世界货币体系的前世今身 东方证券

专题报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【策略研究】 前言 自 2009 年 8 月份世界金融危机全面爆发以来，美元的走势对于世界经济、政治格局和 金融市场均产生了深远的影响。美元不仅仅和石油、大宗商品、贵金属的走势密切相关， 而且还深刻地影响全球范围内的通胀形势，新兴市场的热钱流动，以及众多国家外汇储 备的组合策略。基于斯，我们将会推出一系列关于美元的专题策略报告对美元的兴衰史， 对黄金地位的在认识，以及对人民币未来国际化的前景等相关问题进行探讨，并对世界 货币体系的变迁中可能蕴含的投资机会进行远景预测。我们本次推出的是系列报告的第 一篇《世界货币体系的前世今生》。我们将从 11 世界的欧洲开始讲起，回顾自 11 世纪 以来国际货币体系的演变过程，梳理了国际货币体系演变的部分规律。接下来我们将会 陆续推出：黄金的再认识、储备货币的变迁、汇率理论集粹、人民币的国际化远景以及 货币体系理论在金融投资中的运用等报告。 核心结论 z 商品本位制不大可能重回历史舞台。近几十年间，世界货币体系经历了 从商品（如黄金）本位到信用货币的转变。商品本位制时代虽然可以有效 的避免通货膨胀并实现贸易的自我平衡，但是也常常使得世界经济陷入长 期的通货紧缩、同时也限制了政府政策干预经济的选择。与信用货币相比， 商品本位制还浪费了大量的资源用于商品的发现，采掘与加工运输。今天 的各国政府越来越多的承担了刺激经济创造就业的义务，使得回归商品本 位成为了一种较为不可能的选择。 z 美元的长期衰落不可避免。从历史上看来，国际主导货币的发行国都是 当时世界经济中的领先国家，从文艺复兴时期的威尼斯到 19 世纪世界接 受英国的MATCH_ word word文档格式规范word作业纸小票打印word模板word简历模板免费word简历 _1714052407647_0实施金本位，一直到二战之后的美元一枝独秀无不证明了这 一点。但是世界选择国际货币之际对于一国的经济地位变化相当敏感，伴 随着新兴市场国家的崛起，美国经济地位的相对下降和美元的长期衰落将 是大概率事件。 z 新的世界货币体系或将出现多元化的趋势。与大多数人的认知相反，国 际货币体系的主导货币并非只能是一国或一种货币。十九世纪，金银与复 本位制同时存在，而在两次世界大战之间，英镑与美元也呈现出分庭抗礼 之势。历史证明可以存在两种或多种货币同时作为世界货币。因此什么货 币会取代美元是一个伪命题：没有货币会取代美元成为单一的主导货币， 美元仍将是最主要的世界货币或世界货币之一，只是美元在世界范围内从 事各种交易的份额会逐渐下降，欧元，人民币，甚至是印度卢比都有可能 被越来越广泛的接受和使用。 z 人民币的国际化进程将从与中国政治经济关系紧密的国家开始。两次世 界大战之间，英镑与美元的较量给予我们深刻启迪：拉美作为美国的后院 更偏好于选择美元作为储备货币；而日本谋求太平洋地区的扩张则视美国 为最大障碍，更偏好英镑。今天人民币的国际化有望从与我们经贸联系更 紧密的东南亚各国以及与美国政治关系相对疏离的俄罗斯等国开始。 专题策略报告 报告日期 2010 年 1 月 8 日 王明旭 股票策略资深分析师 8621－63325888×6253 wangmingxu@orientsec.com.cn 刘俊 股票策略资深分析师 8621－63325888×6109 liujun@orientsec.com.cn 毛楠 股票策略高级分析师 8621－63325888×6107 maonan@orientsec.com.cn 王晓李 股票策略分析师 8621－63325888×6108 wangxiaoli@orientsec.com.cn 樊磊 策略研究助理 8621－63325888×6116 fanlei@orientsec.com.cn 王鹏 策略研究助理 吴胜春 策略研究助理 相关研究报告 《潜在的通胀——美元仍是幕后推手》 09-01-20 世界货币体系的前世今生 ——“美元如何影响世界”系列报告之一 2 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 正文目录 中世纪欧洲的货币体系和货币政策的政治经济学 4 历史对于我们今天的意义 6 佛罗伦萨：欧洲的第一个金融中心 6 纸币的出现 6 1815-1890S 金本位 VS银本位 7 历史对于我们今天的意义 8 1890S-1914 金本位制下的稳定 8 一个关于商品本位制（以金本位为例）的短评 8 1918-1939 金本位与浮动汇率的摇摆·美元与英镑的较量 9 历史对于我们今天的意义 11 1945-1971 布雷顿森林货币体系 13 1971- 信用纸币·控制通胀的斗争和货币政策之锚 13 新世纪的展望 16 3 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 图目录 图 1：英格兰的货币与价格水平 1255-1500 5  图 2：用黄金衡量的佛罗伦萨、英国、法国的银币价格指数(对数坐标) 5  图 3 中世纪的国际货币——意大利 Florin 金币 6  图 4 每盎司白银可以兑换的金币美元（1833-1914） 8  图 5 1922-1939 各国的储备构成 10  图 6 世界各国的外汇储备构成（1929 年 16 个主要国家） 10  图 7 法国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 11  图 8 中欧各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 12  图 9 拉美各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 12  图 10 日本外汇储备中各国货币的占比 13  图 11 使用不可兑换纸币（fiat money）国家的百分比 14  图 12 美国通胀与联邦基金利率（1960-1985） 15  图 13 采用固定汇率国家的百分比 15  图 14 巴西的 GDP 与 CPI 同比增长 16 4 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 中世纪欧洲的货币体系和货币政策的政治经济学 如果你出生在十一世纪欧洲的某个小村落中，你所使用的货币是一种叫做便士（penny）的银币。 虽然大部分欧洲的货币都受到公元 794 年查理曼大帝货币改革的影响叫做便士，但是一旦走出几 个小镇远，你手中的货币的流通性就会大受影响——当地人会使用成色、币值都大不相同的其他的 便士银币。中世纪的欧洲是高度“封建”而经济上相对落后的大陆，虽然领土名义上由国王统治， 但是实际上独立和半独立政治实体组成了每一个王权国家。在英格兰之外的几乎所有国家，国王、 大公和城邦都在发行自己的货币，而外国的货币和本国的货币也常常在一起流通。 当时的货币体制是一个固定汇率和浮动汇率的混合体。一方面，货币的价值由其内在的金属黄金或 白银决定，因而不同的货币之间有一个稳定的基于金属成分的汇率，另一方面，由于金银彼此之间 的价格是浮动的，因而导致不同国家及政治实体货币汇率的自由浮动。 那个时代的欧洲经济以自给自足为主。毫无疑问，欧洲纷繁复杂的货币体系不利于商业的开展和人 员的往来。货币体系既是这一现象的原因，也同时是这一现象的结果。这样毫无效率的货币体系为 王权兴起之后国家统一铸币所取而代之也就不足为奇了。 中世纪的晚期，欧洲的国王们得以加强自己的权力。根据欧洲的“封建法”，只有国王才可以在全 国范围内发行通行的货币，而地方只能发行地方流动的货币。这样，由君主发行的货币就比由大公 和城邦发行的货币获得了更大的流通权。规模效应逐渐帮助国王们在全国范围内统一货币的发行。 英格兰在 13 世纪统一了铸币，而法王则在十四世纪末取得了全国大部分地区对铸币的主导权。在 这一时期同时出现了金币的铸造。 虽然君主们通过优良的铸币驱逐了地方的铸币而统一了全国货币，但当国家具有垄断性的铸币权之 后，铸币税则变成了王权政府最为方便的税收。如果君主无法取得议会的同意而增加税款时，可以 通过铸币来完成变相的税收。增加铸币税的一个简单的 办法 鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载鲁班奖评选办法下载企业年金办法下载企业年金办法下载 就是提升白银的官方价格 （debasement），这样同样多的贵金属就可以铸造更多的货币。与现代社会一样，增加货币的供 给会引起广泛的通货膨胀。 国王的政府同时面临着财政支出的压力和社会各阶层反对通货膨胀的压力。在欧洲出现了四种类型 的货币政策：在英国，国会和国王达成妥协，以较高的税收来换取货币币值的稳定，英王不为收入 的原因而改变货币政策，因而价格保持了长期的稳定。在法国，也是欧洲大多数国家的代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf ，则经 历过反复的恶性通胀：每当国家面临财政危机之时就会降低货币成色。在 1351-1360 年间，白银 的价格在法国曾上涨过 20 倍；而在 1418-1422 年间，法国货币贬值超过 46 倍。货币政策变成了 从属财政政策的工具。第三类型的货币政策出现在意大利各城邦，商业精英阶层是这些城邦的实际 统治者，他们注意到恶性通胀将影响商人们的利益，充足的货币供给会给国家带来长期繁荣。于是 意大利诸邦选择了轻微的通货膨胀。最后一种货币政策出现在卡斯提尔（Castile，西班牙北部的 古王国），连续不断的内战迫使国王只能通过铸币税来维持他的军队，货币恶性贬值持续了一个半 世纪。 5 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 图 1：英格兰的货币与价格水平 1255-1500 资料来源：IMF Working Paper, The International Monetary System in the Long Run，东方证券研究所 图 2：用黄金衡量的佛罗伦萨、英国、法国的银币价格指数(对数坐标) 资料来源：Spufford, Peter, 1986, Handbook of Medieval Exchange, London，东方证券研究所 6 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 历史对于我们今天的意义 历史总是惊人的相似。我们今天也同样可以看到类似的情形：具有强有力的政治机构的国家可以有 效避免通胀（如今天的发达国家）；而内战不断，政府对于国家控制不力，缺乏稳定税基的国度则 通胀高企（如非洲、拉美的部分国家）；商业领先的国家更偏好轻微通胀（如今天的美国）。 佛罗伦萨：欧洲的第一个金融中心 公元1500年前后的欧洲仍然有超过100中不同的银币在流通，造成了商业贸易时巨大的交易成本， 金币的发行则有助于减少这种成本。当时金币的发行者有 32 个政治实体，真正称得上国际货币只 有佛罗伦萨的 Florin 金币和威尼斯的 Ducat 金币，虽然法国和德意志诸城邦的金币也在欧洲较大 范围内流通。国际货币的发行国具有一些基本特点：经济上更加领先，拥有贸易的盈余和更好的信 用机制（credit facilities），银行的数量多于竞争对手，提供了更多的国际信贷服务。像十九世纪 的伦敦一样，佛罗伦萨是当时欧洲最重要的金融中心。 图 3 中世纪的国际货币——意大利 Florin 金币 资料来源：http://www3.telus.net/Quattrocento_Florence/economy.html，东方证券研究所 中世纪的欧洲由大量小而开放的经济体组成，国家无法实施外汇和汇率的管制，一国之内流通着多 国的货币，因而也就不存在独立的货币政策。即使一国通过 debasement 使本币贬值，白银价格的 提升固然会吸引白银流入，但也同样会导致黄金的流出，无法从根本上改变高能货币的数量。整个 欧洲的货币供给都由国际市场上黄金和白银的供给决定，只有像发现美洲后美洲贵金属的大量流入 这样的事件才能对欧洲的价格水平产生影响。例如，在发现美洲后的 100 年间，欧洲的价格水平 每年都上涨约 1%。 纸币的出现 虽然世界上最早的纸币是出现在中国宋代的“交子”，但是对于今天世界货币体系的形成起真正重 要影响的仍然是欧洲地区纸币的出现。伴随着中世纪晚期银行系统的进一步发展，最初的欧洲纸币 出现了，它们是银行的汇票：如果储户在一家银行存入一笔黄金，银行就发给储户一份承诺在其任 意分支机构可以提取黄金的汇票。由于携带的方便，交易市场也会接受这种汇票作为结算的工具， 汇票充当了事实上的货币。中世纪的银行家们和我们今天一样聪明，他们发现银行票据的发行并不 需要与黄金和白银维持一比一的比例，所以越来越多的银行票据都只是在一定比例上为实物储备所 7 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 支持。当然，银行挤兑的风险也会限制银行票据的过度发行。欧洲的商业活动中越来越多的使用这 种由实物储备支持的、可以完全兑换为贵金属的纸币。 中央银行出现之后我们才在欧洲历史上第一次看到不可兑换纸币（fiat money, 不可兑换为黄金白 银等本位商品的货币）。一个令我们今天感到吃惊的事实是最初的中央银行大多数都是私人银行， 它们在为王室效忠和参与政府债务管理并为其提供融资的过程中逐步获得了垄断性发行纸币的权 利。纸币发行之初，中央银行们明确承诺了纸币与贵金属之间的转换比例，这一承诺在大多数时期 都被维持。只有在危机来临的时候（主要是战争），由于货币的过度发行，政府会宣布兑换的暂时 终止，于是我们就看到了如今天货币一样的不可兑换纸币，它完全由政府的信用支撑。但当危机结 束之后，各主要国家又会重新恢复货币与本位金属的可兑换性。最著名的不可兑案例出现在 1797-1821 年的英国，史称“不列颠搁置”（The British Suspension）。当时，由于担心法国的 入侵，英格兰银行出现了挤兑现象，银行于是暂时停止了纸币的兑换。最初的“搁置”只计划实行 六个月，但由于种种原因搁置期不断延续最终持续了超过二十年。在北美独立战争（1776-1780） 与法国大革命（1790-1815）期间，美法也都出现过暂时性的不可兑换为贵金属的纸币。 总体而言这一时期不可兑换纸币的发行并非故意，而无论是政府还是公众都了解纸币不可兑换只是 应对危机的权宜之计。同时，在这一时期出现的高通胀等恶果（如法国 1790-1794 出现的 the Assignat Inflation）更坚定了主要的欧洲大国恪守金属本位制的决心。这种观念一直维持到了第一 次世界大战（1914-1918）之前。 1815-1890s 金本位 VS 银本位 法国大革命和拿破仑战争(1889-1915)之后，欧洲迎来了一段政治经济都相对稳定的发展时期。国 际贸易与国际资本流动都出现了明显的增长。国际货币体系在这一时期也维持了较为稳定的状态。 这一时期的世界主要国家都采用了金属本位制。同时存在于这一时期的货币体系包括主要由英国及 英属殖民地、葡萄牙为代表的黄金本位制国家，由德意志各邦国、奥地利、荷兰、丹麦、挪威、瑞 典、墨西哥、中国、印度及日本为代表的白银本位制国家，以及主要由法国、比利时、意大利、瑞 士及美国构成的同时接受黄金、白银为本位货币并在两者之间维持固定汇率的复本位制国家。 在同一本位制的国家之间，由于各国货币都与相应的本位金属挂钩，他们之间很自然的形成了固定 汇率。有意思的是黄金与白银的相对价格从 19 世纪初到 19 世纪七十年代也基本保持了稳定，因 此不同本位制的国家之间货币汇率也同样保持了稳定。相关的研究表明这一时期黄金与白银的产量 并不同步增长，金银相对价格的固定是复本位制的国家发挥了稳定器的作用（The International Monetary System in the Long Run，2000，IMF Working Paper， P.17）：当一种金属的产量增 长价格下降时，由于复本位制国家的官方汇价稳定，价格下降的金属会流入复本位制的国家而另一 种金属则会流出。等到另一种金属产量增加时，这一过程则会反向出现，只要复本位制国家的某种 金属储备不被耗尽，黄金与白银的相对价格就维持稳定。 1870 年前后，三种本位制并存的体系开始向金本位转换。其标志性的现象是白银的价格出现了大 幅下跌。经济学家 Flandreau提出了世界货币体系向黄金本位转换的四种解释（Trade,Finance, and Currency Blocks in 19th Century Europe, 1999），包括白银产量的迅速增长引起银价下跌，世界 贸易量扩大后黄金更易于携带，国内政治斗争的结果，以及英国的贸易网络作用。两位学者 Eichengreen 和 Sussman 的分析（The International Monetary System in the Long Run，2000， IMF Working Paper）认为最后一种原因是主导性的原因。世界经济与贸易的发展使得维持同一本 位制国家之间的贸易更为便利。在 1860-1890 年之间，金本位制的英国在世界政治、经济、贸易、 金融领域的霸主地位无可撼动。当英国的银行家和贸易商们更偏好于与维持金本位的国家和地区贸 8 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 易之时，就吸引了更多的国家向金本位转换以降低交易成本。在包括美国与德国在内的其他主要经 济大国加入金本位后，这一潮流变得愈发不可逆转。十九世纪九十年代，俄国和日本也最终加入了 金本位制，金本位和金本位下的固定汇率就变成了全球的通行标准（除了中国等少数例外）。 图 4 每盎司白银可以兑换的金币美元（1833-1914） 注：金币美元为美国财政部发行的纯金货币，可以代表黄金 资料来源：NBER，东方证券研究所 历史对于我们今天的意义 金本位与银本位的较量给予了我们今天相当的启示。一方面，每个时代的领导国家对于那个时代货 币体系的选择发挥了至关重要的影响。19 世界末叶，英国的本位制最终被世界接受为统一的标准。 今天，当中国的贸易与经济规模在世界上愈来愈成为重要的领导者之一时，中国货币的国际化程度 也必将与中国的实力相称。另一方面，Eichengreen 和 Sussman 的分析表明，1870 年之后的白银 产量并没有出现大幅上升，但是白银价格在随后的几十年间持续的下跌反映了当白银不再作为储备 货币之时，对于白银的需求下降了，所以引起了价格的下跌。今天，当世界各国逐渐减少美元结算 和美元储备的时侯，美元价格的长期下跌也将不可避免。 1890s-1914 金本位制下的稳定 在第一次世界大战之前，金本位制维持了令人惊奇的稳定。世界主要国家都维持了超过 30 年本国 货币与黄金的完全可兑换，这一时期金融危机与银行危机发生的频率也在历史上处于低位。同时， 国家间的贸易与资本流动也都实现了较大增长。 一个关于商品本位制（以金本位为例）的短评 在人类货币发展史上，商品本位制（以金银为主）占据了绝大多数区段。商品本位制为商业和金融 活动带来了巨大的便利，同时也存在着明显的不足。 9 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 商品本位制的优点在于，一方面商品本位制有效的稳定了世界范围内的价格水平。单一国家的货币 供给由该国的黄金储备决定，世界范围内的价格水平由世界范围内的黄金储备和产量决定。商品本 位有效的限制了政府为了扩大开支而滥发货币的企图，保障了债权者的权利。另一方面，商品本位 制同时在国际贸易平衡方面存在自我平衡的机制：当一国贸易维持出超状态，黄金会流入该国使得 该国货币供给上升，物价上涨，有利于该国减少出口而增加进口；同样的，如果一国长期处于入超 状态，该国的价格会下降从而有利于出口而不利于进口。长期看来，商品本位有助于一国自动实现 贸易平衡的目标。 但是商品本位制也存在着明显的缺陷。首先，在商品本位制阶段，世界经济经历了长期的通货紧缩。 由于黄金的供应难以跟上世界经济增长的步伐，名义货币供给的不足导致了价格的普遍下降。例如， 弗里德曼指出从 19 世纪 60 年代到 19 世纪末世界范围内的价格水平出现了“一个长期下滑的过程” （《美国货币史》，北京大学出版社 2009 年，p.58）。虽然存在例外，但是经济学家普遍认为通 货紧缩会带来经济的萧条。其次，商品本位制是对于资源的巨大浪费。货币理论表明一个完全使用 金币和一个完全使用纸币的世界（如果不存在滥发纸币的问题）相比，使用纸币的世界节约了生产、 加工、储藏、运输黄金的成本。特别是对于不出产黄金的国家而言，维持金本位这些国家还需要付 出金价与黄金生产成本之间的差额。换句话说，我们可以免费使用纸币，但是我们必须开采、冶炼 和运输甚至购买才能使用金币。当世界经济持续增长，对于货币的需求越来越大的时候，世界为金 本位付出的代价也就越大。也正是由于这个原因，一战以前各国储备中已经出现了外汇储备的身影， 只是占比还比较低（普林斯顿大学的 Peter H. Lindert 的研究表明外汇储备的在各国央行储备中的 占比从 1880 年的不足 10%逐步上升到一战前的约 20%）。最后，商品本位限制了国家使用财政 与货币政策对抗经济危机的选择，当高能货币的供给单纯受到黄金储备的限制，财政部既无法让央 行为政府支出买单，同时央行也无法增加货币供给来刺激经济，经济危机来临时，政府只有束手无 策。事实上，由于不存在财政与货币政策干涉经济的理论，对于一战以前的历次经济危机，政府几 乎都采取了不干涉的政策。也正是由于那个时代各国货币政策都以维持金本位为单一目标，金本位 才得以维持并使得世界金融与贸易体系显得比较稳定。 1918-1939 金本位与浮动汇率的摇摆·美元与英镑的较 量 一战期间，由于政府支出的急剧扩大，各国政府相继停止了纸币与黄金之间的兑换，而在战后，各 国又有重新回归金本位的尝试，例如英国于 1925 年再度恢复了金本位制。历史似乎又将再次重演。 但是国际经济贸易体系和各国国内政治的一些基本因素已经发生了深刻的改变，使得这一时期的货 币体系在浮动汇率与金本位之间摇摆。一方面，战争时期通胀高企，战后全面恢复金本位将会带来 巨大的通货紧缩。1922 年召开的热那亚国际货币会议第一次协调各国使用外汇作为发行本国货币 的储备。外汇储备在国家储备中的占比也在上个世纪二十年代出现了显著上升。另一方面，一战之 后普选制的出现使得政府社会福利的支出大幅上升，失业问题对政府施政构成了越来越大的压力。 凯恩斯等经济学家又不断提出货币政策刺激经济的理论，货币政策的目标越来越向政治性的目标如 失业与出口妥协，关于金本位的承诺于是越来越不可信。例如 1931 年，英镑受到攻击，在两位数 失业率的压力下，英格兰银行没有进行防御就放任英镑贬值；之后，美元也采取了浮动汇率制；黄 金的价格随即迅速上涨。 10 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 图 5 1922-1939 各国的储备构成 注：数据包括 24 个国家 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 令人惊奇的是这一时期不可兑换纸币（fiat money）的出现并没有引起通货膨胀的高企。一方面是 由于大萧条时期经济低迷，需求不振，另一方面各国政府只是开始凯恩斯主义经济学的尝试。政府 支出的增加与流动性的供给都还比较温和。 让我们特别关注的是在这一阶段，英国逐步衰落而美国开始接替英国成为新的霸权国家。反映在世 界各国外汇储备的占比中，美元与英镑呈现出分庭抗礼之势。事实上，早在二十年代，美元在外汇 储备中的比重就已经超过英镑，但是在 29 年经济萧条之后，特别是 33 年美元贬值（美国政府规 定 35 美元兑换 1 盎司黄金，而在 31 年前，这一比例是 20.66 美元兑一盎司黄金）后，英镑的地 位又有所恢复，重新超过了美国。从地域上看，在中欧与拉美区美元都占有优势，而北欧国家和日 本则持有更多的英镑。 图 6 世界各国的外汇储备构成（1929 年 16 个主要国家） 英镑 美元 法郎 荷兰盾 瑞士法郎 德国马克 挪威克朗 其他 未注明 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 11 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 历史对于我们今天的意义 两次世界大战之间的国际货币体系对于我们今天国际货币体系发展具有重要启示。在当前联储向经 济大规模注入流动性和美元出现长期贬值趋势之时，不少人对于金本位念念不忘。且不论金本位可 能造成通缩和将产生巨大的费用，仅仅考虑到今天的政府责任，就知道金本位再度出现的可能性较 低。今天世界各国政府面临的困境与上个世纪二十年代相似，刺激经济与创造就业的压力可能会更 大的影响政府的货币政策，回归金本位会限制政府的政策选择，因而也只能是部分通胀忧虑者的一 厢情愿。 美元与英镑较量的历史也同样值得我们再三思索。首先，在上个世纪二十年代，英国仍然是公认的 霸权国家。美国虽然在经济上超过了英国，但是在军事力量，国际影响力方面还有所不足。但是非 常明显，世界货币体系对于储备货币的选择更看重的是一国的经济实力，美元较英镑占据优势正说 明了这一点。国际货币体系的变迁领先于世界政治军事领导权的转移。其次，国际贸易中的主导货 币并不只能是一国货币：在长达二十年时间里，美元与英镑并驾齐驱，同时作为国际货币，而且两 者的地位还出现了反复更迭。今天，当金融界在讨论谁会取代美元的时候，这个问题其实并不存在： 美元可能仍将作为国际货币体系的主导货币之一，只是一些其他的货币将越来越多的占据各国外汇 储备的份额。第三，政治经济的关联对于一国选择储备货币有重要影响。拉丁美洲与美国关系历来 紧密，美元在这一地区就占据优势；反之，日本一直在谋求在太平洋地区的扩张，而美国是其扩张 的最大阻力，因此日本更偏好英镑。因此，人民币国际化的进程一定是从与中国经贸关系或者是政 治关系最为紧密的国家开始。 图 7 法国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 19 19 20 19 21 19 22 19 23 19 24 19 25 19 26 19 27 19 28 19 29 19 30 19 31 19 32 19 33 19 34 19 35 19 36 19 37 19 38 19 39 美元 英镑 法郎 马克 瑞士法郎 瑞典克郎 其他 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 12 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 图 8 中欧各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 美元 英镑 法郎 马克 瑞士法郎 瑞典克郎 其他 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 图 9 拉美各国外汇储备中各国货币的占比 单位：百万美元 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 13 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 图 10 日本外汇储备中各国货币的占比 资料来源：NBER Working Paper，The Rise and Fall of the Dallor, 2008，东方证券研究所 1945-1971 布雷顿森林货币体系 1934 年，美国重新恢复了金本位。（虽然美国降低了美元兑黄金的比值使美元贬值以刺激经济复 苏。）二战之中，由于欧洲各国纷纷用自己的黄金储备向美国购买战争物资，在二战之后，美国拥 有了世界黄金储备（除苏联外）的一半以上。正是由于这个原因，美国和其他各国在战后国际经济 秩序重建中对黄金应该发挥的作用产生了分歧。美国坚持以金本位为基础重建世界的汇率和贸易体 系，而欧洲各国则对恢复金本位可能带来的通货紧缩和失业上升产生忧虑。最终双方妥协的结果就 是今天我们所熟知的“布雷顿森林”货币体系。 布雷顿森林体系建立了美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩的基本框架，但是按照欧洲的意愿做 出了三点妥协：一是在一国经济的基本面出现根本性的失衡时，固定汇率可以被调整；二是在一定 条件下允许资本管制；三是建立了 IMF 来协调世界各国货币合作。虽然机制允许汇率做调整，但 是在 1949-1971 年间，这种调整并不频繁，世界各国的汇率保持了基本稳定。造成这一现象的原 因一方面是世界经济的增长比较稳定，央行不需要以货币政策对抗经济危机，汇率政策再度成为各 国货币政策的核心，如同一战之前的金本位一样；一方面也是因为资本的管制发挥了重要的作用。 布雷顿森林货币体系仍然可以看做是金本位或准金本位的货币体系。在经历了金属本位和浮动汇率 的摇摆之后，世界货币体系又重新回归了金本位。国际货币体系结构的惯性令人惊叹。 1971- 信用纸币·控制通胀的斗争和货币政策之锚 1971 年 8 月 15 日，美国总统尼克松发表电视讲话，向世人宣布了一系列的新经济政策，其核心 内容就是终止美元兑换黄金的义务。维系了 26 年的布雷顿森林货币体系宣告终结。布雷顿森林体 14 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 系在相当长的时间内维系了世界货币体系的稳定，但是也存在着三个内在性的矛盾，并最终导致了 体系的瓦解。 首先，在布雷顿森林体系的安排下，各国都不得不积累美元作为外汇储备，而积累美元的过程，就 是美国资产负债表出现赤字的过程。一方面是美国的经常项目的盈余逐渐减少，最终出现了贸易赤 字，一方面是自上个世纪六十年代以后，欧洲和日本的经济增长非常强劲，吸引了大量来自美国的 直接投资和贷款，美国资本项目上赤字也大大增加。同时，六十年代后期，美国为“新社会（the New Society）建设”和越南战争产生了巨额的财政赤字，当美元的国外债务开始超过美国的黄金储备 时，美元与黄金的固定汇率开始受到越来越多的质疑。 其次，资本管制愈加宽松。固定汇率促进了世界贸易的发展，贸易过程产生了大量资本的流入和流 出，使得资本的管制更加困难。对于金融机构日益宽松的监管环境也为国际间绕开管制的资本流动 创造了条件。 最后，一个常常被人忽略却又非常重要的原因是世界范围内储备金属——黄金供给的有限。伴随着 世界经济的持续增长，对于货币的需求大大增加了，而黄金产量的增长显然不足以满足世界经济对 于流动性的需求。从某种意义上说，布雷顿森林货币体系崩溃的原因固然是美元对于日元与欧洲货 币出现了高估，但更重要的是美元对于产量不足的黄金出现了高估。如我们前文所述，十九世纪晚 期的人类世界通过通货紧缩维护了金本位，这一次，我们放弃了。 布雷顿森林货币体系的解体使得信用纸币，并且是永久不可兑换的信用纸币出现在了人类的历史之 上。 图 11 使用不可兑换纸币（fiat money）国家的百分比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18 70 18 76 18 82 18 88 18 94 19 00 19 06 19 12 19 18 19 24 19 30 19 36 19 42 19 48 19 54 19 60 19 66 19 72 19 78 19 84 19 90 19 96 资料来源：IMF Working Paper，The International Monetary System in the Long Run，东方证券研究所 当人类第一次完全的抛弃了商品本位，而开始依赖政府的自我约束以之时，我们固然避免了以往商 品本位带来的弊端（如前文所述），但就如同人类第一次掌握火的使用一样，被火焰所灼伤也不可 避免。 首当其冲的是信用货币打开了上个世纪七十到八十年代的“通胀之门”。央行不断的增加货币供给， 财政部日益扩大的赤字使得政府的公共债务高企。凯恩斯主义在公共政策领域里的大行其道，货币 与财政政策应当被用来对抗失业在世界各国政策制定者中获得了相当的认同，在世界货币与金融体 系维持了 20 年的稳定之后，通胀高企的教训逐渐被忘在脑后！不幸的是市场的反应超出所有政策 制定者的估计，当政府用激进的政策来刺激经济，市场则更激进的对政策做出预期。传统的菲利普 15 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 斯曲线为包含了通胀修正的弗里德曼——菲利普斯曲线所取代，也成就了芝加哥学派“弗里德曼” 货币主义之父的一世威名。 八十年代之后，联储终于通过传统的高利率政策重新控制了通胀预期。在商品本位的货币政策之锚 被抛弃了十多年之后，货币政策这艘大船重新寻找到了锚定标的：通货膨胀。 图 12 美国通胀与联邦基金利率（1960-1985） -5 0 5 10 15 20 25 60 -0 1 61 -0 1 62 -0 1 63 -0 1 64 -0 1 65 -0 1 66 -0 1 67 -0 1 68 -0 1 69 -0 1 70 -0 1 71 -0 1 72 -0 1 73 -0 1 74 -0 1 75 -0 1 76 -0 1 77 -0 1 78 -0 1 79 -0 1 80 -0 1 81 -0 1 82 -0 1 83 -0 1 84 -0 1 85 -0 1 美联储利率 CPI 资料来源：Fed，东方证券研究所 在美国之外，发达国家普遍放弃了固定汇率而采取了浮动汇率，各国得以拥有独立的货币与财政政 策。学术界普遍认同浮动汇率让市场机制在利率领域发挥了作用，可以自动的纠正宏观经济的失衡。 图 13 采用固定汇率国家的百分比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18 70 18 82 18 94 19 06 19 18 19 30 19 42 19 54 19 66 19 78 19 90 固定汇率百分比 资料来源：IMF Working Paper, The International Monetary System in the Long Run，东方证券研究所 对于发展中国家而言，由于缺乏强有力的自我约束机制，在放弃了固定汇率之后，过度的政府支出 和迅速扩张的货币基数使得许多国家出现了恶性的通货膨胀，例如巴西的年度通胀水平曾经超过 16 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 200000%。部分发展中国家（甚至包括一些发达国家）仍然以自己的货币钉住美元或其他区域主 要货币，但是其国内货币政策的目标常常以维护就业促进增长甚至是为政府赤字买单为优先，最终 在市场纠正汇率失衡的时刻演变成了一场场的金融危机。 图 14 巴西的 GDP 与 CPI 同比增长 资料来源：IBGE，东方证券研究所 但就总体而言，浮动汇率在成熟经济体的成功促进了世界经济的繁荣和贸易的发展。 新世纪的展望 在浮动汇率为主导的国际货币体系之中，美元仍然发挥着重要作用。美国作为世界上实力最雄厚的 经济体，其货币美元仍然在国际结算和国际支付中充当国际间的主要支付手段；大部分商品尤其像 石油、粮食、重金属等大宗产品，依然是用美元来计价；在国际储备中美元所占比重达到 60%以 上。当世界各国不断积累美元的时候，美国就不可避免的继续出现贸易的巨额赤字。从这种意义上 说，我们又回到了布雷顿货币森林体系困境的原点。 1999 年欧元的诞生和近十年以来新兴市场国家的兴起是影响世界经济版图的重要事件。在未来的 几十年间，美国经济实力的相对下降是大概率事件。按照国际货币体系的演变规律，美元也将出现 一个长期贬值的趋势。一方面，美国长期的贸易逆差必存在一个对于币值修正的过程，一方面，新 兴经济体的货币在国际货币体系中扮演更加重要的角色，美元在国际交易中结算所占的比重将有逐 步的下降，并导致美元下跌，与一个半世纪前白银价格下降的情形类似。 在未来的几十年间，国际货币体系最有可能的是出现多元化的趋势。美元与欧元，甚至是人民币和 印度卢比都有望出现在世界各国的外汇储备之中，就如同 170 年前黄金与白银并驾齐驱，80 年前 美元与英镑难分轩轾一样。当然，我们也并不能排除国际货币协调机制加强，IMF 和特别提款权发 挥更重要作用的可能性，尽管由于各国协调问题，这种情况出现的概率较低。 17 世界货币体系的前世今生 “美元如何影响世界” 系列专题策略报告之一 分析师承诺 东方证券研究所策略团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态 度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也 将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 － 报告发布日后的 6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 － 行业投资评级的量化标准 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 联系人： 王骏飞 电话： 021-63325888*1131 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn Email： wangjunfei@orientsec.com.cn 免责声明 本报告仅供东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视 其为本公司的当然客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或 完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证 券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对 任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作 为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用之证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊 发，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。