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十年之痒

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2010-06-18 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《十年之痒pdf》,可适用于经济金融领域

安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月十年之痒高善文年月日内容提要中国是一个赶超型的经济体产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现经过产能的大量兴建与集中释放最后止于产能过剩局面的普遍出现。过去的经验显示每轮周期持续约十年。在产能余缺的周期性摆动过程中无论是总供应还是总需求无论是投资、消费、贸易盈余还是企业盈利、市场估值都呈现出比较明显的周期律财政与货币政策也内生于产能周期并与其相互影响。我们目前处于十年周期的末端新的周期可能将在未来几年内逐步启动。这也许预示着资产市场以估值中枢普遍和持续上升为特征的全面重估过程在未来数年内难以再现。每轮产能周期都会出现不同的主导性行业从进出口角度看这也许伴随着行业从进口替代向出口导向的变迁。每轮产能周期都会留下各自的遗产。本轮周期与年代的周期相比在资产泡沫方面具有一定的共性但其特殊遗产是刘易斯转折点的出现其影响值得留意。证书编号:S安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月一、十年周期之总量比较、实体经济之比较回顾过去年中国经济波动的历史从产能余缺的角度来看大致可以十年为跨度划分成两个周期:第一轮周期大约是从年开始一直持续到年第二轮周期大概从年开始目前可能正在接近尾声。这两轮周期在经济总量层面的共同点是很明显的:第一、年和相隔十年后的年中国固定资本形成均经历了非常显著的加速其增速高点均超过而此前固定资本形成增速则在左右。图:固定资本形成总额的实际增速(年度)数据来源:CEIC安信证券第二、由于固定资产投资的大幅度加速年和年后经济和工业的增长速度都出现非常快速的上升。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:中国实际GDP增速(年年(预测值))数据来源:CEIC安信证券第三、经济过热问题随后开始出现并导致宏观调控和货币紧缩。通货膨胀率分别在年和年达到阶段性高峰其中年通货膨胀一度超过。图:中国工业增速(年度年年(预测值))数据来源:CEIC安信证券安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:CPI(年度)数据来源:CEIC安信证券第四、经济过热局面均导致了基础设施供应的严重紧张。年和年发电设备利用率均达到历史峰值其中年甚至超过年。图:发电设备平均利用小时数据来源:CEIC安信证券,,,,,,,,安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月第五、随着固定资产投资形成的产能开始集中释放年和年对外贸易盈余均出现急速增加。贸易盈余占GDP的比重在年超过而在年甚至接近。图:贸易盈余占名义GDP的比重(年Q)数据来源:CEIC安信证券第六、随着产能的集中投放就业状况改善年和年私人部门消费均开始加速增长。第七、产能集中投放导致总需求开始回落在这一转折过程的年和年经济均呈现出“高增长、低通胀”的良好局面。年这被归结为“伟大的软着陆”年被总结为“黄金十年”但实际情况是这只是经济由盛转衰过程中的短暂的过渡性现象经济随后就进入了以产能普遍过剩和有效需求不足为特征的调整阶段。第八、实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的表现。在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的-以及-年中国资安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月本票市场均出现了以估值中枢上升为特征的普遍和广谱的上涨同期企业利润的增长也很惊人在和年的产能过剩时期均出现了财政和货币政策的积极刺激并伴随市场估值的再次上升。图:中国A股估值数据来源:Wind安信证券第九、年下半年亚洲金融危机爆发年中国出口增长率急速下滑经济内外交困年下半年美国“次贷”危机爆发年中国出口也经历了非常显著的下滑经济出现非常大的困难。、宏观经济政策之比较在这两轮经济周期当中宏观经济政策也表现出很大的相似性。年和年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩年和年(底)政府均开始采取积极的财政政策并通过鼓励信贷投放来刺激经济。在货币层面年的经济政策效果直到年才显现出来。全部A股PE安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月当时货币政策取得成效的显著标志是年到年狭义货币增长速度明显提高。但多少令人困惑的是广义货币M的增速在此期间没有显著提高。我们猜测导致这一现象的原因是中国住户部门的边际储蓄倾向在这期间有过一次性的下降这导致居民储蓄增长率的下降。通过检查当年的资金流量表、社会消费品零售数据或者私人部门消费数据这一变化大致可以确认。在刺激性货币政策的支持下-年中国资本市场以估值中枢的剧烈抬升为标志经历显著上涨但上市公司同期盈利增长并不显著。在刺激性的信贷政策作用下年资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬升为标志的急剧上涨。对比年的股市上涨年的这一轮上涨同样缺乏企业盈利的支撑。从风格上看年出现了互联网板块的泡沫年则是中小板和创业板的泡沫。图:M、M同比增速(月度MM)数据来源:CEIC安信证券MarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarSepMarM同比增速()M同比增速()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月、小结及展望中国经济之所以表现出比较规律的周期性关键原因在于:中国作为一个人均收入水平较低仍然在高速追赶的经济体支持经济增长的主要力量是资本或者说产能的形成而产能的余缺具有一定的周期性。产能短缺和产能过剩的交替循环会对资本市场波动产生巨大影响:当产能严重短缺、经济过热时由于实体经济对资金的需求很大所以市场估值很难上升非常不利于大的牛市的形成。在周期由盛转衰的时候企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模的资产重估。在经济周期的后期产能普遍过剩企业盈利和经济增长难以有好的表现实体经济投资意愿不强这时刺激性的货币政策也会支持市场的重估。目前我们可能处于这一轮周期的末端新一轮的经济周期还没有开始正在逐步孕育可能将逐步展开。如果这一判断大体正确那么这可能暗示以估值中枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程在可以预见的将来很难看到。在目前的阶段经济产生贸易盈余的能力基本上已经消失传统行业产能过剩导致企业盈利能力也很难大幅上升新的产业群的出现还需要一定的时间非常激进的货币刺激目前也不太现实。即使新一轮经济周期在未来一、两年时间里能够启动但在周期的初期因为产能的短缺和经济过热资本市场的估值中枢也会承受很大的压力。因此在目前的背景下我们相信资本市场趋势性上涨的机会和概率应该是比较小的。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月二、十年周期之内容比较、两轮周期的结构差异这两轮经济周期虽然在总量层面上有很大的一致性但在结构层面上存在很大的差异。从结构层面上我们可以看到两轮周期之间制造业技术复杂程度的提升以及产业结构在增加值链条中向上攀升的过程。第一、纺织行业与钢铁行业的对比在过去年我们很清楚地看到在-年贸易盈余急剧增长的过程中中国纺织行业贸易盈余增长非常惊人但是在-年这一轮贸易盈余显著上升过程中纺织行业的净出口增长并不明显。需要说明的是看起来-年中国纺织行业净出口也出现一些轻微的上升我们猜测这一上升与中国当时加入世贸组织所提供的刺激有关。从大趋势上看在这十年中纺织行业实际上处在相对下降的趋势中。图:纺织净出口占比()数据来源:CEIC安信证券安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:钢铁净出口占比()数据来源:CEIC安信证券与此形成鲜明对比的是钢铁行业。该行业在年以前都处在净进口状态在经济严重过热时净进口量非常大。即使在年中国贸易盈余上升非常大的时候钢铁行业贸易盈余的增长也不是很明显。然而在本轮周期当中钢铁行业的增长非常惊人并在年前后出现贸易盈余的大幅上升出现钢铁净出口的显著增长。这个事实清楚地告诉我们从净出口角度来看钢铁行业在这一轮经济增长过程中是至关重要的支柱产业。第二、政府文件暗含的信息对比这两轮周期的结构差异还可以从产能过剩的角度来看问题。在清除过剩产能的过程中政府部门常出台许多针对性的产业政策。因此研究周期末端政府文件对过剩行业的描述无疑有助于我们了解产能过剩的行业分布。()()()()()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月对比研究年前后和目前的政府文件可以发现尽管产能过剩的局面是相似的但其行业构成相当不同。例如在上轮周期中产能严重过剩的行业包括纺织、烟草、玻璃、石膏、自行车轮胎等而在本轮周期中产能严重过剩的行业包括钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、风电设备等。表:vs:产能过剩重点行业清单纺织钢铁烟草水泥玻璃平板玻璃石膏煤化工电解铝电解铝拖拉机多晶硅自行车胎风电设备…造船大豆压榨来源:国务院国家经贸委国家发改委历年文件安信证券、产业升级方向对比两轮周期产业结构的目的是为了找到产业结构升级的方向和脉络。从自上而下的角度看问题我们建议一个可以参考的标准是进口替代指标。在经济的赶超过程中其制造业在技术上总是从简单向复杂迁移并兼顾自身的比较优势。这种迁移暗示复杂产品很可能会出现从进口替代到出口导向的变迁在这一过程中由于对进口品的挤出行业的增长就会超越经济的成长。相反如果行业已经实现了出口导向那么说明其已经具备国际竞争力在这样的条件下行业在技术上的赶超空间就比较有限其成长也在很大程度上受制于出口市场的增长。这样的产业就不大可能是新经济周期中高成长的主导型产安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月业。例如年中国纺织行业就实现了很大的净出口在本轮周期中它就不是经济的支柱产业年的钢铁处在进口替代的过程中在本轮周期中就成长为经济的支柱。由于钢铁行业目前的大量净出口看起来它也不太可能是未来经济周期的支柱。再比如通用设备行业在过去年逐步实现了从进口替代到出口导向的转变。这说明这个行业的劳动生产效率和国际竞争力在此期间不断上升。在这一过程中中国在这一领域成长起来许多伟大的公司。图:中国通用设备净出口占比()数据来源:CEIC安信证券三、十年周期之遗产对比、两轮周期相似的遗产每一轮经济周期的末端都会遗留下来很多需要解决的问题。过去年两轮经济周期留下了许多相似的遗产:()()()()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月年代这轮周期非常显著的遗产是大量的银行坏账。根据很多学者估计年前后四大银行不良资产比率不低于粗略的估计在到之间。对于这轮周期来讲银行坏账问题还没有暴露出来也许没有上一轮那么大。但是需要警惕的是地方融资平台贷款所暗含的坏账风险。据权威部门统计截止到年底地方融资平台贷款余额在万亿以上。这样的贷款规模跟地方当年财政收入相比相当大。图:主要商业银行不良贷款比例()数据来源:CEIC安信证券两轮周期遗留的另外一个重要且相似的遗产是资产价格泡沫。年股票市场上存在非常大的估值泡沫。估值泡沫在新一轮经济周期启动过程中要逐步吸收。从年到年市场连续年的下跌很大程度上在消化年市场的泡沫但是在这一泡沫的清除和吸收过程中证券行业经历了非常痛苦的调整。DecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMarJunSepDecMar主要商业银行不良贷款比例()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:中国A股估值数据来源:Wind安信证券目前股票市场的泡沫似乎不明显但中小板和创业板的高估无疑非常严重。更重要的是中国房地产市场的泡沫是很明显的。目前北京、上海等地区住房租金回报率大概在附近住房价格在绝对水平意义上也许高估倍左右。如果对全国范围之内租金房价比做个粗略的估算可以看到年以后中国租金房价比经历了非常剧烈的下跌这清楚地显示了房地产市场的泡沫化过程。在年租金房价比已经下跌到非常低的水平。表:中国主要城市租金回报率北京上海广州深圳数据来源:中原地产安信证券JanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMaySepJanMay全部A股PE(TTM扣ST)非金融A股估值(TTM扣ST)安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:中国租金房价比估算值(设定=)数据来源:CEIC安信证券如此大的房地产泡沫在未来一轮周期启动过程中毫无疑问是需要吸收的这种吸收可以通过收入很高的成长来吸收也可能通过房价比较明显的下跌来吸收更大的可能性是两种路径都会试一试。这样的调整过程对整个经济带来了很多的不确定性。、本轮周期的特殊遗产刘易斯拐点刘易斯拐点出现的证据和意义本轮经济周期还有上一轮经济周期所不具备的一个遗产这就是中国可能已经跨过了所谓的“刘易斯拐点”低端劳动力全面短缺的局面已经出现。这种变化与过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系可能也与中国的计划生育政策有关联。刘易斯拐点到来最直接的证据就是过去六、七年间外出务工人员工资快速上升而且西部工资上涨比东部更快。租金房价比(设定年=)安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月表:中国各地区工资水平(元)及其增速()M年均增速()东部中部西部数据来源:国家统计局安信证券此外目前中国新增劳动力供应(剔除离退休人口和大学在校生)已经转入负增长并且负增长趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重。图:中国劳动力供给走势(万人)数据来源:CEIC安信证券刘易斯拐点的出现对经济不仅仅意味着风险它也可能给经济增长带来一些机遇。研究日本和德国的案例能使我们对刘易斯拐点的意义有更深刻的了解。日本和德国的案例日本主流学者的研究倾向于认为日本刘易斯拐点大约出现于年前后但,,,,,,,年满岁扣减退休人口扣减退休及高等教育人口安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月是日本劳动者报酬占GDP的比重是从年代末期开始才有非常显著的上升通货膨胀的显著上升和经济的减速也在此时期。年前后日本已经走过了刘易斯拐点但是工资增长率直到年代末期才高于GDP增长率。其原因可能在于年代日本劳动生产效率经历过一段时间非常显著的加速。图:日本GDP增速()数据来源:CEIC安信证券年代末以后由于工资大幅度上升资本报酬占比明显下降这导致了日本资本形成速度的明显放慢再加上劳动供应的减速和劳动生产率的提高无法维持日本经济增速出现了台阶式的下降。在工资大幅度上升的背景下日本私人部门消费也出现急剧上升同时制造业相对整体经济规模出现萎缩服务业大量兴起。例如检查这一时期日本的经济增速、通货膨胀、对外出口以及贸易盈余数据都可以看到劳动生产率加速带来的影响。()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:日本劳动者报酬占GDP比重()数据来源:CEIC安信证券图:日本固定资本形成占GDP比重()数据来源:CEIC安信证券安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:日本私人消费占GDP比重()数据来源:CEIC安信证券图:日本制造业占GDP比重()数据来源:日本统计局安信证券同时在制造业内部产业在向着技术更加复杂的方向上继续加速爬升。比如纺织和基本金属等技术含量比较低的行业在加速萎缩而电器、交通设备等领域占出口比重在快速上升。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:日本制造业占GDP比重()数据来源:日本统计局安信证券图:纺织、基本金属占制造业比重()数据来源:日本统计局安信证券纺织左轴基本金属右轴安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:机械、电气、交运设备占制造业比重()数据来源:日本统计局安信证券总结日本的经验可以发现刘易斯拐点的出现同时伴随着劳动生产率的提高其后则出现经济减速、通胀上升、收入分配改善、消费和服务崛起等结构性变化。但是通过研究德国的案例我们发现劳动力短缺的出现或加剧与劳动生产率的提高之间也许没有必然的因果关系。二次世界大战结束以后德国开始重建一直到年代德国经历了多年非常高速的成长。仔细的数据检查显示年代到年代德国经济增长率不断下移的同时德国物价增长率却在不断上升这种情况到年时期达到顶峰。其原因是德国工资增长太快更准确地说是剔除劳动生产效率改善以后的工资增长速度太快。通用机械交运设备电气机械安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:德国实际GDP增速()数据来源:StatistischesBundesamt安信证券图:德国CPI增长率()数据来源:StatistischesBundesamt安信证券这可以用单位产出工资成本增长率来表示。这个比率从年代一直到年一直在节节上升。从年代一直到年德国工资增长率大体稳定后期有些加速但是剔除劳动生产效率以后工资增长快得多表明在工资增长比较高的后期实际上劳动生产效率增长相当的慢或者说在后期劳动力开始明显短缺的时候劳动生产效率的改善反而明显减速了。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:德国单位产出工资成本增长率()数据来源:StatistischesBundesamt安信证券在劳动力全面短缺的背景下德国和日本经济数据的结构变化在年代几乎如出一辙。比如德国劳动报酬和私人消费占GDP比重在年代经历了显著上升通货膨胀很高经济增长速度不断下降。图:德国人均劳动回报增长率()数据来源:StatistischesBundesamt安信证券安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:德国劳动报酬占GDP比重()数据来源:Sachverständigenrat安信证券图:德国私人部门消费占GDP比重()数据来源:Sachverständigenrat安信证券对比德国和日本的案例可以看出劳动力全面短缺的出现有可能会促进劳动生产效率的进步但这并不是必然的。如果它能够促进劳动生产效率的进步在比较长的一段时期劳动力显著短缺对整个经济的影响仍然可以控制经济仍然可以有非常好的表现但是这一现象的出现本身并不是必然的。如果劳动生产效率的进步没有出现整个经济将发生非常大的变化。首先安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月整个经济的潜在增长速度会系统性地下移其次通货膨胀水平在系统性上升最后在经济体内部劳动报酬占GDP的比例会上升制造业会萎缩私人消费的比重会上升服务业比重会上升在制造业内部经济会沿着技术复杂程度链条比较快速地向上爬升。如果产业链不能够实现快速的向上爬升经济就会陷入中等收入陷阱。四、对潜在风险的提示经济潜在增速的下降通常会带来非常严重的问题至少会带来比较严重的通货膨胀。研究美国的案例可以使我们更加清楚地认识潜在增速下降所带来的一系列问题。美国经济的潜在增长率从年以及从年的二十年间都经历了非常明显的下降。而美国经济这两段潜在增速的下降时期都出了比较大的问题:年代的经济问题是严重滞胀而过去十年的问题是房地产市场泡沫和金融体系的崩溃。图:美国潜在GDP的增速(年度p)数据来源:CEIC安信证券安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月经济潜在增速下降过程中会发生很大的问题原因在于:在经济潜在增速开始下降的时候从政府决策部门到企业和住户部门都没法及时认识到经济潜在增长率在下降他们所追求的增长率仍然维持在比较高的水平上。如此一来经济的实际增长就会越来越严重地偏离它的潜在增长速度这会积累很多的压力。这种压力的积累在合适的时机会通过某种渠道宣泄出来而这种宣泄就会带来非常大的震荡。美国年代经济增速一直在下降但是美联储实际上很长时间之内都没有认识到这一局面。经济增速一下降美联储马上就刺激。由于它所追求的经济增速跟潜在增速的背离越来越大造成通货膨胀越来越高。在过去十年美国经济的潜在增速一直下降美联储一直追求比较高的增速于是不断刺激不断刺激的结果是房地产市场形成非常大的泡沫。图:美国的CPI增速()数据来源:CEIC安信证券及时地认识到经济正在经历的重大变化这是很困难的。我们可以举一段大()()安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月家都经历过的案例。现在大家都知道年中国新一轮经济增长周期开始启动但是在年的下半年新一轮经济周期已经启动一年以后中国资本市场上所热烈讨论的一个问题是:中国当时的经济加速是“没有温度的高烧”。一些著名学者断言经济的加速过程在年月份以后就会停止。经济加速都已经持续了一年时间了证券市场研究人员仍然不能够认识到经济周期在启动更不用说经济潜在增速在下降。潜在的经济增速下降站在事后看很容易但问题在于对潜在增速下降的即时确认和追踪在技术上非常难很多时候只有事后才知道。因此潜在经济增速的下降会孕育许多意想不到的风险。五、对下半年的展望与预测接下来讨论下半年的情况。首先中国一般消费物价指数高峰可能已经过去或者正在过去。这一洪峰的高点应该不会超过。下半年大部分时间里一般消费物价指数会节节下降。经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值是影响这一趋势最基本的因素。这些因素的影响力目前已经扩散到农产品和猪肉市场上。今年年底一般消费物价指数的涨幅很可能下降到之间的水平。在这样的背景下加息、信贷规模控制以及汇率升值等紧缩性政策似乎越来越没必要。安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:CPI走势预测数据来源:CEIC安信证券其次生产资料价格指数的高点可能也正在出现随后生产资料价格指数就会经历非常大的下降。除了美元汇率的升值和大宗商品价格下降以外很关键的影响因素是需求的减速。今年年底当月生产资料价格指数的涨幅很可能会下降到零附近的水平。生产资料价格指数大范围之内的下降意味着企业盈利能力以及未来盈利增速将会下降。企业盈利能力下降会伴随银行体系不良资产风险的上升。上市公司和工业企业盈利能力下降似乎正在成为一种趋势。DecAprAugDecAprAugDecAprAugDecAprAugDecAprAugDecAprAugDecAprAugDecCPI同比()预测值安信证券宏观研究安信证券宏观研究第页共页年月图:PPI走势预测数据来源:CEIC安信证券从经济增长角度来看二季度以后经济增长率在同比意义上会节节下降。对于今年四季度当季经济增长率会下降到什么水平大家仍然有些争议我个人看法是会下降到之间的水平这当然不是很高但是也说不上非常低。图:GDP增速预测()数据来源:CEIC安信证券从工业意义上讲很清楚的知道工业减速过程已经开始到年底工业增速很可能会下降到以下的水平。DecAprAugDecAprAugDecAprAugDecAprAugDecApr

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