金融海嘯中的金融商品：CDOs與CDSs

主題報導 Regulars 26 ● No. 139 ● 副總統最近撰文「以穩健的腳步走出風 暴」並公開發表1，文中提及「⋯在擔保債權 憑證(CDO)、信用違約交換(CDS)等衍生性 商品的槓桿效應下，全球金融業的損失遠超 過⋯」，及「全球金融風暴對台灣的衝擊，首 先是出在部份受到CDO、CDS波及的金融、保 險業者⋯」等，顯示出政府領導人對金融風暴 的關切。事實上，CDO和CDS是這次金融海嘯 災難片中的男女主角，它們也對台灣造成一定 程度的衝擊：部份金融、保險業者和約五萬名 自然投資人2直接受損，間接受波及影響的範 圍則更大，更不用說實質經濟面的衰退。 CDO和CDS究為何物？它們形成金融災難 的原因和方式如何，本文特為之介紹，期待對 防微杜漸下回災難有所助益。金融市場上，歷 史不斷重演，乃因人們健忘，未在失敗中學取 經驗。 擔保債權證券化(Collateralized Debt Obligation, CDO) C D O，和其他系列如M B S ( M o r t g a g e B a c k e d S e c u r i t y )，A B S ( A s s e t B a c k e d Security)，乃至於C什麼O系列（例如，CBO－ B是債券，CMO－M是抵押物，CFO－F是 基金類，CLO－L是銀行貸款，CIO－I是保 險⋯）等，都不盡相同，惟原理相通。歸納言 之，這些金融商品本質上都具三特性：一、源 頭是債權或是對未來一組現金流量的請求權， 二、這組債權或請求權同時具備抵押物或擔保 品，三、之後再經過證券化包裝。 有關CDO的學術文獻早在1970年代即已 出現，用在市場實戰則稍晚，1987年，卓克索 銀行(Drexel Burnham Lambert Inc.)首先為一家 儲貸合會Imperial Savings Association設計市場 上第一支CDO，並創新推出，不過，上述兩金 融機構後來都倒了，可見CDO在當時市場並未 引起熱烈迴響，CDO在市場上暴起乃最近五年 內之事，值美國房產市場及房貸市場泡沫期間 (2001-2006)，CDO大發利市，據統計3：2004 年市場發行1570億美元，2005年2720億，2006 年5千億，2007年再增5千餘億，至2008年，市 場流通的CDO估計已達3兆美元。這裡面，大 部份以次級信用房貸組成，壞帳率隨房價下跌 迅速竄升，至2008年底已高達25%。 CDO商品乃至於其市場的形成分三階段： 基礎端、衍生端、及市場端。在基礎端，CDO 金融海嘯中的金融商品：CDOs與 CDSs 陳伯松 ｜ 會計研究發展基金會秘書長 1 97.12.22經濟日報 2 "Thanks, Hank" Economist.com 2008.11.26 3 Securities Industry and Financial Markets Association 27● 專業、創新、效率、服務 ● 通常源自銀行（母公司）的一組房屋貸款－也 就是對債務人（購屋者）未來的現金請求權 （付息、償本）。商品與市場的形成茲分五步 驟說明：步驟一，將這組貸款自母銀行移出， 步驟二，成立一個子公司、合夥、信託法人、 或其他的會計個體(financial conduit)等，步驟 三，透過法律關係（交易或信託等）將這組現 金流量請求權移轉至這些SPE (Special Purpose Entity)、SIV (Structured Investment Vehicle)⋯ 等之上，步驟四，在會計個體內進一步安排 資金提供者的權利義務並分類等級(tranche)， 大致上分成高級(senior tranche)中級(mezzanine tranche)和低級(equity tranche)數種。 高等級類的買方享有最低的利息回報和 最後一個順位出局的權利，低級者則平常獲取 最高利息報酬，一旦標的債權發生倒帳違約情 事，而傷及本金，則由低等級類依序（低、 中、高）出局，步驟五，在市場上開始銷售。 CDO為母銀行提供了多項便利和利益，包 括：一、讓原來不具流動性的房屋貸款債權， 變成可以在市場流動的金融商品，如此一來， 活絡了銀行的營運週轉。二、能夠將原始放款 應收款移轉出去，並立即回收現金，不但活絡 了資金，而且，藉業務週轉速度加快，和表外 表達(off-balance sheet)的運用，巧妙地逃避了 銀行資本適足率的管制，三、實質上，將原始 放款應收款的倒帳風險移轉出去，而將這類風 險轉由市場通路的中下游和投資人承擔。 但是，在資本主義市場經濟最高原則指 導下，固然滿足了銀行個體的最佳利益，卻不 見得是總體經濟或社會公眾的最適選擇。譬 如：符合上述一的活絡銀行營運效果，後來演 變成銀行貸款業務行銷委外經營，從業人員在 高佣金誘使下，不顧業務品質衝刺業績，致使 整個CDO系商品的源頭(underlying assets)－銀 行貸款戶的信用品質（次級信用房貸）惡化， 並衍生出系統危機來，二的巧妙迴避巴塞爾Ⅱ 管制，則深化了市場全面性的系統危機，三的 風險移轉雖然有利於銀行端，卻危害了它們的 交易對手，尤其在資訊不對稱和不透明的情況 下，傷害更加嚴重。 然而，這項早期的財務金融創新，在 21世紀初獲得市場動能以後，利益實在太誘 人，所以，源頭資產原來只是購屋貸款，開始 蔓延至CLO、CFO⋯來，甚至在CDO上再架 CDO(CDO2)，或合成CDO，也就是藉擔任CDS 的賣方（詳如下述），定期取得現金，來合成 一組人造現金流量，市場演變至此，可以說已 經泛濫成災了。 信用違約交換(Credit Default Swap, CDS) CDS是一種一對一的信用衍生契約(credit derivative contract)，買方(premium leg)定期支 付保費給賣方(protection leg)以取得賣方給予 的保險，保障買方在某一特定金融資產發生違 約倒帳情事時，可以從賣方獲取賠償。上述文 字中雖提及保險，CDS卻與保險並不相同，最 大的差異在CDS的買方不必然以自己手上的金 融資產投保，空手者亦可基於看衰某一金融機 構或金融資產而買一個CDS，其意味有如選擇 權中的賣權(put)。然而，CDS也與選擇權全然 不同，前者為一對一客製化契約，性質如保險 主題報導 Regulars 28 ● No. 139 ● 費；後者通常屬集中市場標準化契約，有各種 履約價格。 CDS和CDO一樣，在早期的財金文獻 中即出現，惟市場上第一宗CDS交易是由JP Morgan Chase銀行設計出(1997)，拜美國國會 1999年起通過一連串法令鬆綁(deregulation)之 賜，包括：1999年廢除格拉斯哥法案，打破 了銀行分業經營的藩籬，2000年進一步允許 銀行可做衍生性商品業務(Commodity Futures Modernization ACT)和限制行政機關監理銀 行衍生性業務等，CDS因此業務蓬勃發展， 據統計 4歷年市場成交契約金額為：2005年 約14兆美元，2006年約29兆美元，2007年約 45兆美元，2008年則市場變動劇烈，九月底 最高一度曾達62兆美元，至2008年底已消退 (deleveraging)回到2007年水準，而這個市場在 2000年以前，成交契約金額才不過9000億美 元。 CDS市場上的交易型態分成三種：投機 交易、避險交易和套利交易。投機客針對某特 定金融機構或金融商品，或看壞（認為會倒閉 或違約）或看好（認為不會）因而分成買方 (buyer)和賣方(writer)，買方付保費等著看倒閉 或違約，雙方對賭針對事件（倒閉或違約）發 生，採實體交割（賠付契約約定金額）或採現 金交割（差額結算）。避險交易通常由避險者 （持有某特定金融機構之發行物或特定金融商 品）發動，願意定期支付保費以避信用風險。 套利交易者則在CDS和其母體標的物價值之間 的價差(spread)或市場上各種CDS之間的價差， 發生無效率或不合理現象時，進入市場做交 易。 CDS的訂價或評價涉及統計、數學計算， 模型評價(marked to model)的特性包括不透明 和資訊不對稱，實非一般投資人或美國境外 的銀行玩得起，而且，就連業內頂尖高手如 AIG、李曼、美林、貝爾史坦等，也紛紛玩出 毛病來，可見這一金融商品的凶險性。 CDS衍生性商品屬一對一的零和賽局， 原始功能用在趨避交易對手風險(counterparty risk)，當市場蓬勃發展時，這種商品一度呈現 畸形走向，買賣雙方竟能雙贏（2001-2005年 間），此乃市場泡沫初期現象，2008年金融泡 沫破滅，市場全輸，買方保費泡湯，無從索 賠，賣方則賠不起，或倒閉或被紓困。CDS雖 設計用來趨避交易對手風險，可是CDS賣方本 身的「交易對手風險」卻是市場上天然的漏 洞，只是當初買方不願承認罷了。 AIG、二房和美國投資銀行前五大都是 CDS市場旳要角，擔任賣方簽發的契約金額動 輒以兆美元計，因而禁不起市場上任何風吹草 動，因為骨牌效應(domino effect)將使個別事 件釀成系統風險。尤其是，市場演變到後來， CDS已然成為投機性商品，而且無限擴張， 契約金額一度高達62兆美元，絕大部份的交 易都屬過剩金額，據國際SWAP和Derivative協 會(ISDA)的Robert Pictel5估計，金融市場交易 中約只有3%須用CDS來避交易對手倒帳的風 險，其餘97%契約金額純屬投機交易。 究其實，CDS市場的風險主要集中在三 4 "Bank for International Settlement" 5 "The great untangling" Economist.com 2008.11.6 29● 專業、創新、效率、服務 ● 項：一、交易對手風險，也就是賣方本身無法 履約的風險，在CDS市場上，大伽(big dealer) 就是風險，二、後檯作業風險，CDS為一對一 交易，和私下交割，風險集中，風控不易徹 底。三、資訊揭露不透明，在財報揭露表達 方面，CDS的買方若將保費列為資產則將有爭 議，而CDS的賣方是否已在附註裡充分揭露此 項因發行CDS而產生的或有負債？針對上述風 險，在金融海嘯後，市場亟須：一、建立一個 集中結算交易所，來擔任買方的賣方，和賣方 的買方，以避免一對一交割的機制蔓延成系統 風險。二、市場交易資訊應更透明化，包括一 個集中的報價中心，而業者也應在財報上充分 揭露。三、業者應改善後檯風險的管控。 系統風險與金融災難蔓延 以李曼銀行為例，李曼是美國五大投資 銀行之一，以CDO和CDS業務為重，李曼銀行 倒閉如何蔓延成金融海嘯？要說明此問題，首 先必須瞭解華爾街在風暴前事實上已形成一個 「共業結構」(the great untangling)的背景。茲 說明如下： 首先，由華爾街第一宗CDO的發行說起， 假設甲銀行賣CDO給乙銀行，為取信乙銀行， 這宗交易由丙銀行背書保證，乙銀行則一方面 向丁銀行融資，另一方面向戊銀行投保（戊擔 任以此CDO為標的的CDS賣方）。第二宗CDO 的發行，可能甲乙丙丁戊各移了位（乙向丙 買，丁借錢，戊保證，甲賣出CDS）⋯不須多 久，市場上已結成一片錯綜複雜的法律關係， 幾無法分割剝離。 市場大伽不能倒(too big to fail)乃為市場 共識，李曼前董事長Richard Fuld因此而有所 仗恃（政府必救），美國政府卻有所誤認（一 方面沒想到，一方面出於殺雞儆猴之動機）， 雙方均有誤判，市場悲劇於焉發生。李曼倒閉 後，李曼所發行的CDO、CDS均一文不值， 所擔任過的背書保證均無效，而使許多金融商 品暴露極大風險；此外，在李曼發行的金融商 品或公司債上擔任CDS的賣方則將大賠。至於 CDO系列中，李曼或其他銀行在李曼的金融 商品上發行CDS，以定期取得的保費來合成的 CDO，則將潰堤。所有這些金融商品的市場下 游都受其影響。在華爾街上，金融機構間的業 務關係和法律關係極其錯綜複雜，李曼或其他 金融機構一倒，金融災難隨即蔓延開來，李曼 之後AIG、WaMu、花旗等如骨牌般出問題， 其他金融機構至今仍資金極其緊峭，自救都來 不及，遑論發揮正常的創造信用的功能。影響 所及，全世界的金融面和實質經濟面也急速惡 化，陷入嚴重的recession，距離depression也只 一步路了。 本文啟示 瞭解了CDO和CDS的本質，和它們形成金 融災難的原因和方式之後，究竟為吾人帶來何 種啟示？分兩方面說明，以作為本文結語： 一、對金融機構（業者）方面： (一) 必須重視交易對手風險，全球金融交易絕 大部份發生在營業處所買賣，一對一交 易，此回金融災難的特色之一是受重創或 倒閉者大都是行業龍頭，也是跨國、著名 的金融機構，以其為交易對手，事實證 明：風險高乎預期之外。與交易高手過 招，須持平常心，也就是該做的徵信、交 易對手風險評估等，樣樣須紮實，不必信 主題報導 Regulars 30 ● No. 139 ● 賴其品牌。 (二) 加強金融資訊與知識，海外金融商品，弄 懂了嗎？ (三) 相信金融市場上決勝兩要素：資金與知 識、訊息的掌握，因此而抓住了最佳時點 (timing)來運作資金。 二、 對金融監理方面：應加強金融震盪的絕 緣性，並補強保護本國投資人的漏洞 (loophole)，包括： (一) 針對資訊不透明與資訊不對稱的金融商 品，尤其是報價資訊來自模型計算，在營 業處所買賣的金融商品，應加強其資訊透 明性。 (二) 有鑒於跨國法規體系不融合，投資人事後 求償成本太高，或甚至於無保障；此時， 本國金融監理成為投資人最重要的保障。 因此，應強化對代理販售海外金融商品的 本地金融機構的監理，並達到金融機構能 提供公允、合理保護投資人的水準。 (三) 必須瞭解：美國政府對投資銀行業務採低 度監理，而業者則追逐高績效、高報酬， 所發行的金融商品若具移轉風險宗旨，則 本地買方必須是能承擔高風險的特定投資 人，而必須與市井大眾絕緣。 提醒您： 「投資人勿將存摺、印鑑委託營業員 保管、並勿委託營業員全權操作」