,(,组合管理方法的应用 法码,,,,年对资产组合风险与资产组合中股票数量的关系做了实证研究。他首先 从纽约股票交易所随意选出,,支股票，并计算这,,支股票在,,,,年,月至,,,,年, 月间的月收益率的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差，然后再计算资产组合中股票的数目从,逐一增加到,,时， 各种规模组合的标准差。法码发现，在最初几种股票被加入资产组合时，对标准差的降 低作用非常大，而当股票增加到,,种时，再增加证券对资产组合的降低作用很弱。当 股票从,,种增加到,,种时，出现增加证券种类对风险的降低作用不敌成本的情况，从 而得到结论:资产组合中的资产种类选在,,,,,种之间就可以了。? 施东晖(,,,,)以,,,,年,月,,日之前在上海证券交易所上市的,,家,股为研 究对象，选取了,,,,年,月,,日至,,,,年,月,,日的数据，以双周收益率为指标， 采用随机抽取简单等权构造的方法，构造了一种证券递加组合进行研究，得出结论:在 上海股市中，投资多元化只能分散掉大约,,,的风险量，降低风险的效果并不明显，组 合投资降低风险的作用极其有限。?在施东晖先生的研究中，只构造了一种证券递加组 合，由于随机抽样误差的存在，样本组合的标准差存在显著差异，根据此样本得出的实 证结论不具有统计的稳定性和可靠性。 康建新和陈振东(,,,,)选取了,,,,年,月,日上证,,指数中的,,支样本股作 为研究对象，这,,支样本股涵盖了商业、工业、房地产业等多个行业，具有很强的代 表性，以,,,,年,月,日至,,,,年,月,日的月收益率为指标，采用随机简单等权的 办法构造了三组证券递加组合，计算各股票组合的收益率和风险(标准差)，得出结论: 在样本期间，适度的投资组合规模为,,支股票，通过投资组合可以分散掉,,(,,,风险 量，证券组合有效的降低了投资风险。, 张宗新、朱伟骅(,,,,)将,,,,年,月,日前上市的公司作为样本选择空间，从 规定行业中挑选出规模最大和规模最小的,,,家上市公司作为研究样本，以,,,,,,,,, 年所有样本公司复权后的周收盘价，以及上证综指和深成指数的周收盘指数为指标，将 ?吴晓求，季冬生(证券投资学(,)(北京:中国金融出版社，,,,,—,,，,,页( 圆施东晖(上海股票市场风险,生实证研究(,)(经济研究，,,,, ,汤建新，陈振东(上海股票市场风险特征与投资组合关系实证研究(,)(商业时代，,,,,(,,)( (,,)( , 河北大学经济学硕士学位论文 时间段内样本公司周收益率和对应指数周收益率的相关系数平方值作为个股系统性风 险占总风险的比率，通过统计数据得出结论:在,,,,,,,,,年期间，我国证券市场的平 均系统风险占总风险的比率为,,(,,,，系统性风险占总风险的比例随着时间的推移呈 现明显的下降趋势。为解释市场系统性风险与影响变量之间的函数关系，张宗新、朱伟 骅对影响我国证券市场系统性风险的因素分解为以下因子:行业差异性、市场规模、机 构投资者规模、政策因子、国内经济景气程度，设计普通最小二乘法(,,,)估计模型 对不同变量对系统性风险的影响进行估计，根据对系统性风险构成因子分解及其回归结 果分析，得出结论:政策因子在我国系统性风险因子构成中居于首要地位，影响系数接 近,,,权重，市场规模因子对系统性风险影响力度相对较弱，仅为,(,,,，并且影响的 方向为负，行业因子影响系数为,(,,,，经济景气度对系统性风险产生反方向影响，且 影响系数达到,(,,,，以证券投资基金为代表的机构投资者并未发挥有效的降低市场系 统性风险的功能。? ,(,(,投资组合风险的研究现状总结 哈里?马柯维茨模型阐述了投资者在进行投资决策时，如何全盘考虑预期收益率和 不确定性两个目标，并推导出:投资者应当同时购买多种证券而不是一种证券进行投资。 但是，由于该模型计算量太大，在实际中并未得到广泛的应用。威廉?夏普在马柯维茨 模型的基础上，建立和发展了单一指数模型，模型中的,值常被用作投资决策的依据。 法码对资产组合风险与资产组合中股票数量的关系做了实证研究，得出结论:伴随 资产数目的增加，资产组合风险会随之降低。但是当资产数目增加到一定程度，资产组 合风险的降低效果将减弱。施东晖和康建新、陈振东分别通过构造一种和三种证券递加 组合，对组合投资对风险的降低效果进行了研究，而后者较前者更具有统计上的稳定性 和可靠性。张宗新、朱伟骅在对影响我国证券市场系统性风险的因素进行分解的基础上， 解释了市场系统性风险与影响变量之间的函数关系。 ,(,主要研究内容和研究方法 ,(,(,主要研究内容和创新点 通过对组合投资风险分散的理论研究，可以得到在组合投资下风险分散的极值:非 系统性风险被完全分散掉，而系统性风险被余留下来。因此，对于降低最佳组合投资的 ?张宗新，朱伟骅(中国证券市场系统性风险结构的实证分析(,)(经济理论与经济管理，,,,,(,,)( , 第,章绪论 风险研究，也就转变为对如何降低市场系统性风险的研究。进而，将国内生产总值、通 货膨胀率、财政和货币政策、市场供给和需求、税收制度、分红制度、股票发行审核制 度、股权分置改革等因素对我国系统性风险的影响情况分别进行了理论阐述。 在理论分析之后，对最佳组合下的股票投资风险和市场系统性的形成分别进行了比 较分析和因素分析。选取,,,,年,,月,,日至,,,,年,,月,,日上证,,,指数中的,, 支股票和上证指数的月收益率为研究指标，在研究期间内每紧邻三年作为一个研究时 期，共分为,,个时期，通过随机简单等权的办法构建投资组合并分别计算每个时期内 各种组合规模下的风险值，得出各时期的最佳投资组合规模和在此规模下的风险特征。 在此基础上，将,,个时期的数据进行比较，得出结论:通过构建最佳组合能够使投资 风险降低,,,左右;在样本期间内，最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升 高的走势，而这种现象是由市场系统性风险所决定。为了提高组合投资的效率(增加投 资组合对于风险的降低程度)，降低最佳组合下的投资风险，就需要对市场性风险的形 成因素进行分析。选取,,,、,,，、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、市场 政策等因素，将各因素的变动情况与上证综指相比较，定性的得到各因素在股票市场发 展过程中对于系统性风险的影响作用。 最后，针对我国股票市场系统性风险的形成因素，提出了提高组合投资的效率，稳 定股票市场的相关政策建议。 本文的创新点是通过对最佳组合下的股票投资风险和市场系统性的形成分别进行 比较分析得出结论:通过构建最佳组合能够使投资风险降低,,,左右;在样本期间内 (,,,,—,,,,年)，最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升高的走势，而这种 现象是由市场系统性风险所决定。选取,,,、,,，、存贷款利率、机构投资者规模、市 场扩容率、市场政策等因素，将各因素的变动情况与上证综指相比较，定性的得到各因 素在股票市场发展过程中对于系统性风险的影响作用。 ,(,(,研究方法 本文主要通过理论联系实际，实证分析与规范分析相结合的方法对最佳组合下的股 票投资风险进行研究。 河北大学经济学硕士学位论文 第,章股票投资风险的理论分析 ,(,股票市场组合投资风险的理论分析 ,(,(,马柯威茨模型对于股票投资风险分散的解释 设有,种证券，记作,。、,。、,。、…、凡，证券组合,,(,，,。，,。,。，,,。，…， ,。‰) 表示将资金分别以权数,。、,:、,。、…、,,，投资于证券,。、,:、,。、…、,,。如果允许 卖空，则权数可以为负，负的权数表示卖空证券占总资产的比例。则证券的风险(标准 差)为: ,,,(,,,,,,，,,,,,,，…，,,,,,,，,,,,,,,,，,,,,,,,,，…，,,,—,,,,,(,,,)),,,(,) 其中,;代表证券,，的风险;,。，代表证券,。与,,的协方差;,，代表证券组合,的 风险。在上式中呈现了一个投资组合的风险结构，共包含了个别资产的报酬变异(,。) 与资产报酬之间相互影响(,。，)两个成分。 ,(,(,股票投资风险分散极限的推导? (,)式可以变形为: ,,,,?,,,,,,，??,,,,,,,,,(其中,,,，,，…，,;,,,，,，…，,;且,?,)。(,) 为了分析资产数目增加后对投资组合风险的影响，将各资产的权数均等化，即令,。、 ,。、…、‰均等于,,,。 由于权数,;皆相同，(,)式可以利用数学演算得到进一步的化简(其中,,,，,，…，,; ,,,，,，…，,;且,;,): ,,,,,(，,,),,,,，?,(,,,),(,,,)×,;,,?(,,,),,,,，(,,,),,,×, ,, 同时，若将方差总和与协方差总和两个加总值以平均值表示，则投资组合,的风险 值可以表示成下式(其中,,,,表示方差和的平均值，,,表示协方差和的平均值): ?,,,,,,,,,,?,,,,,,,(,一,),,,。 ,,,,(,,,),,,。,，(,,,),,,,,,。 通过对上式取极限值，得到: ,,,,,,,,,,((,,,),,,。,，(,,,),,,,,,。)(,一?),,,扣 ?谢剑平(财务管理:新观念与本土化(,)(北京:中国人民大学出版社，,,,,，,,,(,,,页( , 第,章股票投资风险的理论分析 从上面的推导过程中可以看出，当证券的数目逐渐增加直到无限多时，属于个别资 产的风险值已经被完全消除掉，但仍有部分风险余留下来，即平均协方差的部分。通常 将无法通过多元化分散掉的风险称为系统风险或市场风险，此类风险大小主要受到宏观 经济的基本面，国家的宏观政策等非个体因素的影响;而那些可以分散掉的风险称为非 系统风险或非市场风险，其大小主要与上市公司新产品开发、股权结构、财务指标等因 素有关。 ,(,股票市场系统性风险形成的理论分析 股票市场系统性风险的形成是包括国内生产总值、通货膨胀率、货币政策和财政政 策、股票市场的供给和需求以及市场制度等在内的多种因素综合作用的结果。本章将各 因素对于市场系统性风险的影响情况分别单独进行分析，即假定其它因素不变，而只有 所分析的因素发生变化时对系统性风险的影响情况。 ,。,(,国内生产总值变动对股票市场系统性风险影响 国内生产总值(,,,)是一国经济成就的根本反映。,,,的变化通过影响公司的收 益、投资者的心理预期以及投资者的收入等，进而导致股票市场的波动。由于股票价格 反映的是投资者对于上市公司未来一段时间的预期价值，而这种预期又是在当期的经济 状况和企业盈利情况的基础上作出，因此股票市场的涨跌同时受到当期,,,和预期未 来一段时间内,,,增长情况的影响。 ,(,,,变化影响公司的每股收益，进而导致股票市场的波动。当,,,保持稳定、 健康的增长时，整个国家的宏观经济形势不断改善，上市公司处于十分有利的经营环境 中，产品销量增加并且价格稳定或提高，公司的每股收益和股息随之增加，从而公司股 票得到升值，股票价格上升。当,,,增长速度降低并逐渐转变为负增长时，上市公司 的外部经营环境转坏。不利的外部环境将造成公司的产品销量下降、库存增加，产品的 销售价格下跌，公司的每股收益和股息将减少，股票价格会随之下跌。 ,(,,,变化影响投资者的心理预期，进而导致股票市场的波动。当国内的,,,在某 个时期内一直保持稳定、高速的增长时，市场中的投资者会对经济形势形成良好的预期。 在此预期下，分析师和投资者会对上市公司的盈利前景产生更为乐观的估计，同时给予 上市公司更高的估值。例如在牛市中，我国上市公司的平均市盈率最高超过,,倍。在 此乐观预期下，投资者的积极性得到提高，从而增加了对股票的需求，促使股价上升。 , 河北大学经济学硕士学位论文 当国内的,,,长期处于负增长时，投资者由于看淡经济前景，进而对股票市场产生悲观 预期，给予上市公司更低的估值。例如在经济发展遇到困难时，我国上市公司的平均市 盈率最低小于,,倍。当国内,,,的增长情况发生转折性的变化，例如从持续、稳定、 高速的增长向增长速度放缓甚至负增长转变或者从负增长向正增长演变时，如果市场中 大多数投资者对经济的预期是随着经济变化而逐渐改变时，股票市场会随着预期的改变 而逐渐走低或者逐渐升高;如果市场中大多数投资者对经济的预期在较短时期内发生根 本性的转变时，股票市场一般会产生剧烈波动，市场指数可能会在较短时期内产生暴跌 或暴涨。 ,(,,,变化影响投资者的收入，进而影响到投资者对股票的需求，并导致股票市场 波动。在,,,保持稳定、健康增长的情况下，国民收入和居民收入会相应得到提高， 收入提高会使投资者增加包括股票资产在内的各种资产持有量，从而使得股票需求量增 加，?价格上升。而在,,,增长速度降低并逐渐转变为负增长时，国民收入和居民收入 会减少，而收入减少会使投资者降低包括股票资产在内的各种资产持有量，从而使得股 票需求量减少，股票市场的价格下跌。 ,(,(,通货膨胀对股票市场系统性风险影响 现代货币主义者的代表人物弗里德曼认为“通货膨胀是一种货币现象，起因于货币 的增加超过了生产的需要……:。在我国目前的现实生活中，可以对通货膨胀下这样的 定义:因流通中注入货币过多而造成货币贬值以及总的物价水平通过公开的或隐蔽的方 式持续上升的过程。? 按通货膨胀的程度可以将其划分为爬行式、温和式、奔腾式和恶性通货膨胀四种类 型。在爬行式和温和式通货膨胀下，价格总水平上涨年平均率在,,以下，并且在经济 社会中未形成通货膨胀预期。在奔腾式和恶性通货膨胀下，物价总水平上涨的年平均率 在,位数以上，且发展速度很快，各类经济主体都不愿持有货币。不同的通货膨胀水平 将会对社会经济产生不同程度的影响，因此对股票市场风险的影响也不相同。下面对不 同程度的通货膨胀率对股票市场的影响进行阐述。圆 ,(温和式的通货膨胀对股票市场系统性风险影响。 ?康书生，鲍静海(货币银行学(,)(石家庄:河北人民出版社，,,,,( 圆全国经济专业技术资格考试用书编写委员会(金融专业知识与实务(,)(北京:中国人事出版 社，,,,,,,,，,,,(,, , ,页( 第,章股票投资风险的理论分析 (,)当经济发展处于温和通货膨胀下时，人们对通货膨胀的预期落后于实际的通 货膨胀率，产品价格上涨速度往往快于工资的增长速度，企业的净利润、净资产收益率 等指标将改善，此时公司派发的股息、红利会增加，投资者将得到更多的股息收入，而 且投资者会对公司的盈利形成更为乐观的估计，促使上市公司股票价格上扬。 (,)在通货膨胀发生初期，市场竞争中处于有利地位的行业如供不应求行业、上 游产品行业，可以利用其在交易中的有利地位率先进行价格调整，使得该类行业的盈利 能力提升，该类上市公司的股票价格上涨。 (,)在发生通货膨胀时，最容易受影响的是固定收益类证券，如优先股、债券等。 因为该类证券的名义收益率是固定的，而实际收益率为名义收益率与通货膨胀率之差， 通货膨胀率的上升直接降低了此类投资产品的实际收益率。在上市公司股息增加和公司 股票价格上涨预期的影响下，会吸引更多的资金由固定收益类产品投资流向股票市场， 推动股票价格上扬。 ,(奔腾式和恶性的通货膨胀对股票市场系统性风险影响。 (,)当发生奔腾式甚至恶性通货膨胀时，会计标准可能会沿用过去的标准，对折 旧的提取还是按固定资产原值和一定的折旧率为计算标准。折旧提取大大低于实际水 平，企业成本中的很大一部分转成了利润，这种虚假利润也被征税，因此企业未来发展 的资金将会减少。同时，较高的通货膨胀容易使人们形成更高的通货膨胀预期，使得商 品和工资轮番上涨，而生产资料价格上涨过快将会使生产成本大幅上升。公司在短期内 不可能通过技术改造和提高管理水平等 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 进行内部消化，又难以全部转嫁给消费者， 利润必然下降，甚至出现亏损。投资者会对经济发展和股票市场前景丧失信心，股票市 场行情随之变坏。一旦投资者对于通货膨胀的未来态势产生持久的不良预期时，股票价 格的暴跌也就在所难免。 ((,)政府会采取提高利率和存款准备金率、公开市场正回购、信用控制以及信贷 规模控制等紧缩性货币政策来抑制通货膨胀，而利率等价格型货币工具使得股票内在价 值变化，数量型货币政策工具使得市场资金量变化，都会使股票市场不稳定性增加。 (,)物价水平过快上涨会使资金由股票市场流向黄金、农产品等保值性强的大宗 商品上，股票需求量降低、价格下跌。 , 河北大学经济学硕士学何论文 ,(,(,货币政策和财政政策对股票市场系统性风险影响 ,(货币政策对股票市场系统性风险影响。货币政策是指政府为实现一定的宏观经 济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则，其目的是控 制通货膨胀并保持物价基本稳定、谋求国际收支平衡、实现充分就业和谋求稳定的经济 增长。货币政策工具包括:法定存款准备金率、贴现政策和公开市场业务等一般性政策 工具和直接信用控制、间接信用指导等选择性政策工具。 (,)利率调整对股票市场系统性风险影响。利率调整会影响上市公司的融资成本、 股票的内在价值以及股票投资的机会成本，进而影响股票价格和股票市场系统性风险。 利率调整直接影响到上市公司的融资成本，从而影响到公司的股票价格:向银行借 款是上市公司弥补自身资金不足的重要方式，而利率降低则减轻了上市公司的利息负 担，并使得利润相对增加、每股收益和现金分红增加(假定分红比例保持不变)，并由 此促使上市公司股票价格上涨。反之，利率上升，将提高公司的借债成本，降低公司收 益和现金分红，一般会导致上市公司的股价下跌。? 利率的变化会改变股票的价值，从而引起股价调整。一年期定期存款利率的倒数可 以作为衡量股票投资价值的标准市盈率。股票的实际市盈率,股票价格,每股收益，当实 际市盈率小于标准市盈率时，投资者将买进股票，推动价格上涨;反之，则卖出股票， 导致价格下跌。当利率调整时，股票的标准市盈率也随之变化，进而导致股票的投资价 值变化。即利率上升，标准市盈率下降，股票的投资价值降低，股价下跌;利率降低， 股票的投资价值提高，股价上升。 利率调整会引起资金在不同市场之间的流动，直到各个市场间的收益率和风险处于平 衡状态。利率调整会影响到人们在股票和银行存款、债券等方面的资金分配。具体来说， 利率上升时，银行存款的收益率提高、股票的投资价值降低，市场原有的平衡状态将被打 破，部分资金将从股票市场撤出转为银行存款或购买国债等，从而减少股票的需求数量， 使得股价降低，直到市场重新回复平衡。当利率下降时，部分资金会从银行流向股票市场， 推动股价上涨，直到股票实际市盈率与标准市盈率相等，市场形成新的平衡。 (,)调节货币供应量对股票市场系统性风险影响。中央银行可以通过调整存款准 备金率、公开市场业务和直接信用控制等方式增加或减少货币供应量。货币供应量的变 化，一方面会引起居民收入变化，使得居民对于包括股票在内的各种资产的需求变化。 ?杨宜(证券投资学(,)(北京:机械工业出版社，,,,,(,,( ,, 第,苹股票投资风险的理论分析 即供应量增加，股票需求增加，股票价格上涨;供应量减少，股票需求减少，股价下跌。 另一方面，货币供应量的变化会引起市场利率的变化，利率的变化会导致上市公司股票 价格的变化。(利率对于股票价格影响如上文所述。) ,(财政政策对股票市场系统性风险影响。财政政策是政府为实行一定时期的宏观 经济目标而制定的运用财政政策工具的方针、行为准则、方式和方法的总称。财政政策 主要通过支出政策和税收政策对股票市场发生影响。 当政府执行增加支出和减少税收的扩张性财政政策刺激经济增长时，国内总需求会 增加，并引起社会总供给增加和国内生产总值(,,,)的增长，而,,,的增长会引起 股票价格上涨(具体机理如前文所述)。同时，不论是增加支出或减少税收的扩张性财 政政策都会使居民收入增长，一部分增量资金进入股票市场，推动股价上扬。当政府实 行减少支出和增加税收等紧缩性财政政策抑制经济过热时，其对于股票市场具有与扩张 性财政政策相反的作用机理。 ,(,(,市场供给和需求对股票市场系统性风险影响 股票市场的供给主体是上市公司，所有上市流通的新、老股票数量和价格的乘积构 成了股票市场的供给量。股票市场的需求主体包括个人和机构在内的各类投资者，所有 投资者在二级市场购买股票的行为就构成了对股票的需求。下面就供给和需求平衡关系 以及需求结构对股票价格变动的影响情况进行阐述。 ,(供给和需求的平衡关系对股票市场系统性风险影响。从长期来看，股票的市场 价格由该种股票的内在价值所决定。但就中短期来说，价格又会受到市场供给和需求的 影响，特别是在我国这样的新兴市场国家，股票的定价和估值的方法尚不成熟，这种影 响就更为明显。具体来说，当股票的市场的需求远远大于供给时，市场资金充沛而股票 供给量不足，过多的资金追逐过少的商品(股票)必然会推动股票价格的非理性上涨。 反之，当股票市场的供给大于需求时，由于股票市场的供给具有一定的刚性(上市公司 回购并注销股票或大股东增持股票可减少供给量，但是由于我国股票市场存在的制度缺 陷，回购或者增持股票的数量有限)，中短期内难以减少，因此必然导致股票价格的非 理性下跌。股票价格下跌一方面会造成股票供给量降低，另一方面价格下跌吸引更多的 外部资金流入股市使得需求上升，供给和需求重新处于平衡状态。股票的价格在交易中 是不断变化的，因此供求的平衡也只能是一种动态平衡。 ,(股票市场的需求结构对股票市场系统性风险影响。股票市场的需求主体包括个 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 人和机构投资者。个人投资者为自然人，指从事股票买卖的居民。在美国、德国等发达 股票市场，个人主要是采用购买基金的方法间接参与股票市场。在我国，目前个人投资 者大部分都是直接参与股票的买卖。机构投资者是指参与股票市场交易的法人机构，其 中包括开放式基金、封闭式基金、社保基金、合格境外机构投资者(,,，，)、保险公司、 具有自营业务资格的证券公司、投资公司以及企业法人。机构投资者与个人投资者相比 较具有资金量雄厚、信息收集全面、股票分析更专业、投资理念更成熟等特点，在投资 上主要采用价值投资方法，当股票价格低于其价值时则买入股票，反之则卖出股票。机 构投资者数量的增:,,,,投资水平的提高，可以平抑股票市场的波动，为稳定市场发挥重 要作用。 ,(,(,税收制度对股票市场系统，陛风险影晌 股票市场税收种类主要包括证券交易印花税、红利税和资本利得税。目前，我国股 票市场还未开征资本利得税，红利税维持在,,,的水平不变，而证券印花税作为管理层 调控市场的工具曾经数次调整。下面就印花税调整对股票市场的影响进行阐述。 证券交易印花税是股民从事证券买卖所强制缴纳的一笔费用，根据一笔股票交易成 交金额计征。我国印花税的税率最高时为千分之六且买卖时均收取印花税，最低时为千 分之一且只在卖出时收取。印花税率的调整，改变了股票交易成本，在市场低迷时有助 于活跃市场、增加投资者买卖股票的次数，从而提高股票市场成交金额，稳定市场价格; 在市场过热时有助于市场降温，促使投资者减少买卖次数、降低市场交易量，抑制股价 非理性上涨。印花税这种通过调节交易量来稳定市场的作用，在以赚取买卖差价为主的 投资市场中具有更为明显的效果。同时，由于印花税是在股票交易时征收，该税收最终 来源于市场的存量资金。因此，印花税税率的提高和降低也是政府调整从股票市场抽取 资金多少的过程。在市场过热时，提高税率则可以从中多抽取资金，减少市场资金供给; 而在市场低迷时，降低税率则可以从中少抽取资金，相对增加了市场的资金供给。另外， 印花税的调整对投资者影响更大的是心理预期。在我国，印花税作为管理层调整市场的 工具，其对投资者的心理影响要远远大于实际影响。印花税率的提高和降低往往会使投 资者认为:管理层认为市场过热或过冷。印花税只是调控市场的工具之一，管理层可能 还会在以后出台更为严厉的措施调节市场。在这种预期下，往往会放大印花税的实际作 用，增加市场短期的暴涨暴跌性。 ,, 第,章股票投资风险的理论分析 ,(,(,分红制度对股票市场系统性风险影响 投资者购买股票的收益主要来源于两个方面:买卖股票的价差和股票的股息、红利 收入。当上市公司的分红比例过低时，投资者只关心股票中短期的价格变化，通过以较 低的价格购入股票和较高的价格售出股票获得一定的价差收入。在此情况下，容易导致 投资者的投资方式以趋势投资为主，股票上涨时就更容易获得买卖价差，市场会吸引更 多的投资者和资金进入股市，并最终导致股票价格非理性上涨;而在下跌趋势中，更多 的资金在价差收入减少甚至亏损的情况下会撤离股票市场，导致股票价格的非理性下 跌。 当上市公司的分红比例处于较高的水平而且市场具有规范的分红制度时，则可以起 到平抑股市波动和稳定市场的作用。这是因为规范的分红制度和较高的分红比例可以使 投资者形成稳定的股息收入预期，当股市下跌到一定的幅度，投资者预期长期持有股票 的回报率(假定买卖价格相等，股票的收益率,股息收入,股票买入或卖出价格)超过国 债等具有稳定收益的投资品种时，则会坚定持股信心，从而有助于市场价值投资理念的 形成。同时，在此情况下由于股票价格下跌、长期持有股票的预期回报率提高，更多的 资金会从各类债券和银行存款等投资品种转向股票，从而起到抑制市场下跌、稳定市场 的作用。当股票价格上涨时，由此导致的长期持有股票的预期收益率下降会使资金流出 股市、投向债券和银行存款，则可以抑制股票价格的非理性上涨。 另外，在规范的分红制度和较高的分红比例下，股票市场会给一些成长缓慢和预期 赢利状况不好的上市公司形成一定的压力，而这种压力能够鞭策公司管理层和员工更加 努力地工作;同时，也会加快上市公司优胜劣汰的进程，长期不分红和分红比例低的公 司必然会被投资者所抛弃，这样就能够不断优化我国上市公司结构，降低市场风险。 ,(,(,股票发行审核制度对股票市场系统性风险影响 我国股票发行审核制度的演变，总体来看经历了从审批制到核准制的转变过程。其 中，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，核准制包括“通道制”和“保 荐制”两个阶段。在审批制度下，公司股票能否上市的决定权在当地政府，而地方政府 往往将公司上市作为发展当地经济和为国有企业脱贫解困、推动企业改革的一项重要手 段，这就容易造成“逆向选择:，政府审批通过的上市公司质量较差且急需资金而质量 较好的上市公司却不能获得上市资格。大量的上市公司也就不可避免地出现“一年优、 ,, 河北大学经济学硕十学何论文 两年平、三年亏??的现象。在核准制度下，对于上市公司的治理结构、经营状况和信息 披露等情况都有明确规定，有助于提升上市公司的总体质量，特别是一些在国内外具有 竞争力的大公司上市，对于减少股票市场的波动性、稳定市场起到了积极地作用。 ,(,(,股权分置改革对股票市场系统性风险影响 由于特殊历史原因，我国,股上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”，即 社会流通股和非流通股，这两类股票表现出“不同股、不同权、不同价”的特征，这一 特殊的市场制度与结构被称为“股权分置”。股权分置使得大股东与上市公司和中小股东 的目标利益函数不一致，上市公司股票价格难以形成统一的定价函数。在此背景下，管 理层自,,,,年开始探索解决股权分置的问题，并在近十年间出台了多项针对股权分置的 重要政策。其中包括:,,,,年,,月，管理层实施“国有股配售”政策，采用“净资产之 上、十倍市盈率之下”的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。中国嘉陵和黔轮胎首先按照此方案向二级市场的投资者 配售，结果使得股市暴跌，并最终导致此方案失败。,,,,年,月,,日，中国证监会提出 “折让配售方案及配套措施”。,,,,年,月，国务院发表《国九条》，首次承认中国股市 存在着股权分置的问题，确定采用积极稳妥的方针解决该问题。?,,,,年,月,日，中国 证监会发布上市公司股权分置改革 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 ，我国的股权分置改革开始全面推进。截至 ,,,,年底，我国股票市场已经完成或者进入股改程序的上市公司共,,,,家，占应进行改 革的上市公司比例为,,,，对应市值占比,,,，未进入股改程序的上市公司仅,,家。圆 在,,,,年之前的国有股减持方案由于与市场预期存在较大的差异，方案的每次出 台都引起了股票市场的剧烈波动。,,,,年的股改方案在一定程度上满足了中小股东的利 益要求，并且股改后上市公司的非流通股还存在一定时期的锁定期，为市场赢得了缓冲 时间，借此机会沪深股市开始恢复性上涨，并最终演变成资金推动型的非理性上涨。自 ,,,,年,,月开始，美国次级债务危机的爆发导致全球经济不断恶化，同时国内经济也 出现诸多问题，沪深两市受此影响开始掉头向下并屡创调整新低。在此低迷的市场背景 和投资者的悲观预期下，随着锁定期满的非流通股的逐渐增加，越来越多的大小非将所 持有的股票的抛向市场，而众多中小投资者也不断将资金撤离股票市场。因此，导致了 股票市场的资金供给不足，股票价格大幅下跌，市场风险明显放大。 ?新华网(,,,,:,,,,,,(,,,,,,,,,(;,,,,,,;,,,,,,(,,,,,,;,,,,,,,,,,,,,,(,,,( 圆中国证券业协会(证券投资分析(,)冲国财政经济出版社，,,,,( ,, 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 在构建证券组合时，当组合中证券的数目增加到极限时，属于个别资产的平均风险 值已经被完全分散掉(依据“极限值”的数学运算)，而代表证券系统性风险的平均协 方差部分则被余留下来。本章依据上述理论，通过将我国股票市场划分为若干时期，并 选取上海证券市场各行业具有代表性的股票构建投资组合的方法，对各时期的最佳投资 组合规模和在此规模下的风险特征进行了比较分析。? ,(,股票样本的选择与数据定义 ,(,(,股票样本的选择 上海证券交易所于,,,,年,月,日正式对外发布的上证,,,指数，是用以取代原 来的上证,,指数。上证,,,指数的样本数量扩大到,,,家，入选的个股均是一些市值 大、流动性好、行业代表性强的股票。该指数在编制方法的科学性、成分选择的代表性 和成分的公开性上均有所突破，同时也提升了成分指数的市场代表性，也更能全面地反 映股价的走势。从上证,,,中按行业抽取,,只股票。(见表,(,样本股名称及股票代码) 表,,,样本股名称及股票代码 编号股票代码股票名称编号股票代码股票名称 ,,,,,,,,,工大首创,,,,,,,,,,仪化 ,,,,,,,,,中卫国脉,,,,,,,,,青岛海尔 ,,,,,,,,,方正科技,,,,,,,,,大商股份 ,,,,,,,,,山西汾酒,,,,,,,,,广电信息 ,,,,,,,,,青岛啤酒,,,,,,,,,四川长虹 ,,,,,,,,,海欣股份,,,,,,,,,中国嘉陵 ,,,,,,,,,,哈药,,,,,,,,,申能股份 ,,,,,,,,,亚泰集团,,,,,,,,,梅雁水电 ,,,,,,,,,上海医药,,,,,,,,,原水股份 ,,,,,,,,,华北制药,,,,,,,,,大众公用 ,,,,,,,,,火箭股份,,,,,,,,,内蒙华电 ?针对“最佳组合下的股票投资风险比较分析”这一课题，在读研期间已经与导师一起做了大 量的相关研究和数据计算，并且得出的重要结论也已经在《河北大学学报(哲学社会科学版)》的 ,,,,年第,期上公开发表。本章内容正是在已发表论文基础上进行的拓展性研究。 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 ,,,,,,,,,广船国际,,,,,,,,,,爱建 ,,,,,,,,,福耀玻璃,,,,,,,,,万业企业 ,,,,,,,,,,上石化,,,,,,,,,世茂股份 ,,,,,,,,,马钢股份,,,,,,,,,浦东金桥 从本文的研究方法出发，为了避免样本数据跨度过短产生对象特征的不明确，要求 样本容量尽可能大以使得统计结果全面、贴切的表现统计对象的特征。本文选取自,,,, 年,,月,,日至,,,,年,,月,,日，每紧邻三年的样本数据作为,个样本时期，共需 统计,,个样本时期(见表,—,样本时期说明)。在每个样本时限内，以月收益率为指标， 计算各样本股每个月的月收益率。 表,,,样本时期说明 编号样本时限编号样本时限 时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,,时期,,,,,(,,(,,,,,,,(,,(,, 时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,,时期,,,,,(,,(,,—,,,,(,,(,, 时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,,时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,, 时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,,时期,,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,, 时期,,,,,(,,(,,,,,,,(,,,,,时期,,,,,,(,,(,,(,,,,(,,,,, 时期,,,,,(,,(,,(,,,,(,,(,, ,。,。,数据定义 ,(月收益率的计算。月收益率的计算公式为: ,,。,(,,。一,,(,,,)，,,,),,,(。一，)(, ,,，,，,，…，,,) 其中，,，。代表第,支股票第,月内的收益率;,。。代表第,支股票第,个月的收盘价; ,,(,,,)代表第,支股票第,,,个月的收盘价;,“代表第,支股票第,个月每股收入(如股 息，利息等)。本文利用大智慧软件进行数据采集，所采用的样本股票的价格以“复权: 后的价格为准，此数据已经综合个股的分红派息、发行新股等信息数据。因此，月收益 率的计算公式变成:,。。,(,,,,,,,)),,,(,)(,:,，,，,，…，,,)其中，,。。代表第,支 股票第,月内的收益率;,;。代表第,支股票第,个月的收盘价;,,(,,,)代表第,支股票第 ,,,个月的收盘价。计算结果见附表,，,,,,,,,,,年上证指数与与样本股的月收益率。 ,(协方差的计算。协方差的计算公式为: ,,,,,，,,,,, 其中，,;。是第,支股票月收益率与第,支股票月收益率之间的协方差，,。，是第, ,, 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 支股票月收益率与第,支股票月收益率乘积的平均值，,。、,,分别是第,支、第,支股 票的平均月收益率。 ,(投资组合标准差的计算。投资组合的标准差的计算公式为: ,,,(,,,,,,，,,,,,,，…，,,,,,,，,,,,,,,,，,,,,,,,,，…，,,,—,,,,,(卜,)),,, 其中,:利用,,;,,软件中,,,,函数计算。 ,(,最佳组合下的投资风险的实证分析 ,(,(,投资组合的构建 为了避免“单一组合”构成方法中由于样本股票的标准差之间的差异和随机抽样所 引起的股票组合标准差的不规则波动。本文将按照唐建新(,,,,)所采用的非回置抽样 方式，在每个样本时限内构造,,组具有,,种规模的简单等权组合，即一共,,,个组合， 然后计算各种规模组合在每个样本时限内的期望标准差。具体组合方法如下: 第一步，从,,支样本股中随机抽取一支股票作为一个组合，计算该组合的标准差; 第二步，从剩余,,支样本股票中抽取一支股票，与第一步中所抽取的第一支股票 组成一个简单等权组合，计算该组合的标准差; 第三步，从剩余,,支样本股票中抽取一支股票，与第二步中的两支股票组合成一 个,支股票的简单等权组合，计算该组合的标准差; 第四步，依此类推，构建,,个系列组合，计算所构建组合的标准差; 重复前面,步，直至构建各种规模组合各,,个，并计算标准差的平均值。 ,(,(,各时期最佳投资组合规模的确定 基于组合方法，可以得到每组由,,个不同规模的组合,,组，共计,,,个组合，由 此可得出此,,组系列组合在,,个样本时期内的标准差。在每个样本时限内，分别计算 ,,组系列组合每种规模下的平均值，计算结果如表,—,各时期每种规模下标准差的平均 值。 ,, 河北大学经济学硕，学位论文 表,,,各时期每种规模下标准差的平均值 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期儿,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 续表,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,?,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,, 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 续表,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,(,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 时期,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 依据表,—,的计算结构，以横座标表示投资组合所包含的股票数，不断递增;纵座 标表示组合的总风险(,,组组合标准差的平均值)，作出,,,,时期组合中股票数目与 样本标准差的关系图。如图,,,:,,，,,,,所示。 。?,,,,,?”,“,。一，…”一。。,。,。? ,(,, ,(,, ,， ,(,, “ ,,??????????? ,,,一 塑,(,, ?????,,(?,????? 菱,(,, 墨,(,, 壮,(,, ,(,, ,。,, ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 河北大学经济学硕士学位论文 ，, ,(,, ,(,, —土,。 ———:,蹦 蒋,(,,婶 ,(,, ,,(,, ?((((～((?((((一。。。。,(,, ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 一((((，???((?((( 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ,(,, ?, ,(,, ,、, 、(、((( 喇,?,, 耍,(,, ??……?…?…?, 蜷,(,, , 静,(,, (, 慈,(,, , ,(,, 。,,(,，,，，，, ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ，，,“”礴(? , , 气 , 、??(…,??…,,,,,，, , ,,,,? , 制始蜷幡挺 , , , 拍,挖,??? 吆? ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ,, 第,章最侍组合下的股票投资风险的比较分析 ,(,, ,(,, 气 剁,(,, 氩目…。…,?,器,(,, 篱,(,, 棼,(,, ?????????????????? ,(,, ;?“?，，,,? ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 一，„一、，?,妊 ,(,, ,(,, , 翼,(,, ?、?,、(,,。????????????????????????? 蠖,(,, 蒸,(,, ,(,, ,，。,。,,，:，、。，。,,，,,…?„,?,，，，::,女 ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ,,†”?,，，“„一，一“十…,; (,(,, ,(,, ?,, 翼,(,, ?、?„,???????????????????????? 蜷,(,, 羹,(,, ,(,, ;;,,,，。,,,(,，。，，,，。,一锄 ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目„ 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ,, 河北大学经济学硕十学位论文 ,(,, ,(,, , , , ———～～,?? , ,梢掣蜷长婪,??? ,(,, ,(,, ?(((???((? ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 ??????(((((? 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 , , 气人 , ,( , ?,—,卜???????????????????????? , , 榭蝉蠖将婪 , , ，„,,， , 埔,抱加??? 眈? ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,样本时期,组合中股票数目与样本标准差的关系 ,、, 加增, ,,, ??哨??((????????? ,,, , ?((((?(?(? , 榭蛄蜷将婪 ,,, ,坛加鸲??吆 ? ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,,样本时期,,组合中股票数目与样本标准差的关系 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 (?鼍 ? ,(、， ,(,?,???(??????????????????????? ,,,,,,,, 桐掣馨将婪 ,，,?,;,, ,,,,, 殂毖加俺埔, 他加???舵? ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 组合中股票数目 图,,,,样本时期,,组合中股票数目与样本标准差的关系 在各样本时期内，投资组合规模,增至规模,，规模,增至规模,,，…，规模,, 增至规模,,，规模,,增至规模,,，每个组合规模变化阶段，风险的降低程度(风险降 低的百分比)也不相同，如表,,,(各时期不同组合规模变化阶段的风险降低程度统计) 所示。其中，当投资组合规模,增至规模,时，各时期风险降低比例均大于,,,;当投 资组合规模,增至规模,,时，各时期风险降低比例在,,左右;而当投资组合规模,, 增至规模,,时，各时期风险降低比例均小于,,。由此可以看出，随着投资组合中股票 数量的增加，投资组合风险会相应降低，但是却存在着风险的边际效应递减规律。由于 这种规律的存在，过多的股票数目所带来的研究成本和交易成本的增加可能要远远大于 风险降低所能为投资者带来的收益。因此，(通过表,—,和图,一,,,—,,可以确定时期,, 时期,,内，每个样本时期的最佳(适度)投资组合规模，如表,—,所示。 表,,,各时期不同组合规模变化阶段的风险降低程度统计 模变化 规模,增至规模,增至规模,,增至规模,,增至规模,,增至规模,,增至 规模,规模,,规模,,规模,,规模,,规模,, 淤 ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,(,,, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,,, 时期, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,。,,, ,,(,,, 时期, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期, ,,(,,, ,,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期,, ,(,,, ,(,,, ,,(,,,, ,(,,, ,(,,, ,(,,, 时期,, ,, 河北大学经济学硕士学位论文 表,,,最佳组合下的风险统计 时期时期 时期,时期,时期,时期,时期,时期,时期,时期,时期,,,,, 最佳组,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 合规模 最佳组,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 合风险 市场 ,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 风险 市场风 险占组,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 合风险 比重 总风险,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 市场风 险占总 ,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 风险比 重 组合风 ,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 险占比 风险降 ,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 低程度 ,(,(,各时期最佳投资组合下的风险统计 在确定各时期的最佳投资组合后，可以从表,,,中查找到该组合规模下的风险值。 投资组合的系统性风险等同于整个市场组合的风险，理论意义上整个市场组合的风险并 不可测，但在投资决策的实证分析中，常用某一股票市场指数的风险来代替。因此，本 文选用影响最大的上证指数代表市场组合水平，利用,,;,,软件中,,,,函数计算上证 指数的风险值(标准差)，如表,,,所示。在平面座标图中，描绘出时期,到时期,,最 佳投资组合风险和市场风险的变化趋势图，如图,,,,所示，其中横轴代表各时期，纵 轴代表风险值。 ,, 第,章最佳组合下的股票投资风险的比较分析 ，最佳组合风险，市场风 ,, 险 ,(,——一( ,, 卜(?,广?( (, ,轴叫(?,,,, 喇 ,, 曼 一,,,、?————,,， ,, 蜷 ,, ,, 一,?,，??;?„移 , ,,,,,,,,,,,,,,,, 时期 图,,,,最佳投资组合风险和市场风险在样本时期内的变化趋势 以,,组单只股票组合的平均风险作为总风险，用最佳投资组合风险除以总风险， 得到投资组合风险在总风险中的比重;用,减去组合风险比重，得到由于构建投资组合 可以为投资者带来的风险降低程度，如表,—,所示。 ,(,本章小结 ,(,(,通过构建最佳组合能够使投资风险得到有效降低 每个组合的风险都是由非市场风险(非系统性风险)和市场风险(系统性风险)共 同构成，非市场风险与个别资产的特性有关，上市公司新产品开发、股权结构、财务指 标等皆会影响股票的市场价值，而利用有效的多元化投资可将此类事件伴随而来的风险 分散掉;市场性风险主要来自一些基本经济或政治因素的影响，如货币政策与财政政策 对,,,的冲击、通货膨胀的现象等，由于所有股票均会受到此类全面性因素的影响，因 此即使通过多元化的作为也很难将此类风险分散掉。在最佳投资组合下，资产收益的波 动会部分的相互抵消，降低了组合的非市场性风险，使得投资风险得到了有效的降低。 在表,,,的“风险降低程度”项可以看出，从时期,到时期,,的,,个时期内，通过构 建投资组合，风险降低程度大约在,,,左右。 组合投资所具有的这种分散非市场风险、降低总风险的优势，成为一些机构投资者 能够快速发展壮大的一个重要原因。机构投资者具备雄厚的资金和人才实力，较个人投 资者更具有规模优势和技术优势，从而使得他们能够在构建最佳投资组合过程中的成本 得到降低，并且所构建的投资组合在降低风险方面具有更好的效果。 河北大学经济学硕:卜学位论文 ,(,(,最佳组合投资下的风险在样本时期内随时间推移呈现先降低后升高 的走势 从图,,和表,—,中可以看出从时期,到时期,，最佳组合投资风险与市场风险均呈 现出逐渐降低的走势，但是，从时期,到时期,,，却呈现出逐渐升高的走势，特别是时 期,到时期,,最佳组合的风险和市场风险均大幅度增加。这是因为在最佳投资组合下， 非市场性风险的绝大部分已经被组合投资所消除，市场性风险成为最佳组合投资风险的 主要构成部分，通过对最佳组合投资的风险和市场风险进行分析可以发现，系统性风险 占最佳投资组合总风险的比重在,,,左右，如表,,,中“市场风险占组合风险比重”项 所示。因此，市场风险的走势决定了最佳组合投资风险的变化趋势。市场性风险在时期 ,到时期,逐渐降低的原因在于我国股票市场在制度建设方面取得了一定的成效，市场 在朝着“公开、公平、公正:的方向健康发展。而市场性风险在时期,到时期,,逐渐 走高的原因在于:股权分置改革的成功实施推进了市场在,,,,年的恢复性上涨;分红 制度和股票市场供给、需求制度等制度性缺陷所导致的市场投机的盛行，又推动了,,,, 年股票市场的暴涨;而,,,,年股改后遗症一大小非的出现和美国金融危机的爆发导致了 市场在,,,,年的暴跌。 股票市场的暴涨和暴跌，放大了市场的系统性风险。而市场性风险过大又导致最佳组 合下的风险过大，同时使得机构投资者进行组合投资的必要性降低。在我国的股票市场， 如果能够采取有效措施降低市场性风险，即可以达到降低最佳投资组合下的风险的目标。 ,(,(,通过降低市场性风险，提高组合投资降低风险的效率 构建投资组合的目的在于消除非系统性风险，降低投资风险。在最佳组合投资下， 非系统性风险的大部分已经被消除掉，市场性风险成为影响最佳投资组合风险的决定性 因素。而在,,,,年,,月,,日至,,,,年,,月,,日期间，我国股票市场的市场性风险 占总风险的比重在,,,一,,,左右(见表,,,)，远高于美国、香港等成熟市场的市场风险 比重，市场性风险还存在降低的空间。在样本时期内，组合投资对于风险的降低程度在 ,,,左右，如果市场性风险占总风险的比重下降，那么组合投资对于总风险的降低比重 会随之上升，组合投资降低风险的效率也将会相应提高。因此，有必要通过分析我国股 票市场的市场性风险的形成因素，研究降低市场性风险的相关对策，提高构建投资组合 降低风险的效率。 ,, 第,章影响股市系统性风险的冈素分析 第,章影响股市系统性风险的因素分析 本文的第二章中，在假定其它因素不变的前提下，将国内生产总值、通货膨胀率、 货币政策和财政政策、股票市场的供给和需求、税收制度、分红制度、股票发行审核制 度、股权分置等因素对于股票市场系统性风险的作用机理和影响程度，分别单独进行了 理论分析。但是，股票市场的实际运行过程中，市场系统性风险的形成必然是上述因素 以及其它形成市场性风险的因素综合作用的结果;甚至，由于各个时期的市场具有不同 的特性，市场性风险在各个阶段受各因素影响的程度也不相同。本章通过对国内生产总 值、通货膨胀率、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、印花税调整以及政策因 素在一定时期内，对于市场性风险的影响程度分别进行了实证分析。 ,(,各因素对股市影响的实证分析 ,(,(,国内生产总值对股市影响的实证分析 国内生产总值(,,,)是计算期内生产的最终产品的价值。分别选取,,,,年(,,,, 年的季度国内生产总值和每季度末上证综指收盘价。具体数据见附表,。以时间为横轴， 以上证指数为主纵轴、,,,为副纵轴做上证综指与,,,关系图，见图,(,。 ，上证综指，,, „?。,,，„、?,,，。,，, :。一一 , ” 天(, 靼 ,婚崮 叫 ? 毛祷孓《?三( ?一,,„,一,,,、,一。,,，,““?,，,。,, 图,,,上证综指与,,,关系图 ?, 从上证综指与,,,关系图中，可以看出:在某些时间段(如,,,,年和,,,,年)， 我国国内生产总值与上证综指同时呈现上升的趋势且上升速度基本相同，与上文中所论 述的国内生产总值对于股票市场系统:,生风险影响的理论分析大致吻合。在,,,,年、,,,, ,, 河北大学经济学硕:卜学位论文 年、,,,,年、,,,,年，上证综指和国内生产总值呈现背离的走势:在此期间,,,平稳 增长，而上证综指却不断走低，并在,,,,年达到,,,,(,,,,年间的最低点。在,,,,年 和,,,,年，上证综指与,,,虽然都呈现上升的趋势，但是上证综指的增长率却远远高 于同期,,,的增长率，这种现象可以通过股票市场对,,,的滞后反应来解释，该时期 (,,,,年和,,,,年)的上涨是在,,,,年和,,,,年,,,持续增长而股票市场持续下跌 后的,种恢复性上涨。同时，从股票市场发展的长期来看，市场呈现波浪式的上涨趋势， 这与我国国内生产总值的增长情况一致。 通过以上对上证综指与,,,关系的分析可以得到结论:国内生产总值只能作为影 响股票市场系统性风险的因素之一，在中短期内，对于市场系统性风险的变化并未起到 决定作用。另外，即使考虑到,,,对股票市场影响的时滞或股票市场对,,,变化的提 前反应，股票市场价格也只能在较长时期才能反映,,,变化，而在中短期内两者的变 化并无明显规律可循。即股票市场性风险中短期内是由影响股票市场稳定的其它因素决 定。 ,(,(,通货膨胀率对股市影响的实证分析 通货膨胀的严重程度是通过通过通货膨胀率这一指标来衡量的。通货膨胀率的计算 公式为:兀,(,。一,,,，),,。(,×,,,,。式中，,代表当期通货膨胀率;,。代表当期价格水平; ,,,,为上一时期(,(,期)价格水平。 一般说来，在衡量通货膨胀时使用最普遍的是消费物价指数，消费物价指数的变动 情况即通货膨胀率的变动情况。股票市场的运行一般与消费价格指数的变动方向相反， 与消费价格指数倒数的变动同向。因此，本文选用每季度消费物价指数的环比变动倒数 作为考察通货膨胀率变动对股票市场系统性风险影响的指标，具体数据见附表,。以时 间为横轴，以上证综指为主纵轴、,,，环比变动倒数为副纵轴作上证综指与,,，关系图。 第,章影响股市系统性风险的因素分析 ，上证综指，,,，环比 ;,、„,, 变动倒数 人～ 籁 ， 运 罂 需 妹 鬟,，夏繁,: 锹 崮 羞 : 叫 爵, 申?。(以矗?,一，翼蠢,，，, ,,, 墨,,,?咎耐划(艺蛇?一 。 ?。 ,:一,,，, ,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ，(，??，。 时间 图,,,上证综指与,,，关系图 从图,(,中可以看出，在,,,,(,,,,年间,,，的波动幅度要远远大于上证综指的波 动幅度，即通货膨胀率的剧烈波动并不一定会导致股票市场系统性风险的增加。上证综 指与,,，环比变动倒数在某段时间甚至会出现背离的走势，如,,,,年的上半年，国内 通货膨胀率上升、上证综指上涨。这是因为，影响股票市场系统性风险的其它因素，在 股票价格波动中较通货膨胀率起到了更大的作用;另外，投资者对通货膨胀率的预期影 响了投资者的投资行为，而一定程度上降低了当期通货膨胀率对股票市场的系统性风险 影响。( ,(,(,存贷款利率对股市影响的实证分析 我国在,,,,,,,,,年间，针对国内的经济形势，多次调整存贷款利率，特别是在,,,, 年和,,,,年存贷款利率的调整十分频繁。(如表,,,所示)从利率调整后的股市场走势 来看，短期内股票市场并未对利率调整做出与理论分析相适应的反应。利率上调，股市 在公布后的第二个交易日大都上涨;利率下调，股市在第二个交易日表现为涨跌互现。 这是因为，市场对利率的调整，一方面通过市场预期经常提前做出反应，在政策公布后 会使投资者认为利空出尽或利好出尽;另一方面，影响市场短期波动的因素众多，利率 只作为影响因素之一，在其中并未起到决定性作用。在多次利率调整政策的效果积累到 一定程度时，会对市场走势发生一定的影响。如在,,,,年紧缩性货币政策下，存贷款 利率多次上调，而在,,,,年的,,月份上证综指创出历史新高后开始持续下跌。这种现 象说明，在较长时期内经过利率多次调整，会对股市的走势产生一定的影响。特别是在 紧缩性货币政策下(利率上调)，更容易导致股票市场有上涨转为下跌。 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 表,,,存贷款利率的调整与股市表现 调整时间调整内容股市表现(沪指) 公布后第二交易日下跌,(,,,，创出阶段低点 ,,,,年,,月,,日央行下调存贷款基准利率,(,,, 后逐步走高 ,,,,年,,月,,日央行下调存贷款基准利率,(,,,公布后第二交易日涨,(,,,，随后持续下跌 ,,,,年,,月,,日央行下调存贷款基准利率,(,,,公布后第二交易日涨,(,,,，随后持续下跌 ,,,,年,,月,日一年期贷款基准利率下调,(,,,公布后第二交易日跌,(,,,，随后继续下跌 一年期存款基准利率上调,(,,, ,,,,年,,月,,日公布后第二交易日涨,(,,，随后持续下跌 一年期贷款基准利率上调,(,,, 一年期存款基准利率上调,(,,,公布后第二交易日涨,(,,,，在一个月内创出 ,,,,年,月,,日 一年期贷款基准利率上调,(,,,历史新高后开始下跌 一年期存款基准利率上调,(,,, ,,,,年,月,,日公布后第二交易日涨,(,,,，随后继续上涨 一年期贷款基准利率上调,(,,, 上调金融机构人民币存贷款基准 ,,,,年,月,,日公布后第二交易日涨,(,,,，随后继续上涨 利率,(,,, ,,,,年,月,,日一年期存款基准利率上调,(,,,公布后第二交易日涨幅,(,,,，随后继续上涨 上调金融机构人民币存贷款基准 ,,,,年,月,,日公布后第二交易日涨幅,(,,,，随后继续上涨 利率,(,,, 一年期存、贷款基准利率均上调 ,,,,年,月,,日公布后第二交易日涨,(,,,， 随后继续上涨,(,,, 公布后第二交易日涨幅,(,,,，随后继续上 ,,,,年,月,,日金融机构贷款利率上调,(,,,涨 ,,,,年,,月,,日一年期存、贷款利率均上调,(,,,公布后第二交易日跌,(,,,，随后继续下跌 数据来源:股市表现来源于大智慧软件(存贷款基准利率的调整内容来源于东方网 站,,,,:,,,,,,,;,(,,,,,,,(;,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,(,,,,( ,(,。,机构投资者规模对股市影响的实证分析 机构投资者是指参与股票市场交易的法人机构，其中包括开放式基金、封闭式基金、 社保基金、合格境外机构投资者(,,，，)、保险公司、具有自营业务资格的证券公司、 投资公司以及企业法人。而开放式基金和封闭式基金在所有机构投资者规模中占较大比 ,, 第,章影响股市系统性风险的冈素分析 例，因此本文用每季度基金规模(包括开放式和封闭式基金)作为研究对象?。某季度 的基金规模占比为:该季度末所有基金公司净值总额,该季度末,股市场流通市值总额。 具体数据见附表,(。以时间为横轴，以上证综指为主纵轴、基金规模占比为副纵轴作上 证综指与基金规模关系图。 ，,证综指，基金规模 一、。一，，，„„, 占比 一，,峰,?: 丑 ,,, 上? 磐 型 ,,,,, 媾目 累 ? 剞 醐 „?一擒岔?…(??, 蛐翻曩麓器譬墨一”,一，， ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 时间 图,,,上证综指与基金规模关系图 从图中可以看出，基金规模占比在,,,,(,,,,年间，呈现逐渐上升的趋势，而在此 时期的上证综指却涨跌互现。在,,,,(,,,,年基金规模占比达到,,,(,,,的水平，但在 此期间上证综指却大幅上扬，市场波动幅度剧增，作为主要机构投资者的基金并未起到 稳定股市波动的作用。 ,(,(,市场扩容对股市影响的实证分析 股票市场中对于股票的需求受多种因素影响，包括货币市场,,的供应量、利率、 上市公司的分红率以及整个市场系统性风险，并最终由所有投资者共同决定股票市场的 需求量。管理层并不能直接决定投资者对股票的需求量，而只能通过调控上述因素，进 而影响到股票市场的需求。但是，对于股票市场的供给即市场扩容，其规模却完全由管 理层最终决定。管理层增加市场供给的手段包扩新股发行上市、已上市公司增发新股。 另外，在股权分置改革后，大量“大小非”流入市场也增加了市场供给。 因此，本文将市场扩容定义为影响股票市场系统性风险的因素之一。某一时期的市 场扩容率为该时期内:(新发行股票市值，增发股票市值，配股股票市值),(期初总市值 ，期末总市值),,，公式中的各项指标全部采用上海股票市场的季度数据，见附表,。以 ?采用此方法计算出的基金规模占比将股票型、债券型、货币型基金同时包括在内，存在一定 的误差。但考虑到目前我国股票型基金在总额上占绝大部分，因此并不影响本文的分析结论。 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 时间为横轴，以上证综指为主纵轴、市场扩容率为副纵轴做上证综指与市场扩容率关系 图，如图,。,所示。 ，上证综指—卜市场扩 ,,,, ,(,, 容率 ,(,, ,卜( ,,,, ,(,, 曩,: ,, „ 衄,,,, ,(,,，八。 ,? ,(,,辖 ,,„ 登,,麓琴早 厂,一(,?,(,,霪 ,,,, ,,, ??一 ,(,, ?, 厂?羚粼 厶雹,一一琵 。。 ,,,, „ ,(,, ，， “妇矿斑?，夕 “，,,,????,, , ,(,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 时间 图,,,(上证综指与市场扩容率关系图 从图,(,中可以看出，市场扩容率基本上是在围绕股票价格指数上下波动，并且二 者整体走势大致相同。这是因为，管理层将市场扩容作为平抑股票市场波动的一种工具: 在市场低迷时，降低扩容率，减少股票市场的供给;在市场高涨时，提高扩容率，增加 股票市场的供给。通过影响股票市场供给量的方式，平抑市场波动。但是，由于管理层 认识时滞和决策时滞的存在，市场扩容率往往并不能针对市场变化及时作出调整。如图 ,,,,所示，在,,,,年第四季度，上证综指达到历史高点后已经形成下降趋势，而市场 扩容率却始终保持较高的水平且较三季度仍有提高，因此加速了市场下跌并放大了市场 风险。 ,(,(,印花税调整对股市场影响的实证分析 在目前我国的股票市场，印花税成为了管理层调控市场的一项工具。市场过热时， 一般会提高印花税税率;而当市场下跌时，又会降低印花税率，或将其改为单边征收。 但是，从我国历次调整印花税后的市场变现看，印花税这项调控市场的工具并未发生有 效的作用。印花税调整政策出台的次日一般会引起市场的暴涨或暴跌，但是其对市场的 影响只在近几个交易日内有所体现，而并不能改变市场原来的运行周期。 ,, 第,章影响股市系统性风险的因素分析 表,,,,,,,,,,,,年印花税调整后的市场表现 调整时间调整内容市场表现(采用上证综指表示) ,,,,年,月,,日单边征收印花税涨,(,,,，反弹,,,点后创出调整以来新低 ,,,,年,月,,日,‰调到,‰涨,(,,,，反弹,,,点后从,,,,点下滑至,,,,点 ,,,,年,月,,日,‰调到,‰跌,(,,，此后在经历两个月震荡调整后创出新高 ,,,,年,月,,日,,,调到,‰涨,(,,,，后一个月内现波段行情，随后继续探底 ,,,,年,,月,,日,‰调到,‰涨,(,,,,，股市产生一波,,,多点的波段行情 ,,,,年,月,,日,‰调到,‰涨,(,,,，上证综指随后调整近一年 ,,,,年,月,,日,‰调到,‰涨,(,,,，此后上证综指出现,,,点左右跌幅 数据来源:新浪网站(,,,,:,,,,,,(,,,,(;,,,(;,,,,,,,,— ,,—,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,。 ,(,(,政策因素对股市场影晌的实证分析 分析我国股票市场的运行趋势，不难发现，市场在,,,,—,,,,年间经历了数次牛、 熊市转换。选取股票市场每个发生较大波动的运行周期(牛、熊市)中上证综指的最高 点和最低点，即可做出我国上证综指变化趋势图。如图,,,所示，其中横轴代表时间， 纵轴代表上证综指。而在市场运行的每个上涨或下跌的波峰或波谷的时间段，总可以找 到一些影响市场投资者信心的重大政策事件，如表,,,所示。这种政策性事件的发生会 导致股票市场原有运行趋势的转变，并且往往推动股票市场由一个极端(如涨幅过大) 转向另一个极端(跌幅过大)。这是因为，我国股票市场缺少价值投资，市场制度的变 更直接影响到投资者的投资或持股信心，而市场存在的“羊群效应”又导致众多投资者 在“追涨杀跌”过程中引起市场的剧烈波动，并由此导致我国股票市场较大的系统性风 险。 股票流通制度(股权分置改革)是所有政策中对市场影响最大的因素。这是因为， 股权分置改革是我国股市从微观到宏观的彻底变革，这一变革包含着市场角色的重新调 整、市场基础的重新构造和市场机制的重新建设。因此在出台有关股改政策时，也自然 会引起投资者对于股改过程中一股独大的大股东是否会侵害中小投资者的利益、全流通 直接增加了股票市场的供给量以及股改能否顺利完成等因素的担忧，并由此导致了我国 股市出现较大的波动性。 河北大学经济学硕士学位论文 ,,,, ,,,, ,,、 ,,,, ,, ,,,, , ,,,, ,, ,,,, ,,,,,、,轧、?,，,,,,, , , 叹,廿,。,田(【廿,。,叹,廿。。。,叹,【廿 ,,。,叹,廿,,。,吣(【廿?。。,叹,廿苫。 ,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,畎,【廿苫。,叹,廿,,。,叹(【廿,。。, 叹,廿,。。,吣(,廿,,,,叹,廿(【。,,—,—,—,—一,一,,,—,—,—,—一,,—,,,,—,—,一,,—一,,一 叹(【廿,。,叹,廿。。。,叹,蚌。。。, ,上证综指,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 图,—,上证综指变化趋势图 表,,, 上证综指波峰、波谷附近对应的重大政策事件 时间上证综指重大政策事件 ,,,,年,月,,目证监会改革股票发行方式:向二级市场投资者配售新 ,,,,,,——,,,,, 股;,,,,—,,—,,朱镕基总理就证券市场问题答记者问 ,,,,年,月,,日中石化刊登招股意向书， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 发行,,亿,股;,,,, ,,,,,,——,,,,,, 年,月,,日，新股发售首开减持先河 ,,,,一，一,,,,,,,,,,年证监会发布国有殷减持阶段性成果:,,,,年,月,,日央行降息 ,,,,—,—,,,,,,,,,,年,月,,证监会恢复和完善向二级市场配售新股方式 ,,,,年,,月,日,,，，制度正式实施;,,,,年,,月,,日社保基金投 ,,,,,,,,,,,, 资托管人和管理人正式敲定 ,,,,,,,,,,,,,,,,,年,月,,日央行,月起提高存款准备金率 ,,,,年,,月,,日发审委制度实施重大改革，央行扩大贷款利率浮动区 ,,,,—,,—,,,,,, 间;,,,,年,,月,,日国资委规定国有股转让价格不得低于每股净资产 ,,,,年,月,,日央行提高存款准备金率,(,个百分点;,,,,年,月,, ,,,,,,,,,,,,日证监会暂停新股发行，将推行首发询价制度;,,,,年,,月,,日上市 公司非流通股转让细则颁布 ,,,,——,——,,,,,,,,年,月,,日，股权分置改革试点正式启动 ,,,,年,,月,日，中石油回归,股;,,,,年,月,,日，中国平安(,,,,,,) ,,,,——,,——,,,, ,, 公布,,,,亿元的再融资方案 数据来源:中国证监会网站( 第,章影响股市系统性风险的因素分析 ,。,本章小结 ,(,(,股票市场在短期内并未成为我国经济发展的“晴雨表” 作为反映我国宏观经济基本面的国内生产总值和通货膨胀率只有在个别时间影响 到股票市场的波动，但在更多的时间内与股票价格出现背离走势。即宏观经济并不能构 成影响股票市场系统性风险大小的决定性因素。根据宏观经济的形势所采取的财政政策 和货币政策，在短期内对股票市场的作用并不明显，但在长期内会对股票市场的运行趋 势产生一定的影响。 ,(,(,市场扩容率成为监管层调控股票市场的重要工具 监管层在市场低迷时，减少新股上市和上市公司的增发、配股;在市场高涨时，加 快新股，,,的步伐。这种逆市场调控的行为，可以有效减少市场的波动性，降低市场风 险。但是，由于监管层的认识和决策时滞，扩容政策有时并不能根据市场状况及时进行 调整;或者，监管层在宏观经济不景气和市场低迷时，为满足企业融资需求而不得不增 加市场扩容率，在此情况下，市场扩容率将导致较大的市场性风险。 ,(,。,机构投资者并未发挥市场“稳定器”的作用 这是因为，一方面机构投资者的规模相对较低，并未真正掌握市场的话语权，市场 行情在绝大多数时间内由市场“游资”或众多个人投资者所推动。另一方面，机构投资 者的投资水平、基金的排名方式和基金公司的管理费提取方式存在众多不足之处，难以 对基金经理形成长期、有效地激励(约束机制，并且证券市场存在分红比例低、上市公 司恶意圈钱等制度缺陷，导致一些基金公司投资模式“散户化”，追涨杀跌，通过市场 热点的短期炒作获利，缺乏长期投资和价值投资理念，所以也就难以起到平抑股票市场 波动和降低市场风险、维护市场稳定的作用。 ,(,(,市场政策变化成为引起股票市场波动的一个重要因素 自,,,,年,,月和,,,,年,月，上海证券交易所和深圳证券交易所正式运营至今， 我国股票市场发展的历史不足,,年。在此期间，包括监管层、学者和投资者在内的各 方为健全市场制度、推动市场发展做出了不懈的努力。但是，由于我国股票市场在发展 初期的特殊历史局限性和市场建设的经验缺乏，造成市场的种种“先天性不足”。例如， 在市场成立初期，人为的将上市公司的股票分为社会流通股和非流通股，而针对非流通 股的流通问题解决曾多次引起市场的剧烈波动;以支持国有企业改革为目的的新股发行 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 制度，导致上市公司质量无法保证;分红制度上的监管不力，使得上市公司少分红或不 分红，投资者只能通过资本利得获利。 在成熟的股票市场中，投资收益主要来自于股票的长期收益，或长期投资收益和市 场差价收益的结合，投资者的投资理念趋于理性。但是在我国股票市场，由于市场基础 性制度存在的不足导致投资者的收益主要来自于市场差价收益，投资者投资理念具有过 度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断能力，受市场面消息影响较大。并且 在存在过度投机性市场中，由于投资者的获利主要来源于短期差价收益，导致大多数投 资者只关注短期影响股价的因素，忽略在股票长期运行趋势中起决定作用的因素如公司 基本面、行业、国家的宏观经济政策形势，从而加剧了股票市场的助涨杀跌性，增加了 短期股价的波动性。而管理层在各项市场政策出台前后，往往会引起投资者的心理预期 和市场信心的巨大变动，投资理念的非理性又会导众多投资者追涨杀跌，并导致股市出 现非理性的剧烈波动，系统性风险明显放大。 ,, 第,章提高组合投资的效率，稳定股市的政策建议曼皇曼曼曼曼～曼曼～曼曼曼曼～曼曼曼曼～曼曼皇曼 曼曼曼皇曼曼曼，，，曼～～～～曼曼曼曼苎～曼～苎曼曼～～～～曼～曼曼～曼曼曼曼曼曼～曼～曼曼 曼～～曼曼曼～曼～～～～鼍 第,章提高组合投资的效率，降低系统性风险的政策建议 在第二章和第四章中，对于我国股票市场的市场性风险的形成因素分别进行了理论 分析和实证分析。为了降低市场性风险，提高投资组合的风险降低效率(市场性风险在 总风险中占比越低，则组合投资降低风险的效果越明显，组合投资的效率越高)，促进 机构投资者的发展，有必要针对股票市场的风险形成因素，研究降低市场性风险的途径。 ,(,保持经济平稳、较快的发展，为股票市场提供良好的投资基础 尽管就目前我国股票市场的发展情况来看，宏观经济面对于市场风险的形成并未起 到决定性作用。但是，相信随着我国股票市场各项政策制度的逐渐完善和机构投资者规 模的不断壮大，国家宏观经济基本面对于市场风险的影响会逐步提高。因此，有必要充 分发挥财政政策和货币政策工具对经济的调控作用，保持经济平稳、较快的增长，为股 票市场提供良好的投资基础。 由于各项财政政策和货币政策工具会对股票市场产生不同程度的影响。财政政策和 货币政策的制定，在充分考虑经济调控目标的同时，要兼顾股票市场的运行和发展，避 免引起市场剧烈波动。 ,(,建立平准基金平衡市场的供给和需求，抑制市场波动 股市平准基金是政府通过特定机构以法定方式建立的基金，采取和股票市场波动方 向相逆的操作，熨平市场非理性的剧烈波动、防止暴涨暴跌，达到稳定股票市场的目的。 而且，平准基金对市场供给和需求的调控具有具有及时性和灵活性的特点，它可以随时 根据市场状况买进或卖出股票。各地证券市场发展的历史表明，平准基金在应对市场危 机特别是信心危机时，能够发挥较为有效的作用。典型的如香港特区,,,,年金融保卫 战，香港政府动用,,,,亿港元的外汇基金购买股票，成功地击退了国际对冲基金的疯 狂炒作，在稳定市场的同时还获得了一定的投资收益。 运用平准基金，在市场信心严重缺失时买入股票、在市场狂热时卖出股票，可以平 抑过度投机，降低股票市场的“羊群效应”。同时，平准基金还可以在一定程度上化解 当前大小非减持的压力。通过在二级市场购买优质上市公司被严重低估的股票，将部分 小非所持有的流通股转入平准基金，一方面可以为市场释放公司股价被低估的信号、增 强投资者信心，同时也可以直接减少小非抛售股票对二级市场造成的冲击。平准基金的 ,, 河北大学经济学硕士学位论文 资金来源可以是征收的证券交易印花税和红利税，对于资金的管理可以由独立运作的投 资公司完成，投资的主要目的在于稳定市场、平抑市场非理性波动，而不以短期的盈亏 为目标。?另外，由于平准基金市场影响较大，它的成立和运作需要十分慎重、稳妥， 尽可能地避免因制度设计上的缺失引发新的问题，导致市场更大的波动性。 ,(,提高长期机构投资者的规模和投资水平，使其发挥市场稳定器的作用 我国长期机构投资者在资金的绝对量和规模占比方面都与海外成熟市场存在一定 的差距。因此，有必要在市场行情处于低谷时适当提高长期机构投资者、尤其是社保基 金和保险资金的入市比例。社保基金和保险资金在投资理念和投资方法上更偏重于价值 投资，当市场达到估值高位时，出于自身安全性的考虑会主动退出市场;而在市场处于 低谷时又敢于大胆买入股票。从而，在一定程度上起到了稳定市场、抑制波动的目的。 目前我国开放式基金的收费是根据基金所管理资产数量提取固定比例的管理费用， 并且大部分是在基金投资者申购和赎回基金时，分别按投资净额收取固定比例的申购费 和赎回费。在基金亏损的情况下，基金公司仍能够收取高额的管理费用和申购、赎回费。 而基金总额多少主要是由市场行情所决定，行情好时购买基金的投资增加、绝大部分的 基金总额都会相应增加;而在市场行情较差时，又容易引起所有基金份额的减少。例如， 我国在,,,,年上半年的大年市中，所有新基金在发行当天的申购额就已经达到基金募 集规模的上限，甚至经常出现配售的情况;而在熊市时，新发行基金又都难以募集到足 够多的资金。基金业绩的好坏，虽然可以部分影响到该基金总额(假定份额不变时，总 额随单位净值变化)，但并不能对基金公司起到“硬约束”的作用。在此情况下，基金 公司的投资缺乏长期、有效地激励(约束机制，基金一方面只注重短期业绩而忽略长期 表现，另一方面在投资方面存在着一定的“道德风险”。例如，在上证综指达到,,,,点 时，一些基金公司为了提升短期排名的名次，仍在市场上净买入股票，在增大自身长期 风险的同时也加剧了市场的波动性。“道德风险”主要是指基金公司与上市公司合谋， 为了上市公司的增发或重组而拉高或打压该公司的股票价格，由此损害基民利益、引起 市场波动。 因此，有必要对基金公司固定收费制度进行改革，将基金公司的收入与基金的长期 投资业绩相挂钩。在基金契约中约定，当基金业绩在一个较长时期内(半年以上、甚至 ?张崎(成立平准基金维护市场稳定(,)(国际金融报，,,,,—,—,,( ,, 第,章提高组合投资的效率，稳定股市的政策建议 一年)高于参考值一定比例时，该基金可以相应提高管理费的收取比例;而当基金公司 业绩低于参考值一定程度时，该基金则应当降低收费比例、甚至取消管理费。由此，将 对于基金短期“软约束”逐渐向长期“硬约束”转变，迫使基金投资在决策时更关注长 期宏观经济和上市公司的基本面，而不是通过趋势投资获取短期排名的提升。 ,(,完善股票市场的税收制度，促进市场发展 正如上文中所论述的，提高上市公司的分红比例有助于培养市场长期价值投资理 念，达到稳定市场、降低市场风险的目的。近年来，管理层在鼓励上市公司分红方面不 断进行制度完善，上市公司也在积极配合。但是由于股票红利税的存在，投资者对分红 表现出“鸡肋心态”。 目前，我国是按股票分红额的,,,征收股票红利税，投资者股票帐户的现金收入只 是分红额的,,,。而在分红除权日，分红股票的开盘参考价实行的却是按分红额的,,, ,除权。股票在分红除权后第二日的开盘前，投资者的股票帐户市值比分红前就已经缩 水了分红额的,,,。所以，上市公司分红并不能有效提高价值投资者的投资兴趣，这在 一定程度上抑制了上市公司分红的积极性。另外，从税收公平角度分析，股票红利税本 身就是一种不合理的重复征税。投资者得到的股息、红利需要缴纳红利税，而股息是企 业税后净利润的分配，即上市公司已经就该部分收入代其股东纳过税。?因此，为恢复 现金分红的本来面目，使之切实成为上市公司给予投资者的投资回报，应当逐步降低并 取消红利税。 印花税的调整只会引起市场短期的剧烈波动、增加短期市场风险，而不能影响我国 股票市场的长期趋势。因此，有必要降印花税税率固定在一个合理的比例，而不应当根 据市场状况经常调整。 ,。,加强市场基础性制度建设，稳定股票市场 ,(,(,通过制度约束，提高上市公司的现金分红比例 国际市场普遍重视上市公司对股东的现金回报。尤其是崇尚价值投资理念的投资 者，看好并买进公司股票的前提是上市公司能够保持持续、稳定的盈利和现金分红。有 研究表明，无论市场牛熊，那些积极向投资者分红的企业与分红比例较低的公司比较， 总能获得较高的溢价。例如，沃伦(巴菲特购入中石油的均价为每股,(,,港元，数量大 ?张亮(市场热盼维稳“下一拳”，取消股票红利税时机成熟(,)(证券日报，,,,,一,,(,,( ,, 河北大学经济学硕士学位论文 约是,,(,,亿股(成为中石油第三大股东)。当时，巴菲特最看重中石油的正是其承诺每 年以净利润的,,,分红。而中石油在香港市场的高比例分红，给包括巴菲特在内的投资 者带来了十分可观的收益。 对于国内的股票市场，如果没有稳定而且较高的现金分红作保证，所谓的价值投资 也只能成为价值投机。投资者只能在市场中做趋势投资，通过高抛低吸获得投机收益。 如此必然导致:当市场处于上涨趋势、股票均线向上发散时，会吸引更多的资金进入市 场，推动股票价格上扬，最终形成股票市场的非理性上涨;而当股票市场的泡沫破裂时， 市场形成下跌趋势、股票均线掉头向下，更多的资金会逐渐撤离股票市场，最终导致市 场的非理性下跌。股票市场的非理性上涨和非理性下跌两种极端情况的经常发生，增加 了股票市场的波动性，并放大了股票市场的系统性风险。而当市场存在稳定且较高的现 金分红时，价值投资者在市场上涨时，由于股票价格上涨导致股息收益率降低，则会考 虑售出股票;而在市场下跌时，由于股票价格下跌导致股息收益率提高，则会考虑买入 股票。从而，减少了股票市场的波动幅度，降低了市场风险。 目前我国的股票市场分红制度并不存在强制性规定。证监会在,,,,年,月,,日发 布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》，其重点也只是鼓励和 引导上市公司增加现金分红。其中对于上市公司发行新股要求必须符合“最近三年以现 金或股票方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的三成”，此项规定只是对于上 市公司发行新股具有一定的约束作用，而对于无新股发行计划的上市公司的现金分红， 不存在任何约束作用。因此，有必要改革现行的上市公司分红制度，将鼓励和引导上市 公司分红的分红制度逐步向强制上市公司增加现金分红转变。包括直接规定上市公司现 金分红的最低限度，达不到此标准则限制公司增发和配股等行为，甚至可以对其进行警 示处理。对于公司增长长期低于行业平均水平的上市公司，提高其现金分红的最低比例， 实现资源的优化配置。将上市公司的分红与公司管理层的加薪、股权激励、福利待遇等 结合起来，以改变上市公司有钱给高管涨薪却无钱向股东分红的局面。 ,(,。,适时推出股指期货 在市场氛围好的情况下，资金推动股票连续上涨，容易形成股价泡沫;而当市场氛 围较差时，投资者争相抛售股票，则容易造成市场的非理性下跌。推出股指期货，则可 以在很大程度上降低市场的波动。这是因为，股指期货对于现货市场具有稳定器的作用。 第,苹提高组合投资的效率，稳定股市的政策建议 当市场整体估值过高时，投资者可以通过在期指上做空，为股票进行套期保值。通过股 指期货的套期保值作用，可以在很大程度上避免市场出现恐慌性杀跌的局面，有助于维 护市场稳定。另外，股指期货提供了一种在股票市场下跌时获得投资收益的手段。即通 过股票估值过高时，卖空股指期货，当期货价格低于买入价格时，投资者即可平仓获利 (不考虑手续费等费用)。通过股指期货的卖空操作，可以有效解决我国市场中存在的 只能在股票价格上涨过程中获得利润的不合理现象，避免市场流动性过多导致的非理性 上涨。 我国在几年前就已经开始了股指期货的筹备工作。目前，针对股指期货的相关法规、 中金所和期货公司的相关交易技术准备以及投资者教育等各项工作都已经基本成熟。而 且，经过一年多的仿真交易，各类投资者对股指期货的交易规则和运行特点都具有了较 深刻的认识。在此基础上，推出股指期货并发挥其市场稳定器的作用，有助于降低市场 风险，推动市场长期、健康的发展。 ,(,(,加强市场监管 市场的稳定和发展，离不开管理层的有效监管。市场监管应当从有效监管上市公司、 各类投资者以及咨询机构等方面入手，提高监管水平和监管效率。对于上市公司的监管 要做到严把上市关，不符合上市相关规定的公司严禁上市，同时又要尽可能的增加符合 国家产业发展方向、具备良好的盈利前景的上市公司数量，为投资者提供优良的投资对 象。对于已经上市的公司要强化其经营、重组和再融资等信息披露的透明度，杜绝内幕 交易和关联交易。对于投资者的监管，要重点针对各类“黑庄”和“不法资金”以误导 和影响投资者股票交易为目的交易型操纵行为，并由目前以事后处罚为主的监管方式向 强化事前防范手段和及时的违法制止手段转变，提高监管的专业能力。对于各类咨询机 构的监管，一方面要提高投资咨询机构和执业人员的市场准入门槛，提高其投资分析和 咨询水平;另一方面要加大对市场“黑嘴:的查处，杜绝投资咨询机构和执业人员利用 其市场地位操纵市场、谋取非法利益的行为。另外，还要加强对各类非法咨询机构利用 信息网络开展非法咨询业务的监管，保护投资者的利益，维护市场稳定。 ,(,(,稳步推进市场改革，降低制度变革对市场的影响 我国股票市场分红制度、流通制度以及新股发行制度等各项基础性制度建设，应当 采用稳步推进的方式进行。在推动各项制度改革的同时，要充分考虑包括上市公司、机 ,, 洞北大学经济学硕士学位论文 构投资者和个人投资者等市场参与各方的利益，而且要将保护广大投资者的利益、维护 市场稳定放在首要位置。制度的制定和完善，只有在得到市场各方拥护的基础上才能取 得成功。同时，每一项制度的制定还要充分考虑到市场的承受能力，并且要用创新的方 法和思路解决股票市场发展过程中遇到的新问题。特别是对于困扰中国股市多年的非流 通股的流通问题，虽然目前股改已经完成，但是股改后遗症一大小非解禁成为市场各方 和学术界普遍关注的新问题。而且，大小非已经成为当前市场影响投资者信心、引起市 场波动的重要因素。因此有必要通过市场创新，如成立平准基金、鼓励大股东增持和上 市公司回购等手段提高投资者持股信心，化解大小非解禁带来的市场压力、稳定市场。 ,, 附录 附录 附表, ,,,,,,,,,,,年上证指数与与样本股的月收益率 时间上证指数工大首创中卫国脉方正科技山西汾酒青岛啤酒海欣股份,哈药 ,,,,,,,,(,,,,—,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,—,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,—,(,,,,—,。,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,—,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,一,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,一,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,—,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,—,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, 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,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,。,(,,,,一,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,一,(,,,,,,(,,,,—,(,,,,一,(,,,,,(,,,,一,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,,(,,,,一,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,一,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,,一,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,,一,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,,,(,,,,一,(,,,,—,(,,,,,,(,,,,—,(,,,,—,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,。,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,。,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,,,(,,,,一,(,,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,—,(,,,,—,(,,,,,(,,,, ,,,,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,,,(,,,,一,(,,,,一,(,,,,一,(,,,, ,,,,,,,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,,,(,,,,,(,,,,—,(,,,, 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,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,,,,,,,,(,,,,,,(,,,(,,, ,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,(,,,,,,,,,,,(,,,,,,(,,,(,,, ,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,(,,,,,,,,,,,(,,,,,,,(,,,(,,, ,,,,(,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,(,,,,,,,,,,,(,,,,,,,(,,,(,,, 数据来源:以上数据根据中国证监会网站 ,,,,:,,,,,(;,,;(,,,(;,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,(,,,,，中华人民共 和国国家统计局网 站(,,,,:,,,,,(,,,,,(,,,(;,,,,,,,，搜狐网站,,,,:,？(,,,,(, ,,,(;,,,？,,;,,(,,,相关统计数据整理( ,,