汤臣倍健公司发展研究

汤臣倍健公司发展研究1.公司简介1.1管理层控股，业务架构清晰公司于2008年由海狮龙整体变更设立，是中国膳食营养补充剂行业非直销领域的领先企业。2008年5月和2009年2月，公司产品分别荣获“国家奥林匹克体育中心运动员专用营养健康产品”称号和“公众营养与发展中心营养健康倡导产品”称号；2010年1月，公司被中国保健协会评为行业内首批两家信用等级为AAA的企业之一。IPO发行1,368万股，发行后为5,468万股。发行前：梁允超是控股股东，持有公司3,143.8万股，占股本总额的57.5%，公司董事长兼实际控制人。2009年7月公司增资后，公司股权主要集中在高管及业务主干手中，这样的股权结构激励作用较为充分。表1:汤臣倍健发行前后股权变动情况1.2主营高速增长，主打汤臣倍健品牌公司主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售：包括蛋白质/维生素/矿物质、补钙及骨骼健康等8大类100多个品种。2007~2010年公司高速增长，营业收入复合增长率达到71.85%，净利润复合增长率达到97.97%。2011年1-6月公司营业收入达到2.8亿元，净利润达到0.89亿元，增长64.23%,预测全年营业收入5.6亿，增长62.43%，净利润1.7亿，增长84.78%。表1、汤臣倍健营业收入增长情况 营业收入（亿元） 增长率 2007 0.65 - 2008 1.42 118.46% 2009 2.05 44.37% 2010 3.46 68.78% 2011e 5.62 62.43%图1、汤臣倍健营业增长示意图表2、汤臣倍健净利润增长情况 净利润（亿元） 增长率 2007 0.12 - 2008 0.27 125.00% 2009 0.52 92.59% 2010 0.92 76.92% 2011e 1.7 84.78%图2、汤臣倍健净利润增长示意图公司99%的收入和毛利来自膳食营养补充剂销售，其中“汤臣倍健”是主力品牌，占膳食营养补充剂销售的比重达到85%；公司另外两个辅助品牌是针对孕婴童的专业品牌“顶呱呱”、针对高端市场和人群的产品品牌“十一坊”，分别占比9%和3%。图3：汤臣倍健收入组成情况：图4：汤臣倍健各品牌收入情况：2.公司经营情况分析2.1公司市场份额第一，销售体系行业领先公司是最早进入我国膳食营养补充剂的非直销领域市场的企业。该市场竞争特点是充分竞争，但大多数企业规模较小。根据中国保健协会市场工委的统计：截止2008年底，非直销领域约有企业330家，市场零售额达到60亿元，排前10的企业合计销量份额为41.8%。公司处于行业领先地位：公司产品在2008年的零售额约为6亿元，市场份额约为10%，在非直销领域销售排名第一；“汤臣倍健”和“十一坊”两个品牌分别排在第一名和第六名。品牌前十名的市场份额为28.5%。在我国，营养品的销售主要包括四种渠道，包括传统渠道、直销渠道、品牌连锁以及目录邮购。公司目前的销售模式主要分为三种：区域经销模式、直供终端模式和连锁经营模式。其中区域经销和直供终端均属于传统销售渠道。公司通过多年的建设，在传统销售渠道建设方面卓有成效，已建立起行业领先的销售体系：截止2010年6月，已有经销商240多个，覆盖200多个城市，拥有9,000多个零售终端。图5：汤臣倍健销售模式公司三种渠道的销售占比变化不大，区域经销和直供终端增长迅速，连锁经营模式是公司2009年开拓，占比较小。预计销售模式结构在短期内保持稳定，但长期来看，直供终端和连锁经营渠道的比例会有所上升。图6、汤臣倍健各销售模式发展情况图7、汤臣倍健各销售模式占比情况3.公司竞争优势分析3.1渠道网络化：240个经销商+9000个终端公司利用较强的渠道开拓能力和管理能力，不断加大公司传统销售渠道的广度和深度建设，已经具备了行业非直销领域领先的销售网络和优质经销商资源。目前与公司进行战略合作的经销商大多是各区域的领先企业，与屈臣氏、沃尔玛、大润发、老百姓大药房、中联大药房等全国大型连锁零售机构建立了良好的合作关系，直供终端的金额不断提升。图8、近三年经销商和销售终端大幅增长图9、近三年经销商和销售终端销售额大幅增长在非直销领域，全球领先的膳食营养补充剂企业NBTY和美国领先的膳食营养补充剂企业GNC，连锁经营均是其主要的经营模式之一。2008年底，GNC在美国拥有超过5,000家连锁店，其特许加盟店更是拓展到全球48个国家；NBTY旗下的VitaminWorld在美国也拥有直营连锁店400余家。公司从2009年开始借鉴NBTY和GNC的成功经验，积极拓展销售模式，2010年6月末，连锁经营店已有164家，是目前国内膳食营养补充剂连锁店数量较多的企业，预计到2012年底的连锁店总数将达到606家。目前在全国38万个药店终端中，公司只开发了8,500余个，仅占2.24%；商超终端只开发了约450个，只占全国4万余个商超门店数的1.08%。公司计划在2012年开发2万个销售终端，营销网络覆盖的广度和深度仍有很大的提升空间。图10、公司未来连锁店发展目标图11、公司未来零售终端发展目标3.2品牌明星化：刘璇+姚明经过多年培育推广，公司“汤臣倍健”品牌品牌已成为强势渠道性品牌，在渠道谈判和合作中，取得了较高的供货溢价。2007年底，公司制定了为期五年的品牌提升战略，即增强品牌驱动力，将“汤臣倍健”品牌转变为知名大众消费品牌。3.3产品差异化：7个批文+55%原料外购品种差异化：主要品牌“汤臣倍健”，包括蛋白质/维生素/矿物质、补钙及骨骼健康、心脑血管健康、女性健康、男性健康、婴幼/儿童/青少年健康、草本植物健康产品、功能性健康产品等八大系列；还有针对孕婴童的专业品牌“顶呱呱”、针对高端市场和人群的产品品牌“十一坊”。目前公司拥有27个批文，仅次于同仁堂（45个）和安利（30个）。品质差异化：公司确定“取自全球，健康全家”的品牌理念，在全球范围内甄选高品质原料，实现产品的差异化。比如，天然维生素E源自德国，乳清蛋白粉源自新西兰，胶原蛋白、角鲨烯源自日本，针叶樱桃和蜂胶源自巴西。目前公司从国外采购原料的比例在54%，目标是达到70%以上，由于原料占公司成本较小，因此该比重的变化对毛利影响不大。图12、公司原料药外购占比逐年增大4.公司财务分析4.1毛利水平稳步提升，自产比例逐年提高2007年，公司加大投入，扩张产能，新建了三个GMP车间，自主生产的比例不断提高，自产部分的生产成本不断下降，产品毛利率不断提高（2008年固体一车间投产后，片剂和粉剂的毛利率提升12~15个百分点；2009年软胶囊车间投产后，软胶囊的毛利率提升了近10个百分点）。未来公司将力图实现全部由珠海建立的生产基地自主生产，盈利能力仍有提升空间。图13：公司毛利率水平随自产比例提高逐年提高图14：公司具体品牌毛利率比较情况4.2期间费用控制良好，营运能力较强公司管理能力出色，期间费用控制良好。随着公司大力推进品牌建设，销售费用率逐年提升。10年H销售费用率大幅下降主要是尚未进行广告费的大额投入，按照规划，公司每年从9月份开始加大广告费的投入。公司营运指标良好，现金流充沛：应收账款周转率稳步提升，存货周转率与公司经营周期及生产特点相符。09年存货周转率出现了一定幅度的下降，主要是生产经营规模扩大和年底为春节备货所致。图15：公司运营指标和现金流情况图16：公司期间费用情况5、公司上市情况：汤臣倍健2010年12月15日在深圳创业板上市（上市代码300146），发行价格110元，按2010年实际收益摊薄发行市盈率65.48倍，同时股本迅速扩张，2010年年度实行每10股派10元现金及送10股红股，目前股价67.29（复权139元）（2011.09.25），动态市盈率为42.2倍。