公司并购与重组学习心得

公司并购与重组 Ⅰ并购简介 一、并购的基本概念 定义 兼并、征购、合资（joint ventures）、联盟、股权收购（竞价标购tender offers）、接管等，所有涉及所有权和控制权的变化，都是并购。 因而，只要是资本市场的交易，导致了股权结构和控制权和变化，均为并购。即使只收购了某一公司百分之一的股份，也叫并购，毕竟这种收购导致了股权的转移。虽然从公司的角度强调对公司的整体控制，但实际上，市场环境对股权的转移均有限制，如防止垄断等。因此，并购实际上寻求的主要是控制权。而且，从资本的角度看，买与卖没有区别，都是并购行为。 股权和控制权变化的基本途径 合并： 常见，是友好的方式，通过谈判交易。一定要通过双方董事会和股东会的同意。例如：AOL并购Time Warner，沃达丰并购曼纳斯曼，HP收购康柏，Lenovo收购IBM的PC业务。 竞价标购： 要约购买股份。直接在出价人与目标公司的股东之间交易。其关键在于，一方突然宣布，含有敌意收购的性质。这种方式迂回绕过目标公司的管理层，多用于敌意收购，可能是不公平或附条件的。例如SABMiller收购哈啤，新闻集团收购道琼斯。 公开市场采购： 并购中常用的操作方式，先在股票市场上默默购入目标公司的股份，建立立足点（toeholds）。证券法对此有严格的限制。（如中国证券法规定：持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告， 通知 关于发布提成方案的通知关于xx通知关于成立公司筹建组的通知关于红头文件的使用公开通知关于计发全勤奖的通知 该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。此后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，还应进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。）同时，法律还设定了强制收购 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。（如中国证券法规定：持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。）这些制度设计的目的，一方面是为了保护小股东的权益，另一方面兼顾了推进并购交易的考量。 代理权： 即通过代理人收集投票权。将一部分股东的投票权集合到一起，用以对抗另一部分股东。其成功率比较低。 其他方式： 私人收购。联盟和合资。 并购的分类 横向并购 在同一行业的公司之间进行，包括生产扩张和市场的扩张。动机是获得更大的市场份额。由于横向并购可能导致行业垄断，很多国家对些有限制。 纵向并购 产业链上下游公司之间进行。动机一是使本企业的供应链充分得到满足；二是解决信息不对称问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，获得信息效率。特别是上下游企业信息严重不对称的行业，收购公司通过并购目标公司，彻底了解有关信息。 多元化 互不相关的企业之间的结合。动机主要是使企业业务实现良好组合，降低企业的风险。但问题在于，两个彼此互补性强的企业的结合，可能产生一加一大于二的效应。而多元化则达不到这一目的，因为这种方式没有产生协同效应（除了财务上的以外，但财务上的协同又不是并购的目的）。60年代在美国流行，到80年代出现反多元化，目前已不是主流。但新兴市场从80年代开始疯狂的多元化，以日韩企业为代表。对此最大的冲击是亚洲金融危机。中国最早是首钢。目前国内的趋势是组建金融控股公司，主要是由政府主导的。 一般理论：公司价值链 这是按照公司价值链对并购的另一种划分。任何一个产业，都能按价值创造的机会链接起来。把价值链分为：原料采购→加工生产→市场营销→分销→售后服务五个阶段。其中沿箭头方向为前向整合，反箭头方向为后向整合。 例如：作为网络设备制造商的思科，先收购内容提供商Bloomberg，进而收购门户网站Yahoo。国内企业如作为内容提供商的盛大收购门户商新浪。都属于前向整合。 很少有现代企业把这些价值链的各个环节弄到一起，而是只作其最擅长的一段。企业的冲动在于，站到整个价值链的高端，获取更高的利润。因为价值链低端的企业赚得最少。因而，多数情况下出现的是前向整合。但并非所有的行业都是前向整合更好，如电影业，就多是出版发行人向后整合。 这种分类把并购与价值创造联系在一起，有更强的指导意义。 中国的企业现在集中于生产环节，处于价值链的低端，缺乏品牌、渠道。今后中国的并购将以前向整合为主，向价值链后向延伸。近来的例子，如温州鞋业制造厂家，开始收购意大利皮鞋品牌。更极端的例子是关于中国制造业收购沃尔玛的设想，其出发点在于如果沃尔玛在中国企业手中，则中国人掌握卖什么、卖多少的主动权，荒谬之处是，如果这样，沃尔玛也就不成其为沃尔玛了。 实例：PC产业的微笑曲线 中国的PC制造业多集中于组装生产领域，属于薄利环节。企业要向更高端的价值附加位阶延伸，向后延伸到研发阶段，向前延伸到品牌营销阶段。在坐标图上，形成明显的微笑曲线。 二、并购行为的回顾 并购史上的波浪形 并购是与资本市场紧密联系在一起的。因此，讲到并购，就必然与美国的资本市场相联系。以美国为例，并购历史呈波浪形发展，大致经历了五次波浪。在这五波之间，并购市场比较沉寂。这种情况，在全球范围内很具代表性。 第一波：横向整合。1897年－1904年。以JP Morgan创建美国钢铁公司为代表。其驱动力是提高企业效率，谢尔曼反垄断法执行比较宽松，西部的大迁移。 第二波：垄断的不断增长，更进一步的横向整合。1916－1929年。以Middle west Utiluties控制39个州的公用事业代表。其驱动力为一战后的繁荣。破灭于大萧条。 第三波：金融创新，多元化领域。1965－1969年。以Gulf和Western在五年内收购80家公司为代表。驱动力是金融创新和多元化的出现，PE成为重要的指示器。 第四波：范围缩减。1981－1989年。以RJR Nabisco被私人收购为代表。特点是LBO和MBO的出现，尤其是前者。驱动力是里根政府的减税政策，坚持自由市场；垃圾债券市场的表现；外资进入美国M&A市场。 第五波：巨形并购。1992—2000年。AOL以高达10亿美元收购Time Warner。驱动力是美国的经济繁荣和大牛市；高科技产业的出现；产业整合；金融资本的发展。 影响当今M&A的重要因素 · 流动性过剩 · SWFs：政府主导的主权投资基金。发达市场对此评价多为负面的，多认为这些基金投向主要是在人权、民主方面 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 不良的国家。如对于中国向苏丹的投资。 · 科技的变化 · 全球化 · 国际间国家对经济干预的减少（deregulation） · 活跃的欧洲市场 · 中国和印度经济的快速发展 · 全球范围的外包和整合 三、为什么并购？ Jensen的产能过剩理论：公司环境的历史考察 Jensen在AFA高峰会议上提出，回顾历次工业革命，强调技术进步的影响。要点在于，由于技术的进步，导致某一阶段、某一行业高速发展。资本追逐利润的天性，使得大量资本迅速集聚于某一产业，更加促进该行业的发展，大量企业在此行业涌现。这一发展达到一定水平后，在这一行业必然出现产能过剩。产能过剩出现后，必然要降低企业数量。这种现象历史上都是集中于某一特定的历史阶段，集中于某些特定的行业。 Jensen考察了三次工业革命的历史。第一次工业革命，起源于英国十八世纪晚期，新能源的广泛应用。第二次工业革命，十九世纪晚期，源于铁路、电报、蒸汽轮船、海底电缆等现代运输和通讯技术的应用，快速零售包装技术，大量的生产和分销系统的采用。当代工业革命，源于高科技的发展，信息技术的发展，政治经济的革命，如社会主义国家向资本化过渡，全球贸易，牛市和随后的股市泡沫破裂。这三大阶段的实证，验证了他的产能过剩理论。 四种因素影响并购交易 如何重振公司控制体系？应对两大挑战：解决产能过剩问题和提高生产效率。不仅要求公司内部治理结构，而且要求外部治理结构。并购作为一种企业生存的选择而流行。 资本市场：自1970年代以前，资本市场和公司交易急速发展。自1940年代到1970年代，法律对资本市场进行严格的约束。 生产和要素市场：作为一种治理工具反应过缓。 法律、政策和行政手段：时间消耗过大，在私人利益和社会成本之间难以兼顾，作出反应迟缓。 公司内部控制体系：公司治理低效能，如GM，IBM，Kodak。 Mitchell & Mulherin 的研究 Jensen的理论是目前为止比较有说服力的。Mitchell & Mulherin 于1996年的研究验证了这一理论。他们对美国1980年代51个行业的并购进行了研究，包括交通运输、货运等。发现，并购最大的原因是竞争，如由于政府放松管制，导致竞争充分，外资进入该行业等。这些变化对各行业的影响不同，产能过剩的程度也不同。 研究表明：各个行业间意义重大的区别既体现在并购活动的速度，也表现在这些活动出现的连续性。并购和重组活动的行业差异与经济对产业的冲击直接相关。产业冲击包括政府调节（如交通运输、广播节目、娱乐、天然气、货运等），外资竞争（如纺织、服装、汽车、钢铁），金融创新（如金融杠杆），能源依赖。并购和重组活动表明各行业的并购集中出现。它们主要由特定的产业冲击或宏观经济冲击在不同行业间的变化所驱动。 发达国家近年的并购主要集中在金融、银行业，也是由于这些行业企业太多，同质化严重。 并购是企业对日益激烈的竞争环境的本能反应。中国从来不缺少经济力量的变化，因而所造成的影响也不断出现。产能过剩的问题在中国也容易发生。而在企业规模小，赢利模式简单，政府管控少，企业利润较薄的行业，更易出现这种现象，通过并购，吸收和消化过剩的产能。因而在中国，并购频繁的行业，注定是竞争激烈、政府控制少的。 四、亚洲和中国的并购市场 亚洲 亚洲并购市场的实证也反映了Jensen产能过剩理论，呈现波浪式分布，强度并不一致，某些行业相对沉寂。 亚洲并购活动近年来逐步发展，并日益重要。1997年，亚洲并购市场总额为920亿美元，占全球并购市场的5%；2000年，这一数字达到2960亿美元，占8%；2002年7月的统计，全年达2170亿美元，占全球市场的20%。亚洲在全球并购市场的份额越来越重，市场越来越重要。 2000年以后的亚洲并购市场，无论从并购数量和并购额，跨国并购仅占1/3，国内并购占2/3以上。说明亚洲并购市场开放性不够。日本也仅仅在形式上对外开放，对于外资并购本国企业比较敏感。最近两年，这种情况在发生变化，日、韩都在逐步开放。很多PE除了在欧洲寻找机会，也认为更多的机会在亚洲，目前主要在日、韩、东南亚，因其市场相对成熟，未来在中、印。从全亚洲并购市场看，国内并购比重会越来越小，跨国并购会越来越多。 将近60%的并购，集中于4个市场和4个行业。2000年以后的亚太市场，近60%的并购集中在日本、澳大利亚和新西兰、韩国、中国四个市场；同样，近60%的并购集中于IT、金融服务、电子、日用消费品四个行业。 中国近年的强劲增长 中国并购市场经历了高速发展的时期。在交易数量上，由1997年到2002年7月，保持了19%的增长率，1997年并购交易数为193起，至2002年7月达460件。在交易值上，由1997年到2000年，保持了44%的增长率，从1997年54亿美元，到2000年的514亿美元，2001年略有下降，2002年上半年又达335亿美元。 按交易金融，五个行业占据了市场的70%。分别是能源、原材料、电子、电信、房地产。 跨国并购额，占中国并购总额的40%－50%。 国内并购的主要分类 国内并购 政府主导 很多行业并购活跃，不是竞争太多，相反，恰恰是竞争不够，由政府推动。如垄断行业、国企改制等。电信、民航。 市场主导 家电、啤酒、投行、纺织等行业。政府管制少，或者干脆不爱管。 跨国并购 跨国公司重组合资公司。汇丰持有中国交通银行19.8%的股份。 后WTO时代跨国公司进入。SAB收购哈啤。AB购入青岛啤酒的股份。ACE在华泰保险的投资。 中国公司的海外扩张。企业价值链的延伸。外汇储备过高，政府要求持有资产的多样化，分散投资。中国企业向外走，可能会主导跨国并购的趋势。 趋势 中国并购市场会越来越大。经济活动中存在这些力量，企业有可能借助这些力量。四种力量推动了中国并购市场的发展。 一是产业结构调整。产能过剩，相对于市场需求而言供应过多，要求行业整合。中国企业开始利用并购去扩展市场，使资源配置合理化，达成产业整合，尤其是在汽车、啤酒、能源、家电、电子、电信、房地产行业。 二是国企改制，今后几年还将进行。 三是FDI，每年吸引六七百亿美元的外资进入中国，要么自己投资，要么采取并购的方式。近年FDI并购中国企业十分活跃，每年三十亿美元的规模。值得注意的是，一方面外资投资拉动增长，另一方面国内一万亿美元的外汇储备要投到国外，具有反讽的意味。这既是国内金融中介机构的失职，也是地方政府投资冲动集中于低端产业，造成外资挤压内资，并导致短期效应，一旦外资抽出，有经济空心化的危险。 四是政府态度和法治环境在不断完善，这样的背影使外在环境逐渐成熟。 Ⅱ公司战略与并购 从企业角度出发，将并购与公司战略联系到一起，放入战略框架。什么样的公司战略需要并购活动？只有30%的并购是成功的，原因根本上是公司战略是否合理。核心问题是：只有把并购放到企业核心战略之中，才能获得成功。 公司战略概观 不仅在经济活动中，而且在整个人类生活中，多个分支机构的组织设计，是20世纪人类最大的创新之一。 公司战略：是一系列措施的集合，内在统一，并随着市场变化，为长期表现最佳化服务。并购是其中一种操作方法。 常见的五种战略举措 B建立新的业务单位。IBM由电脑制造业，遇到PC的发展，1991年亏损160亿美元，由制造业向服务业转变。 A调整核心业务。美国铝业，通过收购、研发新工艺，节省运营成本，保持龙头地位。 S重塑业务单位的组合。诺基亚由一家森林业、塑料企业，转行到移动通讯。 I企业文化提升企业活力。影响员工，形成一套做事的方法，而非制度。GE一贯推广它的企业文化。 C沟通。宜家，与市场、股东的不断、充分的沟通，从卖家俱到卖生活方式。再如星巴克。 前三种直接涉及并购。后两者是间接的，包括并购中的文化整合，以并购作为一种宣传方式。 为什么成功率如此低？ 战略稳定性和今日的价值是并购成功的首要驱动力 市场股价的反应，说明了市场对并购的评价。针对收购方而言，宣布并购的当天，股价的变动。若市场看好，收购方股价上涨的可能性是89%，下跌的可能性是11%；若市场不看好，收购方上涨的可能是3%，下跌的可能是97%。如中海油自宣布收购尤尼克开始，其股价就下跌。 收购方本身必须是个好企业 若收购方自己做得糟糕，试图通过并购成功，其成功率很低。从ROIC评价，并购方ROIC高于行业平均值的，并购成功率达62%；等同于平均值的，成功为57%；低于平均值的，并购成功率则降到35%。青蛙能跳过去的，乌龟未必跳得过去。 付低价，不要买贵了 没有溢价，成功率达68%；溢价低于10%，成功率为63%；溢价在10-20%之间，成功率为47%；若溢价超过20%，成功率降到25%。 不要为了多元化而多元化 同行业或相关行业的并购成功率更高。 Ⅲ并购交易过程 要点：确保按照时间表实施；确保尽职调查正确全面；把并购后的管理作为并购过程中的组成部分，贯穿始终。 以发达国家的并购交易过程为例，基本架构。中国等新兴市场有所区别，基本原理一样。 并购的主要参与者 包括：管理层，主导并购工作。投资银行，其立场未必客观，是交易的促成者。独立的财务顾问，相对比较客观中立。会计师事务所，进行估值。律师行。 一场并购，中介人员可能达到上千人。买卖双方都有许多工作要做。 典型买方过程 三大阶段。并前、并购、并后。不要把并购仅仅理解为并购交易中的过程，三个阶段是紧密联系的。 并前： 这一阶段往往被人忽视。许多并购者都是机会主义者，不做这个工作。实际上这是并购成功与否的前提，可能个月，也可能长达几年。一是要判断是否要并购，二是有哪些潜在对象，他们的大致状况。 明确公司战略。成熟的国际化企业对此是明确的。对于中国企业，这是一个很大的问题。作为公司的决策者，应当理解本企业的目标、地位，十年后，要把它带到什么地方去。如联想，就是要做PC，做行业的老大。所以才对美国、欧洲市场的并购。 初步分析。要把潜在的可能成为并购对象的企业进行分析。财务状况、市场定位、企业文化、管理团队相容性。 并购行动 建立正式联系。两种方式。一是主动出击，确定对象后主动与其联系，表达有并购的意愿。二是目标公司愿意自我出售，发出消息。如IBM就主动向业内发布出售PC的消息。 意向收购书。建立联系后，企业都签订一个并购意向书，愿意以什么条款收购，收购后怎么设计。没有法律约束力，只是对企业运作的思考。受购企业会对此进行评估，在此基础上邀请企业做尽职调查。 尽职调查。受购企业提供有关资料，帮助收购方尽可能多地获得信息，准备收购意向书。 谈判。谈并购协议的具体条款。最终提供一个MoU，即谅解备忘录。 签约。最终协议文本。 并后 PMM并购后的整合。 过程展开 并非所有的并购都严格按照这一流程。如有很多公司感兴趣，目标公司在最初阶段可能提供一个信息备忘录。而像IBM的PC部门，被广泛了解，信息备忘录可能就简要一些。买方可能随后提交并购意向书，包含并购的大致条款，价格，合并后业务单位怎么整合等，主要是表达收购的诚意。目标公司收到这些意向书后，会做出挑选，哪家合适，选一两家进入尽职调查。然后提供一个有法律约束力的条款协议。 当只有很少收购方有兴趣时，可能省去前面的信息提供阶段，直接进入尽职调查。 并购时间表 1、拟出售公司向潜在收购方提供两个文件：teaser即要约引诱；保密协定CA，不泄露公司信息，不能挖人等。 2、保密协议的谈判。2周。 3、出售方提供信息备忘录。 4、收购方评估。4周。 5、并购意向书。一周。 6、出售方选择收购方。 7、开设数据屋data room。出售方将有关资料在其中开放24至48小时，供收购方查阅、做笔录，收购方必须十分清楚自己要什么，抓紧时间找自己的答案。 8、现场访问、质询。以上一共三周。 9、提供一个有约束力的意向书，三周。 10、选择谈判。第14周。 11、协议。第15周。 12、签订协议和后期。第17周。 环节 对潜在对象的分析 被购公司的价值评估，两个企业合并的价值。并购中需要关注的主要问题，大致的障碍。可行性有多大，对方的反应，监管机构和市场的反应。 建立联系。主动出击或被动选择。 初始文件： Teaser，简要公司概况（经营活动，财务状况，股东），激发潜在购买者并购的兴趣。 CA，对交易过程中提供的数据的保密条款，收购完成前收购方不得雇用目标公司雇员的约束，以保护目标公司的资料和雇员。 时间表，交易过程的正式的最终期限，澄清所有的期限。 初始价格/计划： 检查所提供的信息。更新补充公司价值和战略、处理得到的信息，着手准备尽职调查。 准备策略。了解公司管理层和股东的态度，了解竞争对手，详细描述出价、时间等战略。 草拟无法律约束力的意向书。 开始考虑PMM。 文件： 信息备忘录。投资目标公司的原因，经营活动分析，未来战略，历史财务表现，未来财务设计。提供给并购方与公司最相关的信息。 意向书。陈述价格范围，尽职调查的主要内容，其他要求如独家经营权请求，特定数据等。供出售方检验初步价格。屏蔽掉大多数收购者。 例：信息备忘录的典型项目内容 · 实施概要。 · 投资考量。----投资于该公司的若干理由。 · 产业背景。----主要对手。关键产品，竞争替代品。需求驱动力。外部冲击。 · 业务回顾。----业务描述。销售和税前利润的地域和产业群分析。业务战略。COGS和SG&A的详细分析。信用情况。 · 房产和设备。----有形的财产。知识产权。 · 组织和雇员。----组织结构。管理层。员工。 · 法律和合规性问题。 · 财务状况。----财务历史。财务方案。最近的公司档案。 尽职调查 四个方面，尽可能地判断企业的真实情况，到底有没有收购方所需要的东西。 · 业务情况。检讨公司经营活动，对管理层进行评估。 · 法律风险。检查目标公司相关的 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 。公司的法律责任。 · 会计财务状况。检查目标公司的财务报表和税收状况，潜在义务。 · 环保评价。这个问题越来越重要。如企业有没有排放指标。 Ⅳ.投资决策与价值评估 以投资回报率和折现现金流为焦点。公司并购中最核心的内容。所有并购失败的根源，都与价值评估的失误有关。 任务：一是明确股东价值创造的内在驱动力是什么。价值评估的关键是了解价值的来源，理解什么因素是导致企业价值的来源。了解来源比数字本身更重要。二是价值与股价的联系。 核心概念：现金流为王。只有现金流是最真实的。 价值评估框架 · 股价表现。股价表现是可以看到的，但并不能反映公司的价值。 · 内在价值。内在价值就是基本面。股价表现是由内在价值基本面决定的，二者之间可能有背离，但最终是由基本面决定的。价值评估就是要了解企业的内在价值。而内在价值是由企业现金流决定的，即企业今后所能创造的现金流的多少。 · 财务指标。从这些指标来判断企业现金流的状况。 · 价值驱动器。什么样的价值驱动导致企业之间财务指标的差异，导致现金流创造能力的差异。并购本身也是价值驱动器之一。 TRS：股东总回报率。反映企业过去的情况。 MVA：市场附加值。反映市场对企业未来表现的看法。市值减去投入。 CAGR增长率和ROIC驱动自由现金流。增长是ROIC与投资率IR的乘积。一个企业的ROIC高，投资效率高，现金流多。从中国宏观经济看，投资回报率大概是50%，投资效率低。亚洲的企业都是这样。日本高峰时投资占GDP的30%。增长速度一样，ROIC高，投资就不用太多，有更多的现金流。ROIC一样，有更高的投资率，未来的增长会更好。所以，给定增长率，ROIC高，企业价值越高。 企业的价值是通过投资回报大于投资成本而得到的，即ROIC要大于加权投资资本WACC，即ROIC > WACC。ROIC高于WACC越多，企业价值越高。企业的战略应当使预期现金流或经济利润最大化。在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的。股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。 企业价值 = （投资回报率 － 加权投资成本）× 投入资本 EVA = (ROIC － WACC)×IC 中国的问题是国企的WACC太低甚至为零，所以会不断地盲目投资。而民营企业的WACC太高。 价值评估的两种方法：倍数法和DFC 倍数法 倍数法是指企业价值EV与息税摊销前回报率（EBITA）的倍数。用被估值公司的EBIT乘以可比公司的倍数，得出它的EV。 倍数法由行业平均而来，不能反映企业的个性。特别是不能反映价值来源。 企业价值（EV）、股东权益价值、股票市值。股东权益价值=股票市值。但企业价值远大于股东权益价值，除非企业不借债。在倍数法里，EV=股东权益价值+净债务。 还可以将EV分别除以收入、产量，以股东权益价值除以税后利润，得到三个倍数。将多家公司的这三个值分别取平均数或中位数，就是要求的倍数。分别以目标企业的销售收入、产量、税后利润乘以这三个倍数，得到的就是这个企业的EV和MV。但这个范围可能很大。 DCF法 历史绩效评估 关键是计算ROIC和FCF。 用DCF折现这个模型对企业做基本的分析。通常的流程是先做历史分析，再对未来的现金流作预测。对这些没有发生的，只能通过历史分析寻找规律，再作预测，然后评判预测的准确程度，最后作一些调整。这里核心的其实不是预测，而是怎么去理解企业的状况。其核心的操作是历史分析。历史分析是否透彻、准确，是整个预测的前提。 历史分析，分析什么？根据财务报表和行业定位，分析增长情况和ROIC投入资本的回报。这两个指标与企业的状况紧密联系，这两个指标好的企业一定是好企业。历史分析就是算这两个指标。最主要的任务是分析企业过去一段时间的增长情况和投入资本的回报。 怎么做？依靠两个表：损益表和资产负债表。 资产负债表和损益表本身存在问题。如税后利润Net earnings很不可靠。它包含了许多一次性活动，不能持续，不稳定。我们应该把注意放在经营活动产生的利润，可以揭露企业的真实面目，反映企业的状况。同样，资产负债表的总资产，很多资产没有进入经营活动，如国有企业的学校、幼儿园，培训中心，都是固定资产，但不进入经营活动。所以，要对资产负债表进行调整，寻找进入经营活动的资产。 基本公式： ROIC投资回报率 ROIC=NOPLAT/IC ROIC=NOLAT/ Invested Capital (beginning of the year) NOPLAT=调整后的EBIT（息税前利润）－EBIT的经营税 NOPLAT =EBIT－Taxes on EBIT 调整后的EBIT=净销售额－已售出商品成本－销售管理及总务费用－折旧 EBIT =Revenues－COGS－SG&A－Depreciation EBIT的经营税=报表中的税＋利息费用产生的税盾＋租赁利息费用产生的税盾 Taxes on EBIT = Taxes＋Tax shield on interest expense, net＋Tax on non-operating income 利息费用产生的税盾=－净利息费用×税率 Tax shield on interest expense, net=－Net Interest Expense*Tax rat 租赁利息费用产生的税盾=－非营业收入×税率 Tax on non-operating income = －Non-operating income* Tax rate IC投入成本=上年经营投入资本 Invested Capital (beginning of the year)= Operating Invested Capital（L） 以下全都用上一年的数字： 经营投入资本=经营性流动资金+有形资产 Operating Invested Capital= Operating Working Capital＋Tangible Asset 经营性流动资金=运营现金＋存货＋应收帐目－应付帐目 Operating Working Capital= Operating Cash＋Inventory＋Accounts receivable－Accounts payable FCF自由现金流 FCF=总现金流－总投资 FCF= Gross Cash Flow－Gross investments 总现金流=NOPLAT＋折旧 Gross Cash Flow= NOPLAT＋Depreciation 总投资=经营性流动资金的增减＋资本支出 Gross investments= (Increase)/decrease in working capital＋Capital expenditure 经营性流动资金的增减=当年经营性流动资金－上年经营性流动资金 (Increase)/decrease in working capital=Operating Working Capital（T）－Operating Working Capital（L） 资本支出=当年有形资产－去年有形资产＋当年折旧 Capital expenditure= Tangible Asset（T）－Tangible Asset（L）＋Depreciation（T） Spreads = ROIC － WACC 经济利润=投入成本×速度 Economic Profit = IC* Spreads 用什么样的方法能帮助提高ROIC？ 提高分子，降低分母。提高NOPLAT，降低IC。降分母：减少经营活动占有资产，增加短期负债，减少存货，减少应收款，尽量增加应付款。 ROIC分析 ROIC树。将ROIC进行分解，把影响ROIC的各个值都拆开，在每一个环节上与相关企业对比，分析哪个环节ROIC做得好，哪些做得不好。这样对企业的问题和方向就清楚了。 FIC越多，企业越值钱。 价值预测 预测就是把今后几年的资产负债表和损益表造出来。再把现金流做出来，预测测的就是未来的现金流。最具挑战性的，是造这两张表。一个比较好的流程，不是凭空造，而是要有一个对企业战略的眼光。比如行业中的定位，行业现状。再把这些思考转化成财务指标，形成模型，如这些战略对应什么样的销售增长率。等于讲故事之前先有一个故事大纲，再具体化细节。最后再回头进行核对。这样反复之后，就形成一个模型。 战略眼光 怎样形成企业的战略眼光，不同的人讲不同的故事。比如工行上市前，没有人看好，现在成了天价。这个战略眼光要尽量具体化。这里面的准则是，讲一个可信的故事，但不用具体的预测。只讲一个故事大纲，不能太细，只能大概看一下。 看什么？行业、企业和二者的结合。 行业：1、市场周期情况，上升还是下降。2、行业的产能。如国内汽车市场，现在已经产能过剩。从需求和供给，如果产能饱和了，对今后预测要低。 企业：1、定位。企业在行业中处于什么位置。2、产品组合情况。 行业与企业的结合。国外大企业都有专门的经济学家对全球的行业和企业进行战略分析。 把上面的看法转换成财务指标 有很多办法，把眼光细节化。 三个阶段：对未来的预测，校对的最硬的指标是ROIC，因为RIOC是所有财务指标里与价值最密切的。如果ROIC的形态合理的话，说明预测是合理的。 预测的出发点：销售收入。 先确定或假定，增长率是与前一年一样的，从前一年的销售额算出下一年的销售收入。从销售收入出发，能够把资产负债表和损益表中的各项算出来。GOGS、SG&A、折旧，营业现金、存货、应收账款、应付账款，都乘以与销售额的比。 先做损益表Income Statement 非经营收入=上一年非经营收入×（1+本年非经营收入增长率） Non-operating income = Non-operating income（l）* (1＋Growth of non-operating income) 报表中的税=税前收入×税率 Taxes = Pretax Income * Tax rate 税前收入=调整后的EBIT－净利息费用＋非营业收入 Pretax Income = EBIT－Net Interest Expense＋Non-operating income 净利息费用=利息收入－利息支出 Net Interest Expense =Interest Income－Interest Expense_Existing debt 利息收入=上一年剩余现金×剩余现金利息率 Interest Income = Excess Cash（l） * Interest rate on excess cash 利息支出=上一年债务×债务利息率 Interest Expense_Existing debt = Debt(l) * Interest rate on existing debt 债务利息率=利息/上期借贷 Interest rate on existing debt = Interest Expense- Existing debt/ Debt（l） 税率=税÷税前收入 Tax rate =Taxes/Pretax Income 净回报=税前收入－报表中的税 Net income = Pretax Income － Taxes 股息=净回报×股息率 Dividends = Net income * Dividend rate 未分配的利润=净回报－股息 Retained Earnings = Net income －Dividends 再做资产负债表Balance Sheet 假定富余现金和其他非经营性资产与上一年维持不变。 普通股common equity与上一年维持不变。 总流动资产=富余现金＋营业现金＋存货＋应收账款 Total Current Assets = Excess Cash＋Operating Cash＋ Inventory＋Accounts receivable 有形资产=销售额/销售与资产比 Tangible Asset = Revenues/ “Revenues / tangible assets” 总固定资产=有形资产＋其他非经营性资产 Total fixed assets = Tangible Asset + Other Non Operating Assets 总资产=总流动资产＋总固定资产 Total assets = Total Current Assets ＋ Total fixed assets 未分配利润（留存收益）=上一年未分配利润＋本年度损益表中未分配利润 Retained Earnings = Retained Earnings（l） ＋ Retained Earnings 总股东权益=普通股＋留存收益 Total Shareholder Equity = common equity ＋ Retained Earnings 负债=总资产－应付账款－总股东权益 Debt = Total assets － Accounts payable － Total Shareholder Equity 总负债=应付帐款＋负债 Total Liabilities = Accounts payable ＋ Debt 总负债和股份=总负债＋总股东权益 Total Liabilities and Equity = Total Liabilities ＋ Total Shareholder Equity 总资产应当与总负债和股份相等，是一个会计恒等式 Total assets = Total Liabilities and Equity ROIC和FCF的预测方法与历史绩效一样。 但IC不用去年而用当年的数字。 一般只做十年，清晰预测。这十年内应当把每一项都算出来。十年以后，再算具体的值没有意义。 连续价值 预测十年的报表出来后，以后的时间就不再逐年预测，只算一个数值，即连续价值CV。这个值是企业在十年后的现金流。 持续价值的计算 连续价值=预测期后第一年的NOPLAT×（1－增长率/新投入资本回报率）/（WACC－增长率）=预测期后第一年的FCF/（WACC-增长率） Continuing value （CV） = NOPLATt+1(1-g/r)/（WACC-g）= FCFt+1/(WACC-g) 用预测期后第一年的NOPLAT和FCF。 增长率g一般是给定的，即按销售增长率。一般假设销售、net income、EBIT的增长率相当。 新投入资本增长率r（RONIC）等于WACC。 资本成本 DCF要用WACC折现。折现出来的数值才是现值。把十年的预测值和CV全部折现到第一年。 WACC的求法 加权平均资本成本=加权债务资本＋加权股东权益资本 =（1－公司边际所得税率）×债务成本×债务与债务权益之和的比＋权益成本×权益与债务权益之和的比 WACC = ( 1 － tax ) * cost of debt * D/(D+E) + cost of equity * E/(D+E) D是债务，E是权益。 债务成本cost of debt 用公司长期、无期权债券的到期回报率来算税前债务资本成本。再×边际税率，确定税后债务资本。 权益资本成本cost of equity用CAPM计算。 权益资本成本=无风险回报＋杠杆β×市场风险溢价 cost of equity = riskfree return + leveraged beta * MRP 市场风险溢价=市场预期回报－无风险回报 MRP = market return –riskfree return 无风险回报一般用长期如十年期政府债券的利率。 杠杆β值用无杠杆β计算。 leveraged beta = unleveraged beta * ( 1 + ( 1 – tax ) * D/E ) 行业无杠杆β用各公司的β中位数或平均值算。 把折现后的十年FCF和CV加到一起，就是企业经营活动产生的价值。 这个值还要加上富余现金、对外投资和非经营性资产如房地产等，就是EV。EV减去债务、非经营活动的负债、优先股等，得到的是普通股的股东权益价值。这个值除以股份，就是股值。 Ⅴ协同效应 协同效应是指两个企业只有合并后才能创造出来的价值，这部分现金流只能通过并购而来，更多的是对未来因并购而导致的现金流的提高的期待和估计。并购的目的就是为了捕捉协同效应。协同效应为收购方带来了可预期的价值创造可能。 如：收购一个目标公司，经过价值评估，算出其DCF为80万元。如果并购后整合后能提供20万元的现金流，目标公司对收购方的价值是100万元。其中，协同效应20万元。并购中收购方如果出90万元，则并购的收益是10万元。如果这20万元估准了，就值了。如果估错了，协同效应为零却估成了20万元，并购支出90万，则失败。所有并购的失败，就是协同效应估错了，或者时机不对，把十年后的协同效应估到今天了。时代华纳并购AOL犯的就是这个错误。 估算协同效应中有许多陷阱。对协同范围的认识、期望值、时机、估值的技术方法和交易压力都会产生影响。投行的人往往估得高。最后一分钟可能出现更大的误差。 使管理不足的单个企业创造和释放价值，取得1+1=3的效果。仅仅只是两个企业的简单相加不是协同效应，目标公司的自我改善也不能协同效应。 大拇指原则：不同的企业协同效应有区别，不同性质的并购差异很大。相同的行业协同效应高，跨行业、跨国的并购，整合成本高，协同效应差。 流程 定性-销售和成本的协同-非经营性协同-整合成本-检查-价值评估。主要的精力应当放在销售与成本的协同上。 定性：清晰地认识交易范围和交易结构。协同效应是三个层次。底层是短期的，防止合并后经营上的困扰。中期相对是实现的可能性稍低，三五年才能显示。顶层是新的战略机会，如两个企业整个中提供的新的经营模式、技巧，传递到目标公司。并购中应当把注意力放在底层和中层，长期的目标，为被人们重视，其实比较玄，在实现之前往往企业已经倒下去了。交易结构的组合方式，公司采用什么结构，也要在定性时考虑。 销售收入的协同效应：来源于四个方面。1、新的价值创造机会。新市场、新产品、新服务。2、细分消费者。不同市场的两个公司，向对方的客户销售产品。3、利用彼此的销售渠道。4、行业整合，消除产能过剩。目前中国市场值得关注的是银行和保险公司之间的协同效应尝试。 成本协同效应：三个环节。1、取消重复的部门。2、推广更低成本的经营方式。3、通过规模效应降低成本，如制造业统一采购。 成本现金流体现：1、一次性的，如关掉一些重复的部门，减少管理者。2、若干年都能体现的。这些都能转换成现金流的数值。 另外从ROIC的分解也能体现出哪些环节能带来协同效应。 整合成本：1、操作成本。整合中必须的费用。如清退CEO的费用，重新布厂，重新谈判供货商，原有员工的更好的激励，管理信息系统的整合。2、因合并造成的中断。关键消费者的流失，如联想收购IBM后美国联邦机构不再采购。关键雇员的流失，如华润进入百货，目标公司员工流失，华润为此整合了很久。3、税收的变化。4、营运成本的变化。 可信度分析：把各自的和并购整合后的现金流数值算出来，与行业平均相比较，如果太高了就有可能某一项高估了。 最终的成果：净值。 实现协同效应的困难 销售收入的协同效应往往被高估。并购后整合的长远协同效应往往被强调，实际上实现的可能性很小。应该寻求特定的途径以实现协同时机和规模。 协同效应的计算 先确定新企业合并当年的新增销售协同额Incremental Revenue和新增成本Cost，这是测算的出发点。一般预测十年。 新增销售额－新增成本=当年协同EBIT 当年协同EBIT－Tax on EBIT = 协同NOPLAT 协同NOPLAT = FCF 再计算FCF折现后的PV，得出的值就是要算的协同价值The total Value of Synergies。 Present Value of Free Cash Flow = PV continuous period + PV forecasting period 连续价值折现=连续价值/（1＋前10年的资本成本）的10次方 PV continuous period = Continuous value/（1+ WACC）的10次方 连续价值=第10年的FCF×（1＋10年后的增长率）/（10年后的资本成本-10年后的增长率） Continuous value = FCF10(1+g)/(WACC-g) discount factor = 1/（1＋资本成本），每年= discount factor(l)/(1+资本成本) 预期价值折现=前10年现值的和 PV forecasting period = ∑Present Value 每年的现值=当年的FCF×当年的discount factor Present Value = FCF* discount factor, 最高收购价应当等于总协同价值＋市值 The maximum purchase price = The total Value of Synergies + Market value of Excite 如果收购价高于这个数，就是买高了。 Ⅵ交易手段和结构 交易手段 三种形式 现金、换股、两者混合。混合的形式更常见，但多大比例更好？ 现金 收购方用现金购买目标公司股东手里的股份。目标公司的股东得到现金，退出公司。目标公司就消失了。收购方不发新股。与换股不同，目标公司的股东在交易中要交税。 换股 目标公司得到股份后，也成为新公司的股东。共同拥有合并的企业。不用交税。 换股比例的确定。换股比例 == 用收购价除以收购方的市价。市价一般以并购前三个月的平均市价确定。如A股价20元，B股价4元，A收购B时溢价1元，比例是25%，即A公司1股换B公司4股。总股本变成了125股。 并购方股本数= 企业总股本数增加了，收购方原股东的股权被稀释了。 混合形式 如50%的股份和50%的现金。换股比例=收购价×换股率/收购方市价。上例中，换股比例是1比8。即用1/8股收购方股票，加上2.5元，换目标方一股股票。总股本增加到112.5。 如何选择？ 考虑合并后的企业不要有重的财务负担，要有好的财务状况。从负债表看债务是不是能接受的。从损益表看每股盈利是想增加还是减少。 支付对财务报表的影响 资产负债表 现金：使商誉增加，负债增加（因付现金为银行借贷），总股本不变，对应的总资产增加。 换股：商誉同样增加，负债不变，股东权益因换股比例而增加，总股本增加，总资产不变。 损益表 现金：每股市盈率会减少（因借债而减少了收入），但随后市盈率增加得多。 换股：当年市盈率就会增加，但随后市盈率增加得少（均因总股本增加，稀释了）。 哪种更易成功？现金，因为要承担债务，收购方对并购会更加谨慎。换股在股价高的时候，收购方会忽略基本面，往往会更冲动。 交易结构 并购是与目标公司的博弈，要让自己的利益得到最大保障。 Ⅶ公司治理 并购很大程度上与公司治理有有关系，原因：1、设计交易的时候考虑合并后的治理问题；2、很多时候是把好的并购市场作为公司治理的前提。 一、公司治理的基本框架 公司治理是一系列机制的组合，目的是让资金提供方得到合理的回报。 企业如果没有合理的机制，大股东会侵犯小股东的利益，管理层会为所欲为。 常见的代理人问题 关键的问题是经营管理者用的是别人的钱。往往项目对股东是坏事的，对CEO是好事。因CEO是代理人，他会做对股东无利而对自己有利的事。如高管高报酬，高退休金，豪华办公楼，俱乐部会员资格，裙带关系。哈佛法学院2006年的研究表明，美国排在1500名前的TOP企业，其税后利润的10%变成了前5名高管的报酬。 正因这些问题的存在，才需要一些机制，把这种对股东利益的伤害降到最低。 哪些机制 两种模式 控制模式：代表是亚洲企业。董事会由内部控制，占统治地位股东，有限披露，不发达的新公司和并购市场，家族、银行和公共信赖，少数股东的保护有限。 市场模式：欧美企业。独立董事，分散股权防止大股东出现（国内大股东占股平均达40%），高披露，发达的资本市场使不好的企业有被收购的危险，复杂的制度，增强少数股东的保护。 两套机制 内部：董事会由内部还是外部人主导，股权结构，财务透明和信息披露 外部：资本市场调节，投资者结构（如果机构投资者多，对管理者的要求高），法律环境（普通法一般来说比大陆法对小股东的保护更好一些） 美国的实证 公司有大的外部股东，大的外部股东促使管理层有更好的回报表现，加州公共雇员系统黑名单。 公司治理在亚洲更重要 亚洲多种压力下，向市场模式过渡。经理主管人员和董事处于四个方面的压力下：1、市场压力。机构投资者的要求，新的少数股东集体监督在形成。2、政策和规则的改革。新的披露规则，强制治理模式，强制性管理人员培训。3、潜在诉讼责任。诉讼风险增加，股东集体诉讼。4、媒体关注。 Ⅷ PMM并购后的管理 Ⅸ公司股权重构 都不是金融问题，但考试会考到。