有效市场假说与行为金融理论

null有效市场假说与行为金融理论 有效市场假说与行为金融理论 null要点提示 1. 有效市场假说 2. 有效市场的分类 3. 证券市场异常现象 4. 行为金融的涵义 5. 套利限制和有限理性有效市场假说有效市场假说20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家尤金·法玛（Engene Fama）提出了著名的有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH），对经典金融投资学进行了基于一般均衡分析框架的 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时地反映该信息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在任何超额收益，只能赚取风险调整的平均市场收益率。而当证券市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息时，证券的市场价格就代表着证券的真实价值，而这样的市场就被称为有效市场。随机漫步与有效市场假说 随机漫步与有效市场假说 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一命题进行了研究。他惊异地发现，股票价格的变化似乎是随机的，即在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩或价格如何变化。那些过去的数据提供不了任何方法来预测股票价格的升跌。null肯德尔的结论一直困惑着金融经济学家们，并使他们陷入了窘境。因为，这一结论似乎暗示着股票市场是由不确定的市场心理学主宰的，没有任何地逻辑规律可寻。简而言之，市场的运行毫无理性。 但这个问题不久得到了解决，人们发现股价的随机变化正好表明了市场是正常运作或者说是有效的，而非无理性的。 null股票价格变化所表现的“随机漫步（random walking）”特性，恰恰反映了股票市场的效率。事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭性证据，因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经完全在股价中反映出来。因此，从这个角度讲，有效市场假说的实质就是证券的价格已经完全反映了所有的可得信息，市场价格代表着证券的真实价值，人们无法通过某种既定的分析模式或操作来始终如一（consistency）地获取超额收益。有效市场假说的理论基础和分类 有效市场假说的理论基础和分类 有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。null第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获得超额收益。null第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下，即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不会影响资产价格。null第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。于是 EMH理论认为，要使在投资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利(arbitrage)会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系，这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的附近。null有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者是非理性时，由于大量的交易是随机的，因此他们也不会对市场形成系统的价格偏差。同时，套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，最终其将不能在市场中生存。null在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知”的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息：第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息；第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的信息；第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种包含关系，我们可用图来表示这种关系。 null null为了结合实证研究的需要，学术界一般根据证券价格对这三类不同信息的反映程度，将有效市场区分为三种类型： 1. 弱式（weak form）有效市场 弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息（即第Ⅲ类信息），如过去的交易价格、成交量等。弱式有效市场意味着趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的。由于股票价格和成交量变化等历史数据是公开的，也是绝大多数投资者可以免费得到的信息，因此广大投资者会充分利用这些信息并使之迅速完全地反映到证券市场价格中去。最终，这些信息由于广为人知而失去了价值。因为如果购买信息需要付费的话，那么这些成本将立刻反映在证券价格上。null2. 半强式（semi-strong form）有效市场 这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息（即第Ⅱ类信息）。这些信息不仅包括证券交易的历史数据，还包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分析的信息。同样，如果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无用的。null3. 强式（strong form）有效市场 这是最大程度的市场效率概念，在这种形式的假设下，证券价格已经完全反映了所有的有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息（即第Ⅰ类信息）。 null 显然，强式有效市场是一个极端的假设，在这种形式的假设下，内幕信息也会很快透露出来并迅速反映在证券价格的变化上。这一点在一个以机构投资者为主的证券市场上是可能做到的，因为机构投资者有强大的调研和分析能力，对他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言。但在一个以个人投资者为主的证券市场上，市场效率不可能有那么高，某些人拥有某种内幕消息时，他是有可能利用这一消息取得超额利润的。因此，为保护证券市场的健康发展和广大投资者的利益，保证“公开、公正、公平”三公原则的实现，各国证券管理机构都把依法防范、打击利用内幕信息进行交易作为自己的主要任务之一。有效市场假说对证券投资分析的意义有效市场假说对证券投资分析的意义 从前面的介绍中我们知道，市场的效率是市场中理性投资者互相竞争的结果，那么市场的有效对于投资分析又有何意义呢？下面我们分三个方面来看： （一）有效市场和技术分析 如果市场未达到弱式状态下的有效，则当前的价格未完全反映历史的价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析从过去的价格信息中分析未来价格的变化趋向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史的价格无关，这时，使用依靠历史信息的技术分析来对未来做出预测将是徒劳的。如果不运用价格时间序列以外的信息的话，那么对明天价格最好的预测值将只能是今天的价格。因此，在弱式有效市场中，技术分析是无效的。null（二）有效市场和基本分析 如果市场未达到半强式有效，即公开信息未被当前价格完全反映，那么分析公开资料寻找被错误定价的证券将能增加收益。但如果市场是半强式有效的话，则仅仅以公开资料为基础的基本分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合理的，未来的价格变化与当前已知的公开信息将毫无关系，其变化纯粹依赖于明天的新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，即其不能运用未公开的信息资料，故对于明天的价格，他的最好预测值也将只是今天的价格。因此，在这样的一个市场中，已公布的基本面信息将无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基本分析将毫无用处。null（三）有效市场和证券投资组合管理 如果市场未达到强式有效，即内幕信息未被当前价格完全反映，那么刺探内幕信息寻找被错误定价的证券将能获取超额利润。但如果市场强式有效，则所有的人都能够获取任何公开的和内部的资料并依据它们行动。这时，任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映，那种企图寻找内幕信息来战胜市场的做法将是不明智的。因此，在强式有效市场的假设下，任何专业投资者的边际市场价值将为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地获取超额收益。null我们知道，构建证券投资组合的条件之一是假设所有证券市场的参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素等，同时，也不考虑相关的交易费用。由于在有效证券市场条件下，证券的价格无疑是一个可以信赖的正确的投资信号，这些价格会全面和迅速地反映所有可以获知的有关收益和风险变动的信息，投资者可以按照这些价格信号的指导，进行投资组合选择以便在给定风险下获取最高收益。故对于证券投资组合的管理来说，如果市场达到强式有效的话，投资组合的管理者将会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别于将来某段时期的有利和无利的投资将不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行投资组合调整，故在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而如果市场仅达到弱式有效状态，则投资组合的管理者将会是积极进取的，他们会通过搜寻各种公开的和内部的信息，努力选择价格偏离价值的资产进行投资并确定恰当的买卖时机。关于有效市场假说的实证研究 关于有效市场假说的实证研究 （一）国外早期的实证研究结果 自从20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效；运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显不足。null（二）国外的另外一些实证研究结果——异常现象 尽管许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名的有悖于有效市场假说的市场异常现象（anomalies）： 1. 小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect） 自80年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的结论是：不论是总收益率还是风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模(根据公司普通股票的市值衡量)的增加而减少的趋势。该项研究将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为 5组，其发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高19.8％。此外，还有研究发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据 CAPM模型预测的理论收益率高出18％。null2. 日历效应(calendar effect) 证券市场异象的另一个值得注意的问题是“日历效应”，即股票在不同的时间段表现出不同的趋势，包括周末效应、一月效应和假日效应等反常现象。如“周末效应”是指研究结果表明，在纽约证券交易所上市的S&P 500种股票在1953年至1977年间，其星期一的收益率明显为负值，且周一的收益率要比一周的其余各日都低。“一月效应”是指在每年12月，公司（特别是小公司和那些股票价格在当年已经下跌的公司）股票的收益是呈下降趋势的，而在次年一月价格又重新回升。一般来讲，一月份是全年股票价格最高的月份，而十二月是全年股票价格最低的月份。而“假日效应”则是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的现象。null3．赢家—输家效应（winner-loser effect） 实证研究显示，累积收益率较低的股票组合(输家组合)在形成期后表现出很高的收益，而累积收益率较高的股票组合(赢家组合)则表现出较低的收益。比如，一项研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别， 则过去5年中表现最差的一组在未来3年的收益率要比表现最好的一组平均高出25％(以累积收益衡量)。这种输家重新崛起，赢家走向失败的现象就是“赢家—输家效应”，它提示人们可以采取“反向投资策略（constraint investment strategy）”，即选择那些不被市场看好的股票进行投资，如选择低市盈率（P/E）的股票或股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以获得比市场平均预期收益率高得多的收益。null对以上有悖于有效市场假说的实证研究结果，人们给予了不同的解释。一些学者认为有关的异常收益是对额外风险的补偿，因此有效市场假说是成立的。但更多学者认为，上述情况的出现是因为投资者的非理性，如投资者对新信息的“过度反应”和“反应不足”等，故有效市场假说不成立，市场在一定程度上是无效率或低效率的，而这就需要用不同于经典金融理论的新理论来解释。 投资者对信息的过度反应是指投资者往往过高估计了信息的含量，并过快的对其做出反应。这将导致股票价格的过度反应，即股价会“涨过头”或“跌过头”。投资者对信息的反应不足是指投资者对信息反应滞后，反应过慢。这会导致股价的反应不足，即公司的股票价格变化滞后于相关的公司基本面状况变动。行为金融理论 行为金融理论 由于上述有悖于有效市场假说的实证研究结果的不断出现，人们开始对有效市场假说提出了质疑，并试图提出一些新的理论解释。行为金融（behavior finance，BF）理论就是其中一个非常重要的流派。下面就将简要介绍行为金融理论的相关内容。行为金融的涵义和发展历史 行为金融的涵义和发展历史 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科。行为金融学研究的内容主要包括以下3方面：一是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中；二是试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理；三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因。作为一门新兴的金融学分支，行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：null1. 早期阶段。20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes）是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“选美”理论；而巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其1951年的《以实验方法进行投资研究的可能性》论文中，他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。 null2. 心理学行为金融阶段：从1960年至80年代中期。这一阶段的行为金融研究以特维斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）为代表，他们共同提出了“期望理论（prospect theory）”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理和情绪对于金融研究来说是不科学的。null3. 金融学行为金融阶段：从20世纪80年代中期至今。随着证券市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善。再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究主要是对证券市场的异象加以解释，同时注重把心理学的研究成果和投资决策结合起来。此外，各种基于行为金融理念的模型也在这一时期大量出现，其中比较著名的有BPT模型、BAPM模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等。行为金融对有效市场假说的质疑 行为金融对有效市场假说的质疑 行为金融理论认为，有效市场假说的基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，这主要表现在： 投资者的行为并非都是理性的行为 有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者“理性”的假设。这一假设认为人们的决策是建立在理性预期(rational expectation)、风险厌恶（risk aversion）、效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。例如，人们并非总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常常凭著一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性行为”的假设，即以“有限理性（bounded rational）”来取代“理性（rational）”。 null投资者的非理性行为并非随机发生的 有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的，所以自然而然也就彼此抵消掉。但行为金融的研究表明，非理性投资者的决策并不完全是随机的，他们常常会朝著同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显。因此，在行为金融理论看来，投资者的情绪因素并非是随机产生的错误，相反，其是一种很常见的且在某种意义上是很普遍的认知偏差。因此，由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。null套利是受到限制的 有效市场假说的最为放松的假设认为，即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。因此，从长期来看，价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局。市场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的投资行为也将由理性投资者主宰。 与此相对，行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说认为的那样有效，套利实际上是受到限制的，行为金融学将此称为“套利限制（limits of arbitrage）”。套利之所以会受到限制，一方面是因为实践中套利本身是具有风险的，另一方面是因为进行套利活动会受到实施成本（implementation costs）的影响。null 实践中，套利的风险主要来自于两个方面：一是基本面风险（fundamental risk），二是噪声交易者风险(noise trader risk)。“基本面风险”是指关于某只证券基本价值的一些消息引起该证券价格进一步偏离基础价值的风险。在有效市场假说下，由于有完美可替代性资产的存在，使得套利者在对被错误定价的证券实施套利时是不会受到其价格继续偏离基本价值的风险的。如套利者在购买被低估的某只高科技股的同时卖空另一与之类似的高科技股，就能避免由于受行业性消息的影响，被低估的高科技股股价进一步下跌的风险，因为即使其股价下跌了，但被卖空的另一只高科技股的股价也会下跌，从而套利者的损失会被弥补。但实践中，替代性证券很少是完美的，并且经常是高度不完美的，这就使得消除所有基本面的风险成为不可能。同时，即使完美的替代性证券存在，其使得套利者不受基本面风险的影响，但噪声交易者风险仍然会使套利受到限制。null 所谓“噪声交易者风险”，是指被套利者利用的错误定价在短期内继续恶化的风险。由于未来的价格是不可预测的，所以很有可能价格在回复到正确的理性价格之前，会继续偏离理性价格更远。如套利者会面临那些使这只股票低估的消极投资者变得更加消极，进而促使股价进一步下跌的风险。这里要注意的是，噪音交易者风险之所以会对套利产生限制，主要是因为它可能导致套利者的头寸提前了结，从而给他们造成了潜在的高损失威胁。为理解这一点，我们应当知道，实践中大多数的套利者——即专业基金的经理——管理的并非自己的资金，而是别人的钱。这种“智力和资本分离”的委托—代理特征会带来一种后果，即缺乏评价套利者策略专业知识的投资者，可能会简单地以套利者的投资绩效来评价套利者。假如被套利者利用的错误定价机会在短期内恶化，产生了负的收益，那么投资者可能就会认为该套利者是不能胜任的，进而抽回他们的资金，这种资金撤离的压力会使得套利者过早地结清其头寸，从而不能有效地实施套利来纠正错误定价。此外，对于这种过早结清头寸的恐惧也会使得套利者在利用错误定价的机会时变得不那么积极。null 除了套利本身具有一定的风险外，进行套利活动还会受到实施成本的影响，而这又主要与卖空证券有关。我们知道，套利者为了避免基本面风险，必须进行卖空。但对大多数的机构投资者来说，卖空是不允许的。而就算被允许卖空，但如果卖空供给不能满足套利者的需求，套利者仍旧受到卖空限制。因为，即使能卖空，套利者却不能确保他能在足够长的时间内借到证券直到错误定价被纠正，从而使他获利。如果证券的原先拥有者要收回，套利者将不得不在可能不利的情况下，通过在公开市场上买入证券以补进他的卖空头寸。此外，实施成本还包括执行套利策略时面临的一般交易成本，例如佣金和买卖差价等。 可以说，上述套利所面临的风险和成本限制了套利的有效性，从而使“套利限制”成为行为金融学赖以发展的一大基石，因为如果套利是有效的话，那么研究投资者的有限理性行为就没有多大意义了。 行为金融理论对投资者有限理性的考察 行为金融理论对投资者有限理性的考察 从前面的介绍中，我们知道了套利是受到限制的，于是研究投资者的有限理性行为及其对证券价格的影响就成为行为金融理论研究的重点内容。而这一领域的主要成果来源于行为金融学的另一大基石——心理社会科学。 在传统经典金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，人的信念是正确的，换句话说，人们不存在认知上的偏差；其次，给定人们的信念，他们会做出正常可接受的选择，即其偏好（preference）服从预期效用(expected utility，EU)理论。借助认知心理学家的大量实证结论，行为金融学家认为人们在形成信念时是会产生系统性的认知偏差（cognitive biases）的，并且他们的偏好选择也不服从传统的预期效用理论。目前，行为金融学对于人们有限理性的考察，主要就从这两方面展开。null投资者的认知偏差 行为金融理论从人们在信念形成过程中表现出的实际心理活动入手，发现投资者在投资决策过程中存在着如下一些认知偏差： 1. 启发式偏差（heuristic bias） “启发式偏差”是指由于不可能收集和综合所有的因素和现象，投资者通常使用简单的或有限的启发法（heuristic）来做出决定，换句话说，投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策。依赖“启发法”做出的投资决策有可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。具体来说，启发式偏差包括可得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差。null 可得性偏差（availability bias）是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。例如，有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢人市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才发现自己已经失去了很好的投资机会。 null 代表性偏差(representativeness bias)是指人们在对不确定事件进行判断时，往往根据该事物与一个典型事物的相似程度而对它归类，如果其愈有代表性，则被判断为出现的概率也就愈高。例如，对于一个成功的选择了四只好股票的证券分析师，人们会认为他是有才干的，因为四项成功不是一个平庸分析师的代表特征。代表性偏差还表明人们往往信奉“小数规则”，即不管样本容量多小，人们总认为它能反映总体。这种“小数法则”往往造成高估未发生事件出现的概率。例如，虽然人们都知道投掷硬币正反面出现的概率均为50％，但如果连续出现多次正面时，人们总是认为接下来出现反面的概率会很大。null 锚定与调整偏差(anchoring and adjustment bias) “锚定”是指人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，即人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出“调整”。例如投资者在预测股价时，往往会先对股票的价格做出一个粗略的估计，亦即锚定值（锚定值可能是心理价位，也可能是市场的普遍看法或投资专家的意见），然后再根据进一步的信息对其进行调整，形成比较理想的判断。心理学的实验证据表明，人们对于“锚定”的调整往往是不够的，即人们过于锚定于初始值。null2. 过度自信（overconfidence）和乐观主义 (optimism) “过度自信”是指人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。心理学研究表明，如果人们称对某事抱有90％的把握时，那么成功的概率大约只有70％。人们的这种过度自信的倾向可以部分地归结为其他两种认知偏差：自我归因（self-attribution）和后见之明(hindsight)。前者是指人们倾向于将其在决策活动中的成功归结于自身的才能，而将失败归因于坏运气而非他们自己的失职。这样，投资者在投资连续获利之后将可能会变得过度自信。后者是指人们倾向于在某一事件发生之后，相信他们在这一事件发生之前就已经预计到了。null 心理实验 证明 住所证明下载场所使用证明下载诊断证明下载住所证明下载爱问住所证明下载爱问 ，在事过之后，大多数人不能够准确地记清楚事发之前所做出的判断，在把结果同判断进行比较时，人们往往夸大自己事前判断的准确性，声称自己在事发之前就已经做出了正确的判断。由于存在后见之明这种偏差，会使人们对于他们预计未来的能力过于自信。 此外，心理实验还证实了人们普遍有“乐观主义”的倾向，即大多数人对他们的能力和前途抱不切实际的乐观看法。抱有乐观主义的人经常自视过高，认为自己的才能高过别人。由于抱有乐观主义的情绪，投资者就会经常低估风险，相信坏的结果不会发生在自己身上，同时还会夸大自己对局面的控制能力。 null3. 保守主义（conservatism）和证实偏差(confirmation bias) “保守主义”是指在一定的环境下人们在面临新的信息时，不愿意理性地更改他们的现有观念或信念。“保守主义”似乎与“代表性偏差”矛盾，其实两者实际上是统一的，它们分别对应于人们对信息的过度反应和反应不足。如果人们认为新信息具备典型性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现“代表性偏差”；反之，如果人们认为新信息不具备代表性，则他们会忽略新信息，出现“保守主义”。null “证实偏差”则比“保守主义”更进一步，它是指一旦人们已经形成一个信念，他们就会以一种偏见的态度来看待随后的证据，并尽可能证明这个信念是正确的，有时甚至将另外的不利证据也看作是对该信念的支持。证实偏差会导致有效幻觉(Illusion of Validity)的心理倾向，即个人做决策时，会倾向于寻找对他们的决策有利的经验和证据，而不会去找不利的部份。例如，投资者在购买了某只股票之后，就会避免去看与该股有关的不好消息，而喜欢去搜寻与该股有关的正面消息。null4. 神奇式的思考(magical thinking)和准神奇式的思考(quasi-magical thinking) “神奇式的思考”是指人们将不相关的行为或事件误以为是有关联的，结果把不相关的事情当作是成功或失败的原因，进而强化了自己对不相关事件的信念。例如投资者在使用一种新的投资分析方法买入股票后，正好赶上牛市的来临，获利大增，他们就会把投资的获利归功于使用了这种方法，进而对这种方法深信不疑，倾向于下次再次使用这种方法。null “准神奇式的思考”是用来描述这样一种情形，即个人认为他可以做出某些实际行为来改变既定的事实或者说改变历史。如个人觉得在某种程度上保留损失的东西可以扭转他们已经损失的事实。再如当股票已被明显的高估时，投资者会认为如果自己继续持有，则股票还会继续上涨。 此外，投资者的认知偏差还有隔离效应（disjunction effect）、历史无关性（irrelevance of history）、注意力偏差(attention bias)等，限于篇幅，这里就不一一介绍了，有兴趣的读者可以参考相关文献。