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首页 量化投资专题报告:VIX-与道琼斯指数 BY 国金证券 2010年07月16日

量化投资专题报告:VIX-与道琼斯指数 BY 国金证券 2010年07月16日.pdf

量化投资专题报告:VIX-与道琼斯指数 BY 国金证券 201…

上海正珈
2010-08-09 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《量化投资专题报告:VIX-与道琼斯指数 BY 国金证券 2010年07月16日pdf》,可适用于经济金融领域

敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告指数期货专题报告年月日VIX-美股章鱼哥,成功预测美国大反弹!基本结论近期国内与国际市场均出现了连续下跌投资者对市场的情绪反映如何呢?美国VIX美国投资者恐慌指数它能有效反映投资者的市场情绪通过我们对它的研究发现以下特征:当VIX值低于点时表示投资者对后市乐观不愿为自己的投资对冲风险相反当VIX高于则反映投资者对后市缺乏信心。VIX与指数呈高度负相关。当VIX上涨时指数通常呈下跌趋势。当VIX下跌时指数通常呈上涨趋势VIX是中长期指标它对隔日或实时的预测作用较差。VIX日变化率对预测次日价格收益率相关性系数仅为而VIX日变化率与未来指数日收益率的相关性系数为。我们发现当美国VIX与标普指数出现明显背离时指数会出现反转:当VIX与指数出现明显底背离时指数将会从底部反转当VIX与指数出现顶背离时指数可能将从顶部反转。借鉴美国VIX计算理念与方法我们制作了香港及内地的VIX指数:借鉴美国VIX算法基于恒生指数期权的香港VIX与恒生指数高度负相关基于恒生指数权证的隐含波动率运用距离反比插值法计算出香港VIX与恒生指数高度负相关基于权证计算出内地VIX与内地A股指数高度负相关。观察美国、香港和内地VIX近期走势我们对三大市场判断如下:美国VIX在月至月维持一个月的底背离是十年难遇而这次底背离也成功预测到了美国近期的大反弹(标普从最低的点反弹到最高点)后市建议密切关注vix的走势恒生指数自五月份下旬以来上涨其VIX相对五月份中下旬处于低位。我们认为在VIX不出现大幅变化的情况下恒生指数仍将维持原趋势内地VIX短期内快速上升而沪深下跌迅猛目前无底背离若其VIX不出现大幅下降则内地仍将维持弱势。内地及香港的VIX构造过程使我们认为任何有期权的品种(股票、外汇、债券、黄金和商品)均可以建造VIX指数来判断相应标的的投资者市场情绪以帮助更好的判断市场和选择方向。本报告的主要看点:首次发现了VIX背离与股票指数长期走势反转之间的关系。以恒生指数为共同标的验证了基于权证计算VIX与基于期权计算VIX的效果基本一致。范向鹏分析师SAC执业编号:S()fanxpgjzqcomcn研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告VIX的研究初衷近日A股迅猛下跌至个月新低而全球股市近几个月连续下跌。投资者对市场下跌的情绪和信心如何?美国“恐慌指数”VIX是衡量美国市场的投资者情绪的权威指标近期迅速攀升突破点意味着美国市场投资者的恐慌程度严重并处于不断加剧中。如何通过VIX指标来认识市场并判断走势?我们是否能够构造内地的VIX呢?针对这两个问题我们进行了探索得到了一定的答案。最让我们意外的是在这次VIX的研究过程中我们发现了年难遇的美国底背离而此次的底背离成功的预测到美国近期的大反弹(标普从最低的点反弹到最高点)。VIX介绍VIX反映了投资者的恐慌程度VIX由芝加哥期权交易所(CBOE)从年开始编制选择SP指数期权的隐含波动率加权平均。由于SP指数影响更大在年月CBOE又推出SP指数为新的标的期权计算VIX(原VIX更名为VXO)同时改进了算法使得更接近市场实际情况。年CBOE推出第一个波动性期货年推出VIX指数期权是最活跃的期权系列之一日均交易量十万张左右。VIX表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期。VIX指数越高时显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈VIX指数越低时表示投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。由于该指数亦可观察期权参与者的心理表现也被称为“投资者恐慌指数”(Theinvestorfeargauge)。图显示了自年VIX创建以来与标普指数的走势图从图中看出两者的走势呈反向趋势在指数下跌时通常VIX升高而指数上升时VIX常常会下跌呈现高度负相关性()。例如年恐怖事件后股市在月日重新开盘时一路下跌VIX则升到的高点。年月日美股上涨突破一万点高点VIX处于的低点。投资者除使用VIX指数作“测慌”用途外还可用作投机、对冲、分散投资或提升收益的投资工具。VIX指数和标准普尔指数的呈现的高度负相关性使得VIX是一个很好的资产组合多元化工具。在市场下跌的时候购买VIX看涨期权有时是比购买标准普尔指数看跌期权更好的对冲选择。VIX为什么能反映投资者的恐慌程度?图表:VIX与SP指数历史走势图SPIndexVIX来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告VIX的值代表了标准普尔指数在未来天的预期波动率它是基于标准普尔指数的当月和下月平价及价外期权的隐含波动率属性加权求和得到。(具体算法参考附录)隐含波动率是期权市场投资者在进行期权交易时对实际波动率的估计这种估计已反映在期权的定价过程中。隐含波动率愈高代表预期未来股价的波动幅度愈大期权愈有机会被行使因此其价格就愈高。反之隐含波动率愈低期权的价格就愈低。当市场处于下跌趋势时投资者恐慌情绪加剧由于卖空股票存在一定的门槛及流动性困难购买认沽衍生品对冲风险的需求变大另一方面投资者对未来走势的观点分歧也刺激了认购衍生品的需求。因此衍生品的价格变高隐含波动率变高相应的VIX也变高。当市场处于上涨趋势时投资者恐慌情绪减弱对冲风险的需求减小且易于购买标的获得收益购买认购衍生品的需求变小相应衍生品的价格变低隐含波动率变低相应的VIX也变低。自年以来VIX的理论最低点为历史最低点为VIX的理论最高点无上限历史最高点为。而指数的理论最低点为理论最高值无上限。因此VIX在指数下跌时可能会剧烈上升且无上限而在指数上涨时受下限缓慢下降。如何运用VIX判断市场和指导投资?如何解读VIX绝对值与相对变化?VIX的绝对值水平在一定程度上反映了投资者恐慌程度。一般认为当VIX值低于点时表示投资者对后市乐观不太愿为投资对冲风险例如图中黄色虚线框所示在年月附近VIX的低点对应着指数上升高点。而当VIX高于时反映投资者对后市缺乏信心高于点说明极度恐慌例如图中黄色虚线圈所示在年月的VIX高值对应局部低值。自年月至今VIX小于的交易日比例为大于的交易日比例为大于的交易日比例为。VIX的相对变化趋势与指数的相对变化趋势呈高度负相关。当VIX上涨时指数通常呈下跌趋势。当VIX下跌时指数通常呈上涨趋势。在有突发消息或事件时我们可以基于其判断市场对此消息或事件预期的乐观或恐慌程度例如雷曼倒闭时VIX飙升过点表面投资者急剧恐慌。图表:VIX极值点与指数的关系来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告基于以上对VIX的基本理解和易存在的误解我们认为正确和深入解读VIX离不开以下三个观点:()VIX是一项中长期市场趋势变化指标从历史数据的长期趋势和短期波动可以看出VIX是一项中长期指标而不是短期指标不能用于准确判断和预测每日市场行情的变化。由于股票和带有选择权的衍生品并不是同一个市场两者之间虽联系紧密但并不是一对一对应。因此恐慌指数适合作为长期的参考指标。鉴于新VIX从年月公布我们选择年月日至年月日的标普指数及VIX共条记录作为样本。统计结果为:当日价格收益率与VIX变化率相关性系数为这说明投资者的情绪会随着当日指数价格产生同阶相应的反应然而同阶变化并不具有投资指导意义。而次日的日价格收益率与VIX当日变化率相关性系数仅为!这说明我们不能仅用当天的VIX变化来预测第二天指数价格变化。我们对VIX历史N日移动平均收益与标普指数之间的未来N日移动平均收益率进行了相关性系数分析如图所示。我们认为N取值为个交易日即个月左右时VIX的历史变化率与指数价格未来收益率负相关性较高约为。当N取值大时即约超过个月时VIX变化率与指数收益率出现了正相关我们认为VIX对过长时间间隔预测效果较差。()VIX与标普指数并非完全对称变化VIX市场与标普指数走势相反但两者均以为下限而无上限两者变化并不是完全镜像对称变化因此VIX对标普指数变化仍包含更多的信息。VIX的变化幅度大小与相应指数变化幅度的大小并不是等比例的。VIX的大幅变化并不总对应着着指数的大幅变化反之亦然。此外美国Whaley()以年月至年月间的周数据分析了SP指数和VIX指数之间的关系结论为:市场对VIX指数上升所产生的反应比对VIX指数下降的反应要大股票市场收益率和VIX指数变化量的关系不对称。在一些时段VIX指数和SP指数走势并非完全相反VIX的极值点并不一定对应该时段内指数的极值点。例如图中红色虚线框标出所示年初指数不断上涨其最高点所对应的VIX已从低点升至以图表:VIX历史N日变化率与指数未来N日收益率相关性来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告上而在年末受次贷危机影响VIX飙升至以上后开始回落但标普指数尚未到达最低点仍继续下跌。()VIX背离点可判断指数中长期趋势反转基于以上两点若仅通过VIX的绝对值高低和相对值变化似乎很难判断指数走势。幸而我们发现了VIX与指数存在背离可有效的预测指数中长期反转!鉴于指数与VIX呈负相关VIX背离的现象是指当指数不断创新低(高)时VIX不跟随创新高(低)。通常认为当背离发生后指标与股票或指数的趋势会较大概率地回归到非背离的正常关系因此通常背离可用于预测股票或指数的走势。根据图中标普指数的走势我们发现在年至年之间指数走势无反弹或反转在研究背离和反转时可忽略因此选择年月日至年月日共条记录为数据样本。a)底背离鉴于VIX是一项中长期指标因此VIX底背离也是以中长期时间段来衡量的。例如图中年月初指数相比月末创新低而VIX相对之前并没有创新高这意味着VIX出现底背离之后指数在当年月份附近出现了一定的反弹。随后年月附近出现了第二次底背离从月开始指数价格出现了一次大反转。b)量化探测底背离如何使用量化指标来探测底背离的出现呢?我们的思路为:若近期N日内的指数最小值、VIX最大值与之前M个交易日的指数最小值、VIX最大值相比较均变小即满足下式关系时我们认为出现底背离:**ttPttVIXMinPriceNMinPriceMMMaxVIXNMaxVIXMM其中MVIX、Mp值是指数价格与VIX值极值相对于上一个阶段极值的倍数(,VIXPMM)。为了避免噪音和微小波动的影响我们取MVIX=,Mp=用于剔除一些微小的背离。此外我们设定只有连续个交易日满足该条件的样本点才为有效的满足条件。关于N与M的取值我们基于年至年的每日数据经过不断的尝试和对比统计各种场景下背离的收益率及性能如图所示。我们发现M取过大数时可能会屏蔽掉一些有效背离点N取值过小时对近期极值判断容易有误因此可能会添加一些无效的背离噪音点。因此我们取M=N=为最佳效果其在两周、个月及个月的价格收益率较高且底背离后出现正收益比例较大。图表:VIX与指数底背离示例来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告根据背离的定义最自然的思路为取N=即判断当日的价格是否创新低指数是否创新高。但是直接根据这个定义进行探测时可能存在一定的误判例如图中所示在年月日红色圈显示指数价格相对历史日创新低黄色圈显示VIX相对历史交易日并无创新高其满足量化背离条件。然而延后几天行情又回归到价格与指数负相关的关系我们认为这仅是一天的异常噪音不是一个真正的背离。因此我们认为N=不能有效的剔除噪音数据。运用以上量化指标进行探测从年至今运用量化模型探测出美国股市出现了九个时间段的底背离各阶段平均收益率如图所示九个时间段的平均收益率如图中M=N=对应行所示。其中成功探测到了年月、年月、年月、年月的各次底背离后的指数出现大反转。图表:底背离参数与性能关系()MN底背时间段数两周平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率两周正收益率比例个月正收益率比例个月正收益率比例个月正收益率比例个月正收益率比例个月正收益率比例来源:国金证券研究所。图表:取N=判断底背离可能存在误判来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告投资者对指数的下跌反应的恐慌情绪和对冲意识比较灵敏因此VIX在指数价格低点时变化灵敏。我们认为这是量化探测有效的主要原因之一。c)顶背离VIX底背离是指当指数创新低时VIX并无创新高。例如图中指数在年月中旬创新高而VIX并没有突破之前年月份的最低点此时VIX出现顶背离随后从年月末开始指数出现了下跌。这与顶背离可以预测指数的中长期反转下跌趋势相一致。d)量化探测顶背离类似底背离量化探测顶背离规则设置如下:若近期N日内的指数最大值、VIX最小值与之前M个交易日的指数最大值、VIX最小值相比较均变大即满足下式关系时认为出现底背离:**ttPttVIXMaxPriceNMaxPriceMMMinVIXNMinVIXMM其中MVIX、Mp是指数价格与VIX值极值相对于上一个阶段极值的最小倍数(,VIXPMM)。为了避免噪音和微小波动的影响我们取MVIX=,Mp=用于剔除微小波动。此外我们设定只有连续个交易日满足该条件的样本点才为有效的满足条件。图表:底背离点指数收益率底背离日期两周平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率来源:国金证券研究所图表:VIX与指数顶背离示例来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告取M=,N=进行试探发现探测出的顶背离点后续指数并无明显下跌我们将其与历史平均收益率对比如图表所示我们发现探测出顶背离的月内收益率与历史平均水平相当而个月以上的收益率明显高于历史平均水平。可以看出量化探测顶背离效果不佳。我们认为当指数处于高位时投资者的危险意识较弱导致VIX在指数高点时绝对值小、相对变化缓和因此较难通过数学模型有效探测。开发国内VIX指数VIX是美国反映投资者情绪和有助于认识市场中长期走势的权威指标因此我们认为VIX引入内地对市场的判断将有一定的参考意义。由于内地市场无交易活跃的期权因此我们把目光转向了衍生品品种丰富、交易活跃的香港市场。以内地市场为标的的活跃衍生品主要是权证。A中国基金(hk)是基于新华富时A指数(以A股市场市值最大的家龙头股构成的股票指数)的ETF权证每日交易金额约为几亿港币的数量级比较活跃。与国内各指数的相关性如图所示从中看出其价格变化与A股指数正相关性极高。如何运用权证计算国内VIX呢?虽然权证与期权本质相同也具有隐含波动率的属性但是权证与期权在到期日和标准性上存在一定的差异。那么权证是否也能用于计算VIX呢?我们想到了恒生指数这一公共标的为平台恒生指数既有标准化的期权也有交易活跃的权证。如果通过验证得出基于同一标的期权与权证计算出的VIX指标基本一致那么我们将认为基于权证计算VIX的方法将是可行的。基于以上思路首先我们借鉴美国期权计算VIX的算法计算了基于HSI期权的VIX指数验证了VIX与恒生指数的负相关性和走势关系。然后计算了基于HSI权证的VIX指数验证其与基于期权VIX计算结果的一致性。最后我们将该方法沿用至基于权证的VIX并验证了其与及内地市场指数之间的负相关性及走势关系。我们将从美国VIX生成国内VIX的这个问题分解为个步骤如图所示。基于HSI期权的香港VIX指数首先沿用美国期权的计算VIX方法计算基于恒生指数期权的香港VIX指数。恒生指数是香港历史最悠久影响最深的指数其VIX基本反映了香港投资者的恐慌情绪。图表:顶背离指数收益与历史平均值对比两周平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率个月平均收益率历史平均值量化顶背离点来源:国金证券研究所图表:与内地指数相关性A股流通沪深上证指数上证来源:国金证券研究所图表:从美国VIX拓展至内地VIX步骤美国VIX指导投资HSI期权香港VIXHSI权证香港VIX权证CVIXCVIX指导国内投资来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告受期权的价格及买卖价数据所限计算得到年月至年月的每日VIX指数历史走势如图所示。其中两者相关系数为呈强烈的负相关性。从图还可以看出年月至年月期间VIX出现了趋势的底背离随后恒指出现了长期的反转进一步验证了VIX的底背离对指数长期反转的预测作用。基于HSI权证的香港VIX指数权证与期权之间并不存在本质性的区别然而由于权证是非标准化的合约在考虑计算VIX时它与期权的区别主要体现在以下几方面:有效期:权证的有效期一般比期权长。活跃权证的有效期既有一年内也有一年以上而期权的主要活跃合约为当月合约和下月合约。行权价:交易所发行指数期权的行权价是一系列间隔相等的价格因此活跃期权一般为平价和轻度价内外的期权。而权证由各公司发行行权价覆盖价格范围比较少因此平价和轻度价内外的活跃权证较少主要为深度价内价外的权证。在香港市场权证与期权的交易均很活跃HSI权证及期权的日均成交金额均上亿港币数量级。因此我们认为权证的交易价格也较全面地反映投资者对市场的反映态度。如何运用权证行情数据计算VIX呢?由于认购和认沽权证的行权价和到期日非标准化较难沿用新VIX的计算方法。我们沿用旧VIX的计算思路对权证的BS模型下的隐含波动率进行加权求和。我们认为越接近目标日期T的权证波动率的权重越大。在此我们使用距离反比插值方法计算目标日期的波动率即我们假设各权证波动率平方的权重与权证到期日iM与目标日期成反比计算公式如下所示:iii其中,||iiiiiiTTMTT我们对权证的筛选条件是有效期在一年之内且选择交易活跃的权证(根据近期市场行情选择日成交金额大于十万港元的权证)这些权证能较好地反映投资者对当天隐含波动率的预期变化。受历史数据所限我们运用以上方法计算年月至年月日的每日权证VIX共条数据历史走势图如图所示。图表:基于恒指期权的VIX与恒指历史走势HSI价格基于期权的VIX来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告对历史数据统计为恒指权证VIX与期权VIX呈高度正相关()与标的呈高度负相关()。基于以上结论我们认为基于权证计算VIX的方法是可行的。基于期权的VIX指标与标的及内地市场指数沿用恒生指数权证计算VIX类似的方法计算得出基于权证的VIX如图所示。由于该指数反映了国内A股市场波动率我们命名为CVIX。表显示了CVIX与各指数的负相关性程度其中与A股流通指数的负相关性最显著高达。VIX观察当前市场美国维持一个月底背离或将出现中长期反转图为美国年截止月日的标普指数与VIX的走势图指数在月日创新低点而VIX在当日并没有创新高出现底背离此后VIX在月日再创新低点而VIX并没有创新高。因此图表:基于恒指权证的VIX与基于恒指期权的VIX对比HSI价格基于期权的VIX基于权证的VIX来源:国金证券研究所图表:基于权证的VIX与及内地指数历史走势沪深VIX来源:国金证券研究所图表:CVIX与内地指数呈强负相关性A股流通沪深上证指数上证CVIX来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告我们认为这次背离已维持了一个月从中长期来看美国市场或将出现底部反转。至于反转力度、时间周期需结合其他指标和因素综合判断不排除需要经过多次背离才能出现长期增长。香港市场无背离无趋势性变化图为年来截止月日的恒生指数与其VIX的走势图无明显背离。从图中可以看出目前VIX相对五月份中下旬处于低位恒指自五月份下旬以来上涨。虽然欧美市场的下跌拖累了港股的表现我们认为港股近期表现不会特别悲观出现大跌的可能性不大。内地市场无背离无趋势性变化图为内地年来截止月日的恒生指数与VIX的走势图。内地CVIX短期内快速上升而指数下跌迅猛若从动量角度分析指数可能进一步下跌目前无底背离结合国内的宏观形势分析我们认为市场反转的可能性不大。图表:年美国VIX走势来源:国金证券研究所图表:年香港VIX走势HSI价格基于权证的VIX来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告VIX延伸应用我们认为任何存在期权或权证的金融产品市场均可借鉴VIX来反映投资者的恐慌程度。期权的标的包括股票股指、外汇和债券等权证的标的包括股票股指、外汇、黄金和商品等。因此证券、外汇、债券、黄金和商品市场均可计算VIX指数用于研究相应市场投资者的恐慌程度并辅助市场的判断。本报告已实现了对香港、内地证券市场的VIX研究。基于期权或权证的其他市场VIX研究敬请关注我们的后续报告。图表:年内地CVIX走势沪深基于权证的VIX来源:国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告附录CBOE基于期权的VIX算法筛选样本选择标准化普尔指数的当月和下月的所有认购和认沽期权。一般来说当月和下月合约比较活跃。若本月合约距到期日不到一周则当月合约交易活跃程度消减选择下月和再下个月的合约。排除没有买入报价的样本。因为没有买入报价的样本其定价不能如实反映当日信息。选择平价和价外期权计算当月和下月的基准行权价格F和F。选取当月下月所有认购和认沽合约对中价差最小的合约对其行权价与最小价差的时间未来价值之和即基准行权价格计算公式为()RTFStrikeeCallPut。得到小于F的第一个行权价K。选择平价和价外期权。对于认购期权需满足iKK对于认沽期权需满足iKK。VIX计算对于认购期权i如果其行权价iK是所有样本中最高的则iK为其与次高价之间的价差对其余认购期权iK则||iiiKKK为相邻两行权价差的一半对于认沽期权i方法类似只是比较的基准为行权最低的。分别计算两个月的加权波动率和公式为:RTiiiiKFeQKTKTKRTiiiiKFeQKTKTK根据与目标日期之间的时间反比加权两个月的波动率即得到VIX公式为:(N为其下标对应的分钟数)TTTTTTNNNNNVIXTTNNNNN敬请参阅最后一页特别声明量化策略专题分析报告上海北京深圳电话:()电话:()电话:()传真:()传真:()传真:()邮箱:researchshgjzqcomcn邮箱:researchbjgjzqcomcn邮箱:researchszgjzqcomcn邮编:邮编:邮编:地址:上海浦东新区芳甸路号紫竹国际大厦楼地址:中国北京西城区金融街号投资广场B座层地址:中国深圳福田区金田路号金中环商务大厦室特别声明:本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有未经事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发需注明出处为“国金证券股份有限公司”且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证对由于该等问题产生的一切责任国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向任何人作出邀请。国金证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。国金证券及其关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息、所载资料或意见。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法故本报告所载的观点并不代表国金证券的立场且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。

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