2018公司债市场的风险预警与控制

1内部资料仅供参考传导(2018年第10期,总第427期)中国证券业协会2018年4月13日“稳中求进中的证券业发展机遇与挑战”重点课题研究系列 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 之七公司债市场的风险预警与控制研究一、问题提出新常态下中国经济结构转型的顺利实现需要金融市场在快速发展的同时保持良好的系统稳定性，因此，系统性金融风险防范至关重要。2017年底召开的中央经济工作会议提出，防范化解重大风险是未来三年中国经济工作的三大攻坚战之首。党的十九大报告指出，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。2017年7月召开的全国金融工作会议要求，“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完2善金融安全防线和风险应急处置机制”。从宏观数据来看，中国的非金融企业杠杆率较高，债务占比居于世界主要经济体的首位，债务风险逐步累积，导致系统性风险防范的重要性日益凸显。在这种背景下，作为中国金融市场重要组成部分的公司债市场，在2015年1月发行与交易管理 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 改革后规模快速扩张，其市场总体规模已经不容小觑，由2014年底的7740亿元迅速攀升到2017年12月底的5.08万亿元。在突出强调防范系统性风险的政策大背景下，公司债市场的结构性问题明显，潜在的风险问题值得重视：第一，2015年的公司债发行与交易管理制度改革以来，井喷式发行使得公司债的到期期限较为集中，债券期限主要集中在2-3年和4-5年，交易所公司债的债券兑付高峰将要到来，市场风险控制的必要性日益凸显；第二，前期的发行主体主要集中在房地产和多元金融等部门，行业的集中度高，在去杠杆的经济工作思路下，这些行业累积的潜在风险在未来可能会进一步暴露；第三，投资者结构特征（商业银行、证券公司和广义基金等金融机构为主要投资者）和交易特征（广泛采取质押式回购的杠杆操作、羊群效应）、以及市场潜在风险的多发性特征（宏观经济下行压力、企业的行业性景气状况、发债企业盈利状况、货币政策等宏观经济政策的变动、股债联动效应的存在、汇率波动引起的企业国际债务负担变动等），决定了公司债市场快速扩容壮大的同时，其风险预警及控制问题值得格外关注。3本文初步梳理了公司债市场的总体情况，分析了公司债市场的潜在风险来源，并从中长期发展的角度剖析了交易所公司债市场的内部风险，以及可能外溢到公司债市场以外甚至引起系统性风险问题的风险。同时，本文还设定了相对合理的初始条件，测算了极端情况下信用违约冲击对公司债市场的影响，以评估当前阶段公司债市场对某些潜在重大风险爆发的承受力。基于这些结论，本文提出了相应的政策建议。二、公司债市场的发展现状分析（一）公司债产品结构及交易基本情况受历史制度性因素的影响，中国债券市场长期存在着以银行间债券市场为主、银行间债券市场与交易所债券市场并存发展的局面。2015年以来交易所公司债市场发展迅速，对长期以来主导中国债券市场格局的银行间债券市场造成冲击。从Wind的统计数据来看，2015年4月30日的公司债存量规模仅为7863亿元，占信用债存量规模的12%。表1显示，截至2017年7月30日，公司债的存量已经达到4.76万亿元，在32万亿元规模的信用债存量规模里，占比达14.88%。表1：中国信用债市场格局情况（截至2017年7月30日）类别债券数量(只)债券数量比重(%)票面总额(亿元)票面总额比重(%)同业存单10,96435.5583,426.8026.07金融债1,1403.7044,486.2313.90商业银行债2210.729,857.203.084商业银行次级债券3221.0417,485.925.47保险公司债610.202,172.530.68证券公司债4331.4011,437.083.57证券公司短期融资券40.0180.000.03其它金融机构债990.323,453.501.08企业债2,7698.9831,148.049.74一般企业债2,7558.9331,023.729.70集合企业债140.05124.320.04公司债4,85615.7547,574.9914.87私募债3,11010.0822,673.447.09一般公司债1,7465.6624,901.557.78中期票据3,37210.9347,128.6214.73一般中期票据3,37010.9347,124.3614.73集合票据20.014.260.00短期融资券1,5084.8916,354.305.11一般短期融资券5291.724,773.201.49超短期融资债券9793.1711,581.103.62定向工具2,2717.3620,929.366.54国际机构债100.03220.000.07政府支持机构债1290.4214,355.004.49资产支持证券3,68211.9412,442.293.89交易商协会ABN980.32407.940.13银监会主管ABS5621.824,135.341.29证监会主管ABS3,0229.807,899.012.47可转债200.06668.380.21可交换债1180.381,216.020.38合计30,839100.00319,950.02100.00数据来源：Wind资讯。5从发行情况看，2015年公司债发行与交易管理制度改革实施以来，公司债开始进入快速发展期，无论是一般公司债还是私募公司债，都出现了阶段性的井喷式增长（见图1）。2016年2月的单月最高发行额达到4000亿元左右。随着供给侧结构性改革进程的推进，公司债发行审核门槛开始提高，对“两高一剩”行业部门的发债资质和要求进行了特别规定，使得这些行业的发债规模得到控制。加之2016年9月沪深证券交易所实施房地产公司债券审核新政，发债占比较高的房地产企业的公司债发行规模开始回落。因而，公司债发行规模开始回调。随着2016年12月债市波动幅度加大，流动性冲击下的债市利率逐步走高，企业发债意愿快速下滑，与前期对特定行业部门的分类审核新政相互叠加，2017年公司债发行量大幅下滑。图1：公司债月度发行规模数据来源：Wind资讯。由于公司债发行的信用等级确定需要从主体评级和债项评级两个方面进行，以下分别列示了这两个层面的存量公司债的信用6等级和期限结构分布情况（见表2、表3）。从存量公司债的信用等级看，表2的数据表明，超过95%的公司债发行主体的信用评级在2A及以上。这与当前阶段我国债券市场信用评级虚高有关，表明当前我国信用评级制度有待进一步完善。但如果以当前信用评级公司的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 评估，发债企业的主体信用状况还是较为优质的，这在一定程度上表明公司债发债企业的资质较好，对债券的偿还能力较强。从存量公司债的期限结构看，剩余期限以1-3年和3-5年为主，1年以内到期的公司债规模不到3000亿元，不到存量公司债券余额的6%，这表明近期公司债的到期兑付压力可控，但未来1-5年则要承受较大的兑付压力。因而，未来宏观经济的走向与企业的盈利状况都将对存量公司债的兑付产生重要影响，监测公司债市场风险时应格外关注这一风险。表2：存量公司债的主体评级和剩余期限分布情况（单位：亿元）主体评级余额金额占比（%）1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上AAA15,775.4533.161,050.404,040.107,542.452,004.301,048.2090.00AA+12,862.5627.04573.323,587.387,631.86930.0075.0065.00AA16,811.3135.34605.746,803.178,840.20514.2048.000.00AA-704.881.4879.17343.72252.0010.0020.000.00A+59.670.137.8740.8011.000.000.000.00A11.450.024.002.954.500.000.000.00A-9.350.024.355.000.000.000.000.007BBB+2.000.000.002.000.000.000.000.00BBB6.500.012.504.000.000.000.000.00BB2.500.010.002.500.000.000.000.00--1,326.822.79323.88631.93371.000.000.000.00合计47,572.49100.002,651.2215,463.5524,653.013,458.501,191.20155.00数据来源：Wind资讯。从存量公司债的债项评级来看（见表3），超过76%的公司债存量余额的债项评级在2A及以上，表明公司债债项也相对优质。但与主体评级中无评级债券占比极低的情况不同，债项无评级的存量余额占据存量总额的24%，因而，尽管发债企业的主体评级状况相对较好，但发债融资项目的信用状况明显要差很多。表3：存量公司债的债项评级和剩余期限分布情况（单位：亿元）债项评级余额金额占比（%）1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上AAA18,146.7738.151,172.714,937.368,367.902,414.601,099.20155.00AA+9,434.6619.83574.582,876.575,538.51435.0010.000.00AA8,359.1117.57345.403,454.084,336.43188.2035.000.00AA-122.430.2644.6165.8212.000.000.000.00A+7.230.020.336.900.000.000.000.00A-13.600.030.008.005.600.000.000.00BBB+0.920.000.920.000.000.000.000.00BBB-11.500.021.5010.000.000.000.000.00--11,476.2224.12511.174,104.776,392.57420.7047.000.00合计47,572.49100.002,651.2215,463.5524,653.013,458.501,191.20155.00数据来源：Wind资讯。从二级市场交易的角度看，长期以来，我国债券市场一直存8在换手流动性水平较低的问题。图2显示，我国的存量债券只数在快速增长，目前已达到2.3万只。但从每日交易的券种占存量券种的比例来看，日交易成交比例极低，从2013年初的25%的比例下滑到当前阶段的日交易券种数量不足存量债券总数的10%。图2：债券市场可交易券种数和每日成交券种占比情况数据来源：Wind资讯。图3：债券市场成交笔数和单笔成交金额变动情况数据来源：Wind资讯。9图3显示，随着债券市场的快速扩容，我国债券市场的每日成交笔数也有上升趋势，但2016年12月以来成交笔数经历了大幅下挫，表明2016年12月二级市场“债灾”的负向冲击较大，导致债券市场流动性大幅下滑。同时，从单笔成交金额看，成交金额总体保持平稳，大致0.8亿元/笔。（二）公司债市场主要参与者情况首先，从发行者的角度看，表4给出了公司债发行主体的行业特征，可以看出，公司债市场的行业集中度较高，其中以房地产业、建筑业、以及制造业为主要的发债主体，其发债余额占据公司债存量余额的58.07%。尤其是与房地产相关的房地产业和建筑业，其发行的公司债只数占公司债存量总只数的46.77%，发行金额占存量余额的44.93%。这意味着在未来几年，房地产行业的周期性转变可能会给公司债市场带来潜在风险。由于房地产行业的开发周期长、资金使用杠杆率较高，因而，对房地产企业债券到期兑付能力需要给予足够关注，否则可能引发较大的信用风险。表4：公司债发行主体的行业特征行业发行只数发行只数占比(%)发行金额(亿元)发行金额占比(%)房地产业1,00720.0712,725.4328.99建筑业1,34026.706,993.1915.93综合83616.666,306.1714.37制造业59411.845,765.8613.1410金融业2625.222,589.935.90电力、热力、燃气及水生产和供应业2074.132,492.545.68采矿业1162.312,004.414.57交通运输、仓储和邮政业1653.291,580.253.60批发和零售业1352.691,370.253.12租赁和商务服务业951.89808.601.84水利、环境和公共设施管理业771.53457.201.04信息传输、软件和信息技术服务业280.56313.770.71农、林、牧、渔业661.32206.400.47文化、体育和娱乐业671.34146.000.33住宿和餐饮业90.1856.000.13居民服务、修理和其他服务业70.1444.000.10教育50.1020.000.05卫生和社会工作20.049.000.02合计5,018100.0043,889.00100.00数据来源：Wind资讯。其次，从公司债的投资者类别上看，交易所公司债市场的参与主体主要有基金公司专户、证券公司自营、公募基金产品、证券公司集合理财、保险类产品、信托公司及产品、企业年金计划、银行及银行理财产品、社保基金、保险公司、私募基金产品、法人机构、养老金产品、基金管理公司、个人投资者、期货资管产品等16种类型。这16种类型的投资者的规模大小差异很大。数据统计显示，截止到2017年4月底，基金专户、证券公司集合理财、银行及银行理财产品的托管规模占据交易所债券市场总规模11的50%以上;其次是公募基金产品、证券公司自营、保险类产品、信托公司等，占交易所债市总规模的30%左右;其余9类投资者占比约为20%。从投资者的盈利来源来看，绝大部分投资者都以持有债券到期进行资产配置为主要盈利目的，存在趋势性行情时，逢高抛出也是近几年债市投资盈利的手段之一。从资金的风险承受力来看，基金专户、证券公司集合理财、银行及银行理财产品的资金主要来自于商业银行的理财和委外资金，这些资金对市场波动的敏感程度较高。在波动导致的损失可承受时，这些类型的投资者可能会率先抛售债券离场止损。相比之下，养老金产品和社保基金、企业年金计划等由于可以相对长期持有债券（当债券的信用风险本身问题不大时），它们对债市的周期性波动容忍度相对较高。而证券公司自营和公募基金产品的风险敏感系数介于前述两种类别的投资者之间，由于这两类机构的风控机制总体较为严格，它们的投资风格一般相对稳健，因而抗市场波动的能力也相对较强。三、公司债市场的潜在风险来源及可能触发机理分析从一般性的理论逻辑上看，债券产品投资的风险主要可以归结为信用风险、流动性风险、期限风险、利率风险、税收风险和监管政策风险等六类风险。其中，信用风险是最直观且普遍的风险，流动性风险既可能源自债券市场本身的换手率较低，也可能源自市场资金的短期大幅紧缺——比如央行货币政策的大幅收紧12等。监管风险是转型市场经常发生的风险之一，主要由于新老政策的转换过程存在着较大的跳跃，参与者为实现其参与行为的合规性而被动大幅调整，进而可能对整个债券市场造成影响。从监管者对市场风险控制的角度看，上述风险可能同时对市场参与各方都产生影响，因而，对公司债市场参与各方进行风险区分，有利于理清市场主体间的交互行为以及风险在参与各方的传导和蔓延过程，进而提出针对性的应对措施。根据市场参与者的不同，可以将上述公司债市场风险分为来自发行者的风险、来自投资者的风险、来自交易市场的风险和来自监管层的风险等四个方面。以下分别进行简要梳理分析。（一）公司债风险来源类型分析1.公司债发行者的风险来源从公司债发行者的角度看，这一主体可能冲击市场的风险主要源自信用违约风险，企业的经营绩效下滑、流动性管理不当等都可能导致其对已发行债券还本付息的违约，而企业的违约行为会使得市场投资者直接遭受损失。如果违约的规模足够大，或者引致企业违约的因素具有行业典型性，那么可能引起市场风险的传导和蔓延进而放大最初的信用违约风险。其原因在于，一方面，债券投资者以机构投资者为主，个别类型的投资者在整个金融体系里具有特殊重要的地位，比如商业银行等金融中介，短期的重大损失可能使其市场功能丧失，进而连带影响其他机构的正常经13营运行，或者，这些投资者为弥补资产负债表的重大损失而对其他资产进行抛售，如果抛售的资产规模足够大，可能会使部分乃至整个市场的交易陷入困境，导致市场的流动性枯竭，进而对市场造成更大的负向冲击。因而，从市场风险控制的角度分析公司债发行者的信用风险，更需要关注引致信用风险的行业性特征、债券存量规模、该类型债券的投资者特征及投资者的集中度等问题。对于发行人、评级机构、审计机构、承销机构在发行、募集资金使用、审计和信息披露方面存在的违规行为进行依法坚决处理，这样才能更好避免由于相关各方的违法违规行为导致整个公司债市场增加不必要的风险。前述分析已经表明，未来1-5年是公司债产品集中到期兑付的时期，因而需要密切关注宏观经济状况、行业的周期性特征和企业盈利情况，及时预判信用风险爆发可能对市场的冲击。2.公司债投资者的风险来源从债券市场投资者的角度看，任何类型的风险爆发对投资者的影响主要通过改变其买卖行为而对整个市场造成冲击。因而，无论是由于债券的信用评级调整或者到期兑付违约，还是央行货币政策紧缩引起的市场总体流动性下降、投资者的资产—负债结构的错配，抑或其他恐慌性情绪的迅速蔓延引起市场的抛售，都会使投资者改变其买卖策略，进而对债券的供求关系产生影响而14冲击市场。一方面，这与信用债产品的换手率过低有关，另一方面，也与市场信息不完全、不对称时各参与者的情绪波动有关。事实上，极端情况下，绝大部分信用债产品都可能由于阶段性缺乏对手方而瞬间陷入流动性枯竭的状况。从国外的经验看，当市场出现大规模流动性枯竭状况时，市场往往陷入非理性的螺旋式下跌过程，此时需要央行发挥“最后贷款人”的作用对市场进行干预，以缓解市场的恐慌情绪。从公司债市场风险控制的角度看，需要根据投资者的资金来源和资金的期限结构确定其对市场波动的承受力，区分不同类型投资者对价格波动的容忍度，并对市场波动尤其是大幅波动时，不同类型投资者的投资策略选择进行预判。尤其要重点关注价格敏感性投资者集中扎堆成为某些风险较大的产品相互交易的对手方的情形，当市场风险暴露时这些投资者可能会快速抛售进而引起市场大幅波动。3.公司债市场的交易风险来源从交易市场的风险来源来看，任何不确定性都可能影响市场情绪，投资者会因此改变其投资行为，导致市场出现波动。市场交易层面的不确定性主要来自两个方面：第一，总量性政策的走势。这种走势既可能来源于央行货币政策主动调控，也可能来自于外部经济环境导致国内政策被动跟随——比如，美联储加息导致我国央行货币政策调控空间压缩，影响到债市的情绪。第二，15监管政策走势的不确定性。如在去杠杆政策实施细则正式出台以前，市场始终存在极大的不确定性，这在2016年底-2017年上半年的债券市场表现得尤为突出。不同层面的政策解读信号使得投资者难以适从，阶段性的监管事件容易进一步加剧市场的紧张情绪，导致整个债券市场始终处于紧绷状态，不利于市场风险的有序释放。另一方面，系统重要性交易制度的可持续性也是公司债市场特有的风险来源之一。为提高公司债的流动性，降低公司债债券的流动性溢价，交易所实行了以标准券进行折算的中央对手方交易制度（CCP），中国结算充当回购交易双方的中央对手方，对进行正/逆回购双方的债券按照不同的信用等级和折算率标准进行折价质押。这种制度在常态时可以极大地提高回购效率，交易所市场的回购规模快速增长即是典型证明。但在分业监管、监管竞争并存的结构下，潜在信用风险的上升和货币政策的收紧，可能使得CCP制度在大规模违约发生的极端情况下面临较大的风险暴露，因而，交易市场风险防范对此也需要进行密切关注。4.公司债市场的监管风险来源从近几年中国的资本市场运行情况看，缺乏协调的政策大幅变动可能存在叠加效应，监管风险本身可能是引发市场波动的因素之一。从市场实际运行情况看，2017年初银监会等监管部门出台一16系列从严监管措施，导致市场反应过激，引起债市出现阶段性大幅波动。随着市场情绪被监管层关注到，“一行三会”之间的政策协调日益加强，市场行情随之回暖趋稳。从2017年初以来的债券市场波动和监管政策的出台关系来看，监管风险可能也是我国债券市场的一个重要的风险来源，主要原因有两个：其一，政策的方向转变较为剧烈，市场参与者不得不被动按照监管要求的转变而进行投资结构的调整，比如银监会2017年4月份对委外理财资金的监管新要求、证监会对券商通道业务的管理新措施等；其二，分业监管制度下的政策协调性不够，不同监管部门间的监管政策可能存在着叠加效应，放大了每一个部门的政策影响力，这主要是金融机构间的资金链条和业务内容相互叠加嵌套导致的。因而，初衷良好的监管政策也需要把握好时机力度和部门间的协调，避免在市场波动加大时竞争性地紧缩监管政策，导致市场风险进一步被放大、蔓延，这也是管控公司债市场风险时需要重点关注的。（二）公司债市场风险的可能触发机理分析结合国内外债券市场的历史经验，从风险的危害性来看，公司债市场的风险可以区分为债券市场内部风险和外溢到债券市场以外甚至引起金融系统危机的系统性风险两个层级。以下分别对这两个层级潜在风险的可能触发机理进行简要分析。第一，公司债市场内部风险。这主要是指在当前阶段我国债17券市场分割、监管竞争持续存在的背景下，影响公司债市场持续稳定健康发展的各类风险。具体而言，这种风险主要来自于如果公司债市场的运行表现持续且大幅差于银行间市场，可能会导致发行者和投资者不愿参与公司债市场，公司债市场规模和活跃度逐步趋于萎缩停滞的风险。这种风险可以表现为三种形式：其一，公司债的发行利率较高，发行者不愿意继续发债，市场逐步萎缩；其二，公司债的风险-收益不匹配，投资者不愿意参与，进而导致公司债市场的债券发行相较于银行间而言没有优势，市场逐渐萎缩；其三，公司债市场价格大幅波动频繁，使得投资者损失惨重，投资者不愿参与。这三种情况之间是相互联系的，本质都是风险定价机制失灵所引发的，需要从风险定价的角度分析哪些因素可能会导致交易所公司债市场比银行间市场的扭曲更严重。从价格形成的角度看，可以通过分析债券换手率情况，以及信用利差的变动灵敏性来比较两个市场的市场有效性。第二，公司债市场的系统性风险主要是指在公司债市场爆发的、可能引发整个国家金融体系危机的风险。从历史上国际金融危机中的系统性风险爆发的共性来看，金融系统出现重大风险往往离不开作为关键节点的部分系统重要性金融机构的传导。这些系统重要性金融机构遭受风险传导后迅速陷入经营困局，进而引发整个金融系统投融资和价值发现功能丧失。以此反观公司债市场，对公司债市场稳定可能产生重大影响的关键节点可能有作为18CCP的中国结算公司，以及某些特别大型的机构投资者等。从触发因素上看，由于当前中国债券市场的投资者主要以配置型持有为主，因而，市场波动本身的风险相对有限，主要风险可能主要来自于存量债券的大规模集中违约。中央结算作为回购市场中投资者融入或融出资金的对手方，在极端情况下可能会遭受质押债券（如质押券无征兆地集中大规模违约，或者对质押券紧急处置时无买入对手方）无法及时处理引发的CCP流动性枯竭，进而导致回购市场的投资者到期续作的资金链条断裂，债券市场价格剧烈波动，甚至很多券种的流动性枯竭。当不存在优先-劣后的结构化产品安排和回购杠杆时，价格的波动仅会导致市场流动性枯竭，投资者持有债券到期仅会损失违约部分的债券价值。但如果投资机构存在结构化产品安排，在债市流动性丧失的极端情况下，他们可能会选择抛售持有的股票回笼资金以偿还优先级投资者，这可能会引起股市大幅波动。另外，短期大规模债券违约事件也可能重创部分重要机构投资者，这也会对金融系统造成重大冲击。上述可能性仅是极小概率的极端情况，其发生可能需要同时具备三个条件：第一，市场的流动性极度匮乏（导致资本对风险的厌恶程度很高）；第二，回购市场的投资者持续高杠杆运行且陷入深度浮亏状况（一旦续作资金链断裂，只能抛售止损，前期的账面浮亏转为业绩的实亏）；第三，质押债券大面积违约或者质押19券长时间无法及时处理（市场紧绷时，无交易对手，且事先无紧急救助的制度性安排）。这种系统性风险具有显著的尾部风险特征，在常态时期的爆发概率极低，在市场的资金流动性极度紧张、各类投资者前期亏损严重时的爆发概率相对提高，其危害性较大主要是因为风险演变过程是非线性的，会随着时间的推移而快速放大。对于监管部门而言，果断应对、把握极短的有利处理时机对于防止危机的蔓延至关重要。在第二种风险类型中，可能会存在股债联动的风险。这种风险主要由公司债市场的大规模违约（或者监管政策）引发，然后传导至股票市场并引起股票市场大幅波动，这种风险传导过程主要基于股债联动效应。股债联动风险的关键节点主要是使用了结构化产品，同时在股、债市场进行投资的机构群体。这些机构群体影响资本市场内部的情形有两种：第一，当债券市场因为某些因素整体价格大幅跳水时，如前所述，由于信用债产品的流动性极为匮乏，抛售债券及时止损的渠道可能会暂时堵塞，为满足优先级的投资人保本收益要求，资产管理者可能会调整资产配置，抛售部分股票以套现偿还优先级资金。第二，监管政策收紧等推动表外资金短期大规模回撤至表内，银行理财和委外资金大规模从股债资本市场撤出，此时债券市场的价格下跌导致债市换手交易的流动性较差，使用结构化产品的机构可能也会选择抛售股票以保证客户的优先级权益。前述两种情形都是由于债券市场的流20动性较差引致股票市场被动出现波动。四、公司债市场发展风险分析——基于发行和运行特征视角在市场的总体量、投资者资金规模等方面存在显著劣势的现实约束之下，如前述分析所示，如果交易所公司债市场的运行表现比银行间市场差，那么，从中长期的角度看，交易所公司债市场的发展可能会面临重大挑战，这是交易所中长期需要重视的问题。因而，有必要对两个市场的运行效率进行比较分析，据此分析交易所债券市场中长期发展所面临的风险。下文将主要从发行成本、流动性状况和信用利差等角度进行实证分析，以比较交易所公司债市场和银行间市场同类型产品具有哪些优劣势。（一）公司债产品与中期票据发行情况的比较分析首先，从发行主体的所有者属性来看，2015年1月证监会发布的《公司债券发行与交易 管理办法 关于高温津贴发放的管理办法稽核管理办法下载并购贷款管理办法下载商业信用卡管理办法下载处方管理办法word下载 》实施以来，交易所债券市场的规模扩张迅速。深入分析改革政策实施一年的效果，表5和表6显示，2015年无论从债券发行只数还是发行规模看，银行间市场中期票据与交易所公司债都较为相近，但银行间市场的中期票据发行主体是以国有企业为主，国有企业（包括地方国有企业和中央国有企业）的发行总只数占市场总发行只数的82.14%，发行额度占市场发行总额度的87.40%。表6的数据表明，相对于银行间市场而言，交易所市场公司债发行主体中，非国有企业的占比更高。其中，国有企业的发行只数占比为65.39%，发行额度仅21占公司债发行总额度的56.70%，大幅低于银行间市场中国有企业占中期票据发行总额度的87.40%。表5：2015年银行间市场中期票据国有企业占比情况企业性质只数（只）占比总额（亿元）占比地方国有企业59764.61%6,795.9553.26%中央国有企业16217.53%4,355.3534.14%非国有企业16517.86%1,608.1612.60%合计924100%12,759.46100%注：Wind的统计将中央或地方国资委控股的企业定义为“中央国有企业”或“地方国有企业”，为便于比较，本文将除上述两类企业以外的其余类型企业都并入“非国有企业”的统计口径，下同。数据来源：Wind资讯。表6：2015年交易所市场公司债国有企业占比情况企业性质只数（只）占比总额（亿元）占比地方国有企业84262.14%4,898.2447.49%中央国有企业443.25%949.59.21%非国有企业46934.61%4,466.0643.30%合计1,355100%10,313.80100%数据来源：Wind资讯。表5和表6的数据比较表明，相对于银行间中期票据市场，交易所公司债市场更受非国有企业的欢迎。究其原因，这可能与交易所债券市场更好地适应了市场需求有关。从债券发行者的角度看，2015年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》扩大了公司债发行主体范围，丰富了债券发行方式，简化了发行审核流程，大幅提高了债券发行的审批效率；从投资者的角度看，改革后的公司债市场加强了债券市场监管，同时加强了对债券持22有人权益保护，有利于投资者更好地参与市场。公司债市场发展迅猛，拓宽了非国有企业的融资渠道，交易所债券市场的快速发展成为银行间债券市场的一个有益补充。其次，从两个市场的债券信用等级来看，银行间市场的中期票据的信用等级主要集中于高信用等级，而公司债的信用评级总体偏低且分布更加分散。图4显示，2015年银行间市场中期票据的信用评级主要集中于AA-等级以上，而在交易所公司债中，无评级的债券只数为464只，居于第二位，仅次于AA级债券的587只。图4：2015年交易所公司债只数与发行评级注：其中，横坐标“无”代表无评级，下同。数据来源：Wind资讯。交易所市场的发行主体信用等级更加多元化，这与交易所债券市场的投资者结构有关。从投资者构成的角度看，券商和基金等机构是交易所债券市场的投资主体，其投资方向更加多元化，可以更好地发现市场机会，更乐意投资于不同信用等级的债券产品。从这一点也可以看出，交易所市场可成为银行间市场的有益23补充。再次，从融资成本的角度看，表7显示，以实际发行总额为权重计算，同期限同信用等级的公司债发行成本低于银行间中期票据，这也是造成2015年交易所公司债发行规模“井喷式”增长的重要原因。表7：交易所公司债和银行间中期票据的加权平均发行利率比较交易所公司债银行间中期票据信用等级期限加权平均利率信用等级期限加权平均利率AAA3年3.6686%AAA3年3.9877%AA+3年4.3373%AA+3年4.8074%AA3年5.3679%AA3年5.8173%AAA5年3.8987%AAA5年4.4463%AA+5年4.5027%AA+5年4.9382%AA5年5.4896%AA5年5.5717%数据来源：招商证券、Wind资讯。交易所公司债市场发行利率较低，与交易所实行的标准券回购制度密不可分。交易所市场的标准券回购制度促进了交易所债券市场回购交易的活跃度，可以提高债券市场的流动性，有利于债券市场的健康发展。同时，在监管层和投资者有效控制回购杠杆风险的前提下，回购交易可以提高债券投资的收益率，降低债券的流动性风险溢价，进而有利于压低公司债的发行成本。从这个角度来看，相对于银行间市场的同类型产品而言，交易所的公司债产品在多个方面具有自己的鲜明特色和显著优势。24（二）公司债市场流动性状况比较分析图5计算了中国和美国债券市场的日均换手率1情况。从图5的两国债市的日均换手率可以看出，两国的日均换手率均有小幅下滑趋势。其中，中国的日均换手率从2011年的0.0113逐步下滑到2016年的0.0077，与此同时，美国的日均换手率从2011年的0.0251下滑到2016年的0.0196。而从中美债市换手率之比可以看出，2016年中国债市的日均换手率还不到美国的40%。因而，中国债市的整体流动性状况仍有待进一步改善。图5：中国和美国债券市场的换手率比较数据来源：SIFMA、Wind资讯。具体到公司债市场，图6给出了公司债日均换手率的变动情况，并将其与银行间市场较为相似的品种——中期票据的换手率情况进行比较。从图6可以看出：第一，公司债和中期票据的换手率存在着下滑的趋势；第二，比较来看，公司债的日均换手率总体低于中期票据；第三，2016年1月和5月以来，中期票据和公司债的日均换手率都分别跌破29个月的日均平均水平，表明信1此处的日均换手率以各自债市的日均交易量除以各自的年末债券托管余额得到。25用债市场的流动性风险可能会加大。图6：公司债和中期票据的换手率比较数据来源：SIFMA、Wind资讯、中国债券信息网。进一步将中国的公司债和中期票据的日均换手率和美国公司债的换手率进行比较计算，可以得到如下图7所示的情况。从图7可以看出：第一，总体而言，中国的公司债和中期票据换手率大幅低于美国的公司债，以15个月的平均数据看，公司债和中期票据的日均换手率仅分别相当于美国的24%和36%；第二，中美两国的信用债换手率都有下滑趋势，且中国的中期票据换手率下滑尤为突出。对上述数据的测算显示，美国的公司债换手率仍在均值水平左右（2017年4月的换手率为0.0033，略低于15个月均值0.0036），中国的公司债换手率也还在均值附近（2017年4月的换手率为0.00082，略低于15个月均值0.00086），中国的中期票据换手率下滑至不到15个月均值的一半（2017年4月的换手率为0.0006，低于15个月均值0.0013的一半）。26图7：中国和美国债券市场的换手率比较数据来源：SIFMA、Wind资讯、中国债券信息网。综合图5至图7可以看出，换手率过低导致的流动性风险依然是制约我国债市发展的重要因素。从美国债市成交量的结构来看，95%以上的现券成交量为利率债和有政府信用的抵押债券。我国以公司债为主的交易所市场的流动性更差，中国债券市场统计月报和Wind的现券成交数据显示，交易所的现券交易中，2015年公司债总交易额为3647亿元，占交易所现券交易总额33920亿元的10.75%，2016年公司债总交易额为7162亿元，占交易所现券交易总额51270亿元的14.04%。信用债交易占比畸高的背后是交易所国债结构占比过低的尴尬处境。所以，债券产品自身的流动性风险可能是整个交易所市场所需要重点考虑的因素之一。（三）债券市场的信用利差比较分析图8的（a）（b）分别给出了3年期和5年期AAA级企业债、中期票据和公司债与同期限国债到期收益率的利差走势情况，将27这一利差同国开债和地方债、城投债与同期限国债之间的利差进行比较，可以看出，3年期AAA级信用债（企业债、中期票据和公司债）的信用利差自2016年12月以来大幅走高，且自2017年2月以来趋于稳定。5年期的信用债产品与国债利差的走势类似，差别主要在于5年期信用债的利差幅度稍大。图8：3年和5年期AAA信用债与同期限国债收益率差值的走势情况（a）各券种3年期品种收益率与国债收益率之间的利差变动（b）各券种5年期品种收益率与国债收益率之间的利差变动数据来源：Wind资讯。进一步分析3年期和5年期AA级企业债、中期票据和公司债收益率与同期限国债收益率的利差走势情况，并将其同国开债和28地方债、城投债与国债的利差走势进行比较。如图9所示，可以看出，2016年12月以来，3年期和5年期的AA级信用债利差也相应走高，且上升幅度高于同期限的AAA级信用债。图9的最右侧显示，从2017年5月以来的利差走势情况看，3年期和5年期的AA级信用债利差似乎还未到稳定状态，仍然有震荡上升的趋势。图9：3年期和5年期AA信用债与同期限国债到期收益率差值的走势情况（a）各券种3年期品种收益率与国债收益率之间的利差变动（b）各券种5年期品种收益率与国债收益率之间的利差变动数据来源：Wind资讯。29图10计算了3年期AA级与AAA级信用债的到期收益率差值，由于这两类债券存量规模相对较大、期限结构一致、流动性状况类似，因而，这一差值在一定程度可以表征该产品的信用风险溢价水平。同时，将差值的变动趋势与2015年以来的公开发行的信用债违约情况进行了比较分析，如下三个方面值得关注：第一，观察企业债、中期票据和公司债的收益率变动趋势可知，企业债和中期票据的收益率差值变动相对较小，且二者的变动趋势较为一致；公司债的收益率差值变动范围较大，且表现出与企业债和中期票据不同的变动路径。这可能与不同信用债分属于不同市场（企业债和中期票据主要集中在银行间市场、公司债仅在交易所市场）、不同市场的投资者结构和投资风格不同等因素有关。第二，比较利差变动与历史违约事件的关系，尽管历史上32次公开发行的信用债违约主要集中在银行间市场（共26次），但相比较而言，公司债产品对信用违约事件更为敏感。这一点从图10的五个红色方框中可以看出，当信用违约事件密集发生时，总体而言公司债的利差反应更为迅速，且反应幅度相对更大。第三，从2017年以来的市场走势看，这三类券种的利差水平趋于收敛，信用债密集违约事件的增加并未显著提高利差水平。但是，三个产品的信用利差正在从稳定波动向逐步抬升方向发展。30图10：3年期信用债到期收益率差值与信用债违约事件冲击的动态关系数据来源：Wind资讯。图11:5年期信用债到期收益率差值与信用债违约事件冲击的动态关系数据来源：Wind资讯。31图11给出了5年期AA级与AAA级信用债的到期收益率差值，可以发现与图10类似的结论，但5年期的信用债利差变动范围更大。这主要可能与期限更长的产品信用风险暴露更大有关。（四）公司债市场对违约事件的敏感性分析前述分析表明，公司债产品对信用违约事件可能更敏感。下面将进一步分析公司债产品对违约事件的敏感性。为扩大违约事件样本，此处的分析包括了前述的公开发行债券和其他私募发行的债券违约事件，违约事件数据来自于Wind数据库。同时，由于近3年债市受资金面冲击的影响较大，此处还考虑了流动性冲击因素的影响。从理论逻辑来看，在其他条件不变的情况下，信用债与国债到期收益率的差值主要体现了产品的期限溢价、流动性溢价和信用风险溢价三个方面。以信用债的到期收益率变动来表征投资者对信用债市场风险变化的预期收益。由于到期收益率变动反映的是一系列因素的影响总和，在分析信用风险状况时，需要尽可能将其他不相关因素进行控制和剔除处理，首先需要选择一个利率基准锚。利率基准锚的变动反映了各种宏观背景因素的冲击，这种冲击会同时对信用债和利率债产生影响。考虑到中国债券市场的运行现实和现阶段国债的结构特征，此处选择10年期国债的到期收益率作为债市的基准，这主要基于两个方面的考虑：第一，10年期国债不存在信用风险；第二，1032年期国债的流动性极好，是较为理想的市场基准债券品种，被广泛作为债市走势的风向标。一般而言，在其他因素不变的情况下，十年期国债的收益率变动幅度极小，围绕着均衡价格水平随机窄幅波动。当市场出现较大的未预期的外生性冲击时，即使较为稳定的10年期国债收益率也可能因为价格的大幅变动而出现显著的变化。因而，此处首先计算相邻两个交易日的10年期国债到期收益率变动值，且按照市场机构广泛采用的以到期收益率变动5bp的日波动率为价格是否发生较大外生性冲击的阈值，相邻连续的交易日大于等于5bp则视为市场出现较大的流动性冲击。在市场存量规模较大的情况下，到期收益率将不会受到个别债券到期兑付的影响，因而，将不同等级和期限的公司债连续相邻交易日的到期收益率相减，其差值表示来自于市场总体层面的外生性流动性冲击和信用风险变动冲击。将相邻交易日的信用债到期收益率差值与国债到期收益率差值再次进行相减，即可在一定程度上剔除流动性冲击因素的影响，得到信用风险变化的指标2。当信用风险加大时，由于公司债产品的换手率较低，公司债的流动性风险也会相应加大，但无法进一步剔除这一继发性因素影响，此处将这种由于换手率较低的流动性溢价变化也视为信用风2如前所述，由于10年期的公司债发行量极少，所以，此处主要采用3年期和5年期公司债的到期收益率作为公司债产品的代表，信用债到期收益率变动值与国债收益率变动值之间还包含了一个期限溢价因素。但由于市场存量债券规模较大，期限溢价因素可近似认为是保持不变的，理论上应该只具有“水平效应”。因而，信用债到期收益率变动再减去国债到期收益率变动的差值的波动情况主要反映的是信用债产品信用风险的变化。33险的变动所导致的。图12至图14分别给出了2015年公司债发行与交易管理制度改革以来到2017年5月20日期间，信用债违约事件与不同信用等级和不同期限的公司债产品到期收益率的关系。首先，若国债收益率日均波幅大于或等于5bp，则视为整个债券市场发生了较大的外生性冲击。图12的流动性冲击标志表明，2015年和2017年我国的债券市场面临频繁的冲击，导致以10年期国债到期收益率为标志的市场基准锚持续发生大幅摆动。2016年的外生性冲击事件总体较少，2016年12月开始则进入了前所未有的频繁波动期，这一分析结果与债市在2016年底持续承压的过程较为吻合。其次，从信用债违约的频度和规模来看，图12至图14都表明，我国的信用债市场迄今为止经历了三次较为集中的违约潮，分别是2015年10-11月、2016年2-5月、2016年12月-2017年2月。除此之外，期间还发生了零星的信用债违约事件。这表明自2014年3月15日超日债以来，我国债市的刚兑逐步被打破，这虽然加大了债市的阶段性波动，但从长远来看，有利于债市运行风险释放。再次，以3年期AAA级公司债的收益率差值减去10年期国债收益率差值来度量信用风险。从图12可以看出，从变动幅度看，除2016年6-11月期间信用风险处于相对平稳期以外，其他阶段34的信用风险都发生着周期性的剧烈变动。同时，曲线的方差明显加大，其上下跳动的幅度之大和持续时间之长，是2016年11月之前前所未见的，表明近期信用风险有加剧释放的趋势。因而，公司债信用风险的走势值得持续关注。图12：3年期AAA级信用债到期收益率与信用债违约事件冲击的动态关系数据来源：Wind资讯。另外，从外生性冲击和信用风险的叠加频度看，近期的公司债信用风险也值得关注。图12表明，2015年的外生性冲击呈现出频度相对分散的阶段性特征，期间也间歇性地伴随着信用风险的变动。2015年10-11月出现过一次阶段性叠加的时期（图12的第一个蓝色方框所示）；2016年2-5月期间信用事件频繁爆发但债市的外生性冲击事件较少（图12的第二个蓝色方框）；其后债市步入平稳运行阶段，2016年11月以后开始进入信用事件集%%35中爆发与市场外生性冲击相互叠加的时期（图12的第三个蓝色方框所示），且这一特征至今仍在持续。从2016年12月到2017年2月期间的信用债风险波动趋势看，外生性冲击和信用事件的叠加，会显著提高信用债市场的波动幅度，不利于市场的平稳运行。因而，从公司债市场风险防范的角度看，需要高度关注外生性冲击与信用违约集中爆发时债市的潜在不稳定性。图13：5年期AAA级信用债到期收益率与信用债违约事件冲击的动态关系数据来源：Wind资讯。图13给出了5年期AAA级公司债信用风险变动情况，其波动特征与3年期AAA级公司债的特征较为类似，但在多数风险上升时期，5年期的波动幅度更大一些，从逻辑上看，这可能主要与信用风险爆发对更长期限产品的影响更大有关。%%36图14：3年期AA级信用债到期收益率与信用债违约事件冲击的动态关系数据来源：Wind资讯。图14比较了同等期限不同信用等级的公司债产品——3年期AA级公司债的信用风险变动与信用违约事件冲击的关系。其波动特征与3年期AAA级公司债的特征较为类似，但在多数时期，3年期AA级公司债的波动幅度要大很多，尤其是在外生性冲击与信用风险爆发叠加的时期（如图14的第一和第三个蓝色方框所示），3年期AA级公司债的信用风险大幅飙升。因而，从投资的角度看，需要关注信用等级相对低的公司债产品的抗风险能力。五、公司债市场稳定运行风险分析——基于系统性风险视角自2016年初以来，各界对于公司债市场中的产能过剩行业和房地产行业发债速度较快的质疑声音较大，从当前中国经济的发%%37展态势来看，近期的去产能政策，通过大幅压缩供给的方式，使得煤炭钢铁有色金属等产能过剩严重的行业的经营业绩快速扭转。在限产能政策的持续作用下，相关行业的业绩有望改善，企业债券违约的风险也相应降低。因而，前期产能过剩行业的债券违约风险尽管依然存在，但已经在很大程度上降低了。相比之下，房地产行业的发展前景存在较多不确定性。首先，如图15所示，房地产行业的公司债结构占比过高的特征较为明显，房地产企业债券总发行量中的61.7%是公司债。图15：2015-2017年上半年房地产企业不同类型债务工具发行规模占比数据来源：Wind资讯。其次，房地产行业的债券前景不太乐观，债券违约问题的确值得关注：其一，房地产行业是一个依赖高杠杆运行的行业，近来稳健中性的货币政策取向不利于依赖高杠杆的行业的经营运行。其二，房地产市场过热背景下，“房子是用来住的，不是用来炒的”的政策定调，分类调控、因城施策的调控政策具有持续性，38对房地产市场的紧约束持续存在，不利于高负债率房地产企业的持续运营。其三，调控背景下的房地产企业融资渠道大幅缩紧，不利于房地产企业的债务续作维持。其四，当前各地陆续推出的“租赁同权”、大力发展共有产权房和公租房等长效机制，不利于房地产价格的持续走高。因而，从中期的视角来看，在存量债务较大的情况下，房地产企业的债务违约可能性相对较大，有必要对极端情况下的房地产公司债的债务风险进行评判。表8：房地产行业公司债大规模违约时的市场压力测试情景设定概率严重程度房地产公司债冲击规模房地产公司债违约规模CCP风险敞口有场外杠杆者风险敞口无场外杠杆者风险敞口风险程度判断遭受类似美国2008年的金融危机5%房地产资产缩水约30%6700亿投资级（最高1.5%的违约概率）和5800亿投机级（最高16.3%的违约概率）时点最高1040亿左右，累积1600亿左右100亿左右221亿左右82.9亿将导致公司债1900亿元左右的市场流动性缺口表8进行了一个简单的压力测试，从房地产公司债大规模违约时的CCP及投资者风险敞口大小的角度，来测算公司债市场风险的大小。如前所述，由于投资者以持有到期的配置型需求为主，加之投资者的资金来源同质性较强等因素，公司债市场的流动性状况还存在很多有待改进的地方。一旦出现相对大的冲击，公司债市场的流动性很快陷入枯竭状态，此时，投资者之间通过交易39来产生的交互行为并不是主导市场动态演变的主要因素，所以，表8的测算过程更多基于相关假设，而非采用结构化的动态模型方式进行。下文中表10的测算也遵循类似的逻辑。表8测算过程中相关假定相应 说明 关于失联党员情况说明岗位说明总经理岗位说明书会计岗位说明书行政主管岗位说明书 如下：假定在当前公司债市场结构状况下，未来5年里中国爆发类似美国2008年的金融危机（计算相应概率可知，5年内发生百年一遇程度的大危机的概率为1-0.995=4.9%），导致房地产市场出现严重问题，房地产资产大幅缩水（数据显示，在2006-2011年的房地产顶峰—下落阶段，美国房地产价格下滑33.35%，房地产资产规模下滑27.32%）。然后对相关环节数据的设定分布如下：第一，假定中国的房地产企业的公司债违约率与美国信用债的违约率保持类似比例。进一步查找美国在2008年金融危机期间的债券市场违约情况，表9的数据显示，美国投资级债券在2007-2011年期间5年累计的违约率为1.91%，投机级债券的累计违约率为25.96%，整体债券5年期间的加权累计违约率为5.87%。表9：2000-2015年发行规模加权平均的公司债信用违约率（单位：%）年份加权违约率投资级债券违约率投机级债券违约率20070.15500.79620082.221.4665.80220092.7580.21716.28420100.3420.0771.66220110.390.1521.411数据来源：Moody'sInvestorsService,AnnualDefaultStudy:CorporateDefaultandRecoveryRate