3、【长江零售】商贸零售行业研究框架

1标题标题标题01零售行业研究 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 长江证券零售研究团队首席 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师：李锦SAC执业证书编号：S049051408000401行业基本属性02行业发展规律03行业投资属性04行业跟踪方法05公司跟踪方法2301PARTONE2017经营情况行业基本属性0134行业基本属性零售是什么？感官认识：卖东西---------卖什么？怎么卖？---------怎么赚钱？怎么增长？45社零总额36万亿食品日用6.28万亿服饰珠宝化妆品4.57万亿家电3C3.14万亿汽车9万亿14%46%37%6%食品日用8800亿服饰珠宝化妆品2.1万亿家电3C1.16万亿汽车5700亿。。。。。。品类规模电商渗透率测算品类电商规模实物商品网上零售额合计5.48万亿整体电商渗透率14.96%对36万亿社零总额做品类和渠道的划分：行业基本属性卖什么？行业产值划分56百货超市百货店购物中心Outlets大卖场 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 超市便利店专业连锁例如：苏宁易购、星巴克、反斗城等网络零售传统电商模式O2O电商模式行业基本属性怎么卖？业态组织形式67零售：商品由流通渠道进入消费渠道的最后环节，是贸易运行的终点生产领域流通领域消费领域下游：议价能力弱，价格接受者个体消费者生产商渠道商零售商产销一体化：自营上游下游上游vs零售商：遇强则弱，遇弱则强行业基本属性怎么卖？所处产业链环节78生产商1生产商2生产商3生产商4。。。生产商n1级代理商11级代理商22级代理商12级代理商22级代理商3。。。零售商1零售商2零售商3零售商4商品消费者商品单一商品日趋丰富、商企缺乏自营能力品牌化转型经销/联营为主自营提升差异化品牌直营、买断式经营供应链冗杂、物价被推高由简入繁：商品丰富化；化繁为简：渠道扁平化本质：提供低价、便捷、多选择的销售渠道行业基本属性怎么卖？所处产业链环节89模式盈利生产/设计主动定价承担存货风险加价率综合毛利率40%以上购买货物一定范围内调整价格承担存货风险进销差价&后台毛利综合毛利率20%左右招商无定价权无存货风险收取：租金/物业费依据物业租金水平而定购买货物主动定价承担存货风险进销差价毛利率高于经销模式联营租赁经销自营买断式经销招商无定价权无存货风险扣点：收入按比例分成综合毛利率20%左右商品定价存货毛利率购买货物一定范围内调整价格承担存货风险进销差价京东自营毛利率约9%平台型自营型招商无定价权无存货风险平台服务费+广告费阿里扣点率5%左右实体零售电商行业基本属性怎么赚钱？盈利模式910实体：外延：连锁经营，提高规模经济；内生：信息化物流配送，加强品牌管理；电商：流量：有效的获客方式；转化率：完善体验、降低交易成本；货币化率：平台型电商有赖于多元化变现方式，自营型电商1）提升商品运营和规模化采购能力；2）自营做体验、引流量，平台化运作变现。规模经济已有的品牌优势信息化物流系统成本&费用盈利能力收入&毛利可复制性连锁经营降低进货价格摊薄单件商品成本加快资产周转提高渠道议价能力提升行业的进入壁垒内生性增长外生性扩张实体零售电商营业收入GMV货币化率流量转化率+成本费用流量费用物流费用研发费用剪刀差形成盈利行业基本属性怎么增长？成长逻辑101101PARTONE2017经营情况行业发展规律021112行业发展规律零售如何发展感官认识：业态不断变化---------发展阶段？---------核心矛盾？---------发展规律？1213人均GDP500-1500元人均GDP1500-7000元人均GDP30000-55000元人均GDP7000-30000元人均GDP55000+元生产供不应求，卖方市场中消费者选择力较弱。90后与00后消费能力增强，个性化消费向纵深发展。经济水平空前提升，收入迅速增长使消费者追求品牌以实现人群的区隔。并倾向于在环境更好、选择更为丰富的超市业态购买食品用品。生产力迅速发展，商品流通渠道开始多样化。消费者开始追求物美价廉商品和一次购足的家庭需求。80后购买力步入提升期，个性化、差异化需求初步显现，品牌追求淡化，品质化、娱乐休闲化消费倾向开始出现，生活节奏加快使人们追求便利性。百货电子商务购物中心超市便利店民众主要依靠报纸、收音机获取资讯。电视机、固定电话与寻呼机迅速普及，民众资讯更加丰富，人与人联系增强。个人电脑和互联网在2000年代迅速普及。2002-2010年，中国互联网普及率从3.6%提升至34.3%。移动互联网技术突飞猛进促进手机网民规模在2010-2016年从2.33亿增长至6.95亿。大数据、云计算、人工智能，物联网等新兴技术进一步应用与普及。1980年代1990年代2000年代2000-2018年“人”的变化：消费能力的提升，需求个性化并不断细分；“货”的变化：商品供给的品质化、多元化；以及媒介的不断变化；“场”的变化：不断用更高效的“场”，匹配“人”与“货”变化的需求。行业发展规律发展阶段13141980年代1990年代2000年代2010年-2018年时间1990年代初，百货继续以惊人的速度发展壮大，但在1990年代后期竞争加剧，盈利能力开始下滑。2000年代上半叶，阿里巴巴、eBay等内外资电商开始布局C2C市场。2000年代下半叶，中国电商飞速发展，形成以阿里为首的一超多强格局。阿里、京东迅速崛起，阿里、京东寡头格局开始形成，各类垂直电商开始兴起，同时，线上线下融合加速。业态百货超市购物中心&奥特莱斯便利店电商&O2O融合大型百货商场在国内一些城市密集出现，百货进入繁荣期。1991年上海华联超市公司创办了中国第一家真正意义上的超市，该阶段超市业态得以迅速发展。购物中心开始在全国零星出现。7-11、罗森等国际著名连锁便利店开始进入中国，上海便利店业态开始快速发展，全国其他地区零星出现。规模继续扩大，但由于同质化严重，各百货店之间为争夺顾客，导致业态内竞争非常激烈，同时又面临着其他新兴业态的挑战，百货业态进入调整期。超市业态在此阶段持续高速发展。上海、东莞等少数沿海城市便利店持续快速增长，但全国范围内的便利店增长仍然缓慢。全国的大城市甚至沿海的一些小城市兴起了建造购物中心的热潮。同时，2002年中国开出第一家奥特莱斯，2006年以后奥特莱斯在全国各地如雨后春笋般建起。处于起步探索阶段，1997-1999年，美商网、8848、阿里巴巴、易趣网、当当网等知名电子商务网站先后涌现。随着居民收入水平提升，消费习惯渐变，便利店成为这一阶段发展最快的实体零售业态。购物中心规模继续快速提升，一二线城市市场开始饱和，同质化竞争加剧。市场逐步趋于饱和，规模增速快速下移，仅维持由城镇化和通胀带来的刚性增长，市场逐步开始整合。市场不断被购物中心等新兴业态侵蚀，市场规模开始陷入萎缩。未来原有业态不断重组与融合出新式业态，信息技术升级与供应链效率提升使生产端满足消费者个性化需求的能力持续增强。行业演变仍围绕电商与实体渠道的效率竞争展开。行业发展规律发展阶段1415表：200个家电及3C品种对比渠道价格资料来源：官网及实地调研，2018年7月，长江证券研究所表：90个食品日杂对比渠道价格资料来源：官网及实地调研，2018年7月，长江证券研究所品类天猫京东苏宁线上武汉苏宁上海苏宁空调3,3563,3763,3903,3703,355洗衣机2,9493,1823,2323,2053,152冰箱3,6083,7503,5673,5533,410油烟机3,2353,3173,4273,2503,367热水器3,2393,3823,3943,2803,280电视8,1657,8768,3267,6447,932微波炉2,0282,0902,0082,0401,957电饭煲765749907740817吸尘器1,8721,9461,9941,8791,893洗碗机4,0354,0633,9823,8953,935笔记本9,0309,1149,0508,7379,018平板电脑5,0135,2705,0505,0205,246手机4,2304,0444,0743,9474,129平均3,9634,0124,0313,8893,961品类天猫京东武汉沃尔玛上海沃尔玛品类天猫京东武汉沃尔玛上海沃尔玛白酒221.63219.5276.75265.5食用油89.8584.979.5587.85常温奶37.234.0736.741.91酱油9.99.97.87.9奶粉49.355.456565火锅底料9.8911.912.214.4咖啡50.9554.4562.7757.15面粉35.929.833.939.9饼干11.3610.4710.7710.72胡椒15.913.912.313.5巧克力45.7745.352.152.6洗发水41.139.747.441.97坚果10.2109.699牙膏27.124.120.420.4蜜饯13.912.510.510.5洗手液18.8518.3517.3518.65饮料76.586.376.61洗衣液45.345.864.150.4香皂18.1518.1522.421.95纸巾16.916.0220.219.8方便面16.215.9416.9716.63平均36.5435.8540.5939.99薯片11.511.937.777.5剔除白酒27.7227.1129.3429.25行业发展规律发展阶段效率竞争：纯线上vs纯线下的效率比拼接近尾声16生产仓库1物流仓库生产仓库2生产仓库3生产仓库4生产仓库5生产仓库N。。。。门店门店门店快递点快递点门店前臵仓渠道成本包括：仓库成本、干线物流门店租金、人工、水电等消费者通勤费用渠道成本包括：仓库成本、干线物流快递点租金、人工、水电等最后一公里配送渠道成本包括：仓库成本、干线物流门店+仓的租金、人工、水电等最后一公里配送或者消费者通勤费行业发展规律发展阶段效率竞争：线上线下结合，前臵仓初试水17时间核心矛盾：供零博弈、渠道效率，供应商永远在选择费率更低的零售渠道；我们总结渠道效率的长短期决定因素如下：短期效率“货”：流通费率“场”：提供成本长期效率差额为渠道利率渠道的扣点比率渠道的成本费率“人”：渠道体验决定商品属性决定供应商和零售商不断博弈之下，对更低费率的渠道供需失衡，渠道流通费率便会上涨，渠道溢价力的天平长期来看有望重新回归平衡行业发展规律核心矛盾1718电商:渠道收费率通常在9%-14%渠道收费率阿里京东自营拼多多渠道收费率永辉超市高鑫零售王府井天虹股份渠道货币化率6.25%8.88%1.49%渠道毛利率/扣点率19.50%21.92%20.72%21.81%物流费用率4.01%9.13%物流费用率0.50%0.50%人工费用率3.00%3.00%人工费用率4.00%4.00%渠道流通费率合计13.27%8.88%13.63%渠道流通费率合计19.50%21.92%25.22%26.31%实体：渠道收费率在20-25%算法备注：计算原则：自营渠道：京东、永辉和高鑫，买断经营，毛利率代表向品牌收取的所有费用；平台渠道：阿里、拼多多、王府井和天虹，扣点经营，品牌需要额外支付物流和人工（电商为客服，实体为品牌促销员）；收入口径：实体和京东均为营收，其中天虹为整体含餐饮的可比销售收入，电商为了和实体统一，阿里和拼多多GMV均*（1-17%）剔除增值税来计算。此处京东我们当做纯自营电商处理，计算分母均为报表中营收——商品销售收入，除报表中物流费用按80%分摊给自营业务以外，其余费用均按50%分摊给自营业务。电商货币化率：阿里/拼多多=营业收入/GMV，京东=假定的自营毛利额/商品销售营收；实体毛利率：永辉和高鑫为扣租金的毛利率，王府井和天虹为综合毛利率电商物流费用率：每单物流成本/客单价；实体物流费用率：超市行业经验值为1%左右，百货客单价相对较高，假设物流费用率为0.5%；人工费用率：平台型电商阿里和拼多多，我们采用丽人丽妆运营+服务人工费用率假定，同理还有王府井和天虹这类百货企业，我们采用森马门店人工费率来假定；自营电商京东买断商品经营，不向商户收取额外人工费用和物流费用，同理还有永辉和高鑫；需要说明的是，电商包含的隐性的退换货成本未考虑在内，实际流通费用高于该数值短期效率：“货”的流通费率，即品牌的渠道费用，电商渠道流通费率相对较低；行业发展规律发展规律1819电商:渠道成本率在10-14%实体：渠道成本率在18-22%渠道成本构成阿里京东自营拼多多渠道成本构成永辉超市高鑫零售王府井天虹股份流量费用率3.36%2.25%1.76%租金费用率2.25%2.49%6.08%6.82%物流费用率4.01%6.24%9.13%物流费用率1.00%1.00%0.50%0.50%人工费用率3.00%3.00%人工费用率7.87%9.47%8.59%11.26%研发+管理费用1.17%1.68%0.11%其他杂费6.64%8.97%3.45%2.85%渠道成本费率合计11.54%10.17%14.00%渠道成本费率合计17.76%21.94%18.63%21.43%算法备注：电商流量成本：阿里/拼多多=（营业成本+销售费用)/GMV，京东=销售费用*50%/商品销售营收,电商/实体物流费用率、人工费用率：阿里、拼多多我们假设和前面人工、物流收费率相等（平台电商，外包业务，渠道不挣钱）；京东物流费率=仓储物流成本/商品销售营收；永辉和高鑫为人工费用/（营收-租金收入），王府井和天虹为公司自身人工费用率+4%（上页PPT中品牌商承担的派驻人工的费率）；实体租金费用：永辉=报表租金费用/（营收-租金收入），高鑫=报表租金费用/（1-自有物业比例）*（1-转租比例）/（营收-租金收入），假定转租比例50%；天虹/王府井=（租金费用+折旧摊销）/营收；短期效率：“场”的提供成本，即渠道的运营费用，是渠道收费率的决定因素，电商具一定成本优势；行业发展规律发展规律1920渠道成本构成阿里京东自营拼多多渠道成本构成永辉超市高鑫零售王府井天虹股份渠道流通费率合计13.27%8.88%13.63%渠道流通费率合计19.50%21.92%25.22%26.31%渠道成本费率合计11.54%10.17%14.00%渠道成本费率合计17.76%21.94%18.63%21.43%渠道利润率1.73%-1.29%-0.38%渠道利润率1.74%-0.02%6.59%4.88%电商:渠道利润率在-1-2%实体：渠道利润率在0-6%短期效率：渠道利率为其生存之本，仍有相当比例的电商渠道处于补贴商家经营状态；行业发展规律发展规律2021将流量成本上涨压力转移给品牌的能力收入：货币化率+（物流+人工）电商成本：流量成本+杂费+（物流+人工）将租金成本上涨压力转移给品牌的能力收入：毛利/扣点率+（物流+人工）实体成本：租金+人工+物流+杂费短期效率：渠道利率能否扩大？本质上是渠道溢价力，长期来看有望回归均衡。行业发展规律发展规律2122客单价高消费频次高生鲜食品日用3C家电服装、化妆品奢侈品、珠宝注：品类字体颜色越深表示标准化程度越低，越需要体验；品类字体颜色越浅表示标准化程度越高，越不需要体验。消费频次低频：接受电商配送时滞高频：即时满足，实体为主消费单价高客单：电商配送较为经济低客单：实体满足为主标准程度标准：体验要求低，适合电商非标：需要体验，实体为主长期效率：长期来看，体验为王，商品属性从本质上决定人的体验需求，是渠道长期效率的均衡方向；电商：适合低频、高价、标准的品类，如3C；实体：高频、低客单价，或非标准的品类，如生鲜、重奢。行业发展规律发展规律222301PARTONE2017经营情况行业投资属性032324行业投资属性如何投资零售股？投资认识：防御型---------赚的是什么钱？---------投资特点如何？---------后周期？&抗周期？2425百货超市专业连锁公司营收（亿元）市值（亿元）天虹股份185146王府井261130重庆百货329128大商股份26786鄂武商A18185友阿股份7362合肥百货10443欧亚集团14033。。。行业合计3,5013,108公司营收（亿元）市值（亿元）高鑫零售8031034永辉超市586697家家悦11399步步高17388红旗连锁6966新华都7056中百集团15247人人乐8941。。。行业合计24672351公司营收（亿元）市值（亿元）苏宁易购1,8791,181美凯龙110454南极电商10198老凤祥398144潮宏基3163莱绅通灵2057爱婴室1853飞亚达A3331。。。行业合计3,3112,788电商公司GMV（亿元）市值（亿元）阿里巴巴48,20031,777京东12,9453,527拼多多1,4121,443唯品会853422聚美6619。。。行业合计63,47637,189实体零售行业合计市值8247亿(中信零售行业划分，不含贸易，+港股高鑫零售）美股电商公司合计市值3.7万亿实体零售行业集中度和证券化程度偏低电商迅速完成行业集中和证券化过程资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所行业投资属性市值划分2526公司ROE(%)总资产周转率销售净利率（%）权益乘数沃尔玛12.672.482.102.59好市多23.443.712.103.04永辉超市9.271.882.881.59家家悦12.921.852.742.55天虹股份12.371.233.872.60王府井8.861.373.571.85鄂武商18.761.016.852.71梅西百货30.951.276.183.92唯品会19.472.312.603.15阿里巴巴19.700.4124.541.88老凤祥21.302.903.692.58珀莱雅19.890.9411.261.88超市：销售高频快消品百货：销售可选消费品电商：销售品类较全品牌连锁：销售单一品牌商品表：超市、百货、电商和品牌连锁代表性企业ROE拆分净利率较低，赚快速周转的钱不承担存货，渠道净利率反映渠道流量价值，赚渠道流量的钱自营：快速周转平台：渠道流量高加价倍率品类：赚品牌溢价的钱低加价倍率品类：赚周转的钱资料来源：wind，长江证券研究所自营型零售企业：投入存货物流，赚商品周转的钱—存货转效率—总资产周转；（超市和自营电商）平台型零售企业：投入流量成本，赚渠道流量溢价的钱—扣点率—净利率。（百货和平台电商）行业投资属性赚什么钱？ROE构成2627图：政策红利与技术红利，驱动行业三轮行情资料来源：wind，长江证券研究所行情复盘：政策红利（城镇化、促销费政策、股权分臵改革）、技术红利（双线融合发展）行业投资属性投资特点2728图：社零增速平稳波动上升，波动趋势滞后工业增加值3个月资料来源：Wind,长江证券研究所特点一：后周期性：社零总额波动趋势落后于工业增加值3个月-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06社会消费品零售总额:当月同比工业增加值:当月同比行业投资属性投资特点2829资料来源：Wind,长江证券研究所特点二：弱周期性：行业盈利能力保持抗周期性，业绩增速随宏观经济波动，幅度弱于周期性行业0%2%4%6%8%10%12%14%16%-40%-20%0%20%40%60%80%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017CS零售收入增速CS钢铁收入增速GDP增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017CS零售毛利率CS钢铁毛利率GDP增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017CS零售净利润增速CS钢铁净利润增速GDP增速行业投资属性投资特点2930图：渠道商本质相同，股价走势具有联动性几乎完全拟合资料来源：Wind,长江证券研究所特点三——同质性：消费品终端渠道商本质相同，子行业股价走势具有联动性0%5%10%15%20%25%20072008200920102011201220132014201520162017CS百货CS超市CS连锁02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000CS百货CS超市CS连锁行业投资属性投资特点3031图：超市、专业连锁板块由于更强的复制扩张能力与更强的供应链渠道管理，估值高于百货企业资料来源：Wind,长江证券研究所特点四——异质性：标准化复制扩张和供应链管理能力决定渠道估值溢价0204060801001201401601802002005-01-042005-04-042005-07-042005-10-042006-01-042006-04-042006-07-042006-10-042007-01-042007-04-042007-07-042007-10-042008-01-042008-04-042008-07-042008-10-042009-01-042009-04-042009-07-042009-10-042010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-04CS百货CS超市CS连锁行业投资属性投资特点313201PARTONE2017经营情况行业跟踪方法043233自上而下：跟踪行业增速；自下而上：寻找成长股寻找成长股，获得超越周期的机会快速复制扩张提升规模，收入增速较快增长带来估值溢价。自下而上业态转型方向符合供应链效率的优化以及消费者购物习惯的改变。寻找行业增速拐点，把握阶段性机会跟踪宏观及行业数据，判断下游消费需求景气度。自上而下区域割据，把握具备政策面倾向及购买力增速强劲的区域。行业跟踪方法行业跟踪方法3334GDP增速/工业增加值固定资产投资额增速全国以及分地区城镇化率城镇/农村居民消费增速CPI、RPI、PPI价格指数宏观促消费驱动因素中观行业景气度判断微观分区域分企业跟踪社会消费品零售额增速限额以上批发及零售增速百家/50家重点零售企业销售额增速跟踪上市公司月度数据跟踪各省市主要商业企业销售增速行业跟踪方法自上而下：跟踪行业增速3435图：城镇化率提高增加潜在消费总量图：社零售总额额增速决定消费品行业整体扩增速度资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所图：CPI益于判断超市企业同店增速图：百家、50家增速呈现实体零售行业短期景气度变化资料来源：wind，长江证券研究所资料来源：wind，长江证券研究所行业跟踪方法自上而下：跟踪行业增速350%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%浙江北京广东福建天津湖北湖南安徽四川云南贵州河南江西重庆陕西2005-2017城镇进度20170%5%10%15%20%25%社会总额:当月同比剔除因素后实际增速90951001051102000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12CPI：当月同比-10%0%10%20%30%2011/072011/102012年…2012/052012/082012/112013/032013/062013/092013/122014/042014/072014/102015年…2015/052015/082015/112016/032016/062016/092016/122017/042017/072017/102018年…2018/0550家零售企业零售额增速百家零售企业零售额增速36流通体制分割，导致区域垄断、区域分化显著行业跟踪方法自上而下：选择区域363752.57%24.43%34.42%18.15%-9.99%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%友好集团茂业商业SW商业贸易友好超额收益茂业超额收益2010-2015年涨跌幅图：固定资产投资增速快的区域，龙头商业公司受益区域政策红利刺激，受益个股获得超额收益资料来源：wind，长江证券研究所十二五规划新疆固定资产投资增速领先固定资产投资增速十二五规划湖北22.63%湖南23.06%新疆27.98%四川17.68%重庆18.15%宁夏21.52%安徽18.28%山东20.25%广西19.65%行业跟踪方法自上而下：选择区域373801000002000003000004000005000006000001979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015沃尔玛营业收入（百万美元）0500010000150002000025000300003500040000沃尔玛收盘价010002000300040005000美国国内门店全球门店资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所图：80-90年代初沃尔玛维持15年收入复合增速30%以上，股价持续上涨案例1：沃尔玛1980-1988股价增长2417%1988-1997股价增长410%1997-2007股价增长158%1979-1988收入复合增速36.46%1988-1997收入复合增速21.36%1997-2007收入复合增速12.37%行业跟踪方法自下而上：快速复制扩张带来估值溢价3839案例2：苏宁易购行业跟踪方法自下而上：快速复制扩张带来估值溢价资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所（图中GAGR为营收复合增速）图：苏宁易购营业收入（亿元）和归属净利润（右轴）及发展阶段0102030405060020040060080010001200140016001800200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017营业收入（亿元）归属净利润（亿元）批发转零售，多品类延拓全国拓展，强化效率与服务2008年收入超过国美成为行业领头羊京东等线上平台冲击开拓线上，市场拓展较慢2012年家电需求透支叠加地产销售走弱线上发力，天猫助力地产销售后周期拉动门店结构优化，高端产品提升，线下同店改善CAGR=50%CAGR=5%CAGR=20%40案例3：永辉超市行业跟踪方法自下而上：快速复制扩张带来估值溢价40-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50510152025303540451993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017沃尔玛PE沃尔玛收入增速（右轴）-5%0%5%10%15%20%-5051015202530351993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017好市多PE好市多收入增速（右轴）图：好市多收入增速与历史PE资料来源：Bloomberg，此处PE为当年年末市值/当年净利润，下同图：沃尔玛收入增速与历史PE资料来源：Bloomberg图：永辉超市收入增速与历史PE资料来源：Wind，预测PE为当年年末市值/当年市场一致预期净利润，下同图：高鑫零售收入增速与历史PE资料来源：Wind0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708020112012201320142015201620172018EPE收入增速(右轴）0%5%10%15%20%25%0102030405060702011201220132014201520162017PE收入增速(右轴）41图：电商增速已经降至30%以内水平图：2018年6月网购渗透率超过17%资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所图：2016年Q1移动端电商占比已经超过PC端电商增速逐步趋缓，渠道划分日趋理性行业跟踪方法自下而上：业态转型符合消费者需求410%20%40%60%80%100%120%140%160%0100002000030000400005000060000700008000020082009201020112012201320142015201620172018e2019e网络购物交易规模（亿元）YoY024681012141618202015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06实物商品网上零售额占社零比重:累计值0%20%40%60%80%100%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4PC端移动端0%100%200%300%400%500%600%-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002011201220132014201520162017e2018e2019e中国移动购物市场交易规模(亿元）yoy图：中国移动购物市场规模42图：2013年美国分品类网购渗透率资料来源：Euromonitor，长江证券研究所图：2011-2018年国内分品类网购渗透率品类渗透情况朝向逐步均衡：a.国内服装网购渗透率，相比于美、英差距比较小；b.快消品网购渗透率，处于10%以内，为网购迅速渗透的品类；c.生鲜、家居等品类渗透率极低，由于体验性与非标性，网购渗透率提升幅度有限。品类网购渗透逐步达到均衡状态行业跟踪方法自下而上：业态转型符合消费者需求42图：2013年英国分品类网购渗透率0%10%20%30%40%服装3C家电化妆品母婴生鲜电商2011201220152018e43商品：以改善在售商品的性价比为宗旨业态：以满足多元购物及体验需求为原则模式：以实现全渠道（omni-channel）为方向寻求传统联营模式的调整，尝试深度联营扩大经销、开发自有品牌等专业连锁：提供标准化商品快速复制扩张，成为单品类价格杀手布局线下及线上平台，提供多元消费渠道及方式满足SoLoMoMe（social社交+local本地化+mobile移动+personalized个性化）购物中心：购物环境舒适，吃喝玩乐等一体化体验性功能完备主题百货：提供差异化的商品及服务等，满足消费者不同的购物需求奥特莱斯：满足消费者对商品的品质及价格的需求渠道逐步均衡，回归零售本质：商品+服务行业跟踪方法自下而上：业态转型符合消费者需求434415.95%13.83%5.43%11.63%12.35%8.37%11.71%8.55%6.84%0.92%3.37%5.95%4.97%1.52%1.96%-0.73%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015营业收入增速同店增速0%1%1%2%2%3%3%02040608010012014016020052006200720082009201020112012201320142015在线销售额（亿美元）在线销售额占总销售额比例0500010000150002000025000300003500040000沃尔玛收盘价图：沃尔玛2011年将全渠道发展提升至战略高度，获得后成长时期的收入增速及估值溢价率双升案例1：沃尔玛：瞄准日用品电商蓝海市场，巧用门店优势，争取“最后一公里”资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所1980-2000年伴随公司规模扩张股价迅速上涨2011-2013年后成长时代，新战略增长点带来股价再次提升行业跟踪方法-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530352011-04-012011-06-242011-09-162011-12-092012-03-022012-05-252012-08-172012-11-092013-02-012013-04-262013-07-192013-10-112014-01-032014-03-282014-06-202014-09-122014-12-052015-02-272015-05-222015-08-142015-11-062016-01-292016-04-222016-07-152016-10-072016-12-302017-03-242017-06-162017-09-082017-12-012018-02-23溢值股价率标普500沃尔玛自下而上：业态转型符合消费者需求4445050001000015000200002500030000营业收入（百万美元）图：梅西百货2010年开始全面推广MOM（营销、本地化、全渠道），2010年以来同店增速及内生盈利能力极大改善案例2：梅西百货：卖场数据化，“人、货、场”精确匹配，兼具实体店体验性和网购便利性资料来源：Wind,公司公告,长江证券研究所行业跟踪方法自下而上：业态转型符合消费者需求45051015202530梅西百货标普500-100%-80%-60%-40%-20%0%051015202530梅西百货标普500溢值股价率4601PARTONE2017经营情况公司跟踪方法054647子行业特性扩张路径盈利关键百货可选消费品特性决定其受宏观经济波动的影响较大重资产、非标准化异地商圈经营商品品牌资源、规模议价能力超市同店增速vsCPI，必需品消费决定其收入增速具备抗周期性轻资产、标准化异地复制扩张存货周转效率、后台收费转为前台毛利率专业店专业品消费决定了其受细分子行业的景气度影响较大轻资产、标准化异地复制扩张存货周转效率、上游议价能力电商标准化程度高的商品适合线上，消费者平台切换成本低，流量向龙头集中SKU增加、物流辐射覆盖范围扩增商品资源、规模优势、获客成本、物流配送能力公司跟踪方法关注所处细分子行业的特性4748百货盈利能力毛利率费用率招商能力商圈优势：租金、人流、交通、规划差异化优势：能否引入差异化品牌规模优势：区域分割下，渠道议价能力营运能力激励 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ：股/期权、业绩提升等激励费用控制：人员/租金/折旧摊销的控制商圈经营+居民购买力+门店定位升级同店增速百货内生成长性可选消费品+重资产扩张方式：百货重“个性”轻“共性”公司跟踪方法关注细分子行业的特性：百货4849关注细分子行业的特性：超市&专业连锁超市&专业店核心竞争力内生配送中心规划与后台系统管理市场空间、开店能力、人力资源供应链管理门店复制外延同店增速CPI和局部消费人口增加压缩费用提供货源必需消费品+轻资产复制方式：超市&专业连锁重“共性”轻“个性”公司跟踪方法4950个股研究的共性：如何看待公司一般PEG=0.8，30%增速，给予25倍PE外部冲击与分流，PEG下行寻求高PE的支撑动力，找寻EPS弹性高的标的外部冲击、渠道分流带来渠道溢价能力降低人工&租金成本上升加剧费用压力内生盈利：毛利率、费用率、存货周转率空间？业态定位、区域购买力能力？跨区域：永辉vs人人乐外生增长：门店数量、门店面积、坪效PE=Growth*PEG市盈率成长空间盈利能力决定因素评判方法公司跟踪方法5051门店数量单店面积坪效营业收入毛利率毛利员工数量门店面积租金/折旧摊销员工平均工资水电费仓储物流信息费管理费用财务费用税前利润个股研究的共性：如何看待实体零售报表门店数量门店面积对外投资进度坪效or同店增速人均息税前净利存货周转率资产周转率外生指标内生指标公司跟踪方法51520%5%10%15%20%25%毛利率费用率销售+管理费用率净利率超市盈利结构拆解0%5%10%15%20%25%毛利率费用率销售+管理费用率净利率百货盈利结构拆解0%5%10%15%20%25%0100200300400500永辉超市中百集团步步高华联综超*ST人乐新华都红旗连锁三江购物2015年收入（亿元）近3年平均销售+管理费用率0%5%10%15%20%25%30%050100150200王府井南京新百首商股份广百股份中央商场友阿股份西安民生翠微股份杭州解百秋林集团国际医学新世界越秀金控中兴商业北京城乡南宁百货徐家汇茂业商业东百集团*ST商城津劝业2015年收入（亿元）近3年平均销售+管理费用率行业倚靠门店复制扩张，费用不具备规模效应行业净利率水平较低，对费用上涨抵抗力较弱资料来源：长江证券研究所个股研究的共性：实体零售费用的探讨公司跟踪方法525337.78%19.82%5.54%11.10%25.76%人工租赁水电折旧其他39.52%19.54%8.65%11.72%20.57%人工租赁水电折旧其他图：百货上市公司费用结构情况图：超市上市公司费用结构情况资料来源：公司公告,长江证券研究所费用率销售费用管理费用财务费用人工费用租赁费用折旧摊销费用利息收支&未来固定投资资金需求占比超过70%固定资产&在建工程&长期待摊费用有息负债个股研究的共性：实体零售费用的探讨公司跟踪方法5354订单量客单价成交率营业收入毛利率毛利订单量新增活跃用户用户引流成本平均物流配送费IT等研发费用管理费用财务费用税前利润个股研究的共性：如何看待电商报表SKU数IT投入活跃用户客单价复购率/引流成本物流费用率存货周转率外生指标内生指标仓储物流费用销售费用公司跟踪方法5455图：垂直电商上市公司平均费用结构情况图：垂直电商上市公司综合费用率情况资料来源：公司公告,长江证券研究所费用率销售费用管理费用财务费用物流配送费用销售推广费用研发费用利息收支&未来投资资金需求占比超过80%固定资产&在建工程&长期待摊费用有息负债个股研究的共性：电商费用的探讨48.21%26.89%12.58%12.32%仓储物流费销售推广费研发费管理费0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000京东唯品会当当聚美优品营业收入(亿元）综合费用率公司跟踪方法5556研究团队分析师陈亮电话：15871384471电邮:chenliang5@cjsc.com分析师李锦SAC执业证书编号：S0490514080004电话：15871726794电邮:lijin3@cjsc.com罗祎电话：18589298266电邮:luoyi1@cjsc.com联系人联系人办公地址：上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层邮编：200122传真：021-61118740武汉：武汉市新华路特8号11楼邮编：430015传真：027-65799501深圳：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼邮编：518000传真：0755-82750808北京：西城区金融街33号通泰大厦15层邮编：100032刘亚舟电话：15972184843电邮::liuyz1@cjsc.com5657评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平看淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于10%增持：相对大盘涨幅在5%～10%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间减持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。5758联系我们官方微信：长江证券全国统一服务热线：95579官方网站：www.95579.com5859