20140210-光大证券-康美药业-600518-继续布局医院药房托管

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014 年 2 月 10 日 康美药业（600518.SH） 医药生物 继续布局医院药房托管 公司简报 ◆事件： 2 月 10 日康美药业公告与通化市人民政府签订了 45 家《公立医院药 房托管合作协议》，通化市辖区的 45 家公立医院所用的所有药品统一由公 司供应和集中配送，公司保证医院的临床用药需求和所有供应的药品质量。 ◆药房托管顺应医改方向，看好公司在药品终端的布局 14 年 1 月 30 日公司与普宁市 9 家医院签订了《医院药房托管协议》。 2 月 8 日公司与惠来县医院签订药房托管协议，此次与通化市的合作是第三 批。我们看好公司在药房托管商的布局。1、这顺应医改潮流，药房托管是 深化医药卫生体制改革的一种新模式，国家推进基本药物零差率政策并且 不允许医院二次议价，这样导致医院药品收入减少运营压力增加，公司通 过托管数家医院，未来有望形成大量、连续性的购买订单，增加对上游医 药工业企业的议价能力，达到降低药品价格，缓解医院药品运营压力。2、 康美作为综合性公司，不类似于一般商业公司的药房托管，其盈利来源之 一是采购的进销价差，我们预计公司未来将通过合作或收购方式扩大医药 商业的规模；盈利来源之二是自身产品（如全品类中药饮片、化药等）的 销售。我们预计未来公司的净利率将远高于行业的平均净利率 1.5%。 ◆公司药房托管未来有望继续扩展 公司在前期全产业链布局中，积累了较多的资源和关系，如在亳州、 普宁、玉林等地建设大型中药材交易市场，这些资源为公司未来在下游进 一步布局提供了较好的基础，公司已成立专门的营销中心负责相关业务的 管理和 规划 污水管网监理规划下载职业规划大学生职业规划个人职业规划职业规划论文 ，随着公立医院改革进程的加快，公司可能还有更多扩张。 ◆盈利预测与估值： 首批托管的9家医疗机构合计收入12亿元，第二批1.1亿，第三批20亿， 第一批和第二批今年2月贡献收入，第三批今年8月左右全部贡献收入。一 般情况下，医院每年药品采购量约占业务收入45%左右，公司药品托管利 润预计占医院药品收入10%以上。公司对药房托管后，可能会对药房进行 一定的改造，但是资本开支预计不大。暂不考虑药品托管对业绩影响，我 们维持之前的盈利预测，预计公司13-15年EPS分别为0.90元、1.22元和1.48 元，给予13年27倍PE估值水平，对应目标价24.30元，给予公司买入评级。 ◆风险提示：药品托管进销差价不达预期 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 6,081 11,165 14,548 19,055 24,202 营业收入增长率 83.77% 83.62% 30.30% 30.98% 27.01% 净利润（百万元） 1,005 1,441 1,989 2,690 3,264 净利润增长率 40.46% 43.40% 37.99% 35.27% 21.34% EPS（元） 0.46 0.66 0.90 1.22 1.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.87% 13.62% 16.40% 18.15% 18.05% P/E 40 28 19 14 11 P/B 4 4 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：18.27/24.30 元 目标期限：6 个月 分析师 江维娜 (执业证书编号：S0930513060003 ) 021-22169102 jiangwn@ebscn.com 联系人 孙媛媛 021-22169123 sunyy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 21.99 总市值(亿元)：401.70 一年最低/最高(元)：15.30/23.22 近 3 月换手率：42.91% 股价 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现(一年) -30% -13% 5% 23% 40% 02- 13 03- 13 05- 13 07- 13 08- 13 10- 13 11- 13 01- 14 康美药业 沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.43 -3.93 26.69 绝对 9.47 -5.68 8.49 相关研报 继续扩张医疗服务产业 ····································· 2014-01-15 亳州中药城为公司提供长期稳定收入 ····································· 2013-12-04 大战略+执行力，贯穿全产业链 ····································· 2013-11-30 2014-02-10 康美药业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0% 10% 20% 30% 40% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 利润率 毛利率 EBIT率 销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 6,081 11,165 14,548 19,055 24,202 营业成本 4,245 8,356 10,762 13,790 17,610 折旧和摊销 122 178 452 488 511 营业税费 27 58 77 84 119 销售费用 236 344 562 715 915 管理费用 267 422 639 837 1,062 财务费用 205 313 274 571 767 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 56 48 56 56 56 营业利润 1,148 1,697 2,291 3,103 3,772 利润总额 1,180 1,693 2,321 3,133 3,802 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,005.03 1,441.19 1,988.74 2,690.20 3,264.41 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 15,237 17,958 26,526 32,428 39,080 流动资产 9,454 11,514 20,279 26,369 33,533 货币资金 6,323 6,106 12,366 16,197 20,572 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 676 1,331 1,576 2,065 2,622 应收票据 102 53 244 320 407 其他应收款 45 48 131 171 218 存货 1,906 3,560 4,843 6,206 7,924 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 205 232 232 232 232 固定资产 1,762 2,600 2,852 2,953 2,723 无形资产 1,953 1,877 1,845 1,812 1,780 总负债 5,989 7,375 14,394 17,606 20,993 无息负债 995 1,764 1,957 2,387 2,917 有息负债 4,994 5,611 12,437 15,218 18,076 股东权益 9,248 10,583 12,132 14,822 18,087 股本 2,199 2,199 2,199 2,199 2,199 公积金 5,064 5,206 5,405 5,674 5,843 未分配利润 1,983 3,176 4,526 6,947 10,043 少数股东权益 2 2 2 2 2 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 575 1,008 343 1,864 2,229 净利润 1,005 1,441 1,989 2,690 3,264 折旧摊销 122 178 452 488 511 净营运资金增加 3,322 5,858 5,188 5,660 6,633 其他 -3,874 -6,469 -7,285 -6,973 -8,180 投资活动产生现金流 -2,285 -1,382 -194 -244 56 净资本支出 2,308 1,405 300 300 0 长期投资变化 205 232 0 0 0 其他资产变化 -4,798 -3,019 -494 -544 56 融资活动现金流 5,273 148 6,112 2,211 2,090 股本变化 504 0 0 0 0 债务净变化 2,140 617 6,825 2,782 2,857 无息负债变化 567 769 193 430 530 净现金流 3,563 -225 6,260 3,831 4,375 资料来源：光大证券、上市公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净利润_增长率 净利润 增长率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011 2012 2013E 2014E 2015E 销售收入_增长率 销售收入 增长率 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资本回报率 ROE ROA ROIC WACC 2014-02-10 康美药业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 83.77% 83.62% 30.30% 30.98% 27.01% 净利润增长率 40.46% 43.40% 37.99% 35.27% 21.34% EBITDAEBITDA 增长率 49.67% 50.82% 38.36% 38.67% 21.64% EBITEBIT 增长率 51.90% 51.30% 27.91% 44.19% 23.90% 估值指标 PE 40 28 19 14 11 PB 4 4 3 2 2 EV/EBITDA 31 23 17 13 11 EV/EBIT 34 25 20 14 12 EV/NOPLAT 40 29 23 17 14 EV/Sales 7 4 3 3 2 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 30.18% 25.16% 26.03% 27.63% 27.24% EBITDA 率 23.33% 19.17% 20.35% 21.55% 20.64% EBIT 率 21.32% 17.57% 17.25% 18.99% 18.52% 税前净利润率 19.41% 15.16% 15.95% 16.44% 15.71% 税后净利润率（归属母公司） 16.53% 12.91% 13.67% 14.12% 13.49% ROA 6.60% 8.03% 7.50% 8.30% 8.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.87% 13.62% 16.40% 18.15% 18.05% 经营性 ROIC 8.61% 8.66% 8.83% 10.42% 10.71% 偿债能力 流动比率 4.61 3.07 1.88 1.88 1.93 速动比率 3.68 2.12 1.43 1.44 1.47 归属母公司权益/有息债务 1.85 1.89 0.98 0.97 1.00 有形资产/有息债务 2.62 2.82 1.97 2.00 2.05 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.46 0.66 0.90 1.22 1.48 每股红利 0.05 0.20 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.26 0.46 0.16 0.85 1.01 每股自由现金流(FCFF) -2.00 -2.45 -1.31 -1.07 -1.03 每股净资产 4.21 4.81 5.52 6.74 8.23 每股销售收入 2.77 5.08 6.62 8.67 11.01 资料来源：光大证券、上市公司 2014-02-10 康美药业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 江维娜，上海交大医学院临床医疗（法语班）普外科硕士，光大研究所医药行业研究员，此前历任海通、东方证券 医药行业研究员。 主要覆盖公司：天士力、康美药业、科伦药业、海正药业、恩华药业、科华生物、和佳股份等 投资建议历史表现图 康美药业（600518） 27 0 5 10 15 20 25 30 F e b -1 3 M a r- 1 3 A p r- 1 3 M a y -1 3 J u n -1 3 J u l- 1 3 A u g -1 3 S e p -1 3 O c t- 1 3 N o v -1 3 D e c -1 3 J a n -1 4 股价-元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 沪深300 康美药业 目标价 沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2013-05-28 18.40 27.00 买入 2013-10-28 19.48 22.50 买入 2013-10-30 20.00 22.50 买入 2013-11-04 20.18 22.50 买入 2013-11-10 19.37 24.30 买入 2013-11-30 19.40 24.30 买入 2013-12-04 19.01 24.30 买入 2014-01-15 16.82 24.30 买入 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2014-02-10 康美药业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 机构业务部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青(总经理) 010-56513035 - wanghq@ebscn.com 孙威(执行董事) 010-56513038 - sunwei@ebscn.com 郝辉 010-56513031 - haohui@ebscn.com 黄怡 010-56513050 - huangyi@ebscn.com 梁晨 010-56513153 - liangchen@ebscn.com 上海 严非(执行董事) 021-22169086 - yanfei@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 - zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 韩佳 021-22169491 - hanjia@ebscn.com 冯诚 021-22169083 - fengcheng@ebscn.com 任静雯 021-22169131 - renjingwen@ebscn.com 席代昭 021-22167056 - xidz@ebscn.com 深圳 黎晓宇(副总经理) 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 黄鹂华(执行董事) 0755-83553249 - huanglh@ebscn.com 李潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 罗德锦 0755-83551458 - luodj@ebscn.com 机构客户业务部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 濮维娜(副总经理) 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 上海 顾超 021-22167106 18616658309 guchao@ebscn.com 计爽 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 北京 朱林 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 徐放 010-56513051 18618469955 xufang@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com 顾胜寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com STOCKNAME STOCKCODE INDUSTRYNAME REPORTTITLE FIRSTTABLE STOCKINVEST TARGETPRICE AUTHOR HQCHART PROFITPIC1 PROFITTBL BALANCETBL CASHFLOWTBL PROFITPIC2 TURNOVERPIC ROCPIC KEYINDEXTBL