汇率失调与经济泡沫：日本汇率、财政和货币对中国的借鉴

汇率失调与经济泡沫：日本汇率、财政和货币对中国的借鉴 汇率失调与经济泡沫:日本汇率、财政和货币对中国的 借鉴 中国人民大学 硕士学位 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 论文 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 目: (中文)汇率失调与经济泡沫:日本汇率、财政 和货币政策对中国的借鉴(英文) Exchange Rate Misalignment and Economic Bubble: Lessons from Japan for China in Exchange Rate, Fiscal and Monetary Policy作 者: (中文名) 花长春 (英文名)所在院、系、所: 财政金融学院 专 业 名 称: 财政学 指 导 教 师 姓 名、职 称: 朱青教授 论文主题词:汇率失调泡沫汇率政策财政政策货币政策学 习 期 限: 年 月至 年 月 论文提交时间 年月 摘 要 汇率问题是国际金融领域中的一个核心问题,也是颇受争论的一个问 题。 年亚洲金融危机以来,人民币汇率受到了很大的关注。目前,美 国、日本、欧洲等许多国家认为我国人民币币值被严重低估了。在他们看 来,我国贸易商正利用了这一低估的优势,向国际市场出口了大量产品, 从而大大地损害了他们的产业发展。而与此同时,我国固定资产投资大幅 上升,尤其是房地产投资的增长速度极快,通货膨胀率也开始上升,经济 出现局部过热的迹象。在此背景下,本文旨在从理论和实证两方面来探讨 汇率低估与经济泡沫产生的潜在联系,并借鉴日本的经验教训来解决当前 我国经济的热点问题。 第一章指出了本文研究的主要目的及整体思路,并把本文所用到的基 本概念在这里作概括性介绍。 第二章简要地回顾了 年代以来日本和 年代以来中国的经济发展 历程。在回顾的过程中,本章主要关注的是各个时期两国经济发展的重大 变化以及两国(尤其是日本)所实施的相应的汇率、财政和货币等宏观经 济政策。 第三章首先回顾了国内外关于汇率及经济泡沫的主要研究成果。在此 基础上,本章借助于简单的数学推导,建立了汇率失调(主要指币值低估) 和经济泡沫的潜在联系的理论模型。理论上,严重的币值低估会通过一定 的渠道将外部不均衡传递到整个经济中去,并促使了经济泡沫的产生。这 里关键的渠道包括投机者的预期及其示范效应、私人部门的有限理性及其 “羊群效应”和乐观情绪,以及政府的错误的宏观经济政策等。 第四章是本文的实证研究部分,主要是利用日本的年度数据( - )从实证的角度来检验前一章理论的合理性。实证研究表明在其它条 件不变的情况下,持续的汇率低估会在一定程度上促使经济泡沫的产生和膨 胀,这与前一章的理论是一致的。促进经济泡沫产生和膨胀的重要因素 还包括低利率、大量的银行贷款和较低的资产所得和交易税等。日本于 年代末和 年代初的持续的汇率低估在一定程度上就促使了 年代初的 经济过热和 年中后期的泡沫经济出现。本章还利用 模型测算了我 国人民币的均衡汇率及其失调情况,并指出了我国汇率失调与固定资产投 资(尤其是房地产投资)的增长速度存在一定的关联性。当汇率高估时, 固定资产投资和房地产投资的增长速度一般要减缓,甚至可能还负增长, 整个经济的增速也比较缓慢;当汇率低估时,固定资产投资和房地产投资 的增速大大加快,整个经济会显示出过热的状态;当汇率接近平衡时,固 定资产投资和房地产投资增速则比较平稳,整个经济的增长率也比较稳定。 对日本经济的实证分析表明了日本经济政策中有些教训是值得我们注 意的。表面上,似乎是两次外部冲击(“尼克松冲击”和“广场 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ”)促 使日元汇率升值并导致日本经济走下坡路。但是实际上日本经济下滑主要 还是由于日本政策决策当局实施了错误的汇率、财政和货币政策。日本政 府一直倾向于抵制日元升值,但是抵制越久,成本就越大,一旦汇率开始 变化后,往往汇率升幅比较大,在短时间里急剧地向均衡水平恢复,甚至 会超出均衡水平。这对日本企业的打击更大,因为他们的调整时间更短, 面临的压力更大。而在升值前,日本决策当局因抵制日元升值而使得其货 币政策比较宽松;升值后日本决策当局担心汇率升值会对日本经济造成很 大的打击,所以每次都不挑时机地实施扩张性财政政策、或货币政策、或 兼而有之,从而使得本已有的经济泡沫快速膨胀,终于在 年代后期出现 了泡沫经济。 第五章总结了全文,并在借鉴日本的经验教训基础上,就当前我国经 济形势提出了相应的汇率、财税和货币政策。通过上述实证估测,目前人 民币币值被低估了 %左右,我们应该用三年左右的时间使人民币恢复到 均衡,即每年升值-%。这一过程可以通过爬行盯住或区间面上的爬行盯住制 来实现。在升值过程中,资本管制是绝不可以放松的,因为可以用 它来抑制投机资本的流动,这是维护金融稳定的最一道防线。但在长期里, 资本账户管制应该被放宽直至解除。我国汇率改革的中长期目标应该是找 到一个能反映均衡汇率趋势的汇率安排,从而使得本国经济能够在中长期 里实现均衡发展。 在财税方面,我国应该深入完成新一轮的税制改革,尤其是增值税、 财产税、资本利得税等的改革。具体地说,应将我国的增值税由生产型改 为消费型,彻底解决重复征税的问题,使国内产品真正以无税成本进入国 际市场,参与公平竞争。在汇率升值过程中,如有必要,现行鼓励出口的 退税政策仍可维持一段时间,以避免升值的对出口企业的不利影响。本文 认为为了控制其泡沫的膨胀,政府应该对个人转让股票取得的资本利得 征税,并重建房地产税系,加强征管。为了防止汇率的升值对我国就 业的影响,我国应该尽早地建立并完善全国性的社会保障体系。就财政支 出而言,在汇率升值之前,政府应该控制财政支出;在升值过程中,政府 支出应视汇率升值的影响而定。 在汇率变化前,央行应该实施对冲方法来控制货币供应量,并利用其 在金融系统中的地位促使商业银行放慢贷款增长速度。在汇率变化过程中, 为了抵消升值对物价(通货紧缩)的影响,央行应适当放松货币政策,降 低利率,增加货币供应量。就长期而言,我国的货币政策应该是独立的和 公开透明的,直接以通货膨胀为目标,并关注资产价格。 本文的独到之处就在于首次从理论和实证上研究了汇率失调和经济泡 沫的关系,从而弥补了目前在汇率低估的影响及经济泡沫膨胀的因素等方 面研究的不足。 关键词:汇率失调 泡沫 汇率政策 财政政策 货币政策Abstract In the field of international finance, exchange rate issue is the core one among all issues. Since Asia Financial Crisis in 1997, Chinese Renminbi RMB has been receiving close attention around the world. Currently, the de facto dollar peg exchange rate regime is coming under increasingly criticism from US, Japan and other G7 countries, who argue that RMB is significantly undervaluated and the competitive advantage that Chinese exporters gain from the undervaluation is hurting their industries. In the meantime, the fixed asset investment, especially the real estate investment is increasing greatly in China, and the inflation is going up as well. In short, the economy is showing signs of slight overheatingUnder the abovementioned situation, this thesis is to study the potential link between the undervaluation and economic bubble, and to gain wisdom from Japanese lessons to solve the present problems in Chinese economy. The thesis is organized as followsThe first chapter points out the main purpose and outline of the thesisSeveral basic concepts used in the thesis are introduced here as wellChapter two briefly reviews the history of Japanese economy as of 1960s and Chinese economy as of 1980s, focusing on the exchange rate, fiscal and monetary policy, particularly in JapanA brief review of the literature on exchange rate and economic bubble is given in the beginning of the third chapter. Following this, a theoretical model on the link between undervaluation and economic bubble is established in this chapter. Theoretically speaking, severe exchange rate undervaluation would transmit the external inequilibrium to the whole economy through several mechanisms, including the expectation of speculators, the bounded rationality of the private sector and its Herd Effect, and the wrong government policy. As the result, the economic bubble would appearChapter four empirically studies the link between the exchange rate misalignment and economic bubble with annual Japanese data 1960-2001. The result shows that the exchange rate misalignment is negatively related to the economic bubble, other factors held constant, which is consistent with the theoretical model. For instance, the continuing undervaluation in the late 1960s and the early 1980s in Japan played an important role in overheating economy in the early 1970s and the bubble economy in the late 1980s, respectively. Other factors contribute to the emergence of economic bubble including low interest rate, large credit, and low tax on assets, among others. Furthermore, this chapter also estimates the equilibrium exchange rate ERER of RMB and its misalignment using cointegration analysis and H-P filter based on Elbadwai’ s developing country model, and analyzes the misalignment of RMB empiricallyFollowing this, the link between exchange rate misalignment of RMB and the growth rate of fixed asset investment particularly of real estate investment is roughly studied. This results shows that the growth rate of both investments will be faster when RMB is undervaluated; will be slower when RMB is overvaluated; will be more stable when RMB is approaching the equilibrium value The main lessons that can be inferred from the empirical study of the Japanese economy are outlined in this chapter as well. Two external shocks “ Nixon Shock” and “ Plaza Agreement” appreciated Japanese Yen sharply, which seemingly turned Japanese economy downward. It was not, however, those two shocks per se but exchange rate, fiscal and monetary policy during those periods that subsequently brought about the serious problems of hyperinflation and the asset bubble. The longer the authority resists the appreciation, the more costly it will be when the exchange rate finally appreciates. Once the exchange rate begins to move back to its equilibrium value, it will be much faster than in the normal case. The domestic producers, therefore, have to adjust their production scheme in a short time to overcome the difficulties that the appreciation causes. In the end, it hurts the confidence of domestic producers, and thus, changes the trend of the economy. Furthermore, Japanese authorities resisted too long the inevitable exchange rate adjustment, making fiscal and monetary policy too expansionary. And in the process of appreciation, the authorities injected too much fiscal and monetary stimulus for fear of deflationary impact from the appreciation, particularly in 1986-1988, thereby creating the huge asset bubble of the late 1980s Chapter five concludes the whole study and proposes policy implications for China. Empirical study shows that RMB is currently undervaluated by around 15%. Based on lessons from Japanese experience, the thesis argues that China should not resist the inevitable appreciation. Instead, China should voluntarily move RMB back to its equilibrium value in three years, appreciating RMB exchange rate by 4-6% per year. The long term target of exchange rate regime reform is to establish a mechanism, in which the spot exchange rate can approach the equilibrium value so that the economy can be developed in a sustainable way. In the process of appreciation, capital control should not be liberalized so as to restrain the speculated capital and to maintain financial stability. In the long run, however, capital account should be liberalized Besides, China should complete the new-round tax system reform, especially the reform of value added tax VAT, asset tax and capital gains taxIn detail, the gross product VAT should be changed to the consumption VAT, so that the double tax problem can be completely solved. In the process of appreciation, current system of refunding taxes on exported goods that is to encourage exports may be maintained until the completion of appreciation so that it can relieve the effect of the appreciation on export. In the meantime, in order to restrain the asset bubble from swelling in a rapid rate, it is necessary to establish a new real estate tax system. In order to counter the effect of appreciation on employment, the nationwide social security system should be set up as soon as possibleA moderate expansionary monetary policy can be implemented to counter the deflationary effect of the appreciation. In the long turn, the monetary policy should be implemented by central bank independently and transparently, targeting on inflation rate as well as paying attention to the asset priceKeywords: Exchange Rate MisalignmentEconomic BubbleExchange Rate PolicyFiscal Policy Monetary policy 目录 第一章导论一、研究的背景及目标 二、研究思路及结构安排 三、一些重要的基本概念 第二章中日两国经济及宏观经济政策的简述第一节日本经济发展及宏观经 济政策的简要述评 一、经济高速增长时期( - 年) 二、经济次高速增长的转型时期( - 年) 三、“泡沫经济”时期( - 年) 四、泡沫经济后的长期停滞时期( 年至今) 第二节中国经济发展及宏观经济政策的简要述评 一、中国宏观经济发展概述( 年至今) 二、中国宏观经济政策概述( 年至今) 第三章汇率失调和经济泡沫:文献综述和理论模型第一节文献回顾 一、关于汇率制度选择、均衡汇率和汇率失调研究的文献 二、关于经济泡沫研究的文献 第二节理论模型 一、模型的基本假设 二、私人部门、政府和投机者 三、三期模型 四、模型的实证含义 第四章实证分析:日本汇率、财政和货币金融政策对中国的借鉴第一节日元 汇率失调和经济泡沫关系的实证分析 一、日元均衡汇率 模型和失调分析( - ) 二、日元汇率失调和日本经济泡沫的关系i第二节人民币汇率失调和经济泡 沫关系的实证分析 一、人民币均衡汇率 模型和失调分析( - ) 二、人民币汇率失调和固定投资(特别是房地产投资)的关系 第三节日本汇率、财政和货币金融政策对中国的借鉴 第五章结论和政策建议一、本文研究的纵览和主要结论 二、对我国汇率、财政和货币政策的建议 、汇率政策 、财政税收政策 、货币政策 三、研究的缺陷和进一步研究的方向 参考文献附录关于理论模型的几个命题的证明后 记 ii第一章导论 一、研究的背景及目标 汇率问题是国际金融领域中的一个核心问题,也是颇受争论的一大焦 点问题。关于汇率问题的争论总是离不开币值是否合理、如何选择合适的 汇率制度等。 年代末 年代初和 年代中期,日元汇率问题就曾倍受 国际关注。 年亚洲金融危机以来,各界对我国人民币汇率的关注也骤 然升温,现在已成为全球金融市场的一个焦点问题。 - 年之间, 关于人民币汇率的争论主要是围绕人民币需不需要贬值,而现在,争论的 焦点则是人民币是否被严重低估了。要客观评估人民币汇率是高估还是低 估,最重要的就是确定一个参照系,从而能够找到合适的人民币汇率水平, 即经济学意义上的均衡汇率。 在人们争论人民币汇率是否被低估时,我国经济也一改前几年增长乏 力之势,增速于去年全面回升,今年增长更是强劲。在经济高速增长过程 中,我国固定资产投资大幅上升,尤其是房地产投资的增长速度极快,通 货膨胀率也开始上升,经济已经出现局部过热的迹象。这不禁使得人们担 心如此快的增长是否也只是一场泡沫而已。从 年到 年那个导致 一个强大的荷兰帝国衰落的“郁金香狂热”,到 世纪 年代中后期,造 成日本经济十多年的低迷、至今难以走出泥潭的“日本泡沫经济”,无不给 人们留下不堪回首的记忆。 关于汇率低估的争论与经济泡沫产生的现象先后出现,这不禁使人们 产生这样的疑问,即汇率低估是否能够导致经济过热并产生经济泡沫。而 上述现象也曾在倍受关注的日本经济中出现过,因此对日本经济这方面的 探讨或许可以给人们以启发,也能为政策制定者们提供一种解决当前问题 的新思路。本文的选题正是基于这样的认识而提出的。1 本文的目标是从理 论和实证两方面来探讨汇率低估与经济泡沫产生的 潜在联系,并借鉴日本的经验教训来解决当前我国经济过热的问题。 二、研究思路及结构安排 本文以研究汇率失调和经济泡沫产生的关系为主线,就日本宏观经济 政策的经验教训对我国的借鉴进行了较深入的探讨。在研究方法上,本文 将规范研究和实证研究结合起来,从定性和定量两个角度去探讨解决当前 我国经济热点问题的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 。本文的结构安排如下: 第二章主要回顾了 年代以来日本和 年代以来中国的经济发展历 程。在回顾的过程中,本章主要关注各个时期两国经济发展的重大变化以 及两国(尤其是日本)所实施的相应的宏观经济政策,如汇率、财政和货 币等政策。 第三章简要回顾了国内外关于汇率及经济泡沫的主要研究成果,并借 助于一定的数学推导,从理论上研究汇率失调(主要指币值低估)和经济 泡沫的潜在联系。 第四章是本文的实证研究部分。本章首先对日元均衡汇率及其失调情 况进行实证分析。在此基础上,本部分探讨了日元汇率失调和日本经济泡 沫的关系,从实证上检验前一章的理论合理性。接着本章又对人民币均衡 汇率和失调情况进行实证研究,并初步探讨了我国固定资产投资,尤其是 房地产投资与人民币汇率失调的关系。这些分析有助于判断我国当前是否 面临着日本过去所遇到过的形势,从而为借鉴其宏观经济政策的经验教训 奠定基础。最后指出日本在日元汇率变动前后的宏观经济政策对制定我国 当前经济政策的借鉴。 第五章总结了全文,并在借鉴日本的经验教训基础上,就当前我国经 济形势提出了相应的汇率、货币、财政和税收政策。同时,本章也指出了 本文的不足之处及进一步研究的方向。 2 三、一些重要的基本概念 为了方便下面问题的讨论,这里先对本文要涉及到的一些重要的基本 概念作一个概括性的介绍,而对它们的详细讨论则在本文的其它部分。 、汇率制度 汇率制度( ),又称汇率安排,是指一国货币当 局对本币与其它货币的汇率的确定、变动等方面的制度性安排。根据 ( ),当前主要存在着 种汇率制度,按照浮动程度将这 种 汇率制度划分为三大类:固定、浮动及介于两者之间的汇率安排。表 按浮动程度由弱到强展示了上述的 种汇率制度。 表 汇率安排分类 固定的汇率安排( ) 货币联盟( ) 货币局、美元化 ,完全钉住汇率中间的汇率安排( ) 可调整的钉住汇率( ) 爬行钉住( ) 一篮子货币挂钩( ) 目标区或水平带内浮动汇率( ) 浮动的汇率安排( ) 管理浮动汇率( ) 自由浮动汇率( ) 资料来源: ( );唐国兴等( )。 、名义汇率和实际汇率 名义汇率( )是指一种货币用另一种货币表示 的价格。有两种表示法:直接表示法和间接表示法。前者是以本国货币表 示的单位外国货币的价格,例如,某日我国外汇市场上人民币兑美元的汇 3 率是 (元美元);后者是以外国货币来表示的单位本国货币的价格。 目前世界上大多数国家采用直接标价法,只有英国和美国等少数国家使用 间接标价法,在本文中如无特别说明一般对名义汇率使用直接表示法。 实际汇率( )是对名义汇率进行价格调整后得到 的,即 RER EP */ P,其中,P *和 P分别指的是外国和本国的物价水平。 ( )将其定义为贸易品与非贸易品的价格比率,可以表示为: * RER P / P 和 RER EP / P ,其中,P代表贸易品的国内价格, P T N T N T N * 指非贸易品的国内价格, E指的是名义汇率, P 代表贸易品的国外价格。 T 、有效汇率 有效汇率( )是剔除掉偶发性事件影响后的 一种汇率模式,用来衡量一国货币相对于其它货币汇率的平均变化的一个 a E i i 综合性指数。名义有效汇率可以表示为 NEER ,其中, a为第 i a i 国所占的权重,这可以使用多种宏观经济指标来确定,但最常用的是双边 贸易额占一国贸易总额的比例。 E是本国货币与第 国货币间的双边汇率 i P W i (间接表示法)。根据 ,实际有效汇率可以定义为 REER P [ ] , i * P E i i * 其中,P 为第 国的价格水平,W代表 国的竞争力权重。由此可见,有 i i 效汇率是经双边汇率的加权后计算得到的,所以它实际上是一种指数,其 绝对值没有任何意义,其大小取决于基期的选择。但是,这种指数性质使 得经济学家更容易对汇率随着时间变化的行为(上升表示本币升值,下降 表示本币贬值)作出研究。 、均衡汇率 均衡汇率( )一般是指与宏观经济内外部 均衡相一致的汇率,最早由 于 年提出。均衡汇率是一个理论 上的中长期概念,应由经济中的一些真实基本面因素决定的,这些因素主 4 要包括供给因素、相对劳动力生产变化需求因素、国际投资占 比率的 外部因素和政府因素。 、经济泡沫和泡沫经济 经济泡沫( )是一种经济失衡现象,可以定义为某种 价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳性向上偏离,这种偏离的数学期望可以作为泡沫的度量(王子明, )。其与泡沫经济有联系但又不等同。泡沫经济( )是 指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫,且泡沫资 产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重,而且泡沫资产还和经济的 各部门发生了直接或间接的联系,并且一旦泡沫破碎,将给经济的运行带 来困境,或者引发金融危机和经济危机(王子明, )。1 有关经济泡沫的定义有很多种,Kindleberger(1978)、徐滇庆等(2000)和张 灿(2003)等都曾给 泡沫作经济学定义过,而且,他们的定义大多也是相通的。5 第二章中日两国 经济及宏观经济政策的简述本章对 年代以来日本和 年代以来中国的经济发展 历程分别作了 简要回顾。在述评过程中,本章主要关注的是各个时期两国经济发展的重 大变化以及两国(尤其是日本)所实施的相应的汇率、财政和货币等宏观 经济政策。最后,本章从直观的角度提出本文所要研究的问题。 第一节日本经济发展及宏观经济政策的简要述评 图 显示了自 年代以来日本经济主要经历了下列四个发展阶段: 第一阶段是从 年代到 年代早期的第一次石油危机,该阶段为日本经 济高速增长时期;第二阶段是从 年第一次石油危机至 年代中期, 这是日本经济由高速增长转为次高速增长的一个转型时期;第三阶段是由 年代中期到 年代初期,为泡沫经济产生和破灭的阶段;最后一阶段就 是后泡沫经济的长期停滞时期。 一、经济高速增长时期( - 年) 在这一时期,日本经济以年均 %的速度持续地增长了近二十年, 使得日本在 年代初成功地变成仅次于美国的第二大工业国家。 年的 实际 (按 年计算)是 年的 倍,人均实际 同样地以非常 快的速度增长,从 年的 日元到 年的 日元。该时期经 济增长模式引起了世界范围内的广泛关注。 在该阶段,日本总需求无需特别刺激就足以充分实现其潜在产出水平, 而强劲的需求基本是来源于投资,特别是私有部门的投资( , )。 从图 可以看出。投资需求在这一时期对名义 的贡献率一直在 % 以上,且在较快地增长。与同时期的其它发达国家相比,日本投资的增长 6 最快,年均增长 %( , )。这不仅高于其它国家的投资的增长, 也比日本国内私人消费需求的增长率高出 个百分点。尽管出口不是需求 旺盛的主要原因,但却是日本经济高速增长的一个重要环节。日本出口在 这一时期的平均增长率为 %,为七国集团之首( , )。 在这一时期,日本宏观经济政策主要就是为了促进经济增长,而且也 探索出一套政策目标模型,即增长-投资-出口。为了吸纳从传统低效生 产部门中转移出来的大量剩余劳动力,促使经济中的现代产业部门的产量 及对劳动力的需求的高速增长是非常有必要。而现代资本密集型部门的快 速扩张要求大量的投资,进而要求较高的国民储蓄率。此外,这些部门的 快速增长要求迅速扩大市场,其中相当一部分是海外市场,因而出口增长 也是一个重要的目标。于是,该时期的宏观经济政策就是在这样的一个目 标模式下实施的。其中,财政税收政策不再坚持战后早期的平衡预算目标, 而转向鼓励储蓄、投资和出口。日本政府把金融体系置于自己严格的控制 之下,使得银行能够以低利率吸收国民的储蓄。大藏省再通过财政投融资 等政策诱导银行将这些储蓄资金的指导流向一些带有倾向性的投资项目和 重要产业。如果某家银行无视大藏省的意图,擅自增加向非重点产业融资, 大藏省则会通过行政指导,采用报复措施,不批准这家银行增设分行 ( , )。此时的货币政策自然就是为刺激资本高度密集型的私 人投资和提供间接出口补贴的低利率和宽松的信用环境。 汇率政策也自然遵循该宏观经济政策的目标模式。日本于 年 月 日开始实施单一汇率制,制定了 美元兑 日元的汇率,直到 年布雷顿森林体系结束,日元对美元的名义汇率以及名义有效汇率始终稳 定在其平价的上下%之内。虽然实际有效汇率随着通货膨胀水平的变化2 正如第一章所介绍,名义有效汇率(NEER)实际有效汇率(REER)是用来衡量一 国货币相对于其 它货币汇率的平均变化的一个综合性指数,在考察一国汇率变动方面更具有 科学性(张晓朴,2001)。 7 而不断波动,但始终没有发生大幅升值的情况,见图 。比较低而稳定的 汇率水平保证了日本经济的竞争力,从而促进了日本出口增长、外汇储备 的增加。在这些政策刺激下,日本经济从 年到 年每年增长率都 在 %以上,通货膨胀也稳定上升,而城市土地资产价格则从 年开始 加速上升,最终使得日本 年代末 年代初出现经济过热的情况,见图 。尽管如此,其经常性账户却仍然是盈余的,这表明当时日元汇率可能 在很大程度上被低估了( , )。为了控制过热的经济,日本银行 在 年秋季实行了紧缩性货币政策,这又使得其贸易盈余和外汇储备在 年代末 年代初极快地增加,见图 。 而此时,美国由于越战和“ ”的社会改革而陷入了长期 的通货膨胀。但在布雷顿森林体系下,美元是不能自行贬值的,这就使得 美元的实际有效汇率大幅上扬,进而影响了美国的国际竞争力并恶化了其 国际收支。于是美国要求德国马克和日元的升值来改善美国的国际收支, 但是德国马克只改变了一点点,而日元却一点也没改变。为了应付美国压 力以及外汇增加对本国货币供给的影响,日本政府放松了对资本外流及货 物和服务进口的管制( , )。但是这些措施并没有能够在外汇市 场上消除日元升值的压力,反而进一步使得大量的资本涌入日本。如图 所示,在净出口盈余和大量资本流入的作用下, 年日本的外汇储备一 下子增长到 年的 倍多。在美国国际收支不断恶化的情况下, 年 月 日,美国单方面宣布对进口加征 %的附加费,并终止美元和黄 金的兑换,这就是使得布雷顿森林体系瓦解的“尼克松冲击”( )。3 美国总统 Lyndon Johnson在 1964年竞选时提出“Great Society”计划, 并将其定义为“在物品质 量和生活质量两者之间,人类更在乎后者的社会”。在此计划下,美国开始试 图结束贫穷、促进公平、 提高教育和保护环境。8 图 日本经济发展阶段及基本要素的贡献率( - )16.0 70 泡沫 高速增长 长期停滞 转型、次高速增长 14.0 经济 60 12.0 50 10.0 40 8.0 30 6.0 20 4.0 10 2.0 0 0.0-2.0 -10 实际 增长率 投资贡献率 私人消费贡献率 政府支出贡献率 净出口贡献率数据来源:Statistics Bureau of Japan ////0>. 图 日元汇率的变化( - ) 100.0 0.015 90.0 0.0135 尼克松冲击 80.0 0.012 70.0 0.0105 60.0 0.009 50.0 0.0075 40.0 0.006 30.0 0.0045 广场协议20.0 0.003 10.0 0.0015 0.0 0 ( ) 名义汇率(间接表示法)数据来源:IMF International Financial Statistics Yearbook 2003以及 Bank of Japan9 实际GDP增长率 REER, NEER 名义汇率(间接表示法) 各要素的贡献率 图 日本 、 和城市土地价格水平变化率( - )20.00 16.00 12.00 8.00 4.00 0.00 增长率 通货膨胀率 城市土地价格指数上升率数据来源:Statistics Bureau of Japan ////. 注:通货膨胀率用的 CPI指数的年变化率 图 日本贸易余额和外汇储备( - )2,000 20,000 1,500 15,000 1,000 10,000 500 5,000 0 0-500 -5,000 -1,000 -10,000 贸易赤字和盈余 外汇储备数据来源:IMF International Financial Statistics Yearbook 200310 贸易赤字和盈余(10亿日元) 外汇储备(百万美元) 二、经济次高速增长的转型时期( - 年) 从 年到 年代中期,日本的经济业绩要比其它工业国家好一些, 但增长速度要远比上一阶段慢得多,年均增长率仅为 %。就经济波动 程度而言, 年代早期日本经济受“尼克松冲击”和石油危机的影响,波 幅较大,甚至在 年出现了负增长,而 年代后期到 年代早中期经 济增长则比较稳定,见图 。虽然这一阶段人均 也在稳步增长,但在 经合组织成员国中的排名到 年几乎仍没有什么变化( , )。 这一阶段的另一个特点就是,经济增长速度的下降以及“尼克松冲击”、两 次石油危机和日美两国贸易摩擦加大等因素迫使日本经济在宏观和微观两 方面都进行适应性调节,因而又是一个转型时期。 对于日本来说,“尼克松冲击”有两个主要的后果,一是日本先前所坚 持的固定汇率制不再存在,日本的微观主体必须承担汇率波动所带来的风 险,从而在一定程度上影响了微观主体的投资信心;二是日元的升值对出 口造成了第一次冲击,从而使得 年的实际 增长率下降到 。“尼 克松冲击”后,日本政府曾试图抵制市场的压力而维持汇率稳定,但最后 也不得不在 年的美元危机后实行了浮动汇率制。在 年的下半年 到 年,虽然日本政府对外汇市场进行了干预,但是日元兑美元的汇率 还是由 一直降到年底时的 。为了抵消日元升值所带来的对经 济(尤其是出口)不利的影响,日本实行了扩张性的财政和货币政策,见 图 。而 年在 机构中所举行的多边协商会议上,日元 又被升值了 %,达到了 日元美元,于是日本政府又进一步地实 行了扩张性财政和货币政策。事实上,对进出口有更大影响的实际有效汇 率在 年和 年并没有上升,这可能是由于相对于美国等主要贸易 伙伴,日本在这两年的通货膨胀率并不高。实际有效汇率的稳定也可以从 贸易盈余在 年到 年的大幅上升(见图 )中得到佐证。因此, 这两年日元名义汇率的升值其实没有给日本经济造成太大的损失。如果说 11 此时扩张性政策尚算适当的话,则进一步扩张便是对升值的反应过度了。 正当经济在上述扩张性货币和财政政策下开始复苏时,日本银行为了避免 日元的进一步升值而把贴息率降到战后以来最低水平( %),而日本政 府又追加了预算支出来刺激经济增长。过度宽松的财政和货币政策终于导 致了 年的早些时候(石油危机之前)的通货膨胀开始以两位数大幅上 升了。 年下半年发生的第一次石油危机使日本出现了经济衰退和通货膨 胀并存的现象,见图 和表 。日本政策的优先目标是抑制通货膨胀, 迫切希望稳定消费价格水平。当时日本政府确定了将 年 月消费价格 增长率与往年同期相比下降到 %的政策目标,并要将 年 月的消费 价格指数降到 位数的水平。图 显示了这两年的财政和货币政策取向。 更具体地,日本银行将贴现率累计提高了 个百分点,存款准备金比率 在 - 年间增加了 倍,同时,日本政府也将其公共 工程 路基工程安全技术交底工程项目施工成本控制工程量增项单年度零星工程技术标正投影法基本原理 和政府支 出进行延期。严厉的需求管理政策成功地控制了恶性通货膨胀,但又导致 了更加严重的经济衰退,日本政府于 年初期转向了刺激性的宏观经济 政策。在经济复苏方面,日本比任何其他主要发达国家恢复得都快,但随 后的复兴缺乏活力,不像 年代那样强劲了。从图 可以看出,投资对 的贡献率在 年这一转折点迅速下降,甚至在 年 月的扩张之 后仍继续下降。 年第二次石油危机再次冲击日本经济,使得其增长率 在 年代早期一直在%上下徘徊,两次石油危机宣告了日本高速增长时 代的结束。低得多的增长率给宏观和微观都带来了实质性变化,从而使得 日本不得不对经济进行结构性和制度性的重大调整,此后日本的经济结构 与以前有了很大差异( , )。 缓慢的经济增长会在私人部门乃至整个经济引起失衡,即储蓄大于投 资。在经济快速增长时期,较高的私人储蓄与较旺盛的私人投资需求相适 应。但是,当经济增速比较缓慢时,必然会导致国内投资需求的下降,在 12 储蓄率不变的情况下,进而会使得经济失衡( , )。由恒等式 S - I G - T + X - M 可知,私人部门的投资缺口要么被本国政府部门吸 收,要么被国外部门吸收。图 显示了日本财政支出在 年代末期弥补 了大部分投资缺口。但是到了 年代,日本财政赤字占 的比重稳步下 降,所以大部分投资缺口由经常性账户盈余来弥补。而美国为了使经济走 出滞胀,运用了紧缩性货币政策(对付高速通货膨胀)与扩张性财税政策 (刺激经济增长)的政策组合。“里根主义政策”不仅使得美元利率偏高、 美元升值,也导致了 年代早期的“孪生赤字”问题,即大量的政府赤字 和经常性账户赤字并存。美国经济饱受经常性账户的大额赤字之苦,促使 了美国国内贸易保护主义盛行。为了解决这一问题, 年 月 日五国 财长和央行行长签署了著名的“广场协议”( ),旨在共同 干预外汇市场使得被高估的美元贬值。 图 日元名义汇率、通货膨胀、货币供给和财政支出的变化 350.0 60.0 300.0 50.0 250.0 40.0 200.0 30.0 150.0 20.0 100.0 10.0 50.0