HYPERLINK"http://www.open.com.cn"http://www.open.com.cn奥鹏远程教育中心助学服务部东财09春学期《公司金融》第十章资本结构决策课堂笔记、主要
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掌握程度本章主要研究狭义的资本结构，即公司长期债务与权益之间的比例关系如何确定的问
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。首先介绍了包括MM理论、权衡理论在内的传统资本结构理论，以及包括啄食顺序理论、代理理论在内的新资本结构理论，然后从实践的角度介绍了几种常用的确定资本结构的方法。二、主要知识点回顾一、资本结构的MM理论公司的资本结构决策（CapitalStructureDecision）研究的核心内容是如何筹集可以长期使用的资金。广义的资本结构决策包括两方面的内容，其一是负债权益比如何确定，这是狭义的资本结构问题；其二是股利支付率如何制定，这是股利政策的问题。公司筹集长期资金的方式可以通过图加以描述。就外部融资而言，债务融资风险高而成本低，权益融资风险低却成本高。对财务管理者来说，必须在风险高但成本低的债务资本与风险低但成本高的权益资本之间进行权衡，这就是确定负债权益比，也就是确定资本结构的问题。就内部融资而言，留存收益的多少受股利分配的直接影响。在投资总额既定的前提下，股利分配的越多，留存收益越少，为了满足投资需求而需要的外部融资量就会越大。外部融资的成本差别又会影响到负债权益的比率，因此股利支付率间接地影响着负债权益比（即狭义资本结构），所以我们把股利政策纳入资本结构决策的范围进行讨论。1．MM理论的假设条件第一，经营风险可以用σEBIT衡量；第二，所有目前和潜在的投资者对公司未来的EBIT估计相同；第三，证券在完善的市场上进行交易；第四，公司和个人的债务均为相同的无风险债务；第五，所有现金流量为永续年金。2．MM无税模型（1）MM定理内容定理1杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。49奥鹏远程教育中心助学服务部HYPERLINK"http://www.open.com.cn"http://www.open.com.cn定理2股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。（2）MM无税模型的套利证明假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为kb，其市场价值为VL。MM定理1的关键点在于：个人能以和公司相同的利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。3．MM含税模型1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。MM提出了以下两个定理，其中T代表所得税率。定理1负债公司的价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税负结余价值。它的政策含义是，公司负债比率为100%时，公司价值最大。定理2负债公司的股本成本等于同风险的无负债公司的股本成本加风险溢价。表示系统性经营风险溢价，4．对MM理论的扩展（1）哈马达模型——引入市场风险RobertHamada把税后的MM模型与CAPM相结合得到了负债公司的股本成本公式：式中表示无负债公司的权益贝塔，表示系统性财务风险溢价。根据哈马达模型和资本资产定价模型我们可以得到有很大实用价值的哈马达公式：（2）米勒模型——引入个人所得税1976年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税包括在内的模型来说明负债对公司价值的影响，米勒模型。这就是其中TC表示公司所得税率，TS表示个人股票所得税率，TB表示个人债券所得税率。50奥鹏远程教育中心助学服务部HYPERLINK"http://www.open.com.cn"http://www.open.com.cn在米勒模型中.如果TC=TS=TB=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，则该模型与MM无税模型相同；.如果TS=TB(=0)，即利息所得税等于权益分配所得税(或者不考虑个人所得税)，则该模型与MM含税模型相同；.如果(1-TC)(1-TS)=(1-TB)，则[]=0，这意味着税赋结余也为零，说明公司负债减税的好处恰好被个人所得税抵消，此时公式又回到了MM无税模型。二、资本结构的权衡理论然而当引入财务困境成本和代理成本MM模型和米勒模型的一些假设条件可以放宽而不会改变其基本结论；时，结论就大为不同了。1．财务困境成本(CostsofFinancialDistress)包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，者之间的各种情况。财务困境引致的成本主要包括两种，其一是直接成本；一般是指破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本；这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。其二是间接成本；首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来；其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。2．代理成本(AgencyCost)当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略。具体表现为：风险转移、投资不足、资本转移这种代理成本表现在以下两个方面：第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率从而将这种预期在债券价格上表现出来。第二，如果债券持有者可以通过在债券合约中加入限制条款的方式保护自己的利益，那么会产生两种成本，即监督债券合约执行的直接成本和灵活性损失的间接成本。监督合约越详细，限制性越强，该直接成本越大；同时由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的间接成本会随着债务合约的限制性增强而增大。3．权衡模型(Trade-offModel)在考虑到财务困境成本和代理成本之后，负债公司的价值可以如下表示：式中PV(FDC)表示财务困境成本的现值，PV(AC)表示代理成本的现值。在这个公式中，随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一同增加：当TB>PV(FDC)+PV(AC)当TB
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，减少假报告的一种办法是要有选择地对报告作验证，但验证的成本要由经理来承担，因此这时候就要设立一个盈利报告的“临界水平”，任何低于该水平的盈利报告都要验证。如果把有成本的验证解释为破产成本，把临界水平当成是给债权人的支付保证，这实际上就是一份
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的债务契约。（3）公司控制论资本结构不仅规定公司现金流量的分配，而且也影响公司控制权的分配。财务契约论着重讨论了前者，而公司控制论则认为剩余控制权比剩余索取权更为基本。他们以代理成本为思维起点，把学术视野扩大到所有权结构、控制权市场、资本市场以及公司兼并与收购等等理论在内的宽广领域。阿洪和博尔顿研究了债务契约中的破产机制的特征，他们认为融资中资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致气公司破产时，将控制权从股东转移给债权人。四、影响公司资本结构的因素1．公司的经营风险公司没有负债时经营的内在风险越高，其负债比率越低，这种经营风险通常与公司经营所处的行业直接相关。大量研究表明，同一国家不同行业间的资本结构差异较大。未来投资机会大的高成长型行业，如制药、电子及计算机行业的负债水平较低；有形资产比重大的行业，如房地产、建筑和标准机械行业的负债水平较高。2．公司的融资弹性融资弹性是指公司在年景不好时用合理条款筹集资金的能力。公司的财务管理者知道，资本的稳定供应是稳定经营所必需的，这对长期的成长至关重要。财务经理也知道，当经济不景气时，或是公司处于经营困难时期，资金的提供者更乐于为财务状况良好的公司提供资金。因此，未来对资金的潜在需求和资金短缺带来的后果会影响目标资本结构——未来对资金的潜在需求越大，自己短缺的后果越严重，公司的财务状况应该保持的越好。3．债务清偿能力一个谨慎的财务经理决不会让公司负债太多，除非他确信公司有足够的能力清偿这些负债——也就是说，即使在经济恶化的条件下也能及时按合约清偿债务。许多公司力图保持一个安全边际或未使用的可负债能力以控制财务困境风险和保持筹资能力。衡量公司偿债能力的几个指标：4．充分利用利息免税的能力使用债务的一个主要原因在于在计算应纳所得税时利息是可以扣除的，这降低了债务的实际成本。但是，假如公司的大部分收入已经由折旧费用、流通在外的债券的利息或者向前追溯的税收损失等税盾所抵减，公司的53奥鹏远程教育中心助学服务部HYPERLINK"http://www.open.com.cn"http://www.open.com.cn有效税率就会降低，因此额外的债务将不如公司的有效税率高的时候作用显著。负债融资能够为公司带来节税现金流，但利用负债筹资的公司必须能够通过经营获得足够的收入以支付利息。同时，额外的负债还会增加公司陷入财务困境的风险。虽然公司可以将亏损向后递延，但是也只有在预期免税额的现值超过预期财务困境成本和代理成本的现值增量时增加负债才会带来真正的价值。5．资产抵偿负债的能力如果公司借入额外负债后将导致无力偿付，它就不应该借债。无力偿付的风险不仅取决于预期的偿债保证能力，也取决于公司获得现金、出售权益性证券或资产的能力。各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险较低、具有稳定市场价值的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证。这就使得公司可以借入相当于这些资产市场价值的较高比例的负债。例如，房地产公司通常可以借入大量的债务。由于市场信息的变动，资产的市价也会发生变动。公司根据市价的相应变化有时可以借入更多负债，有时又必须减少负债。6．管理者的风险观管理者对风险的态度不外乎有三类：激进型、保守型和中立型。不同类型的管理者对待收益-风险关系的价值判断存在差异。一般情况下，管理者更关心潜在危机，如果采取激进的融资政策，公司预期收益的现值风险较大，情况严重的就会危及到公司管理人的收益、地位和信誉，所以公司管理层的外在目标是公司股价最大化，但在实际操作时常常是趋于保守型的融资选择。7．对公司控制权的考虑公司发行新股，公司的股权结构就会发生变化。为了保持公司原有的权力结构，当公司需求外部资本时，公司管理人一般首先选择债务融资；只有当公司经营出现潜在危机时，公司管理人认为进一步举债会使公司雪上加霜，才会选择发行股票。然而公司管理人员还会考虑到公司未来重组时他们的地位，一般来说公司负债比率小，管理层被接管的可能性更大，这就需要在举债带来的财务困境成本及被接管的可能性之间进行权衡和判断。8．公司的成长机会一家公司的经营价值等于其有形资产价值加上其成长机会。两者的组合随着不同的公司有可能大不相同。有形资产和成长机会的组合对于资本结构有四方面的含义：第一，拥有大量的有形资产的公司比拥有高成长机会的公司更易于获得抵押贷款；第二，破产成本和有财务困境导致的分裂瓦解对于拥有高成长机会的公司更为不利，这部分地因为缺少良好的抵押品，也因为成长机会是以智力资本的形式存在的，智力资本存在于公司雇员的头脑中，当公司陷入财务困境时，这些雇员会离开公司，跳槽到别的公司去。第三，管理者比外部人更了解公司的前景，这就是信息不对称，这种情况对于那些拥有许多成长机会的公司尤其重要，因为管理者会由于害怕泄露竞争秘密尔不完全披露他们的未来计划。债权人意识到管理者比他们更了解公司的前景，怀疑管理者会投资于风险过高的项目，因此债权人会对这些有高成长机会的公司收取更高的利息费用。第四，融资弹性对于有成长机会的公司更为重要。尽管这些公司更有可能发现需要额外融资的新项目；但由于信息不对称的问题，它们业更难使投资者相信该项目是可以接受的。因此，拥有高成长机会的公司比拥有有形资产的公司更需要融资弹性。五、确定公司资本结构的方法1．比较信用分析比较信用分析是选择合适的资本结构时使用最广的一种方法。它是行为原则的具体应用。它将公司对资本结构的选择建立在其他有着相同预期债券信用等级的可比公司资本结构的基础上。2．EBIT-EPS分析运用财务杠杆会对公司股东的收入产生两种影响。第一种影响表现在：随着公司资本结构中固定支付的证券比重增加，每股收益的波动性也相应增加。第二种影响表现在：在给定的资本结构下，每股收益与EBIT之间的关系。注：单纯地以EPS最大作为融资
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的选择标准会使公司在绝大多数情况下选择外部融资，但这种行为是不智的。EBIT-EPS分析法的主要缺陷在于它忽略了债务融资的隐性成本，即忽略了具体融资方案对公司股权54HYPERLINK"http://www.open.com.cn"http://www.open.com.cnEBIT-EPS分析法只考虑了前者，奥鹏远程教育中心助学服务部资本成本的影响。而投资者不仅关注公司的预期收益率，同时也关注起风险。因此必须结合其他分析方法才能较好地实现资本结构管理的目的。55
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