上海医药 投资价值分析 2 上海医药投资价值分析 一、公司简介 很多朋友对上海医药本身不太熟悉，所以我先捡重点介绍下。 (一)业务板块 和一些主打研发的药企不同，上海医药两条腿走路：主营是医药商业，然后是制药工业。这是东吴证券研究所总结的。 从投资的角度，上海医药很重要的部分是它在医药相关行业的长期投资。据不完全统计，从2005年到现在，上海医药的控股或分子公司里面，净利润超过千万的有9家，过亿的有4家。所以，这些权益资产的估值就是上海医药内在价值的重要部分。 (二)股东背景 上海医药是国企，实际控制人是上海国资委。 3 为什么特别提到国资委这个背景呢？上海医药是上海国资体系里面唯一的药企，在国企和医药改革的大背景下显得特别耀眼。2014年上海颁布了国企改革20条，其中至少有这么三条对上海医药对经营有很大影响。 基本情况介绍后，我们回到上海医药各业务板块的市场空间上。 二、市场空间 (一)医药商业 1.分销业务 医药流通市场规模和集中度都在不断提升。 4 灰色柱子
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示近十多年来，这个市场中不断提升，蓝色折线表示增速都保持在10%以上。 经济学家一般用行业前几名所占的市场份额来衡量这个市场的集中度。不出意外，又是一个强者恒强的市场。截至 2015 年，行业前 3 名的市占率达到1/3。作为对比，美国的集中度更高，麦克森、美源伯根以及卡地纳健康市占率达 90% 。 市场观察家把这个行业的竞争格局概括为：“三足鼎立和群雄逐鹿”。所谓“三足鼎立”，就是中国医药、华润医药和上海医药三家，它们营收都超千亿；“群雄逐鹿”就是各个区域龙头在加速圈地，包括九州通、广州医药、南京医药、重庆医药、华东医药这些区域性大公司。 这个行业的投资者最需要关注的政策变量是“两票制”。 5 什么是两票制？就是药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代之前的七票、八票，减少流通环节。 两票制对上海医药这种既有终端渠道，又有品牌药厂对公司是很大的利好，因为它减少了竞争。我们用实际数据看下。福建是目前全国唯一一个真正全面实施“两票制”的省份，福建泉州地区医药商业前三的泉州鹭燕、国药控股福建公司、泉州东大医药的市占率由 2011 年 50%左右上升至 2015 年 的 70%，行业集中度明显提升。 2.零售业务 国内终端药品销售主要以医院为主，2014 年其比例高达 77%。 然而，这种格局正在发生变化，处方药外流似乎慢慢形成一个趋势，作为这种趋势的受益者，国内零售药房目前处方药比例只有29%，未来这块提升空间很大。 6 (二)医药工业 医药工业的整体增速已经不如以前。2011年国内医药工业增速是26%，现在基本是10%左右了。蛋糕变小后竞争就加剧，从而毛利就很难大幅度提升，即便如此，因为医药行业特殊，门槛极高，所以相比其他行业利润率也是非常可观的。 2015年，整体医药工业实现的营收超过6100亿，整体利润总额增速超过12%，然而这些钱大部分被巨头赚了，百强企业的营收占了整个行业46%。 7 三、竞争分析 没有必要做过多的量化分析就知道，医药是个巨大市场。所以，关键在于竞争。当然因为是顺风行业，所以竞争有时候不那么激烈，大家日子都过得很好。 就创新和模仿这个角度看，医药工业的研发有点像开发游戏。创新意味着风险高收益大，差异化模仿风险低收益小。大部分靠研发赚钱的生意，都需要聚焦，否则很难形成自己的核心竞争力。 上海医药之前常年生产800种药品，从2010年开始，他们选定了60个重点产品，其中过亿的有24种。 我们看到，上海医药的核心研发优势在心血管类、抗肿瘤类、免疫代谢、消化系统类、神经精神类上。这也是上海医药重点投入研发的领域。这些产品的毛利率接近70%，要知8 道医药工业平均毛利率是29%。值得一提的是，参麦注射液这一个产品2015年营收就超过7亿，在重点医院中市场份额超过40%，同时整体参麦市场保持5%左右的增速。这些是专注的结果。我们投资者都应该喜欢这样的故事。 医药流通领域的故事就显得复杂很多。 上游，有医药和器械厂商；下游，有终端医疗机构、药店，以及各种各样的病人的差异化需求。 因为这样的经济性质，医药批发商们其实不怎么赚钱，大批发商并购小批发商，然后稳定中一定的市场格局后大家都不得不接受低毛利的现实。 这是美国的情况。 这个行业的未来寄希望于模式的创新。需求和环境的变化催生新的模式。比如药房托管模式，就因为医药分离的大背景；还比如医药物流外包，通过提供IT解决
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来参与医改，争取更大市场份额；还有直销药房，患者拿到医生处方后直接在直销患者药房拿药，省去中间环节。直销药房主要是因为肿瘤、关节炎、肾病这些，医院不太愿意备药，而且多为自费药。 四、估值 下面分业务板块粗略估计一下上海医药的内在价值。说明一下，我觉得每块业务的经济性质不一样，成长空间、竞争环9 境都不太一样，给的估值也不一样，而且这里的估值是很主观的。 医药工业 2016年医药工业的营业收入是120亿，毛利率维持在50%以上，扣除两项费用后的营业利润率12%，这块给到30倍市盈率，大概430亿。 医药分销和零售 2016年分销的营业收入是1000亿，毛利率维持在6%左右。 零售的营业收入是50亿，毛利率维持在15%以上。这两块贡献的净利润大概在17亿左右，平均给到10倍市盈率，大概170亿。 其他股权投资 非上市公司的股权我们用10%来贴现。 10 我们按照东吴证券提供的数据粗略统计了一下。上海医药所持有的股权每年净利润超过3亿人民币（澳元按照1:5算），这块资产价值应该在30亿人民币左右。 总之，如果把上海医药买下来，差不多630亿左右，跟现在市值差不多。不过我们估算得很保守，如果大家对上海医药的业务理解很深入，能看到比较确定的成长性，就另当别论了。投资，盈利永远取决于你对公司的理解深度。 11 独立研究，仅供参考，不构成投资建议。
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