回避减速风险选择稳定增长

回避减速风险选择稳定增长---2005年下半年投资策略报告长城基金基金管理部要点¾价值化和国际化理念主导下，2005上半年的A股市场继续寻找估值底限。价值投资理念被赋予更深刻的内涵，盈利模式清晰持续、长期竞争力显著的企业股价被不断推高，市场的结构调整进一步深化。¾股权分置改革试点的启动为博弈提供了充分的理由。但随着股权分置改革全面展开的预期的加强，蓝筹股仍然是最有相对投资价值的股票。¾A股的估值已经和成熟市场相当，但仍高于其它新兴市场，股权分置的解决可以使A股的估值在目前基础上下降20%-30%。¾不同公司间估值差距的存在反映出对增长的偏好与对不确定性的谨慎。长期而言优质的公司都具有更高、更稳定的净资产收益率，被赋予更高的市场价格。¾在投资下降和出口增长有可能放缓的前提下，经济增长出现减速的趋势，在这个过程中，企业盈利能力的下降速度会更快。虽然人民币汇率重估的急迫性有所下降，但中长期改革的压力依然存在。¾我们倾向于采取积极防御、谨慎做多的投资策略，部分具有估值优势或长期增长能力的公司是我们配置的核心资产，这将是最积极的防御。对宏观经济状况的谨慎使我们更慎重地对待股票的选择及量度管理。¾我们关注食品饮料、中医药、机场、港口、高速公路、零售、火电、金融等行业中具备持续发展能力或估值优势的优质公司。第1页 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 第一部分、宏观经济及投资策略一、市场运行状况的回顾：1、A股市场继续寻找估值底限2、A股市场的结构性分化继续3、A股估值的比较分析二、我们的观察与思考：1、公司估值：增长更重要2、关注ROE：比收益更重要3、股权分置改革与A股投资价值的提升三、宏观经济运行状况分析：1、GDP：增速回落的忧虑2、CPI的意义：加息的紧迫性骤降3、汇率重估：非贸易部门受益4、消费：经济回落风暴中的避风港四、下半年的投资策略1、我们的策略：安全边际2、我们关注的投资机会：长期增长与估值优势第二部分：行业投资策略1、医药行业：具有品牌和创新能力的公司可化解政策风险2、高速公路：在防御中寻找成长性公司3、商业零售：消费持续增长，行业盈利状况好转4、纺织：风雨也要兼程5、机场：持续的增长6、港口：增长速度放缓、仍可继续持有7、航空业：成本压力大，人民币升值不确定8、机械：行业步入下降周期、景气度上升的子行业仍值得关注9、信息技术行业：关注个体公司的投资机会10、食品饮料：关注龙头企业机会11、银行业：优质公司中长期投资价值显著12、钢铁：最后的辉煌第2页第一部分、宏观经济及投资策略一、市场运行状况的回顾：价值化、国际化理念主导下市场格局的持续变迁（一）2005上半年A股市场继续寻找估值底限2005年一季度，价值投资理念被赋予更深刻的内涵，机构投资者大规模地投资那些盈利模式清晰持续、长期竞争力显著的企业，这些股票被给予了较高的估值，指数虽然继续调整，但却逐渐演绎出“漂亮25”的故事---在市场的持续调整中，这些公司的股价和估值却不断推高。但是2005年5月以后，随着股权分置改革试点的启动，市场的寻宝游戏开始，理性的估值让步于合情的博弈，非流通股支付给流通股的补偿的高低成为最大的题材，试点公司或准试点公司短期内吸引了众多的资金，部分蓝筹公司出现了一定的调整。2005年市场延续了04年4月以来的下跌，我们认为这轮下跌本质上不同于历史上的任何一次下跌，历史上的下跌都是由于公司业绩下降、股票供给增加、市场资金有效供给减少或者政策等因素，但04年4月以来的调整却是由于价值体系的重估而导致的，随着基金持股市值在总流通市值中的比例不断提高，以基金为核心的机构投资者的影响力不断增强，投资价值化以及估值视野全球化导致了A股价值体系的重估，A股历经了持续的下跌，市场的估值不断下移，A股市场的简单平均市盈率从04年4月7日的40.19倍下降到2005年6月17日的19.7倍，简单平均市净率从04年4月7日的3.12倍下降到2005年6月17日的1.72倍。图1、今年以来指数不断下跌,6月6日指数曾经下穿1000点10.00%5.00%股权分置改革试点启动0.00%-5.00%-10.00%-15.00%指数创8年来的新低-20.00%-25.00%020204055-5-04-1205-0105-01005-05-0305-0305-04005-05-0505-0605-06上证指数资料来源：长城基金图2：基金占流通市值的比例不断提高：从03年一季度的5.06%提高到05年一季度的15.97%第3页基金持股占流通市值比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2003年1Q2003年2Q2003年3Q2003年4Q2004年1Q2004年2Q2004年3Q2004年4Q2005年1Q资料来源：长城基金图3、A股平均市盈率、市净率变动趋势图：P/EP/B453.5403.0352.5302.0251.5201.0150.5100.04-9-047-9-042-4-053-4-056-3-054-30-045-28-046-18-047-30-048-20-049-10-049-30-0412-3-041-14-053-25-054-15-055-13-0510-22-0411-12-0412-24-04资料来源：长城基金（二）A股市场的结构性分化继续。1、行业表现继续分化2005年上半年行业表现出现了很大的分化，金融保险、食品饮料、运输仓储等行业在上半年取得了相对好的回报，而纺织、传媒文化等行业处于跌幅的前列，它们的下跌主要来自于业绩的压力，采掘业、石化、黑色金属等周期性行业则处于中间位置，说明经过04年股价和估值的大幅度调整后，周期性行业的风险已经得到部分释放。我们对这些行业2005年一季度的净资产收益率、主营收入同比增长幅度进行了分析，发现股票的市场表现与这些指标没有明显的正相关关系。采掘业一季度的净资产收益率、主营收入增长率都位于领先位置，但市场表现并不抢眼，而这两大指标处在中间水平的食品饮料行业市场表现很好，说明市场更加重视盈利能力的稳定性与持续性，对于短期的高盈利能力或高增长并不给以相应的价值评估。图4、05年上半年行业二级市场表现：第4页木材家俱金融保险食品饮料社会服务运输仓储公用事业医药类批发零售黑色金属房地产金属制品建筑业运输设备金属类制造业涨幅有色金属采掘业电器器材机械类石油化工其它制造其它机械综合类信息技术造纸印刷电子类农林牧渔传播文化非金属类纺织服装-30-20-10010资料来源：长城基金图5：05年一季度各行业的净资产收益率：第5页[2005第一季度]净资产收益率(%)[简单平均]543210[M]综合类[E]建筑业[C]制造业[J]房地产业[C4]石油、化[C0]食品、饮[C1]纺织、服[L]传播与文化[H]批发和零售[A]农、林、牧[D]电力、煤气[F]交通运输、资料来源：长城基金图6：05年一季度各行业主营收入同比增长情况：[2005第一季度]主营业务收入增长率(%)[简单平均]120100806040200-20[C5]电子[C]制造业[E]建筑业[M]综合类[B]采掘业[C8]医药、[C6]金属、[C4]石油、[C2]木材、[C3]造纸、[C0]食品、[C7]机械、[C1]纺织、[L]传播与文[D]电力、煤[G]信息技术[F]交通运输[K]社会服务[I]金融、保[A]农、林、[C99]其他制资料来源：长城基金2、个股价格分化更剧烈：从今年以来涨跌幅前10名的公司来看，涨幅最大的股票全部是食品饮料、中医药行业的优质公司，跌幅最大的股票全部集中在低价的绩差公司，分化不仅出现在业绩好与业绩差的公司之间，在业绩好的公司之间，股价的变化也是天翻地覆。下表是贵州茅台、深赤湾、云南白药、扬子石化、上海汽车近两年来的走势，可以看出稳定增长型的公司贵州茅台、深赤湾、云南白药与周期型公司扬子石化、业绩下降型公司上海汽车之间股价分化显著，估值差距也在加大。表1：今年以来涨跌幅前10名：（截止6月17日）涨幅前10名跌幅前10名第6页伊利股份48.09三毛派神-71.45张裕Ａ44.61三木集团-70.62云南白药42.61泰山石油-68.26片仔癀41.97锦州六陆-64.63苏宁电器41.93华源制药-64.47中捷股份36.62新太科技-60.73海油工程36.51长丰通信-57.45江淮汽车35.89康缘药业-56.01赣粤高速33.04思达高科-55.03贵州茅台31.76科苑集团-53.85资料来源：长城基金图7：不同业绩增长模式下的公司股价分化明显：资料来源：长城基金3、不同股价区间的市盈率、市净率分布情况：通过对不同股价区间的市盈率、市净率水平的比较，我们发现低价股市盈率已经在18倍左右，价格在10元以上的股票基本上都是优质的公司，其PE、PB水平都要高于其它价格区间的估值，而且高于市场的平均水平（PE19.7倍，PB1.77倍），表明经过两年多的结构性调整，市场的估值分布结构已经发生很大的变化，优质公司的估值已经比市场的平均水平有所溢价，而2002年底时，优质公司的估值要低于市场的平均水平。图8：不同股价区间的市盈率、市净率水平第7页市盈率市净率304253201521015004元以下(540家)4元--8元(548家)8元--10元(73家)10元--15元(44家)15元以上(19家)资料来源：长城基金4、价值投资策略仍然战胜了市场1）基金重仓股的表现明显领先大盘：虽然部分基金重仓股遭遇了了5月以来的大幅调整，部分投资者也遭受了短暂的价值投资之“痛”，但今年以来基金重仓股仍然超越上证指数7%，表明基金仍然取得了较理想的相对收益。图9、基金重仓股指数与上证指数的比较：资料来源：长城基金2)我们的精选库股票的市场表现上半年我们的精选库股票指数整体领先上证指数7%左右，和基金重仓股的表现基本同步。图10：公司精选库股票指数与上证指数的比较第8页资料来源：长城基金（三）A股估值的比较分析1、A-H股比价分析：在H股对A股定价的影响越来越大的背景下，A股的估值在不断地接近H股，通过A/H股溢价率的分析，我们发现04年以来，A/H股溢价率在不断下降，海螺水泥、中兴通讯、鞍钢新轧、青岛啤酒四家公司已经出现了A股价格低于H股的情况，优质的公司溢价率基本都在20%以内，如果把A股因为实施股权分置而含权的因素考虑进去，优质公司已经实现了与H股的接轨，但是业绩较差的公司仍然存在较高的A/H股溢价率，这在一定程度上说明目前A股市场业绩较差的公司定价水平仍然偏高。表2：A/H股溢价率20%以下的公司H股价格公司A股价格市盈率市盈率A-H溢价率（港元）海螺水泥6.728.737.310.1-15.1%中兴通讯23.8215.1723.7516.11-6.4%鞍钢新轧4.046.663.96.84-2.9%青岛啤酒8.732.228.3532.94-2.2%华能国际6.2714.255.7513.922.9%江西铜业4.510.823.99.999.7%南方航空3.08N.A.2.625N.A.11.7%中国石化3.518.362.957.4813.5%中海发展7.0812.775.9511.4313.5%马钢股份3.065.502.554.8814.6%资料来源：长城基金第9页图11、2004年以来A-H股溢价比例的变化：资料来源：BLOOMBERG2、A-B股比价分析：B股的投资者主要是境外投资者及国内个人投资者，并且大部分是长期投资者，大部分B股的价格基本上是基于长期投资价值判断基础上的定价，且B股市场存在流动性缺陷的问题，实际上B股价格相对A股应该存在一定的折扣。所以我们认为把定价偏低的B股作为A股定价的参照系有失偏颇。在对A-B股溢价比的分析中，我们发现万科A股的价格已经低于B股12%左右，鲁泰、振华港机等6家公司A-B股溢价率在10%以内。通过和B股的比较，可以发现部分A股的投资价值已经充分显现。表3、A-B股溢价比前、后10名溢价后10名溢价前10名万科Ｂ-0.135上工Ｂ股2.335苏威孚Ｂ0.039宝信Ｂ2.098茉织华Ｂ0.067永生B2.096鲁泰Ｂ0.08中纺Ｂ股2.001海航Ｂ股0.093氯碱Ｂ股1.989振华Ｂ股0.095大江Ｂ1.979深南电Ｂ0.097东海B1.961粤电力Ｂ0.165物贸Ｂ股1.909招商局Ｂ0.244中铅Ｂ股1.798长安Ｂ0.245永久Ｂ股1.771资料来源：长城基金3、A股估值的国际比较分析：经过4年的下跌后，A股市场的估值风险已经得到了较大的释放，目前A股的市第10页盈率估值已经与成熟市场一致，但与一些新兴市场比较，仍然偏高。图12、与新兴市场的估值比较市盈率2520151015.319.758.99.412.812.18.730数数数数指数指数韩国综合指新加坡综合香港恒生指台湾加权指墨西哥综合巴西圣保罗交易所指数中国全A股指资料来源：长城基金图13、与成熟市场的估值比较；市盈率5040302043.235.31018.0715.114.517.921.419.70数数数指数指数指数均指数中国全A股指日经225指数法国CAC40指德国DAX30指标普/澳证200伦敦金融时报道琼斯工业平纳斯达克综合资料来源：长城基金二、我们的观察与思考1、公司估值：增长更重要我们认为公司估值的差异化是A股市场两年来最深刻的革命，当机构投资者成为市场的投资主体时，价值投资将成为市场中长期的投资理念，在影响股票价格的因素中，估值基准的选择可能比对当期收益的判断更重要。不同的公司增长模式、盈利能力稳定性的差异均导致其股票价值判断呈现出巨大的差异。有强大核心竞争力的企业具有长期持续的竞争优势，并且具有超出行业平均水平的盈利能力，这样的企业将被市场给予较高的估值，对另外一些企业而言，由于所处行业波动比较大，或者长期竞争优势不明显，或者产品发展空间有极限，从而长期盈利能力会有较大的波动性或不确定性，理应给予一定的估值折扣。投资者对增长的偏好以及对风险的厌恶，也会直接影响公司的估值，因此由于业绩预期的波动所带来的PE的波动是正常的，只有投资者对未来盈利预期增长具有强大的信心时，才会推动估值的不断上升。第11页作为一种同时考虑股票的静态价值和动态成长性的估值方法，我们认为PEG方法有其较合理的一面。如果未来预期增长率g（一种中长期均衡的增长率）相同的情况下，不同公司的估值水平应该是相同的。但现实中公司之间的g存在巨大的差异，公司间的估值必存在差异。对于周期性公司来说，在某个阶段，可能具有较高的g，在另一个阶段可能会出现一个负增长的g，其长期的复合增长率可能很低，这类公司自然应该给以低的市盈率；对于成长性公司而言，由于预期会有一个长期的较高的复合增长率，所以市场就给其较高的市盈率。可以近似地认为，PEG=1的公司的估值是比较合理的，PEG〈1时，公司价值存在一定的低估，PEG〉1时，公司价值存在一定的高估。图14：行业间估值差距较大：上游行业、制造业的整体估值水平较低，而服务业、消费品行业被给予较高的估值。P/E302520151050属类业制品化工仓储服务技术色金属输设备品饮料药类黑色金金属金属采掘石油有运制造非金属类业公用事业机械房类地造纸印刷产金融保险电器器材纺织服装批发零售运输社会信息食医资料来源：长城基金我们分别统计了市场预期的五家稳定增长型公司（贵州茅台、上海机场、深赤湾、张裕、云南白药）与五家周期型公司（宝钢股份、扬子石化、山东铝业、齐鲁石化、柳工股份）过去一年来平均估值的变化情况，发现它们之间的估值差距扩大了，PE差距从一年前的13.6倍扩大到18.6倍，PB差距从一年前的0.96倍扩大到2.75倍。图15：公司的估值差距扩大稳定类公司P/E周期类公司P/E40302010025-Jun-0409-Jul-0423-Jul-0406-Aug-0420-Aug-0403-Sep-0417-Sep-0401-Oct-0415-Oct-0429-Oct-0412-Nov-0426-Nov-0410-Dec-0424-Dec-0407-Jan-0521-Jan-0504-Feb-0518-Feb-0504-Mar-0518-Mar-0501-Apr-0515-Apr-0529-Apr-0513-May-0527-May-0510-Jun-0524-Jun-05第12页654321025-Jun-04资料来源：长城基金09-Jul-04稳定23-Jul-04类图16：贵州茅台与扬子石化的估值差距扩大公06-Aug-04司P/B20-Aug-0403-Sep-04周17-Sep-04期扬子石化(类公01-Oct-04司P/B2015-Oct-04000866)P/E1529-Oct-0412-Nov-041026-Nov-0410-Dec-045扬子石化(000866)P/B24-Dec-04007-Jan-0521-Jan-05资料来源：长城基金25-Jun-0404-Feb-0509-Jul-042、关注ROE：18-Feb-0523-Jul-0404-Mar-0506-Aug-0418-Mar-05的ROE有效衡量了公司长期价值创造的能力。稳定的高水平的20-Aug-04ROE必然导致股东权益01-Apr-05我们认为在选择长期优秀的公司时，ROE03-Sep将成为一项非常重要的指标，持续稳定-04贵州茅台(600519)P/E的持续高速增长，从而推动公司内在价值的稳定增长，从长期来看持续稳定的ROE比15-Apr-0517-Sep-04当期的每股盈利对估值的影响更重要。30-Sep-0429-Apr-0515-Oct-0413-May-0529-Oct-0427-May-051）优质公司的ROE具有共性12-Nov-0410-Jun-0526-Nov-0424-Jun-05动情况，它们基本上都处于稳步提高的过程中，除了张裕（04年的ROE11.95%，较高10-Dec-04贵州茅台(6我们比较了上海机场、贵州茅台等5家优质公司公司近5年来净资产收益率的变24-Dec-04的货币资产降低了其ROE水平、贵州茅台由于在01年进行了股权融资，01年的ROE07-Jan-05下降较大）21-Jan-0500519)P/B并不明显。我们又分析了扬子石化、山东铝业等2家周期性公司99年来ROE的状况，04-Feb-05ROE的波动很大，在这过程中，公司的盈利能力也出现了很大的波动，我们认为真正25-Feb-05优质的公司其盈利能力应表现出充分的稳定以及可预见性，它应该很大程度上独立于11-Mar-05，其它四家公司04年的ROE都在16%以上，而且5年来其ROE的波动幅度3025-Mar-0508-Apr-052522-Apr-052013-May-051527-May-051010-Jun-05524-Jun-050第13页经济的波动，受经济周期波动影响较大的公司其盈利能力波动性和不确定性较大。图17、稳定类公司的ROE：深赤湾Ａ云南白药张裕Ａ上海机场贵州茅台6050403020100净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率(%)[2000年报](%)[2001年报](%)[2002年报](%)[2003年报](%)[2004年报]资料来源：长城基金图18：周期型公司的ROE：扬子石化山东铝业50403020100报]报]报]报]报]报](%)[1999年(%)[2000年(%)[2001年(%)[2002年(%)[2003年(%)[2004年净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率净资产收益率资料来源：长城基金2）殊途同归：高毛利率与低毛利率的公司均可创造高ROE高毛利率的公司更容易拥有较高的ROE，这类公司的竞争优势一般体现在差异化方面，如具有知名品牌、较高的进入壁垒、独特的技术或生产工艺水平等，正是由于其差异化特征的存在，这类公司往往具有一定的定价权，使其产品维持较高的毛利率。低毛利率的优质公司同样可以获得较高的ROE，其核心是通过创造较高的市场份额来实现较高的盈利能力，这类公司的竞争力在于其相对同行业的低成本优势以及优秀的管理能力。我们比较了具有高毛利率的贵州茅台、较高毛利率的烟台万华以及低毛利率的中集集团，尽管它们的毛利率差距较大，但凭借独特性或高市场份额，它们都取得了较高的ROE，并发展成优秀的企业。图19、贵州茅台、烟台万华、中集集团过去4年的毛利率：第14页中集集团烟台万华贵州茅台100806040200毛利率毛利率毛利率毛利率(%)[2001年报](%)[2002年报](%)[2003年报](%)[2004年报]资料来源：长城基金表4、贵州茅台、烟台万华、中集集团过去4年的ROE及平均ROE名称ROE(%)[2001]ROE(%)[2002]ROE(%)[2003]ROE(%)[2004]均值中集集团22.6616.2912.931.9820.95烟台万华15.4121.0924.0931.2622.96贵州茅台12.9713.2117.0619.6815.73资料来源：长城基金3、股权分置改革促成A股投资价值的提升长期来看股权分置问题的解决在完善上市公司治理结构、发挥证券市场资源配置作用、解决中国股市的 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 性缺陷等方面将产生深远的意义，制度变革消除了A股与股市国际接轨的最后屏障，A股估值方法与定价标准将进一步国际化。短期内股权分置改革最大的意义在于通过对A股进行对价补偿降低了A股估值，从而提高了A股的投资价值。根据我们所做的敏感性分析，股权分置改革将使A股市场的平均市盈率降到15倍左右，平均市净率降到1.4倍左右，将大幅度缩小A股与其它新兴市场的估值差距，A股的估值风险得到进一步的释放。表5、不同对价水平下A股的估值变化：对价率对价率对价率对价率全部A股补偿前（20%）（25%）（30%）（35%）市盈率19.21615.3614.714.2市净率1.721.431.371.321.27资料来源：长城基金短期内股权分置改革试点使得市场的估值体系存在一定的混乱，但我们认为试点导致的估值混乱只是暂时的，股权分置改革一旦全面展开，由试点时的寻宝游戏导致的博弈会失去其意义，如果不同的公司非流通股支付给流通股的对价补偿的数量差别不大时，市场将重新从博弈回归到价值判断的轨道上。因此补偿预期对市场的影响是短期的，估值预期对市场的作用才是长期的，经过短期的博弈之后，市场的投资机会仍然来自于对内在价值的把握，优质公司将会再次受青睐。第15页三、宏观经济运行状况分析：1、GDP：增速回落的忧虑1）经济增长短期回落迹象明显我们判断短期内经济增长的景气高峰已经在04年1季度出现（04年1季度GDP增长率为9.8%），中国经济可能步入了调整通道。中国经济增长模式主要依赖于固定投资投资（内需）和出口（外需）的增长，如果这两大变量陷入困境或者出现不确定性，经济增长将面临减速。当前，在宏观调控继续、房地产投资也遭遇紧缩政策的背景下，固定资产投资的增长动力将受到较大影响。经济增长的另一个发动机出口在贸易摩擦的阴影下也增加了不确定性，内需和外需增长上面临的压力加大了我们对未来经济增长减速的担忧。图20、经济增长率从04年1季度的9.8%逐步回落：图21、固定资产投资增速已明显回落：第16页图22、贸易顺差的增加可能使贸易摩擦加剧：2）经济增长速度下降时，企业盈利能力的回落呈加速趋势我们认为随着信贷紧缩和固定资产投资减少等因素的影响逐渐释放，企业的盈利能力将不可避免进入下降通道。我们用工业企业的销售利润率的变化验证了这一结论，05年一季度工业企业的销售利润率已经比04年下降了0.36%（也低于03年的水平）,下降幅度近6%。图23：工业企业销售利润率已经出现下降：销售利润率7.00%6.04%6.00%5.80%5.68%5.00%5.18%5.05%5.20%4.00%3.26%3.00%2.72%2.63%2.33%2.00%1.00%0.00%年5月-119961997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年年2005资料来源：长城基金当宏观经济增长速度见顶回落之后，微观经济主体利润的波动会比宏观经济增长率的波动更大。我们发现当上市公司的主营业务收入增长速度从2004年一季度31.45%回落到2005年一季度24.69%（下降约6个百分点）时，上市公司的净利润的增长率已经从2004年一季度41.35%下降到2005年一季度5.94%，下降了约35个百分点，不对称的风险暴露无遗。如果经济减速趋势继续维持，那么未来A股利润增长将再度减缓甚至出现负增长。第17页表6、利润增幅的下降快于收入增幅的下降051Q04年043Q04年半年041Q主营收入同比增长率(%)24．7331．3331．6432．5730．92税后利润同比增长率（%）6．4228．5340．847．0743．56资料来源：长城基金2、CPI的意义1）经济中的供求均衡机制将缩小CPI与PPI之间的偏离度5月份CPI比去年同期上涨1.8%。环比则持平，PPI较上年同期增长5.9%，增幅高于4月份的5.8%和3月份的5.6%。PPI是CPI的领先指标，一般来说PPI的上涨会推动CPI的上扬。但目前PPI大幅上升，CPI却趋向稳定，两者之间呈现出来的偏离度--“剪刀差”是自2000年以来持续时间最长和强度最大的一次。较大的“剪刀差”表明经济运行价格链中的中上游价格变化难以传导到下游，使得上游蚕食下游利润，行业间的利润分布极为不均，大部分利润集中于上游能源原材料行业，对下游利润形成较大的挤压，并对下游企业盈利及发展造成不利影响。下游企业对能源原材料的需求减少，导致上游企业的产能过剩，最终将导致上游企业产品价格下降，缩小CPI与PPI之间的偏离度。当上下游企业都出现产能过剩的状况时，经济可能会面临通货紧缩的风险。图24、CPI与PPI之间的较大的偏离持续2）利率：加息预期弱化CPI是衡量通货膨胀率的重要指标，也是央行调整基准利率的重要依据。今年3月以来CPI持续回落，通货膨胀压力已经减轻，中国宏观经济状况有改善的迹象，在这样的背景下我们认为央行将在是否加息上更加谨慎。我们判断未来食品价格仍会呈现略微下跌的趋势，非食品类的消费品价格也将随着PPI的回落而回落，虽然占权重较小的服务价格可能保持上涨，但不足以改变CPI回落的趋势。如果在现有的政策下中国经济能够实现“软着陆”，则采取紧缩的利率政策可能会导致经济出现大的滑坡。第18页图25、CPI与食品价格、粮食价格的关联度较大资料来源：国家统计局3、汇率重估：高悬的达摩克利斯剑随着美元兑欧元汇率的大幅度上扬，以及中国政府在汇率改革上的坚定态度，人民币汇率短期内重估的压力有所减轻，尽管在经济意义上人民币升值弊大于利，但我们认为由于来自国际政治和贸易保护主义的压力，中长期来看人民币汇率制度的改革及汇率重估是一个不可回避的问题，我们判断人民币升值的幅度在5%-10%之间。图26：欧元对美元的比例大幅回落资料来源：雅虎财经图27：外汇储备同比增速居高不下表明投机资金继续增加：第19页我们将重点研究汇率重估对产业结构的影响，当一个国家相对于其它国家保持了较高劳动生产率的时候，汇率升值是很自然的，它会引导资源在贸易品和非贸易品部门之间重新配置，并实现贸易品部门和非贸易品部门之间的协调发展。从目前来看，能够从汇率升值中获益的行业主要是非贸易品部门，包括房地产、零售、服务、港口、公路、机场等领域，贸易品部门（如大宗商品、工业制造业、农产品）要从中获利则必须依赖技术创新、产业升级、产品升级，以提高产品的附加值，否则贸易品行业将因为出口竞争优势降低而受损。但中国的问题在于，在国际经济体系中我们的竞争力体现为成本优势而不是较高的劳动生产率，升值后成本优势会大大削弱，贸易品部门在短期会受到比较严重的损害。而长期来看贸易品部门的发展取决于能否通过技术创新或差异化经营创造新的竞争优势，其中的不确定性也很大。所以我们认为人民币一旦升值，在短期内会对中国的贸易品部门带来较大的不利影响。4、消费：经济回落风暴中的避风港消费和服务行业的增长具有较强的稳定性，与经济周期的关联度较小。在宏观调控的背景下，我们认为至少有两点依据可以支持消费的稳定增长，第一、在投资需求下降的同时，为了避免经济的大幅度波动，刺激消费需求成为政府的经常性的政策目标，第二、经济增长带来的财富积累成为消费增长的坚实基础。一般来说消费支出往往具有刚性，随着经济的增长，居民收入水平也会保持一定的增长，财富的递增式积累保证了消费的持续繁荣。但消费的增长是一个循序渐进的过程，不是爆发式的，所以消费增长很难形成行业性的大幅增长机会，而且消费品行业一般具有完全竞争的特征，激烈竞争导致消费的增长更多体现在具有品牌及良好市场份额的龙头公司的业绩增长上。图28：经济回落时，消费继续稳定增长：第20页图29：收入水平的稳定提高是消费持续增长的保障四、2005年下半年投资策略：规避经济减速的风险，寻找长期增长的价值格雷厄姆说：我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：“安全边际”，每只股票都有其内在价值，支付的价格低于内在价值，就存在安全边际，安全边际越大，投资的风险越小。1、我们的策略：就是寻找安全边际，我们不试图寻找具有安全边际的指数位置，但我们将努力寻找出具有安全边际的公司。由于经济减速和估值体系的变革，市场的波动会加大，对具有“安全边际”的公司的选择越来越苛刻。选择性的交易也能提高获取超额收益的概率。长期持有与交易并存：在投资的过程中，一时的暴利不代表长期的盈利，持续的盈利却可以转化成长期的巨大收益--“复利是世界第八大奇迹”，具有持续竞争优势的企业具有超额价值创造能力，其内在价值将持续稳定地增加，股价也会逐步上升，复利的力量将带来巨大的财富，我们将持有那些长期增长趋势不变的企业的股票。但由于市场固有的波动性、市场参与者投资行为的差异化、有绝对价值的股票的稀缺性等因素的存在，股价的波动也是不可避免的，即使是对那些具有长期竞争优势的企业，第21页“纳什均衡效应”的存在也可能使这些股票出现剧烈的波动，可能会出现短期内所有持有者都遭受损失的结局。基于这样的市场特征，市场中长期估值与短期博弈之间的矛盾始终存在，在对有长期投资价值品种坚守的同时，交易依旧有其存在的价值。我们在持有长期品种的同时，会关注具有交易价值的股票。2、我们关注的投资机会：我们认为：经济减速可能使部分上市公司的盈利下降由预期变为现实，避险需要则使长期投资理念的优势更加明显。历经四年多持续调整的市场其系统性风险大为降低，股权分置改革的全面展开将进一步提高A股的投资价值。我们判断下半年的市场仍然是机会与风险并存，市场的前景虽然并不明朗，但“最长的隧道也有出口”，而且部分公司的“安全边际”已经非常显著。具备持续增长能力的公司的安全边际在于其能够通过未来业绩的增长不断降低当期估值，我们不认为这类企业目前的价格是“问题价格”，由于成本等因素一些稳定性的企业短期的盈利能力受到了影响，但未来的稳定增长依然有保证，这类企业目前较低的估值也为我们提供了投资的“安全边际”。价值投资理念和全球化视角是我们选股的出发点，价值投资理念使我们在选股上淡化行业色彩，注重对优势公司的分析，全球化视角使我们回避明显高估的公司，选择具有估值优势的公司。1）具有长期增长能力的公司我们理解的“长期增长公司”主要是指那些市场拓展空间很大从而盈利空间广阔的公司，它们或者具有很强的品牌或技术优势，或者具有很强的成本优势，这些优势铸就了它们的核心竞争能力，这些公司主要集中在消费品或者服务业领域，也有少量的公司存在制造业领域中。2）具有垄断特性的公司这类公司由于垄断经营的特性，使其业务发展模式具有不可复制性或不可替代性（我们不可能再造一个“上海机场”），业绩与经济波动的关联度小，具有很强的抗风险能力，未来几年业绩增长前景清晰。我们认为这类公司主要存在于机场、港口、高速公路等行业中。3）在全球化视野中被低估并具有垄断竞争特性的公司（火电、金融）这些公司大部分处于垄断竞争的行业中。垄断竞争的特性使一些企业（如金融类公司）面临的竞争相对不太激烈，有些企业（如火电类公司）甚至处于卖方市场的地位，这些公司的股票由于成本上升或由于担心未来资产质量恶化而被给予了偏低的估值，但从估值优势或未来的稳定增长来看，我们认为这类公司已经具有了一定的投资价值。4）被低估的周期性公司因为对未来业绩下降的担忧而出现股价矫枉过正，可能导致部分周期性公司出现低估，出现较好的投资机会。第22页第二部分：行业投资策略¾医药行业：具有品牌和创新能力的公司可化解政策风险2005年1－5月，医药工业全行业实现销售收入1452.66万元，同比增长23.21％，实现利润总额125.12亿元，同比增长21.68%，扭转了04年行业利润下降的态势，出现了恢复性增长。2005年1－5月医药行业及各子行业销售收入和利润增长情况单位：亿元产品销售收入同比增长％利润总额同比增长％医药行业1,452.6623.21125.1221.68化学原料药441.7626.8426.0614.96化学制剂药426.9620.6335.6026.89中成药330.8218.9432.4920.10生物制药101.7828.4210.6823.62中药饮片52.9720.482.4310.23兽用药品43.4434.594.3419.24卫生材料54.9327.303.9430.74数据来源：华通数据决策系统从上市公司05年1季报的情况看来，收入增长17.5%，略低于全行业的增速，但净利润远远低于行业平均增速。其中，中成药、生物制药均实现了收入和利润的同步快速增长，医药商业在整合终端和物流后出现了较好的增长势头。医药行业上市公司05年1季报主要指标单位：亿元销售收入同比增长％净利润同比增长％SW医药生物350.2517.5015.167.97化学原料药板块48.2027.061.59-30.34化学制剂药板块56.044.271.9621.10中成药板块74.8723.124.8828.91生物制药板块21.3129.720.9725.36医药商业板块54.008.830.6710.41综合板块89.7317.503.9216.06数据来源：wind资讯2005年，医药行业销售收入和利润总额可望分别保持20％和15％左右的增速，子行业将进一步分化。当前，行业面临的主要压力是国家对药品的降价的政策压力以及人民币升值的预期。目前，市场对降价的预期是首先对抗生素降价，然后扩大到其他化学制剂药，最近传闻中成药的普药也将面临降价压力，虽然降价不会改变行业发展的趋势，但在短期内增加了行业发展的不确定性。从各子行业的发展趋势看，产能过剩和低水平重复竞争的大宗化学原料药依然面临成本增加、价格下降、贸易摩擦等内忧外患，预计05年的盈利能力仍然难以改善。特色原料药尽管有价格持续下跌的可能，但通过规模效应、成本控制、以及产品从成长期进入成熟期的稳定供求关系的支撑，依然能维持较高的盈利能力。化学制剂经营情况虽暂有好转，但面临创新能力严重不足，加之今年国家政策性大幅降价即将出台，将进一步压缩行业的利润空间，预计经营环境将延续04年的困难状况。中成药近年第23页来通过开发新技术、新工艺、新剂型，行业获得了稳定发展，但也面临中药材涨价带来的成本压力，并且下一轮的医保药品降价将逐步蔓延至中成药；生物生化制药在强大的投入下，今年继续保持较快增长。医药商业的盈利水平虽有止跌的迹象，但行业在各种政策性因素不断出台的背景下，调整仍未到位。过去10年来全球医药总产值的年均增长率在7-8%之间，而我国医药工业的年均增长率约19%，并高于我国GDP增长率一倍左右，表明城市化、老龄化和人民生活水平日益提高是医药行业持续增长的主要推动力。从实证数据看，医药行业增长与人口基数、人口增长率、年龄结构、人均收入水平以及发病率等因素关联度较大，与宏观经济景气周期相关性较小。因此，我国的医药行业具有较好的成长性，同时也具有明显的防御性特征。由于医药行业上市公司同质性和可比性较差，产品千差万别，经营模式各异，因此投资医药行业上市公司应该遵守“自下而上”的投资策略。建议关注可望超越行业增长、具有良好品牌和持续创新能力的重点公司，这些公司不但具有相对稳定增长的预期，而且凭借其较高的管理水平、丰富的产品梯队有望在一定程度上化解政策风险，从而获得快速增长。建议重点关注具有一定创新能力恒瑞医药、现代制药；具有广泛消费基础的品牌中药同仁堂、云南白药、东阿阿胶和天士力，在规范市场扩展较快的华海药业和海正药业以及具有良好增长前景的复星医药等。重点公司评级：证券代码证券简称04EPS05EPS06EPS投资评级600085同仁堂0.790.911.07谨慎推荐000538云南白药0.710.720.88谨慎推荐000423东阿阿胶0.320.380.43谨慎推荐600535天士力0.600.700.85推荐600196复星医药0.260.320.37推荐600276恒瑞医药0.480.600.75谨慎推荐600420现代制药0.420.370.45谨慎推荐600521华海药业0.660.660.81推荐600267海正药业0.480.490.70谨慎推荐¾高速公路：在防御中寻找成长性公司我国高速公路进入快速发展时期我国在未来30年里将建设放射线与纵横网格相结合的高速公路网，由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，总规模约8.5万公里，其中：主线6.8万公里，地区环线、联络线等其他路线约1.7万公里。高速公路 规划 污水管网监理规划下载职业规划大学生职业规划个人职业规划职业规划论文 的静态投资需要2万亿人民币， 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 到2020年左右完成。到2010年前，年均投资1400亿到1500亿元左右，年增加高速公路3000公里，2010年到2020年，年均投资1000亿元左右。我国高速公路建设规划与美国50年代到70年代类似。随着路网的逐步形成，我国高速公路将迎来与美国当年类似的车流量大增的时期，而且这段时期的持续时间会第24页较长。治理超载以及降低营业税有利于高速公路盈利水平2005年6月1日起高速公路公司营业税将由5％下调至3%。根据我们的测算，此次营业税率下调对主要高速公路上市公司2005年EPS的正面影响在2－3％之间，对2006年EPS影响在4－5.5%之间。投资策略高速公路属于典型的资本密集型行业，投入较大，业务具有一定的垄断性，现金流十分稳定。高速公路的盈利能力主要受两个因素的影响，即：收费标准和车流量。目前我国各省的收费标准基本统一，但是全国不同地区间相差仍然较大。车流量受到汽车保有量、国民经济景气程度的影响。因此，对一个高速公司影响较大的因素有收费标准变动、新建路产、资产收购、竞争性道路的建设等。高速公路被视为一个防御性行业，在国家宏观调控的影响下，04年下半年走势明显强于大盘，如今大部分高速公路上市公司的股价已反应其内在价值，板块整体大幅飙升的可能性不大，因此，给予行业“中性”的投资评级。但是，目前我国铁路建设运输需求难以满足，加之近年来汽车保有量迅速增长，部分公司的盈利能力还将进一步提高。具体而言，中原高速、山东基建、福建高速等公司的货运车辆比重较高，如果经济增长速度放缓、或者铁路运输瓶颈得到一定程度的缓解，这些公司路面的货运车流量将首先受到不利影响。就上市公司目前新投资项目产生的效益看，福建高速、现代投资06的业绩将有较大幅度的增长，而宁沪高速、深高速、中原高速新投资项目收益时间视项目的具体进度有所不同。其中，宁沪高速受益较快，06年宁沪高速的盈利能力即将有较大幅度的增长；赣粤高速要视资产收购的进度，乐观估计今年能够完成，那么赣粤高速的盈利能力将有较大幅度的提升；楚天高速的资产收购进度目前仍难以估计；深高速、中原高速、山东基建的受益期要到08年。综合来看，成长性最好的公司是：现代投资、福建高速、赣粤高速、皖通高速。重点公司评级06EPS股票代码股票名称04EPS05EPS投资评级000900现代投资0.270.480.88推荐600012皖通高速0.240.370.46推荐600020中原高速0.490.560.47谨慎推荐600033福建高速0.400.460.58谨慎推荐600269赣粤高速0.470.560.63谨慎推荐¾造纸行业：关注行业龙头企业今年1-5月，造纸及纸制品全行业实行销售收入1411.84亿元，同比增长23.04%，实现利润总额61.06亿元，同比增长9.11％。其中，机制纸及纸板制造行业实现销售第25页收入829.45亿元，同比增长20.79％，实现利润总额38.05亿元，同比增长4.14%。行业利润增速不及收入增速的主要原因是今年前几个月国际纸浆价格出现小幅上扬，加之化工辅料价格居高不下以及煤电油运紧张增加了企业的成本。纸浆价格开始逐渐回落国际纸浆价格在05年3月份达到去年的高点后目前已出现疲态，4月份、5月份进一步回落。截至5月底阔叶浆、废纸的价格已低于年初的价格，阔叶浆价格也已滞涨。国际漂白针叶浆价格从04年8月份以来持续上涨，到05年3月份达到04年648美元/吨的高点，目前已小幅回落到610美元/吨，低于年初628美元/吨的价格。阔叶浆价格比较坚挺，但最近一周也已小幅回落。废纸价格也随阔叶浆价格有所下降，进口到岸价格从3月份平均最高点160美元/吨，下降到5月底的平均152美元/吨。我国进口纸浆平均价格（美元/吨）进口纸浆平均价格（美元/吨）500480460440420400380Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-02020203030304040405资料来源：华通数据决策系统05年下半年主要产品供求及价格走势判断新闻纸：下半年供给增大，价格下滑压力增加。上半年国内新闻纸市场产销两旺，价格基本维持在5500元/吨的高位。但05年三季度新闻纸价格有向下的压力，原因是产能的大幅增长。预计05年新增产能110万吨，当年新增产量约55万吨以上，国内产销基本平衡。考虑今年仍然有15万吨左右的进口，市场呈现较大压力，尤其是产能大幅增加加剧了价格下降的预期。铜版纸：供求基本平衡，价格基本稳定。上半年国内铜版纸市场供求基本平衡，目前价格略低于年初水平，平均价格不到7000元/吨。从下半年及全年供求形势看，05年市场供过于求约10万吨，压力虽然不是太大，但基本上决定了下半年铜版纸的价格只能维持在目前的价格上或略有下降。涂布白纸板、白卡纸：价格将进一步回落。涂布包装纸的需求增长速度远远快于整个纸业的增长速度。05年是上半年涂布包装纸价格先是小幅上涨，近期又小幅回落，基本上已低于年初的价格。由于需求快速增长，国内产能增加也很快，粗略估算到05年底涂布包装纸实际产量新增约160万吨，超过当年需求增长约30万吨，虽然有100多万吨进口可以替代，但供过于求不可避免。因此，年下半年涂布包装纸价格将进一第26页步回落。投资策略造纸工业是发达国家国民经济十大支柱性产业之一，增长基本与GDP同步，并呈现出明显的周期性行业特征，但我国造纸行业却处于高速发展时期，属于成长性行业。全球历史数据统计结果表明，人均GDP500－1500美元是造纸业高速增长期，我国正处于纸消费的快速增长期。预计05年我国造纸行业仍然保持快速增长，纸和纸板的消费量将达到5900万吨。虽然我国造纸行业正处于成长期，但由于该行业是资本密集型行业，许多公司由于资金缺乏、设备老化，生产效率低下，无法通过更新设备和产能扩张获得效率提升和规模效益，因此造纸行业上市公司的整体投资价值不大。建议关注行业龙头企业，从目前国际市场的同类上市公司的估值水平看，晨鸣和华泰的估值水平明显偏低。重点公司评级06EPS企业名称04EPS05EPS投资评级晨鸣纸业0.560.600.65推荐华泰股份0.900.991.3推荐博汇纸业0.390.650.78谨慎推荐¾商业零售：消费持续增长，行业盈利状况好转2005年一季度零售板块的业绩大幅增长，整个板块（剔除ST公司）实现主营业务收入215.09亿元，净利润4.497亿元，同比增长26.4%和40.5%。整个板块的销售毛利率有所回升，从04年一季度的14.7%提高至15.3%。整个板块的销售净利润和净资产收益率也有一定的增长，分别为2.09%和2.50%。整个板块向好发展的趋势明显，百货类公司出现回暖，经营业绩较上年一季度有所提高。连锁类公司的增长快于行业平均水平，05年一季度，连锁类公司的主营业务收入是零售板块平均水平的2.3倍，净利润为行业平均水平的1.8倍。但是整个板块的估值水平仍然偏高，具有投资价值的优质公司的数目并没有出现大幅的增长。05年一季度零售行业指标2003年一季2004年一季2005年一季主营业务收入（万元）1,441,1841,701,0572,150,913净利润（万元）27,35732,01444,969销售毛利率22.9%14.7%15.3%销售净利率1.90%1.88%2.09%净资产收益率2.01%2.22%2.50%资料来源：长城基金目前部分投资者由于股权分置的预期倾向于用重置成本法对零售企业进行估值，我们认为即使股权分置的影响使公司的价值可以通过重置成本法得以体现，这种估值第27页方法还是只能做为对持续经营的公司合理价格的参考。我们还是强调将估值的重点放在公司经营管理能力的评判上，建议投资重点仍是发展前景较好和经营稳定的公司。重点关注公司苏宁电器：苏宁电器一季度开店数目达到16家，远远高于04年一季度4家的数目。据我们近期的了解，苏宁电器上半年开店数目达到130多家，年内可实现门店数目比上年翻一番的目标。新增门店的成熟期根据当地的消费能力和竞争环境有所不同，为6-9个月。从苏宁目前的竞争环境来看，家电连锁企业的竞争还是处于家电连锁业态和其它业态的竞争，还没有到达家电连锁企业之间恶性竞争的地步。从苏宁04年的业绩指标来看，苏宁的盈利能力并没有由于扩张速度提高而减弱，相反由于规模扩张盈利指标有所增强。在苏宁销售的家电品类中，仍有部分品类具有毛利率的提升空间，而且数码、通信类产品的规模 采购 采购部分工政府采购法87号令广东省政府采购政府采购法及采购员下一步工作计划 优势由于部分还依赖代理商渠道进货还具有较大的提升空间。预计苏宁可保持50%以上的高速增长。华联综超：一季度净利润达到3187万元，每股收益0.13元，同比增长23%。各个老门店整体盈利能力的提升是业绩增长的主要动力。公司计划增发6亿元用于新门店的建设，这标志着公司将进入又一轮快速扩张期。1-5月，公司新增4家门店：兰州东方红广场店、西宁汇通店、南宁碧园店和南京湖南路店。预计下半年公司将新增6-8家门店。04年公司的店面成熟期缩短，新增门店当年可不出现亏损，这样大大提高了公司的盈利能力。公司05年计划大幅增加门店数量，能够提升将来的盈利水平，但是当年的开办费用也将拉低当年的净利润水平。重点公司评级公司简称0405E06E投资评级苏宁电器1.951.702.30推荐华联综超0.390.460.54谨慎推荐小商品城0.831.352.10中性武汉中百0.160.240.29中性大商股份0.530.700.79中性¾纺织：风雨也要兼程纺织行业维持高产销率2005年1-4月，全行业实现销售收入5311.79万元，同比增长27.26%，利润总额154.11亿元，同比增长21.80%，行业效益稳步增长。全行业规模以上的企业32774户，同比增长17.55%。在内需持续快速增长的拉动下，1-4月份，全行业产销衔接良好，行业产销率95.07%。主导产品产量稳步增长，多数子行业的盈利水平有所下降1-4月，纺织行业的各主导产品的产量均有增长，其中纱、布、印染布、服装比去年同期分别增长23.06%、20.10%、22.34%和8.49%。4月份，服装的增长速度出现了大幅下滑：一方面是配额取消以后被压抑的出口潜能短期释放后出现自然回落；另一方面是由于前期频繁出现的贸易摩擦使国外采购商和生产企业采取观望态度。第28页一季度纺织行业毛利率和利润率分别为10.39%和2.90%，较2004年分别下降0.35和0.42个百分点，子行业中除针织略有增长和棉纺织基本持平外，其余均出现下降。但和上年一季度相比，除毛纺和丝绢纺织外，其它子行业均出现下降。各纺织行业毛利率变动趋势图各纺织子行业毛利率变动1614121086420针织棉纺织