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2010热钱预测.pdf

2010热钱预测

sjjyqinyi
2010-04-02 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《2010热钱预测pdf》,可适用于经济金融领域

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧经济研究Page深度报告宏观经济TableTitle宏观经济深度报告本报告的独到之处更为合理更为科学地对每年热钱流入做出准确的测算对隐藏在贸易项的热钱做出测算相关研究报告:年信贷增长分析:上半年天量下半年信管制年年终策略货币经济专题未来信贷增长的宏微观考量年货币经济报告系列(五)流动性遭遇第一个拐点年货币经济报告系列(四)信贷持续高增长下的货币政策走向年货Tel:()Email:linslguosencomcn宏观分析师:林松立独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观、公正结论不受任何第三方的授意、影响特此声明。深度报告我国历年热钱规模的测算及年预测主要结论:年热钱流入最为低估。根据残差法计算出来的~年热钱流入规模分别为亿、亿、亿、亿、亿美元而按照我们的测算方法~年通过转移定价等方式隐藏在贸易渠道中流入的热钱规模分别达亿、亿、亿、亿、亿美元从而热钱流入总规模分别达亿、亿、亿、亿、亿美元。~年热钱总规模分别被低估了、、、、以年最为严重低估。NDF走势对热钱流入流出有极强的前瞻性。热钱流入主要来自于套汇、套利及资产升值这三个方面而其中最主要的是套汇因此人民币升值的预期走势决定了热钱流入金额的大部分。虽然目前市场对人民币升值舆论较大但我们发现其实人民币升值压力远小于和年。预计年热钱流入量将达亿美元在年的基础上增长但总体上属于温和式流入总额与、年持平因年热钱流入占新增M的比重仅为占年末M余额的比重仅为从而热钱对国内流动性和通货膨胀的影响显著低于年。关键逻辑和核心假设:估算热钱的关键在于对贸易渠道的热钱数量进行准确测算。在我国存在资本管制的情况下以转移定价方式隐藏在贸易渠道中可能是热钱流入我国的最主要途径而运用世行主张的热钱测算方法时并未考虑到贸易顺差和FDI的异常波动情况因而可能产生很大偏差。我们对“残差法”进行再次修正公式如下:热钱总规模=(新增外汇占款FDI贸易顺差统计值)(贸易顺差统计值贸易顺差合理值)。残差项热钱与贸易项热钱并没有本质的区别只是流入渠道不同。残差项热钱是通过国际收支平衡表中除贸易项和FDI之外的其他渠道流入例如通过个人外汇、职工报酬、捐赠或转移支付等经常账户的非贸易项目或者通过外汇贷款等资本账户项目因而不能把残差项热钱与地下钱庄流入的投机资金等同起来。而贸易项热钱是通过转移定价或关联交易的方式隐藏在贸易顺差中流入两者的区别只在于前者被纳入了常规的热钱统计范畴而后者通常被忽视掉。核心假设与市场不同的地方:去年年底我们预计年中国出口将增长进口增长远远高于市场大部分左右的出口增速预期。在前两月出口高速增长后大部分机构调高了出口增速调高到仍低于我们去年年底的预测。今年出口增速高于我们去年年底预测水平的可能性极高也将影响到对热钱流入的测算但幅度有限。与市场最大的不同是我们的测算方法远较市场的几种测算方法更为科学更为合理也被以往观察到的事实所验证。其次是近期人民币升值压力的判断不同我们认为近期实际上升值压力并不如市场所表现的那么大无论是政府的强硬态度压低了预期还是其他。xxxx年xx月xx日年月日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page内容目录热钱的流入渠道热钱流入的四种渠道FDI中隐藏的热钱可忽略不计贸易项可能隐藏最大热钱热钱估算方法:一般估算方法的不足之处热钱估算方法加工贸易顺差是最大的热钱来源对隐藏在贸易项中热钱的估算剔除进口商品价格的扰动影响热钱估算:历年热钱流入规模存在严重低估年最为严重结论一:年热钱流入最为低估结论二:NDF对热钱流入流出有极强的前瞻性结论三:目前人民币升值压力远小于和年年热钱流入预测:较年翻倍影响大不如前年热钱规模:预计达亿美元热钱规模较高峰值减少不多但影响已明显不如~年A股流通市值的成倍增长稀释了热钱效应图表目录表年国际收支平衡表中各项目占新增外汇储备的比重图:经常项目占新增外储比重图:货物贸易余额占新增外储比重图~年出口总额中加工贸易占比图~年贸易顺差中加工贸易占比图:年人民币汇率及NDF走势图:大宗商品价格走势(基期:年)单位:图:贸易顺差占出口额比重图:贸易顺差统计值与合理值比较单位:亿美元图:贸易顺差统计值与合理值比较图:贸易顺差占出口比例的合理水平(根据大宗商品价格变动调整前、后)图:贸易顺差合理值(根据大宗商品价格变动调整前、后)表流入中国的热钱总规模(亿美元)图:贸易顺差统计值与合理值比较单位:亿美元图:年热钱分年度流入情况单位:亿美元图:外汇占款、贸易顺差及FDI单位:亿美元图:~年热钱流入及其构成单位:亿美元图:年人民币汇率及NDF走势请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page图:年中美CPI走势比较图:年中美基准利率比较图:年热钱占新增外汇占款比重图:年贸易顺差中热钱比重图:年热钱流入占M比重图:年热钱流入占股市流通市值比重请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page投资摘要年人民币汇率改革后热钱大规模涌入中国推动了股市楼市等资产价格大幅上涨但研究机构在热钱测算方法方面的分歧很大测算结果也相距甚远~年究竟有多少热钱流入至今没有定论。目前人民币升值压力逐渐增大的事实不容置疑但升值压力具体有多大?而这升值压力又将导致多少热钱流入?只有对热钱的流入规模进行客观合理的测算才能得出正确的结论。为此我们发展了一种新的热钱测算方法对历年隐藏在贸易项下的热钱进行了合理的测算并估算了年的热钱流入规模及探讨其对资本市场的影响。热钱的流入渠道估算热钱数量时有两个关键点:一是热钱流入的渠道二是找到相应的数据和逻辑。按照世行的定义在国际收支平衡表中将新增外汇储备减去当年的贸易顺差和直接投资(FDI)后的残差视为热钱。在我国资本项目管制并且人民币不能自由兑换的情况下热钱可通过以下渠道间接流入:()贸易项()经常项目下的非贸易项()资本项目下的外汇贷款或贸易信贷等形式()非法渠道。我们认为FDI中隐藏的热钱可忽略不计原因在于如果热钱混在FDI渠道中进入其资金的使用将受到较严格监管流动性大大降低真正能转化为投机性热钱的比例较小对总热钱规模影响不大。相比之下通过“转移定价”等贸易渠道方式则要方便得多贸易项下可能隐藏着最大数量的热钱。热钱估算方法目前研究机构流行的热钱估算办法是将“新增外汇占款贸易顺差FDI”的差额视为热钱我们认为这一做法忽视了贸易顺差中所隐藏的巨量热钱对热钱流入的规模严重低估。我们认为合理的热钱估算公式如下:热钱流入总规模=(新增外汇占款FDI贸易顺差统计值)(贸易顺差统计值贸易顺差合理值)。热钱估算的关键在于如何对贸易顺差的合理值进行准确估算。从统计数据可看出加工贸易顺差是最大的热钱来源渠道。在我国要素价格、劳动力成本及税负等相对稳定的情况下加工贸易“进口出口”的比率理应相对稳定短期不会大起大落可根据这一比率的实际变化走势来推算热钱规模。由于~年期间以及年年中的热钱流入动力很小这两个时期可作为测算“贸易顺差总出口”合理比率的参考时点。在进出口商品价格不发生大变动的情况下假设Y表示月度“贸易顺差出口”比率X代表距年月的月份数将~年期间及年年中的Y与X月度数据进行拟合可得到“贸易顺差总出口”合理比率的变化趋势服从如下关系:Y=X。我国一般贸易进口中大宗商品比重较大而出口中大宗商品比重很低因而原油、金属等大宗商品价格变动会显著影响贸易顺差对“贸易顺差总出口”的合理比率有很大的扰动性影响。根据~年大宗商品价格波动及在进出口中所占比重的变动情况我们对上面推算出的“贸易顺差出口”比率合理值进行了修正在此基础上测算了~年热钱流入规模并估算了年的热钱情况。热钱估算:历年热钱流入规模存在严重低估年最为严重结论一:年热钱流入最为低估请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page测算结果显示在考虑了贸易项热钱的情况下~年热钱流入总规模分别达亿、亿、亿、亿、亿美元而根据业界流行的残差法~年热钱流入规模分别为亿、亿、亿、亿、亿美元如果忽略掉隐藏在贸易渠道中的热钱热钱总规模将分别被低估、、、、。结论二:NDF对热钱流入流出有极强的前瞻性人民币升值的预期走势决定了热钱流入金额的大部分。数据显示NDF反映出年上半年人民币升值预期最为强烈远期不可交割人民币升水超过了与我们测算的年上半年热钱流入最为猛烈完全一致而到了年初NDF升水幅度急剧降低甚至贴水达一个季度而我们测算的热钱流入在上半年急剧减少甚至有净流出显示NDF对热钱的流入流出有极大的前瞻性。结论三:目前人民币升值压力远小于和年虽然目前市场上人民币升值压力呼声很高升值压力逐渐增大但从NDF的走势来看实际上人民币升值压力并不大。我们认为主要有两个原因:首先人民币升值压力更多是美国政府因政治原因单方面宣称的结果实际上并不大其次因中国政府在人民币升值上的强硬态度NDF走势部分反映了这一现状因此也部分低估了人民币升值压力。而我们的预测验证了这一点:人民币升值压力其实并不大远小于和年。年热钱流入预测:较年翻倍影响大不如前我们预计年热钱流入量将达亿美元在年的基础上增长一倍但总体上属于温和式流入总额与、年持平但实际影响显著低于和年。分季度来看年热钱流入将呈现“前高后低”现象主要集中在上半年。热钱规模较高峰值减少不多但影响已明显不如~年。年全年信贷增长目标定为万亿后从前三个月来看信贷管控远较预期所严厉以贸易顺差为主的外部资金就成为市场流动性的最大补充但从我们的预测来看贸易顺差以及热钱流入已经不能如年一样成为流动性来源的主体。年热钱的流入仍然会对资本市场和宏观经济会产生显著影响但其影响程度将远小于~年由于这几年中国经济规模迅速扩大热钱对国内流动性和通货膨胀的影响显著降低很难引起年的高流动性过剩和高通胀局面。年流入的热钱虽距离高峰值减少不多但随着近年来A股市场扩容和股权分置改革完成A股流通市值成倍增长热钱对资本市场的影响也大不如前。总体而言年的热钱大规模回流现象对国内资本市场的价格仍是一较大支撑既有效补充了国内资本市场的流动性又对资产价格走势有一定的助推作用并将制约央行的加息政策。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page关注热钱是由热钱的特性所决定的。热钱大规模流入会造成国内基础货币被动增发易引发通胀特别是当热钱突然大规模撤出时可能导致资产价格崩盘、外汇储备缩水、本币贬值与外债负担加重对国民经济尤其是资本市场造成巨大的冲击。热钱与汇率变动关系密切并可能对人民币升值进程及宏观经济产生巨大影响。年人民币汇率改革后热钱大规模涌入中国推动了股市楼市等资产价格大幅上涨但研究机构在热钱测算方法方面的分歧很大测算结果也相距甚远~年究竟有多少热钱流入至今没有定论。在人民币兑美元汇率自年底被“有管理”而不浮动后人民币升值压力逐渐增大的事实不容置疑但升值压力具体有多大?而这升值压力又将导致多少热钱流入?只有对热钱的流入规模进行客观合理的测算才能得出正确的结论。目前市场普遍使用“残差法”来估算热钱规模即将“新增外汇储备贸易顺差FDI”的残差视为热钱我们认为这一做法忽视了~年期间贸易顺差中所隐藏的巨量热钱对热钱流入的规模严重低估同时残差法估算出年流入的热钱远低于年与现实观测结果差距甚远。为此我们发展了一种新的热钱测算方法对贸易项热钱进行了合理的测算并估算了年的热钱流入规模及探讨其对资本市场的影响。热钱的流入渠道热钱通常指国际热钱是以获利为目标以投机交易为手段在国际间迅速流动的大额短期性资金不包括仅在国内循环的短期性投机资金。按照世行的定义在国际收支平衡表中(表)将新增外汇储备减去当年的贸易顺差和直接投资(FDI)后的残差视为热钱即热钱不仅包括“净误差与遗漏”项也包括经常项目下的非贸易项余额以及资本项目下的证券投资和外汇贷款等的余额。热钱流入的四种渠道欧美发达国家的资本项目开放本币可自由兑换热钱流入有合法渠道估算方法相对简单。而我国目前资本项目存在管制并且人民币不能自由兑换热钱不能直接进入但可通过以下渠道间接进入:()通过贸易项目流入在具体做法上可以通过“低报进口价格、高报出口价格”或预收、延付货款的方式也可通过母子公司之间的跨境关联交易等方式流入一旦形势发生逆转流入境内的国际热钱可以通过采取“高进低出”方式外逃()通过“经常项目”下的非贸易项流入例如以个人外汇、职工报酬和赡家款、捐赠或转移支付等名义流入()通过资本项目下的外汇贷款或贸易信贷等形式迂回流入()通过非法渠道的流入例如非法携带外币现钞入境或借道地下钱庄流入主要体现在国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项中。估算我国热钱数量时有两个关键点:一是热钱流入的渠道二是找到相应的数据和逻辑。热钱流入中国后最终会体现在外汇储备的增加上表列示了~年简化后的国际收支平衡表中各项目余额占我国当年外汇储备增加额的比重。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page表年国际收支平衡表中各项目占新增外汇储备的比重年年年年年年年年新增外汇储备(亿美元),,,,,,,一、经常项目)货物和服务货物服务)收益)经常项目转移二、资本和金融项目)资本项目)金融项目a直接投资我国在外直接投资外国在华直接投资b证券投资c其它投资资产资产:贸易信贷资产:短期贷款负债负债:贸易信贷负债:短期贷款三、储备资产外汇四、净误差与遗漏资料来源:CEIC国信证券经济研究所FDI中隐藏的热钱可忽略不计理论上而言国际收支平衡表的每一项目都可能隐藏着热钱但不同渠道所能容纳的热钱规模和运作成本差异很大。如果热钱混在FDI渠道中进入其资金的使用将受到较严格监管流动性大大降低一旦丧失最重要的短期跨境流动性这类只具有投机性的资金甚至不能称为热钱而是“长线投机资金”。虽然表显示FDI(外国在华直接投资)占新增外储的比重达左右但其中可有效转化为短期投机性热钱的比例相对较低。以热钱流入最高峰的年为例当年的FDI规模为亿美元即使其中有转化为真正意义的短期投机性热钱其规模仅为亿美元而按世行的热钱定义年我国国际收支平衡表中除贸易顺差和FDI外的残差项热钱高达,亿美元FDI对热钱总规模的影响相对不大。贸易项可能隐藏最大热钱相比之下通过“转移定价”或“关联交易”的贸易渠道方式则要方便得多年我国进出口贸易金额高达万亿美元外商投资企业数高达万户由于请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page我国的经常项目已开放热钱混杂在贸易渠道中大规模进出的操作方法简单易于逃避监管是境外热钱绕过资本管制流入中国的最常见渠道。从表可看出经常项目余额是外储增加的最重要来源~年占新增外储的比重分别达、、、(图)而经常项目余额的主体是货物贸易余额在~年新增外储中的比重分别达、、、(图)贸易项目成为热钱流入的最主要渠道。图:经常项目占新增外储比重图:货物贸易余额占新增外储比重年年年年年年年年经常项目占新增外汇储备比重年年年年年年年年货物和服务占新增外汇储备比重资料来源:CEIC国信证券经济研究所资料来源:CEIC国信证券经济研究所热钱估算方法:一般估算方法的不足之处国内学术界在热钱估算方面的分歧很大对前几年热钱的估算结果也相距甚远。现行的热钱估算方法主要有三种:()“错误与遗漏项”法以国际收支平衡表中的错误与遗漏项表示热钱()“残差”法用外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI净流入量残差部分即视为热钱()“分渠道估算”法分别计算贸易渠道、FDI及外债渠道流入的热钱再进行加总。在上述三种方法中第一种方法仅考虑了“错误与遗漏项”遗漏了大量可能变为投机性热钱的项目可信度最差。第二种方法“残差法”为世行等国际组织所使用最具有权威性但这种方法将汇率变化及外汇储备的投资收益误认为是热钱并且未考虑贸易顺差等渠道所隐藏的热钱可信度也较差。目前国内研究机构流行的热钱估算办法是对“残差法”进行修正用“新增外汇占款”来代替“新增外汇储备”减去当年的贸易顺差和FDI后的差额即视为热钱这种方法可避免将外储的投资收益和汇率波动损益视为热钱但同样未考虑到贸易等渠道中隐藏的巨量热钱误差仍然较大。第三种方法显得较为合理但在应用中如何确定贸易顺差、FDI及外汇贷款余额的合理水平成为关键所在目前国内学术界和投资界尚未寻找到合适的逻辑来分离出各渠道中的热钱规模如果仅凭主观猜测热钱在各渠道中的比重则估算结果仍难以令人信服。此外这种方法所使用的热钱定义与世行和国内投资界普遍接受的定义并不完全一致不具有完全的可比较性。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page热钱估算方法我们认为估算热钱的关键在于对贸易渠道的热钱数量进行准确测算。在我国存在资本管制的情况下以转移定价方式隐藏在贸易渠道中可能是热钱流入我国的最主要途径而运用世行主张的热钱测算方法时并未考虑到贸易顺差和FDI的异常波动情况因而可能产生很大偏差。虽然根据前面的分析FDI转化成短期性投机热钱的难度相对较高从而对热钱总规模的影响相对不大但如果遗漏了贸易项热钱显然大大低估了流入中国的热钱总规模。根据“分渠道估算法”的思路我们对“残差法”进行再次修正公式如下::热钱流入总规模=(新增外汇占款FDI贸易顺差统计值)(贸易顺差统计值贸易顺差合理值)。上式中“新增外汇占款FDI贸易顺差统计值”为目前业界所使用的热钱估算值称之为“残差项热钱”“贸易顺差统计值贸易顺差合理值”表示的是贸易项中隐藏的热钱称之为“贸易项热钱”。需要注意的是残差项热钱与贸易项热钱并没有本质的区别只是流入渠道不同。残差项热钱是通过国际收支平衡表中除贸易项和FDI之外的其他渠道流入例如通过个人外汇、职工报酬、捐赠或转移支付等经常账户的非贸易项目或者通过外汇贷款等资本账户项目因而不能把残差项热钱与地下钱庄流入的投机资金等同起来。而贸易项热钱是通过转移定价或关联交易的方式隐藏在贸易顺差中流入两者的区别只在于前者被纳入了常规的热钱统计范畴而后者通常被忽视掉。加工贸易顺差是最大的热钱来源我们提倡的热钱估算方法的关键在于如何对贸易顺差的合理值进行准确估算。对外贸易分一般贸易和加工贸易两类加工贸易又可分为进料加工贸易、来料加工贸易及出料加工贸易等类别。由图可见~年期间加工贸易在对外贸易中的相对份额基本稳定约占而进料加工贸易是加工贸易中的最大类别比重约为。一般贸易是单向的进出口转移定价相对困难并且大宗商品及机电产品等有可供参照的国际定价热钱利用一般贸易渠道“低进高出”的难度相对大些而加工贸易的主体是外商投资企业原材料采购、产品销售及资金进出通常由境外母公司负责可轻易通过内部转移定价及关联交易来实现国际热钱的流入。从总贸易顺差的构成来看(图)加工贸易顺差占了的比重而进料加工贸易顺差占总贸易顺差的比重则高达是贸易顺差的最大来源也是热钱最主要的流入渠道。图~年出口总额中加工贸易占比图~年贸易顺差中加工贸易占比年年年年年年加工贸易占总出口比例进料加工贸易占加工贸易出口比例总出口金额(亿美元,右轴)年年年年年年加工贸易占总顺差比例进料加工贸易占加工贸易顺差比例总贸易顺差(亿美元,右轴)资料来源:WIND国信证券经济研究所资料来源:WIND国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page加工贸易出口与进口的比率直接反映我国加工贸易的利润率在我国要素价格、劳动力成本及税负等相对稳定的情况下加工贸易“进口出口”的比率相对稳定短期不会大起大落可根据这一比率测算出加工贸易中的热钱规模。由于贸易顺差为出口与进口的差额且加工贸易在总的对外贸易中所占比重历年来波动不大从而“贸易顺差总出口”的比例关系也相对稳定。一般认为大规模热钱流入是年汇改以后才发生的事~年进出中国的热钱规模较小可运用这一时期的“贸易顺差出口”比率与汇改后的相应比率进行对照来衡量热钱流入规模。需要注意的事这一比率虽然短期内保持稳定但从中长期来看进出口商品构成、要素价格及劳动力成本等可能发生显著变化出口加工业的整体效率也在改善中因而“贸易顺差出口”比率在中长期可能发生显著变化用年以前的进出口比率为基准来衡量五年以后的贸易顺差合理值及热钱流入情况会产生很大偏差。可行的办法是在较长跨度时期内寻找一系列的热钱流入较少的基准时点用这些时点的进出口比率为基准来估算“贸易顺差出口”合理值随时间的变化趋势进而估算出在较长时期内隐藏在贸易项中的热钱规模。图:年人民币汇率及NDF走势图:大宗商品价格走势(基期:年)单位:JanJanJanJanJanJanJan中间价:美元兑人民币(右轴)美元兑人民币:NDF:个月年年年年年年年年粮食类价格指数金属类价格指数原油价格指数资料来源:WIND国信证券经济研究所资料来源:WIND国信证券经济研究所图:贸易顺差占出口额比重图:贸易顺差统计值与合理值比较单位:亿美元JanMarMayJulSepNovJanMar顺差占出口额比例统计值顺差占出口额比例合理值(调整前)顺差占出口额比例合理值(调整后)()()JanMarMayJulSepNovJanMar月度贸易顺差统计值月度贸易顺差合理值(调整前)月度贸易顺差合理值(调整后)资料来源:WIND国信证券经济研究所资料来源:WIND国信证券经济研究所对隐藏在贸易项中热钱的估算我们选择~年期间以及年年中(、月份)的“贸易顺差出口”比率为基准来估算“贸易顺差出口”的合理值。选择年年中为参照时点的原因在于这一时点的美元兑人民币即期汇率与NDF汇率很接近(图)人民币与美元基准请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page利率未有变动迹象并且中国股市单边上涨趋势结束并进入调整期吸引热钱的套利、套汇和资产价格升值的动力最小。在进出口商品价格不发生大变动的情况下假设Y表示月度“贸易顺差出口”比率X代表距年月的月份数将~年期间及年年中的Y与X进行拟合可得到如下关系式:Y=X。这一关系式意味着如果不考虑进出口商品价格的变动~年期间“贸易顺差出口”比率每年提高了个百分点年贸易顺差占总出口额的合理比率为左右而到年时这一合理比率提高到左右(图)。剔除进口商品价格的扰动影响在一般贸易项方面我国进口商品中粮食、金属、原油等大宗商品比重较大(年为)而出口中相应的大宗商品比重非常小(年为)。年粮食、金属、原油等大宗商品巨幅上涨年又经历了猛烈的下跌(图)从而对上述“贸易顺差出口”比例关系产生显著影响。大宗商品涨价会引起贸易顺差下降但也会相应引起出口商品价格的变化我们根据历年来进出口商品中分类别的价格走势及比重变化情况进行了认真测算后对“贸易顺差出口”的合理比例进行了调整图、图中列出了未考虑大宗商品价格影响时的贸易顺差值及其占出口额比重的合理值水平以及考虑了价格扰动性影响后的合理值水平进而我们可测算出~年国际热钱流入的总规模详见表。图:贸易顺差统计值与合理值比较,,,,,,年年年年年年年年年F贸易顺差统计值调整后的贸易顺差资料来源:CEIC国信证券经济研究所在上述分析的基础上我们估算了年的热钱流入情况。在估算中首先将~年的外汇占款、FDI、一般贸易、加工贸易等指标进行HP滤波和季节调整得到这些指标的月份波动情况和未来一年的变化走势再对滤波后外推的走势进行修正估算出年的热钱规模(表)。在年月我们的年度宏观经济报告《中国经济复苏路径的阶段切换分析》中对今年的外贸形式进行了较详细的分析预测认为年中国出口将增长进口增长我们对于年热钱规模的估算也是在这一基础上进行的。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page图:贸易顺差占出口比例的合理水平(根据大宗商品价格变动调整前、后)年年年年年年年年年顺差占出口额比例合理值(调整前)顺差占出口额比例合理值(调整后)美元兑人民币(右轴)资料来源:CEIC国信证券经济研究所图:贸易顺差合理值(根据大宗商品价格变动调整前、后)年年年年年年年年年年度贸易顺差合理值(调整前)年度贸易顺差合理值(调整后)美元兑人民币(右轴)资料来源:CEIC国信证券经济研究所表流入中国的热钱总规模(亿美元)新增外汇占款()贸易顺差统计值()贸易顺差合理值()FDI()残差项热钱()=()()()贸易项热钱()=()()实际流入热钱()=()()年年,年,,年,,,年,,,,,,年,,,,,年,,,,,,年,,,,年预测,,,,,数据来源:WIND国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page图:贸易顺差统计值与合理值比较单位:亿美元年年年年年年年年年残差项的热钱热钱总量美元兑人民币(右轴)资料来源:CEIC国信证券经济研究所热钱估算:历年热钱流入规模存在严重低估年最为严重结论一:年热钱流入最为低估表的热钱测算结果显示根据业界流行的“热钱=新增外汇占款贸易顺差FDI”残差法~年热钱流入规模分别为亿、亿、亿、亿、亿美元而按照我们的测算方法~年通过转移定价等方式隐藏在贸易渠道中流入的热钱规模分别达亿、亿、亿、亿、亿美元从而热钱流入总规模分别达亿、亿、亿、亿、亿美元。如果忽略掉了贸易项的热钱则~年流入热钱总规模分别被低估了、、、、。图:年热钱分年度流入情况单位:亿美元,,,,,,,,,,年年年年年年年年年F残差项热钱热钱总量资料来源:

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