龙盛可转债上市定价分析报告

敬请参阅最后一页之特别声明 1 可转债专题报告 ——上市初期定价 125.04-128.54 元 基本结论 „ 龙盛转债（110006）将于 2009 年 9 月 25 日在上海证券交易所挂牌上 市，债券规模 12.5 亿元，债券期限为 5 年。 转债定价分析 „ 纯债价值分析：龙盛转债债券评级是 AA+，无担保，期限为 5 年，票面利 率依次为 1.0%,1.2%，1.4%，1.6%，1.8%。综合考虑债券市场收益率以 及该转债的期限 、信用风险及流动性溢价，我们取贴现率为 5.80%，纯债 价值为 83.68 元，与近期发行的厦工及西洋转债相比，纯债价值稍低。 „ 市场分析：从市场溢价率的角度，当正股股价波动范围在 8.40-8.80 元之 间时,我们预计龙盛转债上市初期的转股溢价率将在 30%左右，龙盛转债 的价格在 122.70-128.54 元之间。 „ 理论分析：假设无风险利率为 2.25%，浙江龙盛过去一年的历史波动率为 61.69%，隐含波动率在 50%左右。当股价在 8.40-8.80 元之间波动时，二 叉树模型计算得到的可转债价格在在 125.04-128.34 元之间。 „ 综合以上分析，我们认为龙盛转债的合理价格在 125.04-128.54 元之间。 中签率分析 „ 此次 12.5 亿龙盛转债发行，原股东实际配售比例为 43.63%，投资者网上 有效申购额为 665.82 亿，机构投资者网下有效申购额为 3416.50 亿，中 签率为 0.1726%，低于我们的预期。 „ 此次中签率低于我们预期，主要有两方面的原因： Ê 首先，龙盛转债原股东配售意愿较为强烈，原股东的实际参与比例高 达 68.97%，这大大降低了龙盛转债可供申购数量。一方面这 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明股东 对转债价值的认可，配售转债基本上无风险且高收益；另一方面，也 表明公司股东对正股的未来走势充满了信心。 Ê 其次，网上网下申购额略超我们预期，尽管保险机构不能申购，但此 次申购额仍达到了 4100 亿，由此我们看出目前投资者对转债的需求仍 较为旺盛。 投资建议 „ 当浙江龙盛在在 8.40-8.80 元之间波动时，我们认为龙盛转债的价格在 125.04-128.54 元之间。当转债价格低于 120 时，投资者可逢低介入；当 转债价格高于 135 时，投资者可择机卖出。 衍生品研究小组 范向鹏 (8621)61038298 fanxp@gjzq.com.cn 刘富兵 (8621)61038312 liufb@gjzq.com.cn 联系人：朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层（200011） 2009年 09月 23日 龙盛转债上市定价分析报告 龙盛转债主要发行条款 发行方 浙江龙盛（600352） 转债规模 12.5亿元 期限 5 年 票面利率 1.0%，1.2%，1.4%，1.6%，1.8% 利息补偿 3.2元 付息方式 年付息 转股价格 8.9元 转股期限 4.5 年（2010/3/15-2014/9/14） 资信评级 AA+（新世纪资信） 修正条款 20/30<85% 赎回条款 提前赎回： 20/30>=130%,103 到期赎回：105 回售条款 最后两个计息年度30/30<70%,105 担保方式 无担保 龙盛转债上市定价分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、浙江龙盛可转换债券事件分析 „ 龙盛转债（110006）将于 2009 年 9 月 25 日在上海证券交易所挂牌上 市，债券规模 12.5 亿元，债券期限为 5 年。 „ 综合运用溢价率估值法与二叉树模型定价法，我们认为龙盛转债的合理价 格在 125.04-128.54 元之间。 „ 当转债价格低于 120 元时，投资者可逢低介入；当转债价格高于 135 元 时，投资者可择机卖出。 二、纯债价值分析 „ 龙盛转债债券评级是 AA+，无担保，期限为 5 年，票面利率依次为 1.0%,1.2%，1.4%，1.6%，1.8%。当前 5 年期交易所 AAA 级固定利率企 业债的到期收益率为 4.795%，银行间 5 年期无担保 AA+固定利率企业债 的到期收益率为 5.25%，分离债市场，信用等级及期限与龙盛转债比较接 近的有国安债、08 青啤债及 08 葛洲债，其到期收益率分别为 5.91%、 5.52%、5.75%。 „ 综合上述情况并考虑流动性溢价与信用风险，我们取贴现率为 5.80%，得 到的龙盛转债纯债价值为 83.68 元，与近期发行的厦工及西洋转债相比， 纯债价值稍低。 图表1：目前上市可转债价值一览表（20090923） 转债代码 转债名称 上市首日 剩余期限 纯债价值 转债价格 纯债溢价率 110078 澄星转债 20070525 2 年 230 天 100.85 124.00 22.96% 110567 山鹰转债 20070917 2 年 348 天 98.12 133.44 36.00% 110598 大荒转债 20071228 3 年 87 天 97.30 152.69 56.92% 110971 恒源转债 20071012 3 年 1 天 102.62 243.50 137.29% 125709 唐钢转债 20071228 3 年 81 天 101.44 116.80 15.14% 125960 锡业转债 20070529 2 年 233 天 101.60 133.88 31.77% 110005 西洋转债 20090921 4 年 344 天 87.61 131.62 50.24% 110003 新钢转债 20080905 3 年 331 天 95.45 121.08 26.85% 110004 厦工转债 20090911 4 年 339 天 91.36 127.66 39.73% 来源：国金证券研究所 三、龙盛转债定价分析 溢价率估值定价在 122.70-128.54 元之间 „ 目前浙江龙盛的价格为 8.62 元，而龙盛转债的转股价格为 8.9 元，股价溢 价率为-3.15%。 „ 对于目前所有上市的可转债而言，转股溢价率与股价溢价率存在明显的负 相关，相关系数高达-71.30%，龙盛转债目前的股价溢价率与锡业及新钢 转债比较接近。 „ 当正股股价波动范围在 8.40-8.80 元之间时,我们预计龙盛转债上市初期的 转股溢价率将会在 30%左右，龙盛转债的价格在 122.70-128.54 元之间。 图表2：目前上市可转债转股溢价率和股价溢价率（20090923） 转债名称 转债价格 股价溢价率 转股溢价率 正股价格 转股价格 恒源转债 243.50 118.94% 11.22% 28.20 12.88 大荒转债 152.69 28.54% 18.79% 12.61 9.81 龙盛转债上市定价分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 山鹰转债 133.44 11.79% 19.36% 4.74 4.24 西洋转债 131.62 7.90% 21.98% 15.70 14.55 锡业转债 133.88 6.01% 26.30% 25.77 24.31 新钢转债 121.08 -8.21% 31.91% 7.49 8.16 厦工转债 127.66 -11.47% 44.19% 6.64 7.5 澄星转债 124.00 -36.40% 94.96% 6.71 10.55 唐钢转债 116.80 -49.00% 129.02% 6.63 13 来源：国金证券研究所 图表3：不同溢价率下龙盛转债的价格 转股溢价率\股价 8.20 8.40 8.60 8.80 9.00 9.20 0.20 110.56 113.26 115.96 118.65 121.35 124.04 0.25 115.17 117.98 120.79 123.60 126.40 129.21 0.30 119.78 122.70 125.62 128.54 131.46 134.38 0.35 124.38 127.42 130.45 133.48 136.52 139.55 0.40 128.99 132.13 135.28 138.43 141.57 144.72 来源：国金证券研究所 二叉树模型定价在 125.04-128.34 元之间 „ 目前转债市场的平均隐含波动率为 50.39%，隐含波动率与历史波动率比 例的均值为 0.83 倍。 „ 浙江龙盛的历史波动率为 61.69%，我们认为龙盛转债的隐含波动率在 50%左右。 „ 无风险利率取一年期存款利率 2.25%，图表 5 给出了龙盛转债的价格敏感 性分析。 „ 当正股股价在 8.40-8.80 元之间波动时，龙盛转债的价格在 125.04-128.34 元之间。 图表4：现存可转债正股的历史波动率与隐含波动率（20090923） 名称 股票价格波动率 隐含波动率 隐含波动率与历史波动率之比 股价溢价率 唐钢股份 61.83% 68.13% 110.19% -49.00% 大西洋 58.39% 40.48% 69.32% 7.90% 山鹰纸业 49.86% 36.64% 73.48% 11.79% 恒源煤电 70.89% 59.33% 83.70% 118.94% 锡业股份 74.09% 40.97% 55.29% 6.01% 北大荒 55.28% 45.50% 82.31% 28.54% 澄星股份 63.78% 77.12% 120.92% -36.40% 新钢股份 59.28% 36.22% 61.10% -8.21% 来源：国金证券研究所 图表5：龙盛转债价格敏感度分析 波动率/股价 8.2 8.4 8.6 8.8 9 9.2 9.4 0.3 108.76 110.23 111.72 113.24 114.79 116.37 117.97 0.35 112.56 114.06 115.59 117.14 118.72 120.32 121.94 0.4 116.27 117.81 119.38 120.97 122.57 124.20 125.84 0.45 119.89 121.48 123.08 124.70 126.34 128.00 129.67 龙盛转债上市定价分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 0.5 123.41 125.04 126.68 128.34 130.01 131.69 133.39 0.55 126.83 128.49 130.17 131.86 133.57 135.29 137.02 0.6 130.13 131.83 133.54 135.27 137.01 138.76 140.52 0.65 133.30 135.04 136.79 138.56 140.33 142.11 143.90 0.7 136.36 138.13 139.92 141.71 143.51 145.33 147.15 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 转债综合价值在 125.04-128.54 元之间 „ 综合以上分析，我们认为正股价格在 8.40-8.80 元之间时，龙盛转债的合 理价格在 125.04-128.54 元之间。 四、龙盛转债中签率分析 „ 此次 12.5 亿龙盛转债发行，原股东实际配售比例为 43.63%，投资者网上 有效申购额为 665.82 亿，机构投资者网下有效申购额为 3416.50 亿，中 签率为 0.1726%，低于我们的预期。 „ 此次中签率低于我们预期，主要有两方面的原因： Ê 首先，龙盛转债原股东配售意愿较为强烈，原股东的实际参与比例高 达 68.97%，这大大降低了龙盛转债可供申购数量。一方面这表明股东 对转债价值的认可，配售转债基本上无风险且高收益；另一方面，也 表明公司股东对正股的未来走势充满了信心。 Ê 其次，网上网下申购额略超我们预期，尽管保险机构不能申购，但此 次申购额达到了 4100 亿，由此我们看出目前投资者对转债的需求仍较 为旺盛。 五、投资建议 „ 当浙江龙盛在在 8.40-8.80 元之间波动时，我们认为龙盛转债的价格在 125.04-128.54 元之间。当转债价格低于 120 时，投资者可逢低介入；当 转债价格高于 135 时，投资者可择机卖出。 图表6：不同波动率下龙盛转债的理论价格所对应的转股溢价率 波动率/股价 8.2 8.4 8.6 8.8 9 9.2 9.4 0.3 18.04% 16.79% 15.62% 14.53% 13.52% 12.58% 11.70% 0.35 22.16% 20.85% 19.62% 18.47% 17.40% 16.39% 15.45% 0.4 26.19% 24.83% 23.55% 22.34% 21.21% 20.15% 19.15% 0.45 30.13% 28.71% 27.37% 26.12% 24.94% 23.82% 22.77% 0.5 33.95% 32.48% 31.10% 29.80% 28.56% 27.40% 26.30% 0.55 37.65% 36.14% 34.71% 33.36% 32.08% 30.87% 29.73% 0.6 41.24% 39.68% 38.20% 36.81% 35.49% 34.23% 33.05% 0.65 44.68% 43.08% 41.57% 40.13% 38.77% 37.48% 36.25% 0.7 48.00% 46.35% 44.80% 43.32% 41.92% 40.59% 39.32% 龙盛转债上市定价分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 特别声明： 本报告版权归“国金证券研究所”所有，未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊 发，需注明出处为“国金证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、 意见 文理分科指导河道管理范围浙江建筑工程概算定额教材专家评审意见党员教师互相批评意见 、预测均 反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议， 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息。