两权分离对EVA治理国有企业过度投资效应的影响研究

两权分离对EVA治理国有企业过度投资效应的影响研究 摘要:本文利用国有上市公司数据,实证检验了股权集中背景下,EVA考核对现金流权和控制权发生分离和未发生分离、不同两权分离度的国有上市公司过度投资的治理效应差异。研究结果表明,相比于两权未发生分离的国有企业, EVA业绩考核对两权分离的国有企业过度投资行为抑制作用更明显;对于两权分离的国有企业,两权分离度越大,EVA 业绩考核对企业过度投资行为抑制作用越明显。本文肯定了EVA本土化的治理效果,丰富了影响EVA治理过度投资的内部因素研究,为我国国有企业改革的深化提供了一定的经验证据。 关键词:两权分离;经济增加值考核;过度投资 投资是企业三大活动之一,不仅决定着企业的经济效益,而且影响着整个国家宏观经济的健康运行。我国处于经济转轨的特殊时期,粗放的经济增长模式造成了全社会的产能过剩。据相关统计资料显示,我国全社会固定资产投资一直居高不下,而国有企业的固定资产投资占比一半以上,过度投资问题严重。而过度投资问题归根结底源于企业的代理问题,即经理和股东利益诉求不一致引发的经理的道德风险。由于我国有着特殊的历史背景,上市公司大多由国企改制而来, 政府绝对或相对控制着国有企业,股权相对集中,加上对地方政府财政分权政策的实施,导致我国国有企业所有者缺位和内部人控制问题一直存在。 为了缓解我国过度投资现象严重的局面,国务院国资委于2010年在央企负责人考核 办法 鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载企业年金办法下载企业年金办法下载 中率先引入经济增加值(EVA)考核指标,该指标等于企业税后净营业利润减去企 业所有资本成本。它的优越性体现在考虑了股权的机会成本,促使经理人和股东的目标趋于一致,从而降低代理成本,抑制非效率投资。近年来,EVA逐渐被深入推广至央企和地方国有企业的业绩评价体系中,并能有效降低企业的过度投资水平,国资委的探索得到了初步成效。与此同时,各种影响EVA治理效果的因素,包括外部环境因素和内部结构因素, 也逐渐浮出水面。本文从内部结构因素――两权分离角度探讨其对EVA治理效果的影响。结果发现,两权分离能使EVA 抑制过度投资的效果更加明显,且两权分离度越大,EVA抑制作用越强。 与已有的文献相比,本文的不同之处在于:从内部股权结构的角度,深入探索了其对EVA治理过度投资的影响机理,丰富了国有企业两权分离的研究和EVA治理过度投资的研究,并将两者结合,弥补了以往大多考虑外部环境而忽视EVA实施的内部影响因素的文献的不足之处。 一、文献回顾 (一)EVA对过度投资的治理效果 随着EVA业绩评价指标在世界范围内被越来越多的大型公司采纳,它对企业过度投资的治理效果也被越来越多的学者认可。Wallace(1997)和Robert(1999)研究发现EVA是降低代理成本、抑制非效率投资和提升企业价值的有效手段; Rogerson(1997)证明了EVA能通过管理层薪酬机制使经理和股东目标趋于一致,能显著促进股东财富最大化的实现。国务院、国资委于2010年正式在央企实施EVA考核,因此 我国学者的研究主要集中于最近五年。从EVA实施效果角度来看,张先治和李琦(2012)的研究发现央企实施EVA考核能显著抑制过度投资;刘凤委、李琦(2013)引入了市场竞争变量,发现竞争程度越高的地区,EVA治理过度投资的效果越显著;池国华和邹威(2014)引入薪酬EVA敏感性,揭示了EVA通过完善管理层薪酬机制、降低代理成本达到抑制过度投资的目的;池国华等(2015)考察了政府干预和金字塔层级对EVA治理过度投资的影响效果,发现政府干预程度越弱、金字塔层级越多,EVA治理过度投资越显著。 (二)控制权和现金流权分离 国内关于控制权和现金流权分离的研究早期主要集中 在民营企业,苏启林、朱文(2003)研究表明,家族控制企业的两权分离会降低公司价值。我国民营企业是小众,学者们将研究逐渐转向国有控股企业,王鹏、周黎安(2006)研 究发现国有企业两权分离会降低企业绩效;两权分离导致的大股东掏空小股东的路径,主要通过资金占用(王鹏、周黎安,2006)、股利分配(王化成等,2007)、资本结构(韩亮亮、李凯,2008)、关联交易(蔡卫星、高明华,2010)等;两权分离公司经理层治理较差,但地方政府企业好于个人公司,且地方政府企业由于两权分离导致的代理成本的增加和政治成本的减少有着相反方向的作用,两权分离的综合影响方向无法确定(李维安、钱先航,2010)。 二、研究假设 企业的投资活动和融资、经营活动是企业三大活动,和企业的价值创造密不可分。非效率的投资活动会浪费企业和社会资源,破坏企业价值并干扰经济平稳运行。而所有权和经营权分离导致的经理和股东之间的委托代理问题,则是造成企业过度投资、损害企业价值的根本原因 (Jensen&Meckling,1986)。管理者出于获取控制权私利、建立企业帝国、扩大在职消费等目的进行盲目扩张,将企业资源投资于净现值小于零的项目上,造成企业过度投资。为了缓解代理问题,抑制过度投资,企业需要一种有效的薪酬激励机制,将管理者和股东利益一致化,降低管理者的道德风险问题(Jensen&Meckling,1986)。而EVA则是能显著降低代理成本的业绩衡量指标之一(池国华,2014)。首先, EVA将股权资本成本考虑在内,这种做法有利于将管理者行 为同股东财富最大化的目标紧密联系起来,提高资本的使用效率;其次,EVA对R&D等的会计规则性失真调整有助于抑制管理者进行投资时的短视行为,鼓励管理者进行战略性投资,促进企业的未来价值创造。因此,EVA能够有效治理企业过度投资行为。 但以上研究成果均有一个共同前提:市场化程度高,政府介入程度极低甚至不存在。现实情况是,我国企业大多由国企改制而来,政府依旧以直接控股或相对控股的方式掌控着企业的运行。且我国处于经济转轨时期,市场和政府对等配置资源,因此政府有能力干预国有企业。政府作为社会的行政管理者,承担社会责任,倾向于将其政治目标内部化,通过干预企业运行实现其社会职能(陈信元和黄俊,2007)。同时,政府官员为实现GDP增长目标和其政绩目标,就会干预企业,使企业进行规模扩张和盲目投资于净现值小于零的项目,降低投资效率,形成过度投资(唐雪松等,2010)。在这种情况下,企业业绩并不能真实地反映管理层努力程度(刘凤委,2007),因此,EVA考核并不能治理政府干预带来的过度投资,政府干预程度越强,EVA治理过度投资效果越差(池国华等,2015)。在我国,因为国企改制的特殊历史背景,我国政府直接或间接控制着84%的上市公司,其中75.16%的公司被政府通过金字塔结构间接控制,现金流权和控制权分离;其余公司由政府直接控制,现金流权和控制 权未发生分离(刘芍佳等,2003;毛世平等,2008)。自从国有资产管理体制改革以来,我国国有企业普遍形成了国有资产管理部门――国有资产经营公司――各级实体公司的 层级模式,政府通过这种模式将所有权和现金流权分离,将决策权下放给管理层,以此减少政府过度干预产生的政治成本(李维安和钱先航,2010),抑制企业过度投资。但与此同时,管理层拥有的决策权(控制权)会促使管理者谋取控制权私利,激发管理层和股东之间的代理问题,增加委托人和代理人之间的第一类代理成本。且两权分离度越大,政府干预产生的政治成本越少,但同时管理层决策权越大,代理成本越大,内部人控制问题越严重(雷英等,2015)。 于是国有企业两权分离便产生了两种相反方向的作用――政治成本的减少和代理成本的增加。企业的过度投资是否能得到有效缓解取决于两种作用的孰高孰低。而EVA业绩考核指标则能在国企两权分离产生的两股力量中起到良 好的平衡效果。首先,依前文所述,政府干预越弱,产生的政治成本越低,EVA治理过度投资的效果越明显;其次,EVA 能降低经理和股东之间的代理成本,有效缓解我国国有企业由内部人控制问题引发的过度投资(张先治和李琦,2012;刘凤委和李琦,2013)。因此,本文提出如下假设: H1:在政府干预背景下,与两权未发生分离的国有企业相比,EVA业绩考核对两权分离的国有企业过度投资行为抑 制作用更明显。 H2:对于两权分离的国有企业,两权分离度越大,EVA 业绩考核对企业过度投资行为抑制作用越明显。 三、研究设计 1.样本选择与数据来源 本文首先使用2008-2013年我国沪深A股国有上市公司的数据估计过度投资水平,并剔除以下样本:(1)金融行业公司;(2)2008-2013年间ST、*ST公司;(3)数据缺失的公司。得到估计公司资本投资的样本数6798个。然后本文选取截止到2013年国有企业中已实施EVA公司的数据,同样按照上述标准剔除,并与得到的资本投资样本数据匹配,最终得到792个符合要求的过度投资样本。为消除极端值对研究结果的影响,本文对主要连续变量进行了1%-99%的Winsorize处理。 本文与EVA有关的数据由手工搜集获得,其余财务数据来自CSMAR数据库。需要说明的是,国务院国资委2010年起在央企全面推行EVA考核,因此本文设定央企一级企业于2010年起实施EVA,其下属的二三级企业,本文通过查询企业相关网站获得其是否实施EVA及实施年份情况。对于地方国资委实施EVA的情况,本文通过查询其官方网站获得相关信息。例如,山东国资委于2011年宣布在其出资的企业范围内实施EVA考核,于是本文认定隶属于山东国资委的国有 企业于2011年开始实施EVA。对于实施EVA的年份样本,EVA 变量赋值为1;对于未实施EVA的年份样本,EVA变量赋值为0。对于两权分离变量,两权分离度=控制权/现金流权,比值为1,则为两权未分离;比值大于1,则为两权分离。 2.模型设计与变量定义 (1)过度投资水平度量模型。本文借鉴辛清泉等(2007)的研究,以Richardson模型度量投资水平。得到的残差即为非效率投资水平,残差大于零为过度投资。具体计量模型如下: INVt=β0+β1Growtht-1+β2Sizet-1+β3Levt-1+β 4Aget-1+β5Casht-1+β6Rett-1+β7INVt-1+[ind]+[Year]+ε(1)其中,INVt为t年的投资水平,Growtht-1代表投资机会,以t-1年的营业收入增长率表示;其余变量Sizet-1、Levt-1、Aget-1、Casht-1、Rett-1、INVt-1分别代表t-1年末的公司规模、资产负债率、上市年限、现金持有量、股票收益率和投资水平。此外,本文还控制了行业因素和年度因素。 (2)EVA考核与过度投资关系模型。首先,本文按两权分离度(控制杠杆)是否为1将样本分成两权分离组和两权未分离组;其次,本文再从分离组中,按照分离度中位数将样本分成分离度大和分离度小的两组。然后,本文以模型(2)分组考察两权是否分离以及分离度大小对EVA考核治理过度投资的影响,以检验假设1和假设2: OIt=β0+β1EVA+β2Czxjl+β3Growth+β4Size+β5Fcf+ β6Adm+β7Orecta+[ind]+ε(2) 模型(2)中,OI是模型(1)所得残差的正值,代表过度投资水平。EVA是虚拟变量,为1表明实施EVA考核,为 0表示未实施EVA考核。本文参考刘凤委和李琦(2013)的研究,选取筹资现金流(Czxjl)、营业收入增长率(Growth)、公司规模(Size)、自由现金流量(Fcf)、管理费用率(Adm)和大股东占款(Orecta)作为控制变量。此外,本文还控制 了行业因素。 变量的具体定义如表1所示。 四、实证结果与分析 1.描述性统计 表2给出了模型(2)中主要变量的描述性统计结果。 可以看到,样本企业过度投资水平的平均值为0.0581,中位数为0.0259。筹资现金流量的均值为0.0693,中位数为0.0400,自由现金流量的均值为-0.0171,中位数为-0.0027,自由现金流量小于0,这说明国有企业需借款以进行过度投资行为,也反映了预算软约束使我国国有企业融资相对容易。 表4为实施EVA前后过度投资水平的描述性统计结果。从两组均值来看,分离型金字塔结构的企业EVA实施前后过度投资水平的均值差异显著,其均值0.0652下降为0.0352。非分离型金字塔结构的企业实施EVA后的过度投资水平的均 值也有所下降,但不如分离型金字塔结构的企业显著。初步证明假设:分离型金字塔结构的企业EVA治理过度投资更显著。表5为分离型金字塔结构中,实施EVA前后过度投资水平的描述性统计结果。从两组均值来看,杠杆系数大组的企业实施EVA前后过度投资水平的均值差异显著,其均值0.0672下降为0.0371,杠杆系数小组的企业EVA前后的过度投资水平的均值也有所下降,但不如杠杆系数大组的企业显著。初步证明假设:对于分离型金字塔结构,控制杠杆系数越大, 2.多元回归分析 表6是整体和分组的回归分析。从整体的回归结果看, EVA的回归系数为负,在1%水平显著,进一步确认表明实施EVA后,可以抑制过度投资。比较分离型和非分离型金字塔结构的回归结果,我们可以发现,在分离型回归结果中,EVA 回归系数是负,在1%水平显著;但非分离型结果中,EVA仅在10%水平显著,结合表3的结果,可以充分地认定分离型金字塔结构的企业EVA治理过度投资更显著。假设1得到验证。比较杠杆系数大组和杠杆系数小组的结果,我们发现杠杆系数大组的EVA回归系数为负,在1%水平显著;但杠杆系数小组的EVA系数不显著,结合表4的结果,我们可以充分地认为,对于分离型金字塔结构,控制杠杆系数越大,两权分离度越高,EVA治理过度投资越显著。假设2得到验证。 3.稳健性检验 本文从两个方面进行稳健性检验:首先,为排除宏观经济环境对企业投资行为的影响,我们在模型(2)中进一步控制了全社会固定资产投资增长率(Gfixasset),其检验结果仍然支持本文结论。其次,为克服Richardson模型估计过度投资时产生的系统性偏差,本文借鉴辛清泉等(2007)、王彦超(2009)等的处理方法,将模型残差按大小分为三组,取残差最大的一组,利用模型(2)进行分组回归,发现结论未发生改变。由于篇幅所限,我们未列示稳健性检验结果。 结论 近年来,产能过剩的现象普遍存在于我国上市公司中,它已成为我国在经济转轨过程中亟待解决的问题。我国上市公司大多数由国企改制而来,股权集中,政府有动机且有能力干预企业的投资行为。而两权分离是政府权力的下放,是减少政府干预企业进行过度投资的方式,而由此产生的更加严重的内部人控制问题又将阻挠企业减少过度投资,而EVA 业绩考核指标则能平衡两种相反方向的作用力,达到治理过度投资的良好效果。本文以2008-2013年沪深A股国有上市公司为样本,考察了政府干预背景下,EVA考核对两权分离和非分离、分离度不同的国有企业治理过度投资的差异化表现。研究发现,EVA考核能整体抑制国有企业过度投资行为,在两权分离的国有企业中,这种抑制作用更明显;与两权分离度小的企业相比,两权分离度高的企业实施EVA的过度投 资抑制效果更明显。 总体而言,本文的研究结果肯定了EVA在中央和地方的实施效果,为EVA的深入推广增强了信心。根据研究结果,本文建议政府应考虑进一步减少干预,下放权力,将决策权适当地下放给企业的管理层,这样一来EVA就能发挥更加显著的治理效果。 参考文献: [1]Richardson.S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting 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