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供需平衡原理与新股发行决策_兼论不同市场条件下的IPO发行博弈.pdf

供需平衡原理与新股发行决策_兼论不同市场条件下的IPO发行博弈

jetkundo
2014-03-17 0人阅读 举报 0 0 0 暂无简介

简介:本文档为《供需平衡原理与新股发行决策_兼论不同市场条件下的IPO发行博弈pdf》,可适用于经济金融领域

供需平衡原理与新股发行决策兼论不同市场条件下的IPO发行博弈苏为华 沈锡飞  内容提要:我国证券市场经过近年的发展,形成了相当的规模,两市A股上市公司数量突破家,质量也有了很大的提高,取得了世人瞩目的成就。然而,中国股市始终存在大起大落的波动,研究企业首次公开发行并上市(initialpublicofferings,以下简称IPO)融资动机,对正确认识IPO市场,促进我国股市长期健康发展有着重要的意义。本文通过西方经济理论中的供需平衡原理研究了新股发行决策,并对不同市场行情下企业IPO进行了供需博弈的分析。关键词:IPO供需平衡发行决策博弈中图分类号:C   文献标识码:A   文章编号:()SupplyDemandBalancePrincipleandNewSharesIssuingDecisionAlsoonIPOGameinDifferentMarketConditionsSuWeihuaShenXifeiAbstract:ABSTRACT:Afternearlyyearsofdevelopment,China’ssecuritiesmarkethasformedaconsiderablescaleNowinbothShanghaiandShenzhenStockExchanges,thereareabovelistedcompaniesandthesecompanieshavebeengreatlyimprovedBecauseChinesestockmarketalwaysshowserraticupanddowns,researchonfinancingmotiveofIPO(initialpublicofferings)isofgreatsignificanceThispaperstudiesnewsharesissuingdecisionmakingthroughsupplydemandbalanceprinciple,anddosomeanalysisonIPOgameindifferentmarketconditionsKeywords:IPOSupplydemandbalanceIssuingDecisionGame本文为第二届统计学年会入选论文。  一、研究背景多年来中国经济保持了两位数以上的快速增长,经济基本面向好,这是中国股指屡创新高、总市值快速攀升的重要支撑。然而,年以后,中国经济从偏快转向过热,在全球金融危机扩散、自然灾害频繁爆发以及政府宏观调控政策等多重因素压制下,逐渐呈现经济紧缩,最明显的表现是GDP增幅回落,物价指数迅速下降,股市呈现大幅度的剧烈下滑,经济增速从年的下降到年,并且仍有下降趋势。与此相对应,中国企业的盈利增速也从迅速上升的通道掉头向下。截至年月日收盘,两市流通市值为亿元,其中沪市亿元,深市亿元两市总市值亿元,其中沪市亿元,深市亿元。这几个指标值与年最高点相比,下跌幅度均超过以上。年到现在,年间资金供应随着经济波动而逐渐从流动性泛滥到资金极度短缺,也走出了一条陡峭的抛物线。同样地,我国A股IPO市场的发展并非一帆风顺,而是经历了几次大的波动。年是第一次大的波动,年是第二次波动,年是一次小波动,年以后股市萎靡不振,IPO数量和金额急剧下降,到年见底。年以后随着股市的新一轮大牛市,IPO数量飞速增长。进入年,股市掉头向下,迎来了一个意料不到的大熊市,IPO从年月份开始暂停挂牌。总的来说,我国证券市场IPO总量在各年度不平衡的波动中不断攀升。企业公开发行股票有利于 第卷第期年月统计研究StatisticalResearchVol,NoApr 企业筹集大量资金,增强进一步融资的实力。通过上市使股权具有很强的流动性,前期投资者可以通过出售股权实现退出,职工股可以在一定期限后变现,有利于改善劳资关系,增强凝聚力。公司上市形成了“用手投票”和“用脚投票”的双重激励约束机制,有利于改善公司治理结构,提高管理效率。企业上市提高了公司形象,达到了品牌宣传效应。能够顺利上市融资说明企业具有了一定的市场竞争力和良好的发展前景。当然,上市也存在着较高的成本,无论首次发行股票还是后续发行股票,其融资成本都高于债券等融资方式。Lee,Lockhead,RitterZhao()研究表明,IPO的直接发行成本为,高于SEO的,以及可转换债券的和一般债券的,银行借款年利率一般也不超过。有时候IPO的直接成本加上间接折价成本高达发行收入的甚至更高。上市有可能分散公司控制权,新股公开发行带来股权分散而使原有的业主可能失去对企业的控制权。另外,上市还存在相当大的隐性成本和风险成本。由以上分析可知,企业必须权衡上市利弊以后才能做出是否实行IPO活动的决策。本文拟就目前经济出现剧烈波动的背景下,在企业符合上市条件,准备上市发行股票前对新股发行进行分析,并试图对将来的IPO发行提出政策建议。  二、新股供需均衡分析(一)供给分析公司做出发行新股决策之后,就要决定对外发售多少股票,即供给决策。新股发行过程可看做是发行公司确定该股票供给曲线的过程。杨丹()给出了如下假定:经理人和股东利益是一致的,将二者视为同一个利益体公司未来项目有正的预期,根据随机性理论,未来价值设定为正态分布V~N(μ,σ)股东选择了发行股票而不是选择其他融资方式。同时,假设公司总股数为N,每股合理价格为P,投资银行对公司估值的结果是,公司总体价值为NP。则新股发行的比率就可以表示为:nN=Nμp(Ce)N(μvασv)ασp(Ce)σvN上式表示,如果要有正的股票供给的话,即企业愿意选择发行新股,ασv应该有足够大才能保证分子为正数。由于老股东的财富与期末价值紧密相关,取值很大才能导出新股发行的条件,这说明当老股东厌恶风险达到足够程度,或者是发行后预期的期末价值很小,风险很大时,老股东才会选择发行新股。否则,如果老股东风险厌恶不够或者是期末价值下降的概率小,老股东都不会选择发行新股。如果项目的风险较高,老股东选择发行股票的动机就会更加强烈,如果项目收益高,风险低,选择股票融资的动机就会小一些。因此如果老股东认为企业项目平均价值较高,也即μv较高,则老股东在新股发行时就会选择出售较小比率的新股,即(nΠN)Πμv<。这是因为老股东在预期利润较高时保留更多股票可以获得较多增值。(二)需求分析投资者是新股发行的需求者,本文认为,投资者购买股票的目的在于盈利。假设投资者通过一定成本Cb获得企业的基本信息,购入价格为P,出售价格为P,风险成本与企业风险成正比,设企业风险函数为f(σ),市场和政策等不确定风险为f(σ),预期购入股票能获得的利润函数为:πb=(pp)nbCbf(σ)f(σ)投资者的需求曲线与P和σ、σ成反比。在新股发行过程中,投资者收益的主要来源是对二级市场的预期而非公司长期成长及股利收入,成本则主要包括搜寻成本和风险成本。搜寻成本包括搜寻新股发行信息以及资金占用形成的机会成本等。许多公司在发行新股前为了培育需求市场,开始采用国际通行的路演方式推介股票,以减少投资者的搜寻成本。风险成本则指各类风险因素可能导致的损失,包括未能申购成功的风险,申购成功以后股票的流动性风险、股价波动的风险、公司特有风险、政策风险等。潜在投资者根据上述决策模型,计算成本收益并做出自身决策,那些净收益大于零的投资者就成为新股认购的需求方。(三)供需平衡分析供给价格和供给数量变化是影响投资者决策的重要因素,双方互动和信息流动的博弈结果就形成新股发行的供需均衡。企业在确定新股发行数量和发行价格的时候,必须考虑到市场情况。假定企业第卷第期苏为华 沈锡飞:供需平衡原理与新股发行决策·   · 在确定价格和发行量的时候,需求曲线和供给曲线如图所示。图 投资者需求决定的新股供需平衡 企业发行股票前对发行量和发行价格判断的均衡点为A(P,Q),投资者需求曲线为D,企业供给曲线为S。如果公司决定的发行量刚好等于Q,则市场达到均衡,小于该点则股票处于供不应求状态,存在缺口,大于该点则有过剩股票。当企业提高发行数量,供给曲线外移均衡数量增加的同时发行价格必须降低才能保证供需均衡。如果投资者需求增加,需求曲线从D移动到D,均衡点从A点移动到B点,则企业既可以提高发行价格,同时还能增加发行数量。因此,投资者对发行企业的认可度是决定企业能否提高发行价格和发行数量的关键。图 新股发行供需曲线 上述分析建立在新股发行完全市场化的前提下。实际上根据现有股票发行规定,一旦公司决定了发行股数和发行价格,供给曲线就是一条没有弹性的曲线,价格不能再变。唯一变化的就是由于需求曲线不同而导致的交易量的不同,以及交易量大小引致的发行成功与否。根据上面的分析,把新股过会(即通过发审委审核批准)后新股发行供需曲线简单表示如图。图中,市场均衡的销售量是在E点(Q)。我国证券法规定实际销售量小于拟发行数量就是发行失败,将强制性清退所有股票。为了降低风险,保证发行成功,发行公司在经过路演获得有关需求信息之后,压低发行价格,使实际发行价格低于P,以确保能够发售Q的股票。假设投资银行在了解市场需求信息后确定了以能够保证发行成功的价格P对外公开发售。需求曲线D表示了投资者实际的需求函数,此时由于价格下调,必然存在AE的需求缺口,形成AEE的消费者剩余,这部分剩余可以看作是发行公司和投资银行为了保证发行成功付出的代价,也是投资者承担一级市场认购风险的补偿。在股票发行供给存在QQ缺口的情况下,股票供不应求,这时只好用网上申购等办法来解决购买额度的问题。在国外成熟的发行市场,超额配售权起初的目的是为了稳定市场,一般允许承销商在发行的新股行情看涨时,超额认购左右的股票,这实际上是承销商的看涨期权,俗称“绿鞋计划”。“绿鞋计划”的实施实际上使得供给曲线可以向右漂移到S,消费者剩余总量增加,投资银行由于握有超额认购权而分享了增加的消费者剩余。我国在新股发行和增发新股中引入的超额配售选择权,是上市公司授予主承销商的一项选择权。在实际运作中,如果发行价高于市场价,在天内券商可以从市场购入股份,然后按照发行价卖给提前登记的投资者,如果发行价低于市场价,就让上市公司再增发股份,卖给投资者。因此只要有足够的投资者申请投资购股,上市公司和券商是毫无风险而获利丰厚,市场风险转移到了投资者手中。  三、对不同市场的IPO发行博弈研究考虑到新股发行的供给曲线和需求曲线与一般的商品的差别,市场发行的规律是:牛市中发行价格高,而熊市中发行价格低。对投资者而言,往往追逐牛市的高价股而厌弃熊市中低价格股票,这是投资者情绪造成的IPO反常现象。中石油A股上市后的股价走势就是一个典型案例。因此,必须按实际发行情况重新衡量需求和供给曲线。最简单的方法 ·   ·统计研究年月 是,考察上市首日市盈率与中签率的关系。如果两者成同向变化,正好印证了前面的论述,即追逐高价舍弃低价的“悖论”。因为中签率反映了市场需求量。市盈率是发行价格Π企业业绩,市盈率越高,则价格泡沫越大,如果发行市盈率高的同时中签率很低,说明投资者追逐高价舍弃低价的现象是存在的。经检验,中签率与市盈率成微弱的同向变化关系,而不是想象中的较高的相关关系。而三者的相关关系如下:  表 市盈率、折价率和中签率的相关系数市盈率折价率中签率市盈率    折价率中签率  由于我国发行市盈率尚未市场化,发行首日市盈率基本被固定,因此表不能反映真实情况。我们认为,大部分时候需求曲线是一条基本没有弹性的曲线,主要受指数影响。经作者以到年末个月的数据实证分析后得出,我国A股市场平均市盈率与上证指数的相关系数达到了,完全有理由相信,供给曲线受上证指数影响程度较大。经测定上证指数与换手率相关系数达,由投资者情绪引导的需求曲线也主要受大盘指数影响。因此前述关于需求曲线和供给曲线,只能是市场平稳的时候给出的分析结果,如果遇到牛市和熊市,或者股市大起大落时,就不适用了。而从历史发展看我国股市,似乎除了牛市就是熊市,过渡期很短,因此研究我国牛市和熊市的供需平衡更有实际意义。(一)牛市中的需求曲线与供需平衡决定牛市中,受首日折价现象影响,中签率极低,一般都在以下,需求曲线可看作零弹性,为一条与横轴平行的直线,表示市场对新股发行充满信心,这时候表现为首发中签率非常低,供给远远不能满足需求。根据证监会发行政策,企业递交申报材料后发行价格和发行数量由证监会决定,也即供给曲线和需求曲线的确定取决于管理层。图中A点为最初的平衡点。若市场供给曲线不变,管理层将首发价格从P提高到P,均衡点移动到A点,则企业将得到额外收益PPNA,即阴影区E部分。此时企业便会通过各种渠道提高发行价格,只要提高发行价图 牛市IPO供给与需求供给平衡 格的成本小于E,企业便会去努力执行。若发行价格不变,提高首发股票量,供给数量增加,供给曲线从S移动到S,均衡点移动到C点,则企业将得到额外收益CAQQ,即阴影区E部分。此时企业便会通过各种渠道提高发行数量,只要成本小于E,企业便会采取各种方式去努力,而将交易成本转嫁给投资者。对企业来说,如果既能提高发行价格,又能提高发行数量,就能得到超过E和E的超额利润,本例中如果价格提高到P,发行量提高到Q,则全部超额利润为PPCME部分。所以牛市中企业在发行上市时普遍存在着“寻租现象”,努力使发行价格和发行数量增加。如果审判部门的权力过大,将会导致寻租行为不断发生,这是制度造成的结果而与个人自觉性没有太多关系。管理层显然认识到了这种制度上的弊端,因此对IPO首发上市制度屡次修正。然而制度的改进不可能是一蹴而就的,目前首发上市制度处于并不完善的现状,管理层对发行制度仍处于不断修正过程之中。(二)熊市中的供需平衡熊市中,对首发上市股票的需求趋于平淡,需求曲线为一条负的高斜率的曲线。供给曲线为如图所示的一条低斜率的曲线。图中最初平衡点位于A(P,Q)点,熊市中无论提高发行量还是提高发行价格,企业将获得微利。并且熊市中提高发行价面临投资者用脚投票的风险。假设在最初平衡点A(P,Q)时提高发行价,从P提高到P,在需求曲线D不变的情况下,投资者对新股的需求量减少,增加的融资额ΔП第卷第期苏为华 沈锡飞:供需平衡原理与新股发行决策·   · 图 熊市IPO供给与需求曲线 =(PPAAQQAA),在需求曲线斜率较大的情况下,前者很可能小于后者,即融资额很可能减少,这部分减少的融资额根据发行方式不同,需要由包销商或企业自己承担全部风险。同理,假设最初的需求曲线为D,供给曲线为S,平衡点在A(P,Q)。如果提高发行量,供给曲线从S移动到S,均衡点从A移动到B,发行量提高的同时必须降低发行价格到P才能成功完成首发,增加的融资额ΔП=QQBBPBAP,在供给曲线S的斜率较小时,容易出现QQBB<PBAP的情况,类似的,此时市场上首发造成的损失由承销商包销或企业面临发行失败的结果。还有可能出现的结果是,在提高发行量的同时未能降低发行价,则企业发行的新股将不能得到市场认可,企业首发上市失败,除非包销商承担全部股票。在熊市来临时,不仅企业IPO动机降低,承销商因为承担了很大风险也不会轻言上市包销。各种利益阶层的寻租行为也处于“无租可寻”的状态,整个IPO市场处于萧条状态。从理论上讲,各利益方都不愿意熊市来临。在熊市来临时,不仅企业IPO动机降低,承销商因为承担了很大风险也不会轻言上市包销。各种利益阶层的寻租行为也处于“无租可寻”的状态,整个IPO市场处于萧条状态。从理论上讲,各利益方都  不会愿意见证熊市来临。  四、结论本文通过对我国IPO市场的供需分析表明,企业IPO市场发行决策除了受经济周期、企业盈利能力和发展前景和投资者情绪等因素影响外,管理层在企业发行新股的博弈中具有举足轻重的地位。因此,为加快我国证券市场发展,在注重提高上市公司质量和营造证券市场大环境的同时,不断改进发行制度,避免人为影响,防止“寻租行为”是今后发行制度改革的重要政策视点之一。参考文献罗永明、杨丹IPO的相关理论观点及实践证据综述J武汉金融,():杨丹约束条件下新股首次公开发行决策分析J金融研究,():赵迎琳中国企业上市成本分析J山西财经大学学报,JamesMontier,《BEHAVIOURALFINANCEInsightsintoIrrationalMindsandMarkets》,赵英军译行为金融:洞察非理性心理和市场M北京:中国人民大学出版社,盖普·本顿著,吴亚玮,张海娟译资本博弈J经济资料译丛Lee,Inmoo,ScottLockhead,JayRitter,andQuanshuiZhaoTheCostsofRaisingCapitalJTheJournalofFinancialResearch,,():ZingalesLInsiderownershipandthedecisiontogoingpublicJReviewofEconomicstudies,():作者简介苏为华,男,年生,浙江玉环人,年毕业于厦门大学计划统计系,获经济学博士学位,现为浙江工商大学统计与数学学院教授、博士生导师,浙江工商大学现代商贸研究中心专职研究员,浙江财经学院副院长,主要研究方向为综合评价与指标设计。沈锡飞,男,年生,浙江诸暨人,高级统计师,现为浙江工商大学博士研究生,主要研究方向为管理统计方法与应用研究。(责任编辑:程 ) ·   ·统计研究年月 

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