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任泽平:中国宏观经济分析框架.pdf

任泽平:中国宏观经济分析框架

DiNGDiNDi
2018-03-21 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《任泽平:中国宏观经济分析框架pdf》,可适用于经济金融领域

任泽平:中国宏观经济分析框架(全文)本文为去年月下旬月初在北京、上海、深圳首席研究框架培训会上的演讲。尊敬的各位来宾女士们、先生们大家下午好!首先非常感谢欢迎大家参加首席研究框架培训会。大家知道我其实很少做培训为什么呢?主要是水平比较差研究做得也很粗糙。但是大家知道我的观点一直非常鲜明你看我所有的报告最后都有结论。我们不会像有的报告洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论或者给你种可能让你去猜。我们的报告不管观点对错到最后都有结论因为我是按照实战来要求团队的。我一直给团队一个要求实战、真诚知行合一。年我看好ldquo点不是梦rdquo就辞掉处长下海了。年预测ldquo一线房价翻一倍rdquo就加杠杆买房了。今年我们看好新周期就推周期推金融。对自己的内心对别人要真诚。今天认认真真准备了一个PPT非常粗浅供大家批评指正。跟大家汇报四个方面的内容:第一是转型宏观给大家描述一下我们所处的这个时代宏观经济发展的背景从何处来向何处去如何应对。在这个时代背景下经济结构将会发生哪些变化。任泽平泽平宏观第二是给大家介绍一下产能周期和新周期现在争论很多。但我们只认认真真的做研究对错交给市场和时间去检验。第三是房地产周期给大家介绍一下怎么判断房地产什么时候买房买哪里的房。第四是大势研判宏观怎么落地实战的策略思维。一、转型宏观:增速换挡与新比旧好年我刚到国务院发展研究中心服务跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题:ldquo中国有没有可能跨越中等收入陷阱rdquo。年我们提出一个很重要的判断就是现在大家耳熟能详的ldquo增速换档rdquo。现在大家形成了共识但是在年的时候我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战年ldquo增速换挡rdquo、年ldquo对熊市的最后一战rdquo、年ldquo新周期rdquo论战在一开始都是少数派最后才被广为接受、成为多数派具体情况我会一个一个跟大家讲。年我们提出ldquo增速换挡rdquo但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长未来年还可以增长。在那个时候我们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。年我们提出增速换挡的时候很多人认为我们在向社会传递负能量也是各种上纲上线根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房地产想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场坚持追求事实和真相。今天大家对ldquo增速换挡rdquo已经有所共识我就把未来的前景包括它的逻辑给大家做一个介绍。我后面讲的这些东西是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础我不培训经济指标怎么看这些浅层次的直接讲框架性的东西。大家可以看世界上有一百多个经济体增长曲线分为四类一类是一直在低位增长从来没有启动过增长的动力和希望落入低收入陷阱比如说非洲。还有第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了但是后来又掉下来了就是增速换挡失败了落入中等收入陷阱的比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类经过高速追赶以后成功的增速换挡然后收敛到中速增长再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体比如美国最早像英国年均增长代表了人类开拓技术前沿面的能力。大致这四类。重点大家看这张图横坐标是人均GDP纵坐标是经济增速样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆大约在国际元前后这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在年提出增速换挡我在年提出新比旧好:未来通过改革构筑的左右的新增长平台比过去靠刺激勉强维持的的旧增长平台要好因为改革破旧立新了无风险利率下来了产能出清了产业升级了居民生活改善了。在年当时这场论战的背景是什么呢?主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看非常遗憾如果我们早一点认识到中国要增速换挡了就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。大家还记得十年前北京的房价吗?年、年北京的房价是多少?天通苑六七千块钱回龙观北苑家园八千到一万亚运村一万到一万二实验二小、史家小学的学区房两万这就是十年前北京的房价。而且当时实行三成首付、七折利率部分银行是两成首付十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。年北京才开始限购年以前是不限购的你有一千万可以在北京买十套加杠杆买三十套、五十套这就是十年前拿到现在小目标都实现了。过去十年十倍的房价上涨很多人动不动讲现金为王他都不知道这个血泪史。年倍为什么?我们一轮一轮的刺激房地产想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢?前提就是对经济现实的把握。我们可以看到增速换挡成功的经济体像德、日、韩和中国台湾他们分别在年代、年代、年代、年代虽然时代背景不一样但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要强调的是二战以来世界上一百多个追赶经济体增速换挡成功的只有个成功的概率只有左右。中国如果能够增速换挡成功将创造第二个奇迹因为中国是世界人口第一大国我们有亿人全球有亿人。美国是亿人德国是万人整个欧盟也不过亿多人增速换挡成功的韩国是万人中国台湾是万人。一个亿人口的国家如果能够增速换挡成功是非常了不起的。增速换挡背后的驱动力是什么呢?核心是两个房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国分别在增速换挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束人口红利带来的更多的是外需出口的高增长。大家可以看左下角这张图是中国人口增长率的曲线大约在建国以后人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长后来在七十年代末因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降这就是我们过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要它是最基本的生产要素。中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的?中国主流人群出生的年份是在年到年这一批人是中国的主流人群他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长中国过去房地产黄金十多年就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好就是这一批人换房子。大家看右下角这张图蓝色的线是年代人口年龄的分布年到年出生的这批人在年代是二三十岁当打之年帮中国经济干高速增长。到了年、年这个人口年龄就迁移了年到年出生的中国主流人群现在四五十岁准确地说现在中国主流人群岁。再过五年中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。再看底下这几个年轻的柱子除了年到年一个小的婴儿潮因为是后生了后后生了后底下这几个柱子都比它短所以我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎包括很多研究人口经济学的著名学者都呼吁放开二胎但是因为一些原因后来久拖不决。到了年底决定放开单独二胎看一看结果年发现居民生育意愿大幅低于预期所以到了年末才决定年全面放开二胎这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里?人口的老龄化在加速地到来我们看到刘易斯拐点的出现导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡房地产投资的高潮已经过去了。在年金融危机以前中国GDP年均增长率高的时候低的时候一般也有左右。未来中国新的增长平台大致围绕左右波动高的时候低的时候这就是我们未来新的增长前景。在增速换挡的背后经济结构发生了系统的变化表面上是增速从高速到中速转换背后是要素投入到创新驱动政府主导到市场主导的转变更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现低成本竞争优势削弱出口增速换挡以前中国的出口增长年均未来中国年均出口能有的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献下降投资对经济增长的贡献下降消费对经济增长的贡献上升服务业对经济增长的贡献上升增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段工业化率达到峰值钢铁行业的增加值占比达到峰值高端制造业的占比未来还会再继续上升现代服务业的占比会继续上升这就是我们所处的时代未来大的趋势。对照当下我们发现中国的重化工业比重比较高中国的服务业在全球占比偏低所以未来要发展服务业目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中国企只占左右是民企外企所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面都是来自国有企业所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革年代的家庭联产承包责任制年代的ldquo抓大放小rdquo年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。我们来看一下在增速换挡期的资本市场表现增速换挡也分为上下半场跟中国现在非常像一般是在增速换挡的初期其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长都有思维的惯性这个时候干什么呢?倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的所以股票市场、债券市场也不会表现得太好无风险利率比较高积累了债务杠杆率。在下半场通过改革、出清你会发现会出现新一轮牛市我这里要讲的是第二场论战。我在年下海的时候当时我们提出ldquo点不是梦rdquoldquo对熊市的最后一战rdquo在当时也引发了一场多空论战和今天的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多当时我们也是少数派当时我们看多股票提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。当时有人就讲任博士经历了五年的熊市哪来的牛市。我当时就讲正是因为经过漫长五年的熊市牛市要来了。今天还是这帮人说任博士中国经济已经差了六七年了哪有新周期呀。我要说的是正是因为经济差了六七年了新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样都是人参与的活动背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步但人性像山岳一样古老亘古不变。我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在年前后面临经济增速换挡的压力一开始也是拒绝增速换挡当时很多韩国的财阀找到总统讲你给我信贷我继续投资我们可以继续高增长。韩国的发展历程建国初是李承晚比较腐败年朴正熙军变上台开始高速增长年被刺杀。他的两个部将接任全斗焕和卢泰愚。一直到了年末进行普选第一个文人总统金泳三上台韩国总统是五年任期制到了年是金大中韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的一个是金泳三另一个是金大中金泳三完成了政治改革金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情一是让军人退出政府二是他在年上台的第一天发表了元旦宣言他讲不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口他用了五年推不动产实名制和金融实名制。为什么呢?经常有人问我任博士中国会不会推房地产税?我跟大家讲我在年就参与财税改革研究可以明确地说短期不会推不出来如果要推出来一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢?因为房产税要解决两个问题第一个问题是税基第二个问题是税源税基是评估这个房子多少钱税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税要不动产实名制要房地产联网但房产税一直推不出来房地产也连不上网。现在互联网这么发达全国房地产联网这件事情不难但是为什么连不上网?大家想一想就明白阻力在哪了。金泳三用了五年做这个事情推不动产实名制和金融实名制代价是什么呢?韩国当时约万人把超过名公务员送进了监狱、两任前总统送上了审判席最后动用了总统特赦。所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础它的深层次不是什么房产税而是一个政治改革是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革但是他的经济改革是迟缓的当时很多财阀是靠高负债政府试图通过货币刺激维持经济高增长。到了年的时候韩国前三十大财阀的负债率高达是什么概念?一个企业如果负债率高达的话一般意味着他离破产可能就不远了因为它要重估。年亚洲金融风暴爆发并在当年四季度冲击韩国年初金大中主政金大中也是一个非常传奇的人物。我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本。我为了研究韩国翻阅了当时近百份文献拜访了当时韩国改革的一些操盘手包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长跟他们聊这个事情历历在目今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人在不同的地方我都请教他们一个共同的问题:为什么韩国走到了危机倒逼式的改革?很多人告诉我是因为不相信高增长结束了拒绝减速和改革转型。金大中主政以后发了一篇文章代表他的执政纲领叫ldquo与国民同启未来rdquo。韩国这个国家还是挺牛的因为年金融危机以后后来转型最成功的就是韩国。当时金大中就讲今天国家面临破产的边缘外汇即将告罄最大的国有银行卖给外资了韩国走到今天我们不要抱怨任何人就是我们改革迟缓所导致的请大家相信我我一定会推动改革!金大中在年代民运的时候多次坐牢后来流亡美国多岁竞选总统还瘸了一条腿就是当时民运的时候残的非常有感召力的一个人韩国的民众很支持金大中支持率很高。年代末亚洲金融危机的时候韩国的民众排着队把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府兑换外汇拯救这个国家后来金大中确实不负重望。年金融危机一个是朱镕基总理搞改革一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢?一个是搞大交易什么概念呢?韩国财阀当时是章鱼式的扩张这些财阀都搞钢铁行业产能严重过剩谁也不愿意退出负债维持怎么办呢?搞大交易所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项由浦项来决定边际淘汰哪些产能行业集中度大幅提升清理过剩产能也是行政主导的。我们年纺织压锭也是行政主导的。我们很多人被西方经济学洗脑动不动批评政策政府不能用行政手段这些批评完全不了解国情你去实际调研就会明白地方保护导致环保执行不力国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴不动用行政手段根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉年以后韩国的现代汽车、LNG造船都起来了后来浦项就发展高端板材也不搞靠污染环境、低端的这些东西。年以后浦项成为一支大牛股就是这么走过来的。当然韩国还放开了很多服务业比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革所以韩国就走出来了年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的韩国股市年以后走出了一个大牛市。年当时还有一个国家马来西亚他的总理是马哈蒂尔当时他讲了一句话代表了他的执政思路他说我们爆发了金融危机就是因为我们被资本大鳄给骗了怎么办呢?我们要把国门关一关。年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多产业结构也差不多。年以后韩国现在的人均GDP是万美元。马来西亚呢?从此停滞了。日本大约是在年代末年代初刘易斯拐点出现房地产投资的长周期拐点出现也面临增速换挡的压力。但是在年代末年代初大家记得当时日本搞什么呢?列岛改造搞了一波货币放水的刺激当时年代初日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫大家都记得年那次其实年前后也有一次也是货币刺激造成的。后来年代以后日本就不再刺激了当时日本搞产业合理化进行产业转型。后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界到了年代初跟美国有巨额的贸易顺差签订了广场协议后来日本为了对冲日元升值在国内大幅放松货币导致年日本房地产大泡沫以及随后失去的二十年。这是给大家介绍的转型宏观情况。二、产能周期:新周期坦诚地告诉大家在我的观念里宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动我们对宏观的看法都是战略性的看法比如说我们在年判断ldquo增速换挡rdquo年判断ldquo新比旧好rdquo年提出ldquo经济L型rdquo判断年到年中国经济波动触底。今年初提出ldquo新周期rdquo不仅仅今年上半年对经济看好我对经济是战略性乐观。年是左侧经济单边下滑年L型触底年右侧出来。新周期是什么呢?什么周期新在哪里?新周期是产能周期新在产能出清。大家知道经济是由各种周期叠加嵌套而成有短期的库存周期中期的是产能周期还有更长的房地产周期、创新周期。我们今天介绍的是产能周期因为跟我们投资最相关的是两个一个是库存周期一个是产能周期库存周期决定了短期的波动产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高波动性大所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置投资时钟是一个基础方法核心是对周期阶段的一个预判在不同的经济周期阶段不同的大类资产表现是不一样的。一轮产能周期分为四个阶段第一个阶段就是在经济繁荣的时候企业家过度乐观认为做出决策的能力高人一筹这时候进行大规模的产能扩张随后引发产能过剩进入第二个阶段产能过剩以后供需格局恶化中小企业退出淘汰落后产能出清进入第三个阶段产能出清的尾声行业集中度提升剩者为王企业利润改善银行不良率下降修复资产负债表为新一轮产能扩张积蓄力量到了第四个阶段持续的盈利改善和资产负债表修复最终将会迎来新一轮的产能扩张。主流经济学家像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论在此不详述。从实证的角度我们发现随着全球化深入全球经济周期关联性增强。最近美国、德国、日本启动一轮设备投资周期他们的资本开支在加大因为中国的机电产品出口占比大对于中国的出口会有一些带动我们看到中国出口在复苏。我重点要讲的是改革开放以来中国的四轮产能周期:年年年年。非常清楚每年一轮年处于第五轮产能周期的底部和起点。第三轮产能周期上升期始于年前后年我们加入WTO放开了外需此前年商品房改革放开了内需启动中国产能投资在年爆发式增长。在年中期见顶后开始进入下滑期年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清但是年ldquo四万亿刺激rdquo进一步扩张了新产能产能过剩进一步堆积产能出清被推迟了。年的建成产能叠加年的新建产能一直到年接近产能投放尾声在年前后才步入漫长的产能出清。年以后我们开启了漫长的去产能之路。年以后由于产能过剩经历了个月的工业品通缩是非常惨烈的很多中小企业退出市场自发产能出清。到了年月份中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务ldquo三去一降一补rdquo即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板其中去产能是五大任务之首。总书记讲要ldquo抓铁有痕踏石留印久久为功rdquo表达了供给侧改革的决心。年以来的市场出清叠加年以来的供给侧改革去产能和环保督查进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。然后我们来看全球在年全球周期品价格崩盘也经历了一轮投降式的下跌。因为在年、年当时美联储退出QE、引导加息美元大幅走强中国需求下滑面临ldquo双杀rdquo全球大宗商品价格经历了一轮暴跌跌到年底跌得非常惨烈。很多传统行业十分绝望在年要卖壳、要转型。除了国内市场出清其实全球的周期品价格也经历了一波非常惨烈的调整。所以产能周期的大底终于在年见到了在绝望中重生在争议中上涨。年以来周期品价格出现了波澜壮阔的上涨是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度。我们来看分行业的中微观角度。年到年上游黑色、有色这些行业的产能投资持续去化甚至部分年份出现了负多的增长不仅没有新的产能而且很多的企业和产能退出了。大家可以看一下化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业走到今天当很多经济学家还在说产能过剩的时候而你从中观、微观发现很多行业其实出清已经非常充分了已经进入寡头垄断的格局了甚至已经开始供不应求了。微观世界已经发生了翻天覆地的变化在这个时候还盯着GDP、M等数据是没有意义的这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化而很多宏观研究员还在闭门造车这就是为什么今年很多宏观研究员犯了方向性错误的根本原因。所以你会发现今年跟我PK的大部分是宏观研究员而行业研究员你们去交流他们都是支持我的逻辑的。产能出清进入尾声行业集中度提升开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升龙头企业受益头部效应非常明显。以前大家买股票买完老大买老二今年发现就是老大最好头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代进入到了数月亮的时代。水泥行业集中度不仅传统行业开始进入强者恒强的时代金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业现在传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。前段时间我和爱奇异的副总一块儿吃饭他当时说了一个数据我非常的惊讶他说我们国内一年拍几百上千部电影赚钱的只有前部。大部分的电影一日游或者连上映的机会都没有今年光《战狼》一部电影占国产暑期档票房的一半。所以头部效应非常的明显。更重要的是什么呢?大家知道以前周期品价格大家炒的时候对它是又爱又恨因为它涨的时候非常凌厉但顶是尖的因为它的涨价逻辑是自我破坏的涨上去以后边际高成本产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现顶是平的这些周期品的价格一直维持在高位保持很高的利润水平为什么?因为银行仍然对ldquo两高一剩rdquo的行业限贷、环保督查、供给侧去产能压制了新的产能释放所以现有的这些行业正在收割这个市场它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如说有一个小企业它找到银行说我这个行业已经大幅盈利了我想把原来的产能开出来银行会告诉你抱歉按照现在的监管规定你这个行业叫ldquo两高一剩rdquo没有办法给你贷款。如果你找到地方政府要批地地方政府会告诉你现在环保督查都是乌纱帽工程地方没有环境容量给你。你要扩张产能而中央的政策还在去产能。所以这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后周期属性下降、公用事业属性上升这有助于提升估值水平。而且环保成本的提高以后是新常态不要怀疑政策的执行力尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策说政府采取了计划的手段、采取了行政化的手段我觉得现在有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生已经没有独立思考能力了。环保这个事情走到今天不动用行政手段已经根本不行了如果能用市场化解决早解决了还用等到今天吗?还需要动用行政手段吗?你稍微去调研就知道了。我去做过调研大家也可以做一下调研。我给大家举两个例子有一次去唐山调研遇到了一个卖环保设备的地区销售总监他跟我吐槽说他卖的环保设备很多企业当摆设上面检查的时候用一用平时不用因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我就跟他说那你为什么不跟当地政府举报投诉呢?卖环保设备的销售总监就跟我讲他说现在这些地方的企业都跟地方政府铁得很我们都是外来户肯定不敢惹这些事情。我不知道大家有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚那些重化工企业晚上在干什么?环保设备都关了灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排干的都是断子绝孙的事。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行这是中国的国情。图:华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放图:航拍华北地区发现万平方米工业污水渗坑地下水严重污染我再给大家举一个例子我有一次到北京南站大家到北京南站千万不要打出租那排队能排死人设计太差一定要打滴滴专车这不是植入式广告市场经济真的很伟大。我有一次打了一个分钟就来了我就跟司机聊天我问他你是哪里人以前干什么?他跟我说他是保定人以前在石家庄开车。我就问他北京的空气好还是石家庄的空气好?他说北京的空气好太多了。他说他在石家庄开了几年车实在开不下去了在石家庄开着开着车有时候两边的建筑就看不到了路标也看不到了自己开到哪儿根本不知道离开导航已经无法开车了。去年北京的雾霾PM年均(上海广州深圳,微克立方米)石家庄的雾霾年均去年石家庄一些监测点PM甚至创了全球的新高多每到冬天有钱人都走了你看医院全是老人、小孩呼吸道问题中国的环保到了必须动用行政手段的地步这里面有很多对中国国情的理解。我们现在很多经济学家没有去调研他也没有参与过公共政策的制定。我们以为这些行业负债率很高年以来这些行业的负债率都在大幅下滑资产负债表都在修复为什么?、年降息降低财务成本、年盈利持续改善。结论就是这张图我们自己研发的蓝色是总需求黄色是总供给。经过产能的持续出清大家知道中国的需求每年还有增长。我给大家报一下今年上半年情况上半年房地产投资增长出口基建投资约消费我们总需求是以上的增长但是今年上半年我们的产能投资只有的增长而企业还要正常的折旧和设备更新。所以你会发现我们出现了近几年少有的供求缺口供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨这是基本面决定的。结论就是经过六年多市场出清叠加供给侧改革和环保督查中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。我们提出新周期以后在市场上引发了一些讨论市场目前存在一些误解我大致做一些回应:)有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期产能出清引发的资产负债表修复至少有年时间所以从去年开始到明年我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复具有可持续性。)有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早从年以来中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能个月的通缩。另一个可以佐证的证据是我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。)有观点认为新周期一定要有新内容新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程也提升行业平均效率和规模经济促进大企业加大研发投入和设备更新有转型升级的内涵。)有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。)年、年市场多次有分析师预测新周期启动结果均被证伪有观点认为这一次新周期也会被证伪。年处在产能扩张的尾声、年刚刚开启去产能被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达个月的通缩和市场自发出清叠加供给侧改革产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时人们已经不敢去确认了。)有观点认为市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨利润在产业链上下游重新分配挤压力中下游提升了成本。我要说的是市场是很公平的不要忘了过去这几年这些上中游传统行业有多惨大家还记得年韶钢要卖壳吗多少传统行业要转型人家亏了这么多年今年赚一点点钱很正常。过去漫长通缩难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。)有观点认为新周期意味着改革任务完成不需要再改革了。这也是一种误解产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务改革仍任重道远比如通过减税和打破ldquo玻璃门rdquo放活新兴产业通过长效机制促进房地产持续健康发展通过财政整顿建立健全财经纪律在金融稳杠杆的过程中完善金融监管为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系等等。近期关于新周期的讨论出现了宏观研究员普遍反对行业研究员普遍举证的现象宏观研究应多做调研、少闭门造车。新周期具有十分重要的政策含义因为只有认清经济形势政策才能采取正确的操作才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要:市场已经靠自身力量企稳经济L型保持货币政策中性稳健防止再度通过刺激房地产稳增长供给侧改革ldquo三去一降一补rdquo和环保标准提高是新常态大方向是对的对公共政策的批评不能带有ldquo洁癖rdquo中国不应该再回到过去粗放式发展道路新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路市场自发出清证明了市场机制的伟大要坚持市场化改革的方向未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革同时去产能过程中公平对待国企和民企提高资源配置效率。三、房地产周期:长期看人口、中期看土地、短期看金融我研究了十年房地产年我就跟大家推荐过ldquo一线房价翻一倍rdquo今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社联合出了一本书《房地产周期》。我想大约用分钟的时间讲一个问题什么决定房价。这个问题很重要决定了每个人的大类资产配置。更重要的是什么?可以实战!我们要判断哪个地方房价会涨哪个地方房价会跌什么时候会涨什么时候会跌这是我今天要跟大家讲的最核心的问题。那我来问大家什么决定房价?你会发现在这个社会上过去十多年一直在讨论这个问题有几十种答案这就是房地产这个话题争议这么大的原因。我研究了年房地产把它总结为一句话ldquo长期看人口、中期看土地、短期看金融rdquo大家记住这句话就行了。我们判断一个地方未来房价是涨还是跌第一个要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的人口流入的地方未来房价长期来说怎么走?涨。人口流出的呢?肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨东北的房价不涨的原因。中期看土地如果这个地方人口是流入的政府还不供地这个地方房价会怎么走?大涨。短期看金融如果一个地方人口是流入的政府还不怎么供地最近货币又开始刺激了这个地方房价会怎么走?暴涨。非常简单就坚持这个逻辑剩下的都是信仰问题了。貌似是一个很简单的问题我来问大家未来中国人往哪里流动呢?人流入的地方房价持续看涨你买入并持有就好了那么未来中国人往哪里流入呢?有人说往大城市流动有人说往小城市流动。我跟大家说中国过去十多年我们城市规划指导思想一直没变ldquo控制大城市规模积极发展中小城市和小城镇区域均衡发展rdquo这就是我们城市化的思路。未来中国人口往哪里流动呢?我们研究了十几个经济体美国、欧洲、日本、韩国等等。时间原因我就给大家介绍日本和美国一个是人地关系紧张一个是人地关系不紧张。这是过去年日本大的都市圈占日本人口的比重大家看是什么趋势?不断上升日本大的都市圈在过去一百年人口占比是不断上升的。日本亿人、万在东京韩国万人、万在首尔所以你看它的大都市圈是不断扩大的人不断往大都市圈流入。有人会说日本、韩国人地关系紧张所以人去了大都市。看美国这是过去将近一百年美国人口流动的趋势美国大都市区占美国人口的比重是什么趋势?也是不断上升的有没有逆转过?回到小城镇去?没有。美国人地关系不紧张国土面积跟中国差不多美国有亿人中国亿人人不断往大的都市圈流入。你看无论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外不管什么样的经济体人不断往大的都市圈流入是最基本的规律和趋势。为什么?因为大都市更节约土地更节约资源更有活力更有效率更能为年轻人带来梦想这是几百年来城市文明的胜利这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的是不符合规律的。中国过去也是这样的趋势人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移不仅过去十年未来二十年仍然如此。下面这张图就是我预测房价最核心的一张图在年预测一线房价翻一倍做的。什么地方房价会涨答案很简单人口流入的库存低的政府不供地的。什么地方房价涨不动?人都跑了政府还在拼命的供地房价能涨得起来吗?又有人会问任博士你年预测一线房价翻一倍为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍。下面这张图回答了这个问题货币的超发。蓝色的线是广义货币供应增速绿色的线是居民收入增速红色的线是名义GDP增速。年以来货币供应是向上的GDP增速是向下的什么概念?货币超发引发了广义资产价格轮番的上涨。拉长来看不仅过去这一两年货币超发过去这几十年货币一直在超发M、广义货币供应量年均增长没有什么东西能够跑赢这台印钞机的。大家还记得北京上海十年前的房价吗?一万十年十倍。什么叫有钱人年代叫万元户。年代北京的一套四合院卖块钱万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王所以我说现金为王是个坑而且这个坑很大。年到年全国房价涨了不到倍货币供应量涨了将近倍究竟是房价涨多了还是货币发多了?又有人会说房价什么时候见顶你能告诉我什么时候货币不超发吗?又有人跟我讲任博士现在北京、上海要控制人口了北京、上海的房价是不是就不涨了?我们来看东京圈万人基本同样的面积比北京万人多。首尔圈只是北京面积的一半多首尔圈万人人家的人口密度比我们大人比我们多为什么人家的大城市病没我们严重?我们的大城市究竟出了什么问题?我来给大家看两张图这是北京的轨道交通大家都很熟悉稀稀拉拉的看不出来稀稀拉拉的?这是东京的东京圈万人人均轨道交通里程是北京的倍我们的城市规划太简单粗暴了车多了限号人多了控制人问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达万多美元以轨道交通出行为主我们呢?小汽车、出租车比例太高。为什么过去我们一线房价涨幅这么高?就是因为我们在ldquo控制大城市人口积极发展小城市区域均衡发展rdquo的城市化指导思想下土地向三四线、中西部倾斜人口向大的都市圈集聚导致了人口城市化和和土地城镇化明显背离从而导致了人地分离供需错配一二线房价过高三四线库存过高这是根本的原因。最近我们出了一本书《房地产周期》把过去年对房地产研究的心得采用国际上百年的历史对一个一个问题澄清误解。四、大势研判:策略思维前面介绍了宏观框架最后讲一下策略思维。投资最终是要落地的比如股票。在股票市场上有两种策略思维一种是总量思维一种是边际思维。总量思维反映一致预期羊群效应乌合之众。边际思维反映超预期与众不同。股价是由哪种思维决定的?边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息而你发现了与众不同的逻辑这个信息逐渐体现在股价上。这就回到了分析师的价值究竟是什么?研究的价值究竟是什么?市场上有两类分析师一类随波逐流一开始广受追捧到最后被市场证伪因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师一开始广受争议被怼后来大家渐渐觉得他说的有道理在绝望中重生在争议中上涨他代表了边际思维和超预期。就像年我们提出ldquo点不是梦rdquo当时很多看空的观点广受追捧到了年前面看空的人变得比我们更激进市场开始流传ldquo万点不是梦rdquo我说ldquo一年前市场认为我疯了一年后我理性了市场疯了rdquo。今年新周期也是这样年大家对传统行业都绝望了年周期、金融、消费在绝望中重生今年在争议中上涨。我认为ldquo新周期必将经历四个阶段:看不见、看不起、看不懂最后来不及rdquo。这就是分析师的价值研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点不随波逐流这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净知行合一事上磨炼致良知。放下执念无我不执。作者简介任泽平恒大集团首席经济学家(副总裁级)、研究院院长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师方正证券首席经济学家、研究所联席所长。兼任首都金融智库专家科技部国家高新区升级评审专家中国新供给人论坛成员中国人民大学兼职研究员对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士清华大学经济管理学院博士后。曾参与重大文件和改革方案起草在国务院发展研究中心量化绩效考核常年名列前茅。在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇专著《宏观经济结构研究》入选ldquo当代经济学文库rdquo出版译著《从奇迹到成熟:韩国转型经验》(艾肯格林、铂金斯等著人民出版社)出版专著《大势研判:经济、政策与资本市场》(中信出版社)、《房地产周期》(人民出版社)。先后提出ldquo新比旧好rdquo、ldquo点不是梦rdquo、ldquo改革牛rdquo、ldquo一线房价翻一倍rdquo、ldquo经济L型rdquo、ldquo新周期rdquo等重要判断年大满贯冠军分析师获得新财富四项大奖。恒大研究院简介恒大集团是以民生地产为基础金融、健康为两翼文化旅游为龙头的世界强企业集团已形成ldquo房地产服务业rdquo产业格局。总资产万亿年销售规模超亿年纳税超亿员工万多人解决就业多万人。多年来恒大持续践行社会责任已累计为民生、扶贫、教育和体育等公益事业捐款多次超亿。公司被授予中国最佳企业公民、全国爱心捐助奖、中国最具社会责任感房地产企业等多项荣誉被国务院评为ldquo全国脱贫攻坚奖rdquo并连续七届荣膺中国慈善领域最高政府奖ldquo中华慈善奖rdquo。恒大研究院是恒大集团设立的科学研究机构以ldquo立足企业恒久发展服务国家大局战略rdquo为使命追求成为国内顶级研究院致力建成中国特色新型智库。研究院对内为集团领导决策提供研究咨询为集团发展提供研究支持对外建设成为杰出的经济金融市场专业研究领导者建立与社会公众和公共政策沟通的桥梁传递企业社会责任的品牌形象。

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