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上传者: 胡省宪 2017-06-19 评分 0 0 0 0 0 0 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《安全边际pdf》,可适用于人文社科领域,主题内容包含《安全边际》作者:塞思卡拉曼导言第一章投资者哪里最易出错、投机者和失败的投资者、与投资者对立的华尔街本质、机构表现竞赛:客户是输家、价值错觉:世纪年符等。

《安全边际》作者:塞思卡拉曼导言第一章投资者哪里最易出错、投机者和失败的投资者、与投资者对立的华尔街本质、机构表现竞赛:客户是输家、价值错觉:世纪年代对垃圾债券的迷失和错误观念第二章价值投资哲学、明确你的投资目标、价值投资:安全边际的重要性、价值投资哲学起源、企业评估艺术第三章价值投资过程、投资研究:找到诱人的挑战、价值投资者的机会所在:催化剂、市场无效和机构限制、投资储蓄机构转制、投资理财陷入困境和破产的证券、投资组合管理和交易、个人投资者的投资替代品附录一《安全边际》读书笔记枯荣【非原书内容】附录二晚上睡得香比什么都重要卡拉曼附录三卡拉曼访谈录:永远不要停止阅读【非原书内容】编后记张志雄导言投资者所采用的投资方法尽管种类繁多但这些方法几乎很难带来长期成功只会带来巨大的经济损失。它们中不具备合乎逻辑的投资程序更像是投机或赌博。投资者经常经不住想赚快钱的诱惑结果成了华尔街短暂疯狂的牺牲品。写本书的初衷有两个。其一阐明了诸多投资者面临的陷阱通过突出许多投资者的错误我希望能够学会避免损失。其二我推荐投资者遵循一个特定的价值投资哲学。价值投资是以可观的折扣买入内在价值低估的证券交易策略以最小的风险获得较好的长期投资报。本书阐述了价值投资的哲学或许更重要的是解释了为什么当别的方法都失败的时候它却成功了。本书开篇并未谈及价值投资是如何做的主要罗列了许多投资者的错误尽管有很多投资者虽然并未遵循价值投资也达到了他们的投资目标长期来说这些操作时很容易误入歧途的。避免别人犯过的错误是达到成功投资重要的一环。事实上也是完全可以避免的。你可能有种疑虑为什么我要写这本书鼓励更多的人成为价值投资者。我的许多朋友也有此顾虑。这样一来我不是招徕了更多的竞争者间接地降低了我的投资绩效吗?也许是的。但我不认为这种事会发生。首先价值投资并不是首次公开讨论。尽管我在书中列举的案例与我的前辈不尽相同尽管我自己的严格的投资哲学也与其他的价值投资者的不尽相同但是其中一些观点早在多年前就被本杰明middot格雷厄姆和戴维middot多德在他们著名的、被认为是价值投资的圣经mdashmdash《证券分析》中阐述过了。这本著作为几代价值投资者指明了前进的方向。稍晚一些出版的、由格雷厄姆撰写的著作《聪明的投资者》更是用浅显易懂的语言描写了价值投资的方法。伯克希尔middot哈撒韦公司的主席mdashmdash沃伦middot巴菲特同样撰写了大量的文章、致股东的信、致合伙人的信条理清楚和极为出色地介绍了价值投资。那些对如此至理名言置若罔闻的投资者不见得会特别青睐于我。真实的意图还在于我被许多不理性、不自律的投资者所遭受的灾难性损失深深地刺痛了。如果我能劝说其中的一些人放弃危险的投资策略采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法那么我将感到非常的满足。如果我能对投资人的行为有所触动那么我将很乐意在我自己的绩效上适当地减去几分。但是无论如何单凭本书是不可能将任何人转变为成功的价值投资者。价值投资需要做许多艰苦的工作非同一般的严格纪律和长期的投资视角。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大量时间和精力而价值投资人中又只有一小部分拥有较强心理素质的人才能取得成功。在本书中肯定无法提供一个确保成功的神奇公式。世界上不存在这样的公式。相反如果仔细领会书中的内容则本书仅仅能提高冒有限风险而获得投资成功的可能性。我认为这应该是理性投资者所理应期望得到的全部。如果你将本书视为一本传授如何思考投资而不是教授投资本身的书那就再理想不过的了。一些投资者的行为就像是初中生学习代数一样只记得一些公式和规则或者极其肤浅的表面知识但对他们所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期成功仅仅捧着一些规则是远远不够的。在投资世界里太多的事情变化迅速以至于没有哪种方法能够持续成功。因此成功的关键是理解规则背后的基本原理以便彻底理解为什么依计行事就能成功不照章办理就会碰壁。我可以简单的告诉你价值投资能够成功但是同时我希望它能成功而其他方法却会失败。如果星际访客光临地球参观我们的金融市场的运转情况顺便考察一下资本市场参与者的行为他们无疑会质疑这个星球上居民的智力水平。华尔街这个将资本洒向全世界的资本市场从许多方面来看都像一个巨大的赌场。对每笔交易进行前端收费的事实明白无误地表明相比交易的内在经济价值华尔街更关心交易发生的次数。养老基金和慈善基金或称捐赠基金)为了长期退休资金、教育和慈善资金的安全和增值负责任地聘请投资经理而这些经理却以疯狂的短线交易来对待本应该长期投资的证券每个人作着同样的事却企图猜透和胜出竞争对手。另外几千亿的资金采用完全虚拟的、彻底忽略公司基本面的指数化投资策略以付出注定平庸的代价换取避免大幅落后的尴尬。个人投资者与机构投资者很相似他们经常在需要依据公司基本面做出长期投资决定时表现得相当无能。造成这种局面有如下的原因:机构投资者面临的成绩压力华尔街的奖励机制金融市场的狂热气氛。因此投资者特别是机构投资者纷纷卷入这场追逐短期相对业绩的竞赛中短期价格的波动成为决定胜负的因素。以相对业绩为导向的投资者必然关注短期业绩不可避免地会被市场的流行时尚所吸引并以这种时尚作为取得卓越相对业绩的助推器。赚取快钱的冲动是如此强烈以至于许多投资者发现要做到与众不同真是太难了。有时投资者就是自己最大的敌人。举例而言当股价上升时贪婪驱使投资者参与投机做出大数额、高风险的赌博其依据仅仅是乐观的预期以及忽略了风险的报。而在情绪的另一个极端当股价下跌时对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。许多投资人完全不顾市场环境执着地依靠一个公式来追求成功但是无情的现实是数学等式或计算机程序无法带来成功的投资。本书的第一部分包括了第一章到第四章的内容主要说明投资者一般会在哪里跌倒。第一章的内容探讨了投资与投机的区别成功投资人和非成功投资者的不同之处。阐述了市场价格在投资者行为中的特殊角色。第二章的内容则着眼于华尔街介绍它的定位短期化、利益冲突、上涨偏见、追求自身利益最大化等等其他投资者完全不需要的行为。第三章的内容解释了统治当今金融市场的机构投资者的投资行为。第四章的内容是以垃圾债券的研究案例来说明在前三章中强调的投资陷阱。因新发行的债券源源不断地加盟而使得整个垃圾债券市场蓬勃兴旺而这一现象很可能是那些放弃了质疑原则的投资者共同串谋的结果。垃圾债券的买家贪婪地接受关于免费午餐的承诺欣然接受全新的未经证实的分析方法。华尔街和机构投资圈齐声欢呼这些有瑕疵的投资品的到处泛滥。投资人必须认识到这种垃圾债券的疯狂行为并不是千年一遇的癔病发作而是投资者的情绪在贪婪和恐惧间周期性潮起潮落的结果。投资人不仅要意识到垃圾债券是有瑕疵的它们本身就是如此)更重要的是从这场完全可以避免的崩溃中汲取教训远离下一场注定要到来的迷人的市场流行色。仔细检视其他投资者和投机者的行为的第二个原因就是他们的行为会在不经意间为价值投资者创造出投资机会。举个例子机构投资者的行为经常像一只庞然大物在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格打压到远离其价值的地步而在买入时又表现为另一个极端。他们所买的东西来源于偏好而这些东西的价格常常被极度高估以至于更像是一次出售也许是卖空)的机会。而个人投资群体的行为则表现的像一层层的波浪前赴后继地将一些证券的价格推升到令人乍舌的地步其性质和他们不顾一切和随心所欲地抛售是一样的。在华尔街和投资银行家的鼓动下个人投资者的行为就像机构投资者一样不理会甚至是蓄意忽视企业内在价值的存在完全将股票作为一张纸牌买进卖出。这种对投资品基本面的忽略倾向有时会充斥整个股票市场。思考一下在年月股票价格的急速飙升以及随之而来的月崩盘的案例。用红杉基金公司的主席和董事长威廉姆middot瑞恩和理查德middot坎尼弗的话说那就是ldquo我们无须理会年月日的股票市场的具体价格是否合理我们能确定的是美国企业的总体价值不会在个月里上升而更加不可能的是在月日一天之内美国企业的价值下降了rdquo。投资者最终必须为自己选择立场。一边当然是错误的选择似乎是一条容易一些的道路能够获得被认同的满足感。这趟旅程中包含了对早已征服了大多数市场参与者的某种势力的屈服由恐惧和贪婪引导的情绪化反应由相对业绩竞赛所催生出来的短期行为。沿着这条路前进的投资者会逐渐形成将股票视为可以买进和卖出的普通商品的理念。而这种方法在最后必须会引导投资者花去大量时间猜测其他投资者将要做的事情并企图捷足先登。问题在于在这场ldquo股票只是你手中可交易的纸牌rdquo的游戏中对获得令人兴奋的短期高报的追逐常常会蒙蔽投资者的眼睛对自己的愚蠢视而不见。正确的选择对投资者而言是显而易见的但是它要求投资者作出一定的贡献而这显然是大多数人不愿意做的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。我推荐的投资方法是基本面分析的一个分支mdashmdash价值投资。价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律只有当价格变得有吸引力时才买进而情况相反时就卖出坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。大多数市场人士的关注点与价值投资者的关注点不同。它们首先关心报mdashmdash它们能赚多少而甚少关心风险mdashmdash它们会损失多少。人们常常用相对业绩来评估投资者尤其是机构投资者当然投资者也是如此自评的。这个业绩可以是相对于市场的也可以是相对于市场中的某一板块的甚至可能是它们的竞争对手。相反的价值投资者第一目标是保证资金安全。很自然地为了避免未来较大的损失价值投资者会寻找安全边际以便为不准确、坏运气、逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的艺术未来是不可预测的投资者也是人难免会犯错所以安全边际是万万不可少的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和其他不关心损失的投资者的试金石。如果投资者能够预测出市场未来的变动方向那么它们永远也不可能选择成为价值投资者。当证券价格稳定上升时价值方法通常变成了累赘那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场估值偏向过分高估的时候价值投资者又会卖出太早而陷入尴尬的境地。价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候。这时候下跌的风险已经释放而其他投资人正在担忧那些过度乐观的产物中哪些能够幸免。价值投资者则以安全边际作为护身符勇敢地进入下跌的市场中大胆投资。那些能够预测未来的投资者应该在市场即将启动时满仓甚至是借钱买入而在市场即将下跌时及时撤出。不幸的是这些声称能够预测市场走向的投资者常常显得口气比力气大。迄今为止拥有预测能力的人我一个也没见过)。我们自认为无法预测证券价格的走势我们接受劝告从事价值投资这是一种在所有投资环境下都是安全的和成功的投资策略。在本书的第二部分第五章到第八章探讨了价值投资的理念和实例。在第五章中检视为什么绝大多数价值投资者都是风险的厌恶者以及与这种态度相对应的投资应用之法。第六章则描述了价值投资的理念以及安全边际的含义和重要性。第七章讨论了价值投资的三块基石:自下而上的投资选择以绝对收益为导向将风险和报一视同仁。第八章介绍了一些价值投资者常用的企业估值方法。本书第三部分第九章到第十四章主要描述了价值投资的过程以及价值投资理念的应用。第九章探讨了当价值投资者得到了投资想法他们是通过那些研究和分析的步骤来评估这些想法的。第十章则介绍了一些不同的价值投资机会如公司清算、分拆和风险套利。第十一章和第十二章分别探索了两个特殊的投资品种:互助储蓄银行转换盒财务危机和破产证券。第十三章则提示了良好的组合管理和交易策略的重要性。最后第十四章就如何选择投资专业人士管理你的财产提供了一些建议。这条价值投资的戒律看上去很简单但是很显然对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特曾经说过价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念要么立即领会和马上付诸实施要么永远无法真正学会。我很幸运在开始我个人投资生涯时能师从最成功的投资人中的两位大师学习价值投资:共同股份公司的迈克尔普莱斯和马克思海涅。虽然我在儿时就被股票市场所吸引在青少年时也偶尔涉猎其中成绩还可以)但是直到马克思和迈克尔一起工作接触到不可思议的瑰宝我才明白同价值投资简单但是明白无误的逻辑性相比我原先的投资显得多么天真幼稚。一旦你采用了价值投资的策略那么其他的投资行为确实变得如同赌博一样。在本书中我就投资公司的所作所为的某些方面提出了批评。许多对业界的批评具有普遍性针对的是投资公司的整个系统而不是其中犯错误的个人。书中我提供了许多特殊的投资案例。许多案例是我们公司在过去年为客户的利益而策划的事实证明也的确有利可图。然而我们赚钱的事实其实无关紧要。我的目的是想说明在过去的年里有许多各种各样的投资机会出现而我也捕捉到了。当然还有许多案例未能列在书里。我认为价值投资是一种刺激的、挑战智力的、动态变化的同时也是有财务报的方法。我希望你投入一些时间去理解书中的内容。第一部分多数投资者会在哪里跌倒多数投资者会在哪里跌倒多数投资者会在哪里跌倒多数投资者会在哪里跌倒投机者和失败的投资者与投资者对立的华尔街本质机构表现竞赛:客户是输家价值错觉:世纪年代对垃圾债券的沉迷和错误观念第一章第一章第一章第一章投机者和失败的投资者投机者和失败的投资者投机者和失败的投资者投机者和失败的投资者投资与投机的对比投资与投机的对比投资与投机的对比投资与投机的对比马克吐温说过:一个人的一生中在两种情况下他不应该去投机:当他输不起的时候当他输得起的时候。正是由于如此理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。对投资者来说股票代表的是相应企业的部分所有权而债券则是给这些企业的贷款。投资者在比较证券的价格与他们被估测的价值之后做出买卖的决定。当他们认为自己知道一些其他人不知道、不关心或者宁愿忽略的事情时他们就会买进交易。他们会买进那些报与风险相比看起来有吸引力的证券同时卖出那些报不再能抵御风险的证券。投资者相信从长远来看证券价格趋向于反映相应企业的基本面。因此股票投资者期望至少以下述三种方式之一获利:企业运营所产生的自由现金流这将反映在更高的股价或者被分配的股息上投资者愿意以更高的比率市净率或者市盈率)来购买股票这将反映在更高的股价上或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。相反投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。他们对价格走向的预测不是基于基本面而是基于对其他人买卖行为的揣摩。他们将证券看成是可以被反复换手的纸张通常对投资的基本理念一无所知或者漠不关心。他们买入证券是因为这些证券的市场表现好反之则卖出。的确假设明天就是世界末日一些投机者仍有可能根据他们对今天市场走向的猜测来继续进行证券交易。投机者总是被预测股票走向所困扰。每天早晨的有线电视、每个下午的股市报告、每个周末的《巴伦周刊》、每周无数的市场通讯以及每次商人的聚会人们总是对市场走向狂乱推测。许多投机者试图通过使用技术分析即以往股票价格的波动曲线而不是相应企业的价值决定了股票未来的价格。实际上没有人知道市场下一步将如何走:设法预测只是浪费时间而根据这样的预测来进行投资则是投机性的操作。市场参与者并不会佩戴徽章来标示他们是投资者还是投机者。如果没有详细地研究他们的行为要区分投资者和投机者是很困难的。单单看他们持有的证券并不说明什么因为任何一个证券都可以被投资者或投机者或两者所持有。许多ldquo专业投资者rdquo在多数时间里执行的是投机操作这从他们设定目标的方式上可见一斑他们通过预测市场走向来追求短期交易利润而不是通过研究企业基本面来获得长期投资报。正如我们将看到的投资者极有可能获得长期投资成功相反投机者则有可能随着时间的推移而赔本。交易用沙丁鱼和食用沙丁鱼:投机的特性有一个关于市场疯狂的古老故事。说的是沙丁鱼交易。当时沙丁鱼从位于加利福尼亚蒙特利尔的习惯水域消失了。商品交易商们乘机哄抬价格致使每罐沙丁鱼的价格一路高涨。一天一个买家决定用一顿昂贵的大餐来款待一下自己他打开了一个罐头吃起来。他立刻感觉不适于是他对卖主抱怨这罐头变质了。卖主说:ldquo你不了解这些沙丁鱼不是用来食用的它们是用来做交易的。rdquo就像沙丁鱼交易商很多金融市场的参与者沉迷于投机他们从未品尝过正在交易的沙丁鱼。投机给人一种获得快速报的前景如果你能快速致富那为什么还要慢慢变得富有呢?而且投机是追随大流而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心他们从多数中获取信心。今天许多金融市场参与者已经有意或者无意地成了投机客。他们可能还没有意识到自己正在参与一个ldquo博傻rdquo的游戏他们买进估值过高的证券盼望有一个更傻的傻瓜以更高的价格从他们手上买下这些证券。人们控制不住地将股票当做是一张可交易的纸头。当你这样看待股票的时候你既不必进行严格的分析也不需要了解相应的企业。而且交易本身就可以很刺激同时只要市场在上升还可以获利。但从本质上来看这是投机不是投资。也许你可以找到一个买家一个更傻的傻瓜愿意出更高的价钱也许你找不到这样你就成了那个最后的傻瓜。价值投资者在作出投资决定时着重于财务现状而投机者则没有这种束缚。因为许多今天的市场参与者是投机者而不是投资者。企业的基本面不一定是证券定价的限制因素。由此导致股市周期性地被持续高估真正的投资者更需要仔细谨慎以避免拥有那些估价过高的、需要卖给一个更傻的傻瓜的证券。投机活动随时可能在华尔街爆发通常人们一开始并没有意识到什么直到投机活动已经走得很远大量金钱被蒸发。援引一个例子年年中资本市场赋予家公开交易的、风险投资支撑的温彻斯特磁盘驱动器制造商超过亿美元的市值。在年间共有家不同的温彻斯特磁盘驱动器制造商获得了风险投资。哈佛商学院的一个题为ldquo资本市场的近视症rdquo的研究推测产业的基本面年年中)当时不可能、在可预见的未来也不可能支持这些企业的总市场价值。这个研究得出结论说少数几家企业也许能最终获得成功并控制整个产业而多数其他的企业将挣扎或失败。从最后的赢者身上如果有的话可能获得的高报还不够抵偿其他企业的损失。虽然投资者在当时没有意识到这一点这些磁盘驱动器企业的股票本质上来说就是ldquo交易用沙丁鱼rdquo。这个投机泡沫很快就破裂了这些企业的总市值从年年中的亿美元下滑到年年底的亿美元。另一个投机活动的例子发生在年月西班牙基金是一个投资于公开交易的西班牙证券的封闭式共同基金价格从近似于净值NAV即所投资资产的市场总值除以基金份额)被哄抬到了倍多的NAV。许多购买者来自日本那里的投资者显然更关心其他因素而不是价值。虽然可以在西班牙股市里以一半的价格自由地买入一个与西班牙共同基金相同的投资组合这些日本投资者并未被吓到。价格涨至倍于NAV的西班牙基金是另一个交易用沙丁鱼的例子购买西班牙基金而不是相应的证券的唯一可能的理由就是相信它的价格仍将上涨到一个更高的水平。在投机活动进行了几个月后基金价格大幅跳水归到接近NAV的水平而NAV本身从未显著波动过。再举一个华尔街投机的例子吧让我们看看美国国债市场交易商每天都在买卖亿万美元的年期美国国债即使长期投资者也很少持有年国债至到期日。根据艾伯特吴泽鲁尔AlbertWojnilower)所指年或年以上到期的美国国债的平均持有时间只是天。职业交易商和所谓的投资者一样因年期国债的流动性而喜欢这类债券并利用这些债券来投资短期利率的走势从未想过持有它们至到期日。那些买入长期证券意欲迅速卖出而不是持有的人是投机者所以年国债实际上也已经成了交易用沙丁鱼。我们大家都感到好奇如果年期国债不再是一个受人欢迎的造成那些短期持有人立刻匆忙卖出并将年期国债变到ldquo食用沙丁鱼rdquo的投机工具那又会发生什么事情?投资品和投机品正如金融市场的参与者可以被划分为二组:投资者和投机者。资产和证券通常也可以被辨别成投资品或投机品。对大多数人来说这种区别并不清晰。投资品和投机品一样可以买卖两者通常都有价格波动因而似乎可以产生投资收益。但是这里有一个重要的区别:投资品会为持有人带来现金流投机品则不会。投机品持有人的报完全取决于扑溯迷离的买卖市场。人们贪婪地想要拥有任何进来价格上升的物品这种倾向驱使许多人买入投机品。股票和债券价格上下波动就像莫奈的油画和纽约洋基队的一代巨星米奇曼托尚未成名前使用过的卡片但我们不应该搞混什么才是真正的投资品。收藏品例如艺术品、古董、稀有的硬币和棒球扑克牌不是投资品而应归类于投机品。对大通银行来说这个分别并不重要在世纪年代末期银行为客户成立了一个投资艺术品的基金或者对现已破产的辛托拉斯储蓄贷款协会CenTrustSavingandLoanAssociation)的前主席大卫保罗来说也不重要他花费合作社万美元的钱只购买了一幅画。甚至是应该知道得更多的华尔街也时常选择混淆这两者的区别。例如所罗门兄弟公司发布各种资产类别的投资报率在同一个列表中有美国国债、股票、印象派绘画和古典大师的绘画以及中国瓷器等等。在年月的发布中后几类资产的排名位于前列远远领先于真正投资品的报。投资品即使像新近种植的人工树林那种非常长期的投资最终都会产生现金流。一台机器能生产可供销售的物品一幢大厦可以由支付租金的客户居住人工树林里的树木最终也能被采伐和销售。相反收藏品不会产生任何现金流它们提供现金的唯一途径是最终被售出未来买家同样也只能依赖于转手买卖。因此收藏品的价值完全随供求关系而波动。收藏品在历史上并没有被当做保值物它们的价格取决于品位的千变万化。收藏品的表观值基于其流通理由人们购买它们是因为其他人最近也买了。这种行为起到了哄抬价格的效果因而引起公众媒体的关注造成了诱人报的假象。这样的思维随时可能让我们赔本。成功投资要求我们有适当的心智。投资是一种严肃的工作不是娱乐。如果你真的参与金融市场至关重要的是你应该作一个投资者而不是一个投机者并确信你理解两者的区别。不用说投资者能区别百事可乐与毕加索理解投资品和收藏品的差别。当你辛苦赚来的钱以及未来的财务安全悬于此线时混淆两者的代价是在是高的无法接受。成功的投资者和失败的投资者的区别成功的投资者倾向于不情绪化并利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于对他们自己的分析和判断有信心他们对市场力量的反应不是盲目的冲动而是适当的理智。例如成功的投资者在充满泡沫的市场里会小心谨慎而在充满恐惧的市场里会坚定信心。的确投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。利用ldquo市场先生rdquo我在前面提过金融市场参与者必须在投资和投机之间做出选择。那些明智地)选择投资的人又面临了另一个选择这次是在金融市场两个对立的观点之间做出选择。一种观点广泛地在学术界人士和越来越多的机构投资者之间流行认为金融市场是有效的试图超越市场平均报是徒劳的。取得市场报是你所能希望的最佳表现。那些试图战胜市场的人将承受高额交易费用和税赋反而输给市场。另一种观点则认为一些证券的定价是无效率的从而为投资者创造了低风险盈利的机会。格雷厄姆也许对这种观点做出了最好的表述他假定一个ldquo市场先生rdquo存在作为一个有用的伙伴ldquo市场先生rdquo在每个交易日都时刻准备着以自己所定的价格买进或者卖出无限量的各种证券。他免费提供这项费用的服务有时定价在一个你既不想买进也不想卖出的水平上。但是ldquo市场先生rdquo常常失去理性有时会变得乐观以高出证券价值的价格买入有时又变得悲观以远低于证券内在价值的价格卖出证券。价值投资者则利用ldquo市场先生rdquo的非理性以低于内在价值的价格买入证券。有些投资者实际上是投机者错误地以ldquo市场先生rdquo为投资指导。当他们看到ldquo市场先生rdquo降低某一证券的价格时往往忽略了他的非理性也不顾自己对其内在价值的评估而仓促卖出所持有的证券。在另一些时候他们看到ldquo市场先生rdquo提高价格于是便信任他的线索在更高的价格追进好像他比自己知道得更多。现实状况是那个ldquo市场先生rdquo什么也不知道他只是市场里千万个并不总是被投资基本面所推动的买卖者的集体行动的产物。情绪化的投资者和投机者不可避免地会亏本相反利用ldquo市场先生rdquo周期性的非理性行为的投资者则有很大机会享受长期投资的成功。ldquo市场先生rdquo的每日波动好像为投资者的最近决定提供了反馈。对一个最近的买入决定来说价格的上涨提供了正面的强化效果下跌则提供了负面的强化效果。如果你买入了一只价格随后上涨的股票你会很容易让ldquo市场先生rdquo提供的正面反馈来影响你的评判。你也许开始相信这只股票比你之前认为的更值钱于是忍住不卖实际上是让ldquo市场先生rdquo左右了你的判断。你甚至可能预测ldquo市场先生rdquo的未来行动而决定更多的买入这只股票只要价格看起来可能继续上涨你也许选择拿住它或许甚而忽略其恶化的企业基本面或降低内在价值。类似地当你买入了一只价格随后下跌的股票多数投资者自然会变得焦虑他们开始担心ldquo市场先生rdquo也许比自己知道得更多或许他们最初的买入评估师错误的。人们容易感到恐慌并在错误的时候卖出股票。其实如果当初买入这只股票确实是廉价物理性的行为应该是利用这个更廉价的机会买入更多的股票。路易斯鲁文斯坦已经警告过我们不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的价格上涨并不代表其企业运作良好也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。同样价格下跌就其本身并不一定反映企业发展发生逆转或者其价值发生退化。区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重要的。如果大众的普遍倾向是追涨杀跌投资者必须抵抗这种倾向。你不能忽略市场忽略一个投资机会的来源显然是错误的但是你必须自己独立思考不能被市场左右。你的投资决定必须取决于价值与价格的对比而不仅仅是价格。如果你以ldquo市场先生rdquo作为投资机会的创造者当价格与内在价值背离时)你就具有了一个价值投资者的素质。然而如果你坚持以ldquo市场先生rdquo作为投资指导你大概最好聘用其他人来管理你的资金。证券价格因为两个基本原因而上下波动:反映企业实体状况或投资者对它的感觉)或者反映供求关系的短期变化。实体状况会以许多方式发生变化一些与特定的企业有关另一些则牵涉到宏观经济。如果可口可乐的业务拓展了或者前景改善了股价相应地会上涨其上涨也许简单地反映了企业价值的提升。如果一次飓风造成了数以亿计美元的灾难性损失健康人寿保险公司Aetna)的股价会下挫其市值的合理下降幅度大致上应等于预测的损失。当美国公司基金因意外宣布以很高的价格出售其旗下主要的子公司mdashmdash消防员基金保险公司而导致其股价飙升时其价格的上涨反映了其内在价值被突然和几乎全部地兑现。在宏观经济层面利率的普遍下降、企业税率的降低、或者预测经济增长速度的上升等等都可以促使证券价格的普遍上涨。证券价格的波动有时并不是基于任何实体状况的明显改变而是因为投资者感觉的变化。例如许多生物公司的股价在年最初的几个月中涨了倍或者倍尽管当时并没有任何企业或者行业基本面的变化能够解释那种暴涨。价格上涨的唯一解释是投资者突然间愿意以比之前更高的价格购买同样的资产。短期内供求关系独自决定了市场价格。如果有许多大的卖主和很少的买主价格会下跌有时甚至非理性地下跌。供求关系的不平衡可能由于年底税赋的原因或某个机构投资者在企业宣布令人失望的业绩后选择卖出股票或一个令人不安的谣言。大多数市场价格的日常波动是由于供求关系的变化而不是由于基本面的发展。投资者常常不知道证券价格为什么会波动。价格的波动也许是由于内在价值的变化或者缺乏内在价值的变化或者与内在价值的变化毫无关系。短期来说投资者的感觉对股价的决定作用也许与实体状况一样重要。人们从来不清楚到底是哪些未来事件被投资者预期到了并已经反映在今天的价格之中。由于证券价格可能因为任何原因而波动也由于不可能知道任何一个特定的价格到底反映了什么预期投资者必须在证券价格之外看到相应企业的价值并且总是把对两者的比较作为投资过程的一部分。失败的投资者和他们昂贵的情绪失败的投资者被情绪所控制他们对市场波动的反应不是冷静和理智而是贪婪和恐惧。我们都认识这样的人他们平时做事很负责任、很深思熟虑但在投资时却变得疯狂。他们也许会在仅仅几分钟内便将很多个月甚至很多年辛勤劳动和自制节俭积累的金钱投资出去。这些人在买一台立体音响或一架相机之前会阅读几份消费者杂志并去几家商店进行比较而当他们买入一只刚刚从朋友那儿听说的股票时他们反而不会花时间去作一番研究。那种在购买电子产品或照相器材时所展示的理性在投资活动中荡然无存。许多失败的投资者将股市当做是可以不劳而获的挣钱机器而不是投资本金以获得合理的报。任何人都会喜欢快捷、容易的赢利不劳而获的期望煽动了投资者贪婪的欲望贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。他们不是让时间去发挥复利的作用而是试图通过热门的内幕消息来获得快捷的赢利。他们不会停下来仔细想想那个提供内幕消息的人怎么可能拥有那些不是合法获得的、有价值的信息也不去想想如果这个消息真的有价值又怎么可能让他们来分享。贪婪也会以一种盲目乐观的形式表现出来或者更加微妙地表现为在面对坏消息时满不在乎。最后贪婪会让投资者把焦点从取得长期投资目标转向短期投机。极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的人们给出理由来说明为什么这次与以往任何时候都不同。当现实被扭曲时投资者的行为就失控到了极点。保守的假设被重新审视和修改以便证明越涨越高的价格是合理的市场的疯狂可能接踵而至。在短期内抵抗市场疯狂不仅在心理上而且在财务上都是困难的因为参与者能挣很多钱至少账面上是如此。然后可以预见疯狂会达到顶峰人们最终认识到这种疯狂于是情势逆转演变成恐慌性抛售。贪婪让路于恐惧投资者可能损失惨重。就如我后面将会详细讨论的垃圾债券无疑就是这种疯狂的一个实例。在世纪年代之前整个垃圾债券市场仅仅由几十亿美元ldquo堕落的天使rdquo所组成。虽然新发行的垃圾债券是年代的发明它们还没有经过一个完整的经济周期的考验然而它们却被当作是很重要的金融创新而受到普遍接纳总发行超出亿美元购买者贪婪地偏离了企业估值和信誉的历史标准。即使在泡沫破裂后许多拥护者仍顽固地坚持它们的有效性。世纪年代的贪婪和ldquo收益猪rdquo在最近的金融历史上有无数个投资者贪婪的例子可是像世纪年代那种历时十年之久、持续不断的ldquo触手可及的获利rdquo却很少。年代早期双位数利率的政府债券挑起了投资者获得高名义报nominalreturns指未经复利计算或扣除通胀因素)的胃口。当利率下降到个位数时许多投资者仍然被高收益所迷惑在债券市场或股票市场里以牺牲资金安全为代价获得高收益。这些个人投资者和机构投资者被华尔街人士称为ldquo收益猪rdquoyieldpigs或者许多更加嘲笑的名字)他们容易受到任何许诺高报的投资产品的诱惑。华尔街则很乐意地作出了反应创造了多种许诺高报的投资工具就如华尔街为了获取酬金而一贯所作的那样。美国政府债券通常被当做ldquo无风险rdquo投资至少就信用质量而言是如此。为了获得比政府债券高一些的当前现金报投资者必须或冒着损失本金的风险或蒙受本金的必然损耗。低信用级别证券例如垃圾债券提供高出政府债券的收益但有损失本金的风险。垃圾债券共同基金在世纪年代被销售给了投资者这主要是通过高收益的承诺来完成的。就如同看魔术师表演戏法一样投资者的眼睛几乎完全集中在有吸引力的收益上而损失本金的高风险则隐藏在视线之外。垃圾债券并不是世纪年代提供给ldquo收益猪rdquo的唯一的残羹冷饭。华尔街发明了许多投资工具通过将偿还的投资者本金合并到公布的收益中这些工具呈献给投资者较高的收益率。GinnieMae证券实际上是高评级证券就是一个这样的例子。这些证券是按揭抵押集合基金而这些抵押是由美国政府机构全国按揭抵押协会GNMA据此就成立了GinnieMae)提供保险的。GNMA集合基金收集房主们所付的按揭利息和归还的本金并将它们分配给债券持有人。每个月GNMA的持有人会收到包括利息收益和小部分偿还的本金在内的分配额。本金部分包括了契约偿还和自愿预付。许多持有人倾向于将每个月收到的总分配额看做是GNMA的收益。真正的经济收益率实际上只是收到的利息除以未偿还的本金结余。每月所分配到的本金部分不是本金的收益而是本金的偿还。因此那些已经花费了所有现金流的投资者正在吃掉他们的种子玉米。同样的模式也被用到了期权mdashmdash收益的共同基金中这些基金通常买入美国政府债券的组合然后承保出售)买入期权来对冲这个组合。买入期权是在某个规定的期限内以指定的价格买入一个证券的权利。)这些基金付给持有人的现金分配包括了债券组合的利息收入和出售期权的收费这个现金分配包括了债券组合的利息收入和出售期权的收费这个现金分配被兜售成投资者的当期收益。但是当这些用来对冲组合的买入期权被行权时承保人就放弃了被行权的证券的增值部分。投资组合的上升潜力被出售的买入期权而缩小了而下降的风险则不变。这种策略将投资者置于一个未买保险的房主的位置上眼前他们可以省去付给保险公司的一点保险费但却冒着很大的未来损失的风险。只要证券价格继续上下波动期权的承保人随着时间的推移注定要面临本金的损失没有可能的本金收益来弥补损失。实际上这些基金一边在蚕食着本金一边又误导性地将本金的侵蚀报告成收益。有些投资者太注重当期收益为了高收益他们不是买入一个华尔街新产品而是一个老产品:普通股。他们觉得债券的收益率低的不可接受于是在能想象的最坏的时机将钱砸进股市这些投资者未能明白债券收益率是公开的信息股市投资者已经将当前的利率水平考虑进了股票的价格中。当债券收益率低时股票价格可能会高。那些当债券收益率低时而盲目冲进股市追求高收益的投资者不但不能看到免费的午餐而且很可能在市场最高点或接近最高点时买入。寻找投资公式许多投资者贪婪地坚持寻找投资领域版本的圣杯:企图发现一个成功的投资规则。人们的本性总是想寻找解决问题的简单方法而不论这个问题有多复杂。考虑到投资过程中的复杂性人们很自然地久觉得必须有一个规则才能通向投资成功。正如很多将军坚持发起一场战争一样多数投资规则将最近发生的事情投射到未来。一些投资规则应用技术分析认为已往股票价格的运行可以被用来预测今后的价格走向。其他的规则考虑了投资的基本因素例如:市盈率、市净率、销售或盈利的增长率、股息率和当前利息水平。尽管投入了很多精力在制定这些规则上可是还没有一个规则被证明是有效的。某些投资者采用一个过分单纯的向后看的投资规则:买入低市盈率的股票。这个想法是支付一个盈利的较低倍数投资者买入一个失宠的便宜货。在现实中跟随这种规则的投资者其实是只看后视镜来驾车。低市盈率的股票被压低股价通常是因为市场价格已经反映了盈利急剧下跌的前景。买入这种股票的投资者也许很快会发现市盈率上升了因为盈利下降了。许多投资者使用的另一个规则包括将他们最近的个人经验投射到未来其结果是许多投资者带着从世纪年代的泡沫市场上所学到的错误的并有潜在危险的经验进入了年代一些人认为年的证券市场暴跌只是一个失常的事件更是一个绝好的买入时机。年月股票市场的震动和年垃圾债券市场的崩溃以后市场的快速恢复更加固了这种目光短浅的经验。许多投资者像巴普洛夫的狗Pavlov俄国心理学家首次通过对狗的试验提出经典性条件反射这一重要心理学现象)愚蠢地指望下一个市场震荡作为另一个买入的ldquo时机rdquo而不管发生震荡的根本原因。金融市场太复杂了不能简单地被归纳成一个投资规则。况且如果任何成功的投资规则可能被人想出来拥有它的那些人将利用它直到竞争消除了超额利润寻求有效的规则的努力又将重新开始。投资者如果将花在寻求规则上的时间和精力转移到某一特定投资机会的基本面分析上结果将会更好。结论金融市场为易受影响的投资者提供了许多诱惑。很容易去做错事、去投机而不是投资。多数投资者的情绪很危险地一触即发当市场价格朝任何一个方向显著波动时这种情绪会非常强烈。对投资者来说至关重要的是理解投机和投资之间的区别并且学会利用ldquo市场先生rdquo提供的机会。第二章与投资者对立的华尔街本质除了与华尔街打交道之外证券投资者没有多大的选择余地。然而让人沮丧的是许多投资者在同华尔街打交道时做的并不好。更加深入地了解华尔街的运作方式将使他们受益问题是对华尔街有利的东西并不一定对投资者有利反之亦然。华尔街有三项主要业务:交易业务、投资银行业务和商业银行业务。作为交易商华尔街公司是代理商它们通过将买家和卖家集合在一起而赚取佣金或者赚取点差)。作为投资银行这些公司会帮助别人安排对整个企业的购买和销售承销新发行的证券提供金融咨询以及对特定的交易给出公平的意见。作为商业银行它们对自己的资金负责同时在进行投资银行业务的交易时将这些资金作为本金。世纪年代末商业银行业务在华尔街中的重要性与日俱增但在年和年初这项业务几乎完全停止了。华尔街上的公司在我们的经济中起到了重要的作用。它们为扩张中的企业提供融资有时)为市场提供流动性。然而因华尔街从事着不同的业务利益冲突和短期倾向常常让它深感困扰。投资者无需因此而谴责华尔街只要它们能时刻牢记这一点并在任何一项自己可能参与的交易中保持谨慎怀疑的态度就可以了。预付费用和佣金:华尔街的主要利益冲突华尔街上的从业人员主要根据他们做什么事情而获得报酬而不是根据他们做事的效率。华尔街传统的报酬形式就是预付费用和佣金。经纪业中按每项交易收取佣金不管投资者获得怎样的结果。投资银行业务和承销业务的费用也都是预先支付的在得知交易最终成功或者失败很早之前就已经支付了这些费用。所有的投资者都认识到股票经纪人所带来的利益冲突。尽管客户可能已经拥有了最好的佣金最低的)美国短期国库券或者免佣金的)以资产净值出售的共同基金出于经济方面的考虑经纪人依然有动机来销售收取高佣金的证券。经纪人也有动机代表那些可以自由支配的客户账户经纪人可以对此类账户自由交易)进行过度的短期交易这既是挤油交易)以及鼓励那些自己没有自由支配权的账户进行更多的交易。许多投资者也习惯了华尔街交易活动中的利益冲突在这些零和博弈中公司与客户之间相互对立。证券承销业务中也出现了巨大的利益冲突。这一业务就是通过将企业新发行的证券出售给客户来为企业客户进行融资。不用说高额费用可能刺激一家公司承销价格过高或者风险过高的证券以及更喜欢数量有限的进行承销业务的客户而不是那些数量众多、购买这些证券的个人客户。在商业银行业务中利益冲突更加明显。华尔街上的这些公司成了自己承销客户和经纪客户直接的竞争对手用自己的账户买入和卖出整个企业或者大型企业的子公司。这些公司并没有成为证券发行人和证券买家之间的中间商而是自己成了证券的发行人和投资者。如今当电话铃响起听筒中传来你的经纪人的声音时你甚至不知道他能做什么或者代表了谁的立场。提供服务然后收取费用这并没有什么错。医生、律师、会计师以及其他职业都是这样获得报酬的。他们获得的报酬并不依赖自己提供服务的最终结果。我想说的是投资者应当警惕那些正与自己打交道的人的动机预付费用产生了偏好频繁交易的倾向而不是倾向于进行能够获利的交易。华尔街对承销业务的喜欢甚于二级市场交易业务通过既扮演投资银行又扮演经纪人的角色多数华尔街的公司创造出了自己的产品来进行销售。股票或者债券的承销能够为一家投资银行提供高额费用。将这些承销的证券销售给客户的股票经纪人也会分享这些费用。例如整个华尔街从只股票的承销中获得的总费用为融资总额的。在承销只价格为美元的股票中经纪人自己往往可以获得总佣金的。相反经纪人在二级市场交易中mdashmdash即证券从一名投资者转手到另一投资者mdashmdash赚取的佣金就少得多了。通常大型机构只支付美分股的佣金有时最低只支付美分股。成交量较小的个人投资者往往需要支付相当多的佣金。尽管如此经纪人从承销一只新证券中赚钱的佣金是二级市场中规模相当的交易中所获佣金的好几倍。承销新证券所能获得的高佣金成为股票经纪人将这些证券卖给客户的强大动机。投资者不仅要担心经纪人在吹捧新发行证券的强烈金钱动机证券发行人的动机也让人怀疑。买家必须全面调查这一动机。长期内前景明朗而短期内缺乏资金且别无选择的企业才会发行新证券的日子已经一去不复返了投资者手上的现金可以为这样的企业提供急需的资金发行证券也成为一项合作。如今首次公开募股IPO)市场就是将希望和梦想用高估值转换成资本的地方。事实上对一种新证券的承销可能是一项价格过高或者缺乏考虑的交易且常常通过ldquo金融工程rdquo对一些资产进行洗牌而不是为企业内生性增长进行融资。那些很容易在似是而非的影响下购买新发行证券的投资者必须问问自己当每次承销中的对手都是那些精明能干的发行人和贪婪的承销商时你如何才可能获得成功。事实上当发行人和承销商不仅拥有信息优势还掌握了对时间、定价以及股票或者债券分配的控制权时任何一种证券的承销能有多大的吸引力呢?甲板上几乎总是挤满了买家。有些时候对承销费用的渴望会驱使华尔街创造出承销客户这么做的唯一目的就是为了获得可以出售的证券。例如多数封闭式基金的成立几乎仅仅是为了给股票经纪人产生佣金以及给投资经理人提供费用。几年前曾有一篇报道说一则发给华尔街一家颇有声望的公司的销售人员有关成立一只封闭式债券基金的公告受到了热烈欢迎。通过直接购买同样的证券客户能够支付低得多的佣金但如果通过封闭式基金购买经纪人能够赚取的佣金就会增加许多倍。封闭式共同基金往往最初以每份美元的价格进行发行其中承销商获得的佣金只留下美元可进行投资。在封闭式基金发行的几个月后他们的价格往往会低于最初的美元的净值所持资产的市场价值)。这意味着那些一开始就购买了封闭式基金的投资者很快就会让自己的投资蒙受的损失。如果非要在一开始购买那么可以通过买入以资产净值出售的开放式共同基金来实现相同的目标而且更便宜。开放式基金可以进行与封闭式基金一样的投资但不收取承销费或者管理费用。同封闭式基金不同开放式基金总是可以用净值来买卖。在年间新型封闭式国家基金的发行热潮反映了华尔街与客户之间的紧张关系。我在第一章中曾提到对封闭式基金的投机导致许多基金的价格远远高于本身的净值。买入新发行的封闭式基金似乎是一种简单、快速而且几乎是十拿九稳的赚钱方法。例如年月西班牙基金SpainFund)的价格为净值的相当于打了的折扣而在短短的个月之后这只基金的价格就已经是净值的之多在年月之前价格一直维持在净值的倍以上。那一年的夏末这只基金的价格再次接近净值而此时的净值略低于一年前的水平。并不是只有这基金的价格才出现这样的走势其他几只国家基金也有类似的走势。投资者对国家基金的热情得到了共产主义的突然崩溃和东欧地区实现民主的支持似乎全球各地都在爆发和平。投资于这些诱人地区的基金相继成立这些地区包括奥地利、巴西、爱尔兰、泰国和土耳其。具有讽刺意外的是在封闭式国家基金达到顶峰的几个月后伊拉克入侵了科威特原油价格大幅上涨经济衰退的担忧开始蔓延全球股市大跌。找到愿意以相较净值而言更高溢价购买基金的买家的前景突然之间消失了。因此刚刚转而看空的投资者开始抛售价格已经大幅低于净值的国家基金直至所有的这类基金的价格都大幅低于净值。封闭式共同基金发行的周期性繁荣是衡量市场信心时的有用的晴雨表。当投资者情绪乐观和市场正在上涨时新基金大量发行。毕竟华尔街上的公司并不逼迫投资者购买这些基金。他们只是准备着提供实际上不受约束的供应量因为唯一真正的约束就是买家的易骗性。繁荣之后是破灭在此期间那些价格与净值出现足够多折扣的基金成为了投资者群体的目标那些基金要么遭到清算要么被迫转成开放式基金然后允许根据净值来赎基金让这些基金生命周期走向终点。承销商会从中获利有时淘便宜货的投资者也会获利。那些在发行时就购买或者之后以支付大幅高于净值的溢价购买基金的蠢货最终必会蒙受损失。华尔街的眼前利益华尔街预付费用的定位导致了人们只关注短期利益。经纪人、交易员以及投资银行家发现当眼前的一笔交易不管价值如何都能获得非常丰厚的利润时难以将眼光放在下一次交易上。这种情况在世纪年代末期和年代初期较以往更加普遍这段时期内的交易费用非常高多数华尔街的从业人员自己在证券行业中的工作表现缺乏安全感甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。年年初掀起的ldquo资产证券化rdquo风潮展现了华尔街令人作呕的伪善那些债务高举的企业在这一波风潮中通过发行股票所得资金来支付债务。当那些企业被收购方使用高杠杆垃圾债融资进行收购时华尔街收取了投资银行业务和承销业务费用并在将债务替换成刚刚进行承销的股票时又收取了巨额费用。一些人之所以为华尔街工作仅仅是为了赚取高收入希望能在几年之后离开华尔街。其他一些对自己最终能否取得成功感到怀疑的人mdashmdash也许这种怀疑是有道理的mdashmdash不愿因那些可能永远也不会实现的长期收入而放弃短期内的报酬。华尔街给出的报酬太丰厚了一个人甚至只要在华尔街干上几年就可以确保自己的一生衣食无忧。虽然如此华尔街上有少数人保持着长远的眼光。华尔街上的一些合伙公司在鼓励自己的雇员不要只顾眼前的交易时做的如何出色。然而在华尔街工作的许多人将与客户之间的友好关系或者客户的金钱利益放在第二位而把短期内最大化自己的收入放在了第一位。许多华尔街的从业人员尤其是股票经纪人已经开始相信客户很自然地会在几年之后离开自己实际上他们是在通过指责客户来为自己注重短期利益的定位找借口。华尔街上没有什么事情是确定的即使是最有目标和最有洞察力的建议都可能不会取得成功。蒙受损失的客户确实可能会换掉自己的经纪人。但这不能成为那些假设客户的流动很正常因

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