2010年医药行业投资策略研究报告

“国产重磅炸弹”即将诞生 盈利预测和投资评级 注：股价为 10 月 30 日收盘价 医药行业相对沪深 300 表现 联系人： 嵚马 琦 电话：021-50585908 传真：021-50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 公司简称 09EPS 10EPS 10PE 评级 三九医药 0.70 0.91 21.30 买入 天士力 0.64 0.80 25.80 买入 千金药业 0.64 0.80 31.88 买入 山东药玻 0.63 0.77 16.79 买入 云南白药 1.12 1.55 32.39 增持 康缘药业 0.55 0.73 25.44 增持 昆明制药 0.20 0.30 36.03 增持 东阿阿胶 0.61 0.80 29.50 增持 康美药业 0.32 0.42 23.05 增持 国药股份 0.52 0.66 28.82 增持 海正药业 0.60 0.75 26.37 增持 恒瑞医药 1.10 1.35 31.91 增持 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 关键要素： 行业未来两年仍将保持 20%的增速。长期看好未来拥有“国 产重磅炸弹”的上市公司。行业投资机会有望在 2010 年“下 半场”出现。 投资要点： z 预计医改将带动行业在2010-2011年保持20%左右的利润 增速，而中成药这一子行业有望成为各子行业的“领头 羊”。 z 基本药物目录是影响企业利润的最关键性因素。相比竞 争激烈的化学药而言，拥有独家品种的中成药公司最为 我们所看好。预计“国产重磅炸弹”将会从中产生。如 天士力、千金药业、云南白药等公司。 z 在投资策略方面，我们建议投资者采用两种投资方法及 时机：1、长线持有拥有独家品种的上市公司，这些公司 未来业绩将保持长期较快的增长；2、如大盘在 2010 年 “上半场”走强，鉴于行业的防守型特征，预计“下半 场”将是医药行业较好的投资时机。 z 我们重点推荐三九医药（000999）、天士力（600535）、 千金药业（600479）、康缘药业（600557）、昆明制药 （600422）、山东药玻（600529）这 6家上市公司。 z 风险提示：部分公司估值过高，有回落风险；医改部分 细则仍未出台，存在一定的不确定性。 ——医药行业 2010 年投资策略 王王 博博 002211--5500558888666666--88002277 wwaannggbboo@@ccccnneeww..ccoomm 22000099 年年 1111 月月 66 日日 行业策略 同步大市 2 目录 1．行业仍将保持较快增长，中成药有望成“领头羊” ................. 3 1.1 行业增速适度放缓 ........................................ 4 1.2 子行业表现各异........................................... 4 1.3 行业利润稳步提高，中药行业将成“领头羊” ................. 5 1.3.1 行业利润将保持 20%增速 .............................. 5 1.3.2 中药将成“领头羊” ..................................................................................6 2、中成药的“重磅炸弹”即将诞生 ................................. 6 2.1 基本药物目录对公司业绩影响最大 ........................... 6 2.2 比重：中药：西药=1：2，独家品种几乎均为中成药 ............ 7 2.3 价格：下调低于预期，独家品种总体无变化 ................... 8 2.3.1 总体情况：价格下调低于预期 ..................................................................8 2.3.2 独家品种情况：总体无变化 ......................................................................8 2.4 独家品种的中成药受益明显，“国产重磅炸弹”即将诞生 ........ 9 2.4.1 中成药独家品种的优势 ..............................................................................9 2.4.2“国产重磅炸弹”即将诞生 .......................................................................9 2.5 化学药：降价为主，竞争激烈，鲜有亮点 .................... 11 3、投资策略：选择独家品种，投资于“下半场” .................... 12 3.1 投资目标的选择.......................................... 12 3.1.1 拥有独家品种的中成药公司 ....................................................................12 3.1.2 基本药物扩展版相关公司 ........................................................................13 3.2 投资时机的选择.......................................... 13 3.2.1 行业基本特征及板块基本特征 ................................................................13 3.2.2“下半场”的较好选择 .............................................................................13 4、重点公司相对估值比较 ........................................ 16 5、重点公司股份解禁时间及解禁比例 .............................. 16 6、风险提示.................................................... 17 7、重点上市公司................................................ 17 3 图目录 图 1：医药制造业收入、利润增长情况（04－09 年 8 月）........... 4 图 2：细分子行业收入增长情况（04－09 年 8 月）................. 5 图 3：细分子行业利润增长情况（04－09 年 8 月）................. 5 图 4：医药行业利润增速与我国GDP增速比较（2004-2011 年）....... 6 图 5：医药行业选股思路...................................... 12 图 6：医药板块与上证综指走势比较（2006.10-2009.10） ......... 13 图 7：医药板块市盈率走势（整体法、剔除负值，2002-2009.10） .. 14 表目录 表 1：我国近年不同版本《基本药物目录》所含品种数量变化 ....... 7 表 2：《国家基本药物目录》中主要品种比重及价格变动情况 ........ 7 表 3：独家中成药品种及所属公司 ............................... 8 表 4：独家中成药品种价格调整情况 ............................. 9 表 5：独家中成药品种 2008 年收入情况及未来预测 ............... 10 表 6：化学药主要大类价格变动情况 ............................ 11 表 7：股价创历史新高的个股（截至 10 月 30 日） ................ 14 表 8：重点公司相对估值比较 .................................. 16 表 9：重点公司股份解禁时间及解禁比例 ........................ 16 1．行业仍将保持较快增长，中成药有望成“领头羊” 1.1 行业增速适度放缓 医药行业在经历了 2007 年、2008 年的高速增长之后，2009 年增速回归 正常水平。2009 年 1-8 月，医药行业实现销售收入 5483.89 亿元，同比增长 17.96%；实现利润总额 529.66 亿元，同比增长 15.48%；销售利润率为 9.66%， 同比微降 0.17 个百分点。 我们认为 2009 年 1-8 月行业收入及利润同比增速较 2007 年、2008 年出 现下降的原因主要有两点： ¾ 行业在经历了连续两年的超高速增长之后，基数已高，故同比增速 则并不明显； ¾ 行业增速受化学原料药这一子行业的拖累。如图 2所示，化学原料 药的利润同比下降了 5.1%,拖累了行业平均利润增幅。这一点也符合 我们此前看空化学原料药的判断。若剔除这一影响，1～8月医药行 业收入和利润分别同比增长 21%和 21.5%。 图 1：医药制造业收入、利润增长情况（04－09 年 8 月） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 04A 05A 06A 07（1-11） 08(1-11） 09(1-8) 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 销售收入 利润额 销售收入同比增幅 利润同比增幅 销售利润率 资料来源：中原证券研究所、WIND 1.2 子行业表现各异 在细分子行业中，销售增速超过行业平均的子行业依次是生物制药(增长 24.97%)、中药饮片(增长 24.79%)、化学制剂药(增长 19.31%)和中成药(增长 18.12%)。 4 图 2：细分子行业收入增长情况（04－09 年 8 月） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 04 05 06 07(1-11) 08(1-11) 09(1-8) 制造业总体 化学原料药 制剂 中成药 中药饮片 生物制品 资料来源：中原证券研究所、WIND 利润增速超过行业平均的子行业依次是中药饮片(增长 39.3%)、生物制药 (增长 25%)、中成药(增长 19.2%)和化学制剂药(增长 18.1%)。只有化学原料 药利润同比下降了 5.1%,拖累了行业平均利润增幅。 图 3：细分子行业利润增长情况（04－09 年 8 月） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 04 05 06 07(1-11) 08(1-11) 09(1-8) 制造业总体 化学原料药 制剂 中成药 中药饮片 生物制品 资料来源：中原证券研究所、WIND 1.3 行业利润稳步提高，中药行业将成“领头羊” 1.3.1 行业利润将保持 20%增速 包含新农合、基本医疗保障制度建设、医药分开等 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 在内的医改 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 已经出台。我们认为医改将对医药行业形成深远的影响，不仅体现在行政、 监管等方面，更为重要的是对行业收入及利润将产生直接的促进作用。我们 维持此前对于医改出台，医药行业的利润在未来几年内都将保持 20%左右增速 的判断。 5 图 4：医药行业利润增速与我国 GDP 增速比较（2004-2011 年） 25.85% 9.25% 20.4% 9.6% 51.1% 29% 18% 20% 20% 10% 10.1% 10.4% 11.6% 11.9% 9.0% 8.0% 9.0% 9.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09E 10E 11E 医药行业利润增幅 GDP增幅 资料来源：中原证券研究所、WIND 1.3.2 中药将成“领头羊” ¾ 中药成为“领头羊”。虽然中成药入选基本药物目录的比例仅为 1/3， 但目录中的独家产品几乎均为中成药。在价格未有明显变化的情况 下，多数产品的销量及利润有望大增，成为“国产重磅炸弹”。此外， 中药饮片全部进入基本药物目录，将正式进军基层医疗市场，销量 有望成倍放大。 ¾ 化学药平稳发展。降价仍为化学制剂的主旋律，虽然销量将进一步 放大，但对利润的贡献比较有限。随着出口形势转暖、供求关系好 转，化学原料药有望触底回升。 ¾ 生物制品加速发展。甲型 H1N1 等疾病的快速传播将极大的增加对各 类生物制品，尤其是疫苗的需求，再加上生物制品收入和利润的绝 对值较低，这一子行业未来有望加速发展。 2、中成药的“重磅炸弹”即将诞生 2.1 基本药物目录对公司业绩影响最大 2009 版基本药物目录（基层部分）共包括化学药、中成药共 307 个药品 品种，政府举办的城市社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院等基层医疗卫生 机构将按此目录全部配备和使用国家基本药物。而扩展版的目录（其他医疗 机构部分）亦将配合公立医院改革试点尽快制定，有望于 11 月底前公布。 6 7 表 1：我国近年不同版本《基本药物目录》所含品种数量变化 2002 版 2004 版 2009 版（基层部分） 中成药 1242 1260 102 西药 759 773 205 合计 2001 2033 307 资料来源：中原证券研究所 自 80 年代初以来，国家已公布过多个版本的基本药物目录，但因缺乏相 应的制度配合，几乎形同虚设。而此次 2009 版基本药物目录在以前版本的基 础上对品种加以大幅精简的同时，从制度上对其配备使用加以保障，农村的 村卫生站和城市社区卫生站用药只能在基层版目录所载品种中加以选择；乡 卫生院和社区医疗服务中心主要使用基本药物；二级及二级以上医院亦需按 相当比例适当使用基本药物（包括扩展版在内），报销比例也将远高于非基本 药物。进入基本药物目录尤其是其基层部分的绝大多数药物均将在用量上出 现显著增长。 因此，与医改促进整体行业增速加快相比，基本药物目录（基层版）的 出台将对各细分子行业尤其是上市公司业绩产生更为实质的影响。 2.2 比重：中药：西药=1：2，独家品种几乎均为中成药 在基本药物目录的 307 种剂型中，中成药为 102 种，所占比例约为 33%， 化学药及生物制剂为 205 种，占据 67%的比重。 表 2：《国家基本药物目录》中主要品种比重及价格变动情况 《目录》中数量占比 整体 价格变化 独家 品种占比 独家品种 价格变化 中成药 33% 56%降价 33%未调整 11%提价 化学药 生物制剂 67% 42%降价 50%未调整 8%提价 几乎均为 中成药 总体 无变化 资料来源：中原证券研究所 市场上最为关注的基本药物目录中独家品种共计 26 种，除芬太尼外，其 余均为中成药。在 100 多个中成药品种中，独家品种占 25%左右，11 家上市 公司生产的中成药被遴选进入独家品种。 8 表 3：独家中成药品种及所属公司 公司 独家品种 金陵药业 脉络宁注射液 千金药业 妇科千金（片、胶囊） 天士力 复方丹参滴丸 美罗药业 伤科接骨片 同济堂（复星医药参股） 仙灵骨葆胶囊 中恒集团 血栓通注射剂 云南白药 云南白药（胶囊、膏、气雾剂、酊） 马应龙 马应龙麝香痔疮膏 中新药业 速效救心丸 消渴丸 广州药业 华佗再造丸 三九胃泰颗粒 三九医药 正天丸（及胶囊） 资料来源：中原证券研究所 2.3 价格：下调低于预期，独家品种总体无变化 2.3.1 总体情况：价格下调低于预期 10 月份国家发改委发布通知，公布了国家基本药物零售指导价格。调整 后的价格从 10 月 22 日起执行。与现行价格相比，45%的药品降价，平均降幅 为 12%；49%的药品价格未变；6%的药品价格有所提高。 总体来看，此次价格调整涉及的品种数量以及降价幅度远低于市场此前 50%以上品种降价幅度为 20%左右的预期。 2.3.2 独家品种情况：总体无变化 ¾ 价格上升的品种：云南白药酊、妇科千金片、仙灵骨葆胶囊等。 ¾ 价格无变化的品种：云南白药系列（胶囊、膏、散剂）、消渴丸、脉 络宁、速效救心丸、迪奥心血康等。 ¾ 价格下降的品种：复方丹参滴丸、麝香痔疮膏、妇科千金胶囊、三 九胃泰颗粒、正天丸等。 9 表 4：独家中成药品种价格调整情况 公司名称 品种名称 价格变化% 金陵药业 脉络宁注射液 0 复方千金片 6.52 千金药业 复方千金胶囊 -5 天士力 复方丹参滴丸 -5 美罗药业 伤科接骨片 -1 同济堂 （复星医药参股） 仙灵骨葆胶囊 28 云南白药酊 4 云南白药胶囊 0 云南白药气雾剂 3 云南白药 云南白药膏 0 马应龙 马应龙麝香痔疮膏 10g 63.16 中新药业 速效救心丸 0 消渴丸 0 广州药业 华佗再造丸 -2 三九胃泰颗粒 -9 三九胃泰颗粒（无糖） -3 三九医药 正天丸 -9 资料来源：中原证券研究所 2.4 独家品种的中成药受益明显，“国产重磅炸弹”即将诞生 2.4.1 中成药独家品种的优势 ¾ 独家品种数量优势：独家品种共计 26 种，除芬太尼外，其余均为中 成药； ¾ 独家品种价格优势：总体价格无变化；独家品种将自动进入医保目 录，并将享受优质优价； ¾ 独家品种市场优势：1、多数独家品种此前大部分的销售来自于城镇， 进入基本药物目录后，农村基层市场将启动；2、作为独家品种，在 基层市场几乎没有竞争，可充分享受这一巨大的“蛋糕”。 2.4.2“国产重磅炸弹”即将诞生 由于上述优势的存在，我们预计多数独家品种的销量在未来几年将会出 现大幅增长。“国产重磅炸弹”即将诞生 复方丹参滴丸（天士力）。2008 年销售收入约为 12 亿元。虽然价格微降 5%，但公司已在 2007、2008 连续两年对其进行了 10%、11%的提价，故此次降 价对公司利润几乎没有影响。目前复方丹参滴丸的主要市场集中在城市，在 进入基本药物目录之后，其在农村的销售势必大幅提高。公司非常注重农村 10 市场的开发。在复方丹参滴丸 2008 年的收入结构中，县级以下医院市场和地 级以上医院市场的比例达到了 4：6，未来这一比例有望接近 5：5。预计在 5 年内，该产品的销量将达到 20 亿元的水平，将继续保持我国药品单品销售收 入最高的记录。 妇科千金片、胶囊（千金药业）。2008 年销售收入约为 12 亿元。妇科千 金片、胶囊为基本药物目录中唯一治疗妇科炎症的药物。占公司销量较大的 妇科千金片提价 6%，而销量较小的妇科千金胶囊降价 5%，此次限价对公司利 大于弊。此前，该产品的主要竞争对手为花红片、金鸡胶囊，随着这两种产 品无缘基本药物目录，公司产品无疑将在更大程度上受益于巨大的基层妇科 用药市场。预计未来 3-5 年内，其销售收入有望超过 10 亿元，成为我国妇科 用药市场上的巨无霸。 三九胃泰颗粒、正天丸（三九医药）。公司两个品种为独家产品，公司 也因此将成为医改中最大受益者之一，也成为行业中的“黑马”。虽然三九 胃泰颗粒、三九胃泰颗粒（无糖）、正天丸分别降价 9.09%、2.86%、9.68%。 我们认为，此次降价对公司业绩并不会产生较大影响。据了解，除北京、上 海两城市之外，上述产品在其它城市的实际零售价均低于最高零售指导价， 所以公司产品并不会出现实质性的价格调整，更无损业绩。目前这两个品种 的销售收入相比其他独家品种较少，但这正是公司实现更快增速的基础。预 计这两个品种将在 3年左右的时间实现 10 亿元的收入。 云南白药系列（云南白药）。公司云南白药系列产品全部为独家品种。云 南白药酊、气雾剂的价格分别上涨 4%、3%，其余产品价格没有变化。公司产 品市场知名度极高，当报销比例明显高于其他竞争对手时，公司产品有望获 得更大的市场份额，其中气雾剂和药膏的放量将尤为明显。预计白药系列将 在 3-5 年内实现 25 亿元左右的收入。 表 5：独家中成药品种 2008 年收入情况及未来预测 公司名称 品种名称 08年销售收入（亿元） 08 年占公司医药 工业收入比重（%） 未来销售预测 金陵药业 脉络宁注射液 5.15 80 3 年：10 亿元 千金药业 妇科千金（片、胶囊） 4.3 78.2 3 年：10 亿元 天士力 复方丹参滴丸 11.5 78 5 年：20 亿元 美罗药业 伤科接骨片 2.56 72 3 年：5 亿元 同济堂（复星医 药参股） 仙灵骨葆胶囊 3.16 70 3 年：5 亿元 中恒集团 血栓通注射剂 1.9 54 3 年：5 亿元 云南白药 云南白药（胶囊、膏、气雾剂、酊） 11.4 53.8 3-5 年：25 亿元 11 马应龙 马应龙麝香痔疮膏 1.8 50.8 3 年：4-5 亿元 中新药业 速效救心丸 3.95 16.9 3 年：8 亿元 消渴丸 4.34 16.2 3 年：7 亿元 广州药业 华佗再造丸 1.7 7 3 年：3-4 亿元 三九胃泰颗粒 1.8 8.2 3 年：7-8 亿元 三九医药 正天丸（及胶囊） 1 4.5 3 年：2-3 亿元 资料来源：中原证券研究所 2.5 化学药：降价为主，竞争激烈，鲜有亮点 在化学药已经公布的最高零售指导价中，17 个品种价格上升；100 个品 种价格未变；83 个品种价格下降，平均降幅为 18-20%。 表 6：化学药主要大类价格变动情况 大类 代表产品 价格变动 抗生素 头孢曲松、红霉素、左氧氟沙星 >-20%<-50% 大输液 葡萄糖、氯化钠 维持 维生素 维 B1、维 B6、维 C 维持，维 C-6% 心血管 降压 0号、普利类、他汀类 维持或降价 新药、细分市场用药 青蒿琥酯、普罗帕酮、葡萄糖酸镝钠 提价 资料来源：中原证券研究所 此次公布的基本药物目录所载 205 种西药（包括化学药和生物药，因部 分条目下包括一大类品种，实际所载药品数目高于此）中，大部分为竞争激 烈的普药品种，个别品种生产厂家高达数百家，拥有上千个文号。虽然医改 以及基本药物目录的出台将扩大整体市场规模，但是在提升普药生产商利润 方面的作用却是有限的。 虽然竞争激烈，但仍有部分亮点。部分品种生产厂家较少，竞争相对较 为缓和。如人福科技的芬太尼注射剂为独家品种；新华制药的葡萄糖酸锑钠 注射剂、乙酰胺注射剂竞争优势明显；双鹤药业的降压零片仅有黄河药业一 个竞争对手，且绝大多数市场份额为双鹤药业所占据；维甲酸虽生产厂家众 多，但华邦制药在该类药品中占有绝对优势。 3、投资策略：选择独家品种，投资于“下半场” 3.1 投资目标的选择 3.1.1 拥有独家品种的中成药公司 图 5：医药行业选股思路 资料来源：中原证券研究所 医改—提升整体行业规模，加快行业增速 基本药物目录—提升企业利润增速 拥有独家品种的中成药公司 投资什么行业 投资范围 具体投资目标 我们的选股思路： ¾ 首先，投资什么行业。由于医改的出台将有效的提升医药行业的整 体规模，并将带动行业在未来几年保持 20%左右的利润增速，从行业 基本面上看，我们认为医药行业仍然是“朝阳行业”，值得投资。 ¾ 其次，投资范围。我们预计进入基本药物目录尤其是其基层部分的 绝大多数药物均将在用量上出现显著增长，我们将有品种进入基本 药物目录的公司作为我们的投资范围。 ¾ 最后，确定具体投资标的。共计有 307 个品种进入基本药物目录， 但是多数品种竞争非常激烈，并且价格出现下调。虽然市场规模变 大，但是多数企业利润却不能得到质的提升。只有拥有独家品种的 中成药公司才是医改中真正的“赢家”，也是我们具体的投资标的。 我们认为，天士力（600535）、千金药业（600479）、三九医药（000999）、 云南白药（000538）有拥有的独家品种未来成长潜力巨大，是较好 的投资标的。 12 3.1.2 基本药物扩展版相关公司 扩展版基本药物目录（其他医疗机构部分）将配合公立医院改革试点尽 快制定，可望于 11 月底前公布。预计将有为数众多的抗肿瘤药物入选，如多 柔比星（阿霉素）、柔红霉素、丝裂霉素、亚叶酸钙、环磷酰胺、甲氨蝶呤、 白消安等品种均极有可能出现在该份目录中，海正药业（600267）、恒瑞医药 （600276）相关品种较多，尤其是海正药业，抗肿瘤基本药物品种最为齐全， 且在多个品种上竞争对手极少，有望成为扩展版目录的最大受益者。 3.2 投资时机的选择 3.2.1 行业基本特征及板块基本特征 行业基本特征。从消费形态方面看，医药产品和食品类似，不论宏观经 济处在任何周期中，居民对这两个行业的需求相对稳定；从行业运行方面看， 医药行业也和食品行业类似，两者运行态势相对于整体宏观经济较为稳定， 体现出了较强的抗周期能力。 板块基本特征。在 A股市场中，医药板块的表现与行业特点极为相似， 体现出了较强的防御性。具体表现为：“牛市”中，走势基本与大盘一致；“熊 市”中，表现强于大盘。 图 6：医药板块与上证综指走势比较（2006.10-2009.10） 资料来源：中原证券研究所、WIND 3.2.2“下半场”的较好选择 从图 6中我们可以看出，医药板块在“牛市”2007 年、“熊市”2008 年 的走势基本符合板块的基本特征。2009 年却出现了不同的走势。2009 年初至 10 月 30 日，上证综指累计涨幅为 65%，而医药板块的涨幅却高达 82%，超越 同期大盘 17 个百分点。 13 我们认为以下两方面因素导致了医药板块在今年的突出表现： ¾ 对医改及上市公司受益的良好预期。医改对整体行业形成实质性利 好，而对相关产品入选基本药物目录，特别是拥有独家品种的公司 未来受益程度非常明显。 ¾ 甲型流感 H1N1 的影响。甲流在全球爆发，我国亦不能幸免，死亡病 例时有发生，尤其是近期其流行性有进一步加重的趋势。部分生产 （或涉及相关生产、配送）疫苗、达菲、以及抗流感的中西类药物 的上市公司均成为了市场上的热点。如华兰生物、太龙药业、莱茵 生物等公司的股价均出现了大幅增长。 表 7：股价创历史新高的个股（截至 10 月 30 日） 000078 海王生物 600222 太龙药业 600351 亚宝药业 002022 科华生物 600513 联环药业 600511 国药股份 600196 复星医药 002030 达安基因 000999 三九医药 600161 天坛生物 600216 浙江医药 002007 华兰生物 002038 双鹭药业 002166 莱茵生物 000597 东北制药 资料来源：中原证券研究所、中国证券报 当前医药板块已经比较充分的反映了投资者对于行业及上市公司未来发 展的良好预期，而且板块的估值也已经处在较高水平（不考虑 2007 年在行业 触底反弹的情况）。 图 7：医药板块市盈率走势（整体法、剔除负值，2002-2009.10） 0 10 20 30 40 50 60 70 20 02 -0 1- 04 20 02 -0 4- 19 20 02 -0 7- 19 20 02 -1 0- 25 20 03 -0 1- 24 20 03 -0 4- 30 20 03 -0 8- 08 20 03 -1 1- 07 20 04 -0 2- 13 20 04 -0 5- 21 20 04 -0 8- 20 20 04 -1 1- 19 20 05 -0 2- 25 20 05 -0 6- 03 20 05 -0 9- 02 20 05 -1 2- 09 20 06 -0 3- 17 20 06 -0 6- 23 20 06 -0 9- 22 20 06 -1 2- 29 20 07 -0 4- 06 20 07 -0 7- 06 20 07 -1 0- 12 20 08 -0 1- 11 20 08 -0 4- 11 20 08 -0 7- 11 20 08 -1 0- 17 20 09 -0 1- 16 20 09 -0 4- 24 20 09 -0 7- 24 20 09 -1 0- 23 资料来源：中原证券研究所、WIND 14 15 综合来看，由于行业及个股的估值相对偏高，我们下调医药行业的投资 评级至“同步大市”。 投资方法及时机： ¾ 长线持有拥有独家产品的上市公司。随着“国产重磅炸弹”的诞生， 相关上市公司的业绩将保持长期较快的增长。 ¾ 投资于 2010 年“下半场”。我们的 A股策略报告认为，2010 年 A 股可能出现前高后低的走势，因此，对于医药行业的投资时机，我 们预计在 2010 年的“下半场”，随着市场处在相对高位，医药行业 的防御性特征将会得到充分的显现，将是配置医药股的较好时机， 而多数医药股在“上半场”可能不会有太抢眼的表现。 4、重点公司相对估值比较 表 8：重点公司相对估值比较 每股收益（元） 每股净 资产 （元） 收盘价 （元） 市盈率（倍） 市净率 （倍） 投资 评级 08A 3Q09 09EPS 10EPS 3Q09 1030 08A 09E 10E 3Q09 三九医药 0.51 0.51 0.70 0.91 3.56 19.38 38.00 27.69 21.30 5.44 买入 天士力 0.52 0.46 0.64 0.80 3.98 20.64 39.69 32.25 25.80 5.19 买入 千金药业 0.72 0.42 0.64 0.80 4.06 25.50 35.42 39.84 31.88 6.28 买入 山东药玻 0.55 0.43 0.63 0.77 6.03 12.93 23.51 20.52 16.79 2.14 买入 云南白药 0.87 0.77 1.12 1.55 6.34 50.20 57.70 44.82 32.39 7.92 增持 康缘药业 0.44 0.38 0.55 0.73 3.23 18.57 42.20 33.76 25.44 5.75 增持 昆明制药 0.10 0.13 0.20 0.30 2.06 10.81 108.10 54.05 36.03 5.25 增持 东阿阿胶 0.55 0.37 0.61 0.80 3.43 23.60 42.91 38.69 29.50 6.88 增持 康美药业 0.19 0.20 0.32 0.42 2.41 9.68 50.95 30.25 23.05 4.02 增持 国药股份 0.41 0.39 0.52 0.66 2.08 19.02 46.39 36.58 28.82 9.14 增持 海正药业 0.44 0.43 0.60 0.75 3.70 19.78 44.95 32.97 26.37 5.35 增持 恒瑞医药 0.82 0.76 1.10 1.35 3.89 43.08 52.54 39.16 31.91 11.07 增持 资料来源：中原证券研究所 5、重点公司股份解禁时间及解禁比例 表 9：重点公司股份解禁时间及解禁比例 占流通 股本 比例% 占总股本 比例% 解禁股数 （亿股） 解禁股类型 股票名称 解禁时间 2009.12.07 0.19 股改限售 5.77 1.99 三九医药 6.21 股改限售 183.85 63.48 2013.12.05 千金药业 2010.01.12 0.67 股改限售 20.22 16.82 云南白药 2012.01.02 0.50 定向增发 10.33 9.36 康缘药业 2011.11.16 0.82 股改限售 34.65 25.60 东阿阿胶 2010.06.01 1.21 股改限售 30.09 23.12 2010.08.23 0.48 股改限售 17.25 10.00 国药股份 2011.08.23 1.29 股改限售 46.58 27.01 资料来源：中原证券研究所、WIND 16 17 6、风险提示 ¾ 部分公司估值过高，有回落风险； ¾ 医改的部分细则仍未出台，存在一定的不确定性。 7、重点上市公司 我们重点推荐三九医药（000999）、天士力（600535）、千金药业（600479）、 康缘药业（600557）、昆明制药（600422）、山东药玻（600529）这 6家上市 公司。 三九医药（000999）：医改赢家之一，估值偏低 行业： 中成药 投资评级：买入 主要财务指标 2008 2009E 2010E 43.16 51.79 64.74 主营业务收入（亿元） 24.09 20 25 增长率％ 5.00 6.85 8.91 净利润（亿元） 77.30 37 37.01 增长率％ 0.51 0.70 0.91 每股收益（元） 38.00 27.69 21.30 市盈率（倍） 市场数据（2009 年 10 月 30 日） 19.38收盘价 （元） 20.20/12.65年内最高/最低（元） 3280.37沪深300指数 5.44市净率 65.50流通市值（亿元） 基础数据(2009 年 9 月 30 日) 3.56每股净资产 （元） 14.25净资产收益率（%） 18 每股经营现金流（元） 0.63 总股本（万股） 97,890 流通股（万股） 33,800 个股相对沪深 300 表现 投资要点： z 医改大赢家之一。三九胃泰颗粒、正天丸作为独家产品进 入基本药物目录，此外，公司的参麦注射液、生脉注射液、 保和丸等均进入基本药物目录。公司可谓是医改的大赢家 之一。 z 降价无损业绩。基本药物目录中各品种的最高零售指导价 显示，三九胃泰颗粒、三九胃泰颗粒（无糖）、正天丸分 别降价 9.09%、2.86%、9.68%。我们认为，此次降价对公 司业绩并不会产生较大影响。据了解，除北京、上海两城 市之外，上述产品在其它城市的实际零售价均低于最高零 售指导价，所以公司产品并不会出现实质性的价格调整， 更无损业绩。 z 主要产品有望保持快速增长。三九胃泰颗粒、正天丸在 2008 年实现销售收入 2.8 亿元，2009 年上半年继续保持较 快增长，其中三九胃泰颗粒销售收入同比增长 34%。此外， 参麦、生脉两种注射液在 2008 年的销售收入均为 5000 万 元左右。进入基本药物目录后，上述产品有望被基层市场 的需求快速拉动，实现较快的增长。其中三九胃泰颗粒、 正天丸在三年内有望实现 10 亿元的销售收入。 z 主业更加集中。公司将转让盈利能力较弱的医药商业连锁 资产。公司在华润入主后，确定了以品牌 OTC、中药处方 药、免煎中药、抗生素及普药四大模块业务。未来将近一 步剥离非优质性医药资产，是主业更加集中。我们看好华 润入主后为公司带来的长期发展机会。 z 维持 “买入”评级。预计公司 2009 年、2010 年的 EPS 分别为 0.70 元、0.91 元，动态市盈率分别为 27.69 倍、21.30 倍，在我们的重点公司中，估值几乎为最低，维持公司“买 入”的投资评级。 z 风险因素：配方颗粒销售的不确定性较大。 19 天士力（600535）：降价无损业绩，激励利于长期 行业： 中成药 投资评级：买入 主要财务指标 2008 2009E 2010E 34.34 39.49 49.36 主营业务收入（亿元） 21.82 15.00 25.00 增长率％ 2.5 3.06 3.88 净利润（亿元） 34.41 22.4 26.80 增长率％ 0.52 0.64 0.80 每股收益（元） 39.69 32.25 25.80 市盈率（倍） 市场数据（2009 年 10 月 30 日） 20.64收盘价 （元） 20.77/9.66年内最高/最低（元） 3280.37沪深300指数 6.28市净率 100.72流通市值（亿元） 基础数据(2009 年 9 月 30 日) 3.98每股净资产 （元） 11.61净资产收益率（%） 每股经营现金流（元） 0.77 总股本（万股） 48,800 流通股（万股） 48,800 个股相对沪深 300 表现 投资要点： z 复方丹参滴丸降价影响较小。复方丹参滴丸做为独家品种 入选基本药物目录，将对公司未来几年业绩产生较大的推 动作用。基本药物目录的最高零售价指导方案显示，复方 丹参滴丸价格平均降幅在 5%左右。公司在 2007 年、2008 年相继对该产品进行了 10%、11%的提价，我们认为此次 降价并不会对公司业绩造成较大影响，相反，销售量的放 大将完全弥补价格方面的微调。 z 农村市场有望取得突破，“重磅炸弹”诞生。目前复方丹 参滴丸的主要市场集中在城市，在进入基本药物目录之 后，其在农村的销售势必大幅提高。公司非常注重农村市 场的开发。在复方丹参滴丸 2008 年的收入结构中，县级 以下医院市场和地级以上医院市场的比例达到了 4：6，未 来这一比例有望接近 5：5。复方丹参滴丸也将成为“国产 重磅炸弹”之一，预计 5 年内，有望实现 20 亿元的销售 收入。 z 激励基金有利于公司长期发展。公司出台了中长期激励基 金实施方案，管理层利益将和公司整体利益更为紧密的连 接在一起，有利于公司的长期发展。 z 间接持有渤海银行股权，增加投资收益。公司为天津商汇 投资（控股）有限公司的第二大股东，持股 29%。天津商 汇持有渤海银行 8%股权，因此公司间接持有渤海银行 2.32%的股权。据了解，渤海银行有望在 2013 年上市，将 为公司增加投资收益。 z 调升至“买入”评级。我们维持对公司 2009、2010 年 EPS0.64、0.80 元的预测，对应的动态市盈率分别为 32.25 倍、25.80 倍，调升公司投资评级至“买入”。 z 风险因素：中药粉针有政策性风险；FDA 认证存在一定的 不确定性。 康缘药业（600557）：产品进入省级或扩展版目录可能性较大 行业：中成药 投资评级：买入 主要财务指标 2008 2009E 2010E 11.32 9.44 11.80主营业务收入（亿元） 13.31 -16.61 25增长率％ 1.42 1.75 2.34净利润（亿元） 47.30 23.24 33.71增长率％ 0.44 0.55 0.73每股收益（元） 42.20 33.76 25.44市盈率（倍） 市场数据（2009 年 10 月 30 日） 18.57收盘价 （元） 19.05/12.80年内最高/最低（元） 3280.37沪深300指数 5.75市净率 43.87流通市值（亿元） 基础数据(2009 年 9 月 30 日) 3.23每股净资产 （元） 11.69净资产收益率（%） 每股经营现金流（元） -0.14 总股本（万股） 31,973 流通股（万股） 23,624 个股相对沪深 300 表现 投资要点： z 产品进入省级或扩展版基本药物目录可能性较大。在已经 公布的基本药物目录中，公司的主要产品桂枝茯苓胶囊、 热毒宁注射剂虽然没有入选，但是我们认为由于以上两种 产品疗效明显，同时销售规模较大，将极有可能入选省级 或扩展版基本药物目录。 z 热毒宁注射剂有望保持快速增长。中药注射液再评价工作 有望在年底前结束，更高的新 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 无疑将有利于公司这样 的细分行业龙头。热毒宁注射剂上半年实现恢复性增长 后，明年仍将保持快速增长。 z 研发能力突出。公司现有多个在研或研究结束的产品，将 陆续上市，成为支撑公司未来业绩发展的主要因素。报告 期内，公司的研发获得苯磺酸氨地平片、天舒滴丸、人参 北芪胶囊、心脑欣丸、前列安通胶囊、冰七胶囊 6 个生产 批件；获得痛宁凝胶临床批件；获得中国发明专利授权 5 件。此外，桂枝茯苓胶囊的 FDA 认证仍在进行之中。 z 调高至“买入”评级。公司经营明显好转，呈现出逐季提 高的态势。我们维持此前对于公司 2009、2010 年 EPS 分 别为 0.55 元、0.73 元的盈利预测，对应的动态市盈率分别 为 33.76 倍、25.44 倍，将公司的投资评级调升至“买入”。 z 风险因素：中药注射剂受政策性因素影响较大。 20