行业年报-深化金融改革、推进金融创新系列报告之二-140124

kuxsmi:2675kuxe 宏观经济 国内经济 证券研究 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 专题研究 2014 年 1 月 24 日 央行政策未变 根源问题未解 ——深化金融改革、推进金融创新系列报告之二 相关研究 《利率见顶仍需时日——宏观 周报》 2014 年 1 月 21 日 《中长期贷款季节性下降—— 2013 年 12 月份金融数据点评》 2014 年 1 月 16 日 《2014：利率困局和破局》 2014 年 1 月 15 日 《应对目前高利率的三种对策 ——宏观周报》 2013 年 12 月 24 日 《虚拟经济与实体经济配置脱 节的 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现、根源和对策——深化 金融改革、推进金融创新系列报 告之一》 20 13 年 10 月 16 日 证券分析师 李慧勇 A0230511040009 lihy@swsresearch.com 研究支持 李一民 A0230113080002 liym@swsresearch.com 联系人 吉灵浩 (8621)23297336 jilh@swsresearch.com 地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 结论或者投资建议： 央行本周实现资金净投放总额 3750 亿元，积极出手投放流动性并不代表 货币政策迎来放松的拐点，只是特殊时点平抑春节现金需求的短期管理手 段。如果比对去年春节前两周投放 7210 亿的这一规模，本周 3750 亿的逆 回购还远远不够，可以预计下周的逆回购规模将会更大。因此对待流动性 的态度不必过早放松，反而更应该防范春节过后近万亿的流动性回笼可能 造成的资金紧张。 z 央行继续维持当前中性偏紧的货币政策，也就意味着目前的利率水平很可 能正是央行认可的利率区间。预计全年利率将基本维持当前的位置，因此 过分纠结于短期影响无助于把握结构性问题，把脉 2014 年央行政策的核 心 原则 组织架构调整原则组织架构设计原则组织架构设置原则财政预算编制原则问卷调查设计原则 有两个： z 第一，货币政策要迫使银行降杠杆并优化融资渠道。央行应对 10 月以来 的利率高企与 6 月时采取了截然不同的态度，在利率上行的时点，却并未 观察到使用公开市场逆回购操作来投放资金。支持对小微企业、“三农”、 先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务业、传统产业改造 升级、消费升级以及企业“走出去”等正当需求的资金供给，首先需要纠 正当前虚拟经济的顽疾，引导资金从“空转”里走出来。 z 第二， 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 政策要纠正风险与收益的扭曲。同业利率高企，跟我们一直强 调的在利率市场化过程中收益率先市场化，而风险并未市场化有关，目前 央行政策的立足点，正是纠正这一问题。首先要限制影子银行与同业融资 盲目生长的后续制度，限制银行表外业务扩张，这意味着非信贷融资总量 增长将会受限，利率飙升将继续出现。此后要填补金融市场化过程中监管 与创新的空白，防范局部风险的爆发，使得市场机制更能够顺畅地发挥作 用，使得资源错配、价格失真的问题得到缓解。 z 2014 年央行货币信贷会议上，提出了全年保持中性偏紧的政策基调不会 发生改变，“既不放松也不收紧银根，适时适度进行预调微调”的调控风 格将大概率保持。我们预计伴随春节现金需求的继续涌现，以及节后央行 对资金的回笼，全年资金面将重新绷紧。 z 结构性原因造成的利率高位，必定也会造成结构性的后果。受到批贷缩量、 资金紧张、偿款压力等政策影响，中小型银行同业负债的偿付将面临压力， 地方性中小企业与民营企业的融资成本将会上行，而优质的大型企业融资 压力不大。为了防范以上风险点的暴露，缓冲带的尽快建立将提供抵抗和 承受机制，请详见报告《2014：利率困局和破局》。 z 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有 或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓 范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告 结尾处的"法律声明"。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 目 录 1. 怎样解读本周央行公开市场操作 .................................................................... 2  2. 利率高企有可能长期伴随经济增长 ................................................................ 3  2.1 被迫降杠杆与优化融资渠道 ........................................................................ 4  2.2 亟待纠正风险与收益的扭曲 ........................................................................ 5  3. 维持现有货币政策会产生怎样的影响 ............................................................ 7  图表目录 图 1：央行公开市场操作与银行间市场利率（%） ........................................... 2 图 2：央行历次春节前后公开市场资金净投放................................................... 3 图 3：公开市场操作与银行间市场利率（%） ................................................... 4 图 4：银行间市场利率与非银行信贷类融资存量环比增速（%）.................... 5 图 5：利率市场化与美国、日本货币市场利率（%） ....................................... 6 图 6：贷存比与金融同业间负债增速（%） ....................................................... 6 图 7：债务依赖型行业的负债率与总资产净利率（%） ................................... 7 图 8：全部A股公司与中小企业债务融资成本（%）......................................... 8 图 9：全国性大型银行同业融出与中小型银行同业融入增速（%）................ 9 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 央行本周积极出手投放流动性并不代表货币政策迎来松动的拐点，只是特 殊时点平抑春节现金需求的短期管理手段。如果比对去年春节前两周共计投 放 7210 亿的这一规模，本周 3750 亿的逆回购还远远不够，可以预计下周的 逆回购规模将会更大。因此我们不必过早乐观，反而更应该防范春节后近万 亿资金回笼可能造成的流动性紧张。长远来看杠杆要降，系统性金融风险更 要避免，央行保持中性偏紧的政策基调不会发生改变，全年利率将基本维持 当前的位置。 1. 怎样解读本周央行公开市场操作 我们认为，近期央行在公开市场释放流动性只是针对春节现金需求做定点 收放，思路不可谓不明晰，不必过度解读。市场上猜测央行已屡屡释放信号， 可能将开启流动性拐点的观点无非基于以下 2 点原因： （1）1月 23 日，央行继周二开展 1800 亿 21 天和 750 亿 7 天期逆回购操 作，周四再做 1200 亿 21 天逆回购，中标利率仍为 4.70%。暂停三周之后再次 重启逆回购操作，实现全周净投放资金总额 3750 亿元，单周投放规模甚至超 过去年六月时的紧急施援。 （2）1月 20 日，央行公告在北京、江苏和广东等 10 省市开展 1200 亿的 常备借贷便利操作（SLF）试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小 金融机构提供短期流动性支持。 图 1：央行公开市场操作与银行间市场利率（%） -150000 -50000 50000 150000 250000 350000 -5.50 -3.50 -1.50 0.50 2.50 4.50 6.50 8.50 10.50 12.50 14.50 当周资金回笼 (右轴) 当周资金投放 (右轴) 隔夜质押式回购利率 7天质押式回购利率 14天隔夜质押式回购利率 当周资金投放或回笼（右轴） 资料来源：CEIC，申万研究 但是我们看到，市场资金面情况并没有出现本质性的缓和，银行间市场上 多数品种资金价格回落并不明显，甚至还存在局部的上行，因此过早判断央 行货币政策态度的转变，还缺少有效的证据。原因在于： （1）央行在春节前两周开展逆回购投放流动性的动作每年都有，这只是 特殊时点平抑流动性的短期手段。而本周 21 天期逆回购操作在 2005 年 2 月 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 份之后的首次启用，正是由于 14 天期逆回购不足以完成跨年坚持到元月初八 的佐证。因此我们不必过早乐观，反而更应该担心春节后流动性回笼可能造 成的紧张。 （2）与之前 SLO 的拆借价格一样，此次央行公布的 SLF 价格明显高于同 期 Shibor 的价格，当 Shibor 的隔夜、7天期和 14 天期回购利率分别高于 5%、 7%和 8%时，地方法人金融机构可向当地的人行申请 SLF 换取资金，而目前的 各期资金价格均低于这一水平。这显示央行只会在资金特别紧张的时点适当 满足各家商业银行的资金需求，但又不会用过低的价格来替商业银行不理智 的资产扩张行为来弥补损失。 因此，如果比对去年春节前两周合计投放 7210 亿的规模，可以预计下周 的逆回购规模将会更大。同样，春节之后很可能会出现近万亿的资金回笼， 可能造成的流动性紧张将再次推高利率。 图 2：央行历次春节前后公开市场资金净投放 -1,000,000.00 -800,000.00 -600,000.00 -400,000.00 -200,000.00 0.00 200,000.00 400,000.00 600,000.00 800,000.00 春节前两周 春节前一周 春节当周 春节后一周 春节后两周 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源：CEIC，申万研究 2. 利率高企有可能长期伴随经济增长 央行继续维持当前中性偏紧的货币政策，也就意味着目前的利率水平正是 央行认可的利率区间。伴随利率中枢向上调整的长期趋势，我们预计全年利 率将基本维持当前的位置。因此过分纠结于短期影响无助于把握结构性问题， 开年之际的特殊时间点，更可以帮助我们剥离掉大部分次要因素，解释利率 高企的结构性原因。 我们认为政策制定的核心初衷是两个：第一，货币政策要迫使银行降杠杆 并优化融资渠道；第二，制度政策要纠正风险与收益的扭曲，以上两点正是 今年金融改革的主基调，这金融改革完成之前，利率高企将有可能伴随全年 经济。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值 2.1 被迫降杠杆与优化融资渠道 从政策层面看，央行有意维持较高的利率以迫使金融机构降杠杆。正是因 此，央行应对 10 月以来的利率高企与 6 月时采取了截然不同的态度，并没有 轻易使用公开市场逆回购操作来投放资金，而是用期限极短的 SLO 来调节个 别机构的流动性。也正是因此，央行才多次强调，银行的超额准备金仍超 1.5 万亿，资金的紧张并不是总体性而是结构性的。 图 3：公开市场操作与银行间市场利率（%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 -400,000 -300,000 -200,000 -100,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 公开市场操作本月资金投放或回笼 7天银行间债券质押式回购利率（右轴） 资料来源：CEIC，申万研究 6 月“钱荒”引起货币市场的波动后，其积极意义在于提示银行需要对自 己的资产业务做出调整，纠正对央行定会及时投放流动性的习惯性预期。央 行在 6 月 25 日出手救市后发布《合理调节流动性 维护货币市场稳定》，声 明了将继续坚持稳健的货币政策，强调了谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能 导致的流动性风险，加强同业业务结构、期限错配的风险防范。 客观来说，央行的政策初衷没错误，但是在饥饿疗法之下，出于对未来没 有饭吃的担心，无形之中放大了短期资金的真实需求，实际结果反倒是加剧 了银行间市场的资金紧张。可以通过数据发现，从 6 月中旬开始，非银行信 贷类融资总量的增速显著下降，同时催生了银行间利率的进一步高企。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究·拓展您的价值 图 4：银行间市场利率与非银行信贷类融资存量环比增速（%） -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 非银行信贷类融资存量环比3个月移动平均 7天回购利率3个月移动平均（右轴） 资料来源：CEIC，申万研究 注：这里非银行信贷类融资，指委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票等银行表外业 务与非银金融机构提供的社会融资总量。 打击了影子银行规模的膨胀，加剧银行间市场利率的上行，但银行资金“出 表”的动机犹在，反而进一步催生了银行同业业务的扩张。按下葫芦浮起瓢， 却继续刺激了同业业务的发展空间，央行由此也陷入了“放也不是，不放也 不是”的尴尬境地。 一方面要向各方宣示自己纠偏的决心，维持货币的紧平衡状态，另一方面 不得不考虑同业利率高企的长期影响，是否会传导到实体经济，损害经济运 行的正常融资需求。央行要向市场传递明确的信号，本身就得有明确的主张， 从紧货币政策堵住银行表外资产扩张仅仅是第一步棋，并且这一步棋将坚持 下下去，而举足轻重的下一步是为实体经济铺设健康的融资渠道。支持对小 微企业、“三农”、先进制造业、战略性新兴产业、劳动密集型产业和服务 业、传统产业改造升级、消费升级以及企业“走出去”等正当需求的资金供 给，首先需要纠正当前虚拟经济的顽疾，引导资金从“空转”里走出来。 2.2 亟待纠正风险与收益的扭曲 从制度层面看，同业利率高企，跟我们一直强调的在利率市场化过程中收 益率先市场化，而风险并未市场化有关，目前央行政策的立足点，正是纠正 这一问题。首先要限制影子银行与同业融资盲目生长的后续落实，限制银行 表外业务扩张，这意味着非信贷融资总量增长将会受限，利率飙升将继续出 现。此后将伴随着填补金融市场化过程中监管与创新的空白，使得市场机制 更能够顺畅地发挥作用，使得资源错配、价格失真的问题得到缓解。 国际经验表明，在利率市场化过程中，往往伴随金融创新的提速，传统体 系加快引入收益不受利率管制的创新产品，因此货币市场利率也会受到拉升。 而美日的经验都不曾有过货币市场利率上涨但贷款利率不变的情况，因此这 一逻辑只够解释我国当前问题的一半。我们认为，当前的利率上行主要和我 国银行业具有政府担保，导致资金收益和风险的不对称有关。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究·拓展您的价值 图 5：利率市场化与美国、日本货币市场利率（%） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 美国基准贷款利率 日本基准贷款利率 美国货币市场利率 日本货币市场利率 资料来源：CEIC，申万研究 注：图中蓝色虚线标示美国 1973 年开始利率市场化，红色虚线标示日本 1979 年开 始利率市场化。 我国金融机构的跨界竞争与产品创新，提供了充足的路径使资金游离到监 管体系之外。同业资产扩张的趋势在今年六月份之后最为明显，贷存比的上 升意味着银行揽储压力的增大，但来自于实体部门存款的增幅稳定在 14%水平 甚至还略有下行，传统存款来源的吸储已不足以供给当前银行放贷的冲动， 银行被迫付求于同业市场融入资金。无独有偶，2009 年至今三次放贷的大跃 进都不是由实体部门的储蓄增长来支撑，却呈现了金融机构之间同业负债的 急剧膨胀。 图 6：贷存比与金融同业间负债增速（%） 65 66 67 68 69 70 71 72 73 0 10 20 30 40 50 60 70 其他存款性公司对非金融机构与住户负债（同比） 其他存款性公司对同业间负债（同比） 贷款/存款（右轴） 资料来源：CEIC，申万研究 注：这里其他存款性公司对同业间负债，指除央行之外的金融公司对其他商业银行、 信用社以及财务公司、信托公司等非银行金融机构承担的负债。 监管之外的资金，往往是最先实现收益市场化的资金。2013 年下半年， 商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面进一步扩大表 外的同业业务和其他科目项下的非标投资。银行表外资产收益高企的虹吸效 应，通过期限、结构的错配，同业资金短期收益也趋近于市场化，但风险仍 为银行和政府承担。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究·拓展您的价值 逐利资金的流向依然为房地产投资与基建投资，原因在于这两个行业对于 利率价格最不敏感。相比于其他债务依赖型行业，房地产行业的 ROA 具有显 著付息优势；而作为基建融资主体的平台公司，具有政企行为不分、国企预 算软约束的背 书 关于书的成语关于读书的排比句社区图书漂流公约怎么写关于读书的小报汉书pdf 优势；加上信托业刚性兑付在整个“出表”环节提供担保， 使得整体非标资产投向风险虚置、利率飙升。 实际的风险资产在政府和银行的隐性担保下成为无风险高收益资产，这使 得资金竞相配置这些资产，从而导致无风险利率的上升。目前出现的国债收 益率城投化，高等级债垃圾化的趋势，毫无疑问跟资金追求高收益有关。而 这一切看似盲目，又非常合理，违约了有地方政府兜着，违约了有银行兜着。 因此才出现了货币市场利率、债券市场收益率变本加厉的上升，并且还会继 续上升（我们债券研究员预计 10Y 国债收益率将超过 5％）。 图 7：债务依赖型行业的负债率与总资产净利率（%） 1.00 2.00 4.00 8.00 16.00 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 SW食品饮料 SW餐饮旅游 SW医药生物 SW电子 SW采掘 SW纺织服装 SW机械设备 SW信息服务 SW农林牧渔 SW信息设备 SW交运设备 SW化工 SW商业贸易 SW轻工制造 SW家用电器 SW交通运输 SW综合 SW有色金属 SW黑色金属 SW房地产 SW建筑建材 SW金融服务 SW公用事业 带息债务/归属母公司股东的权益 总资产净利率（下轴） 资料来源：Wind，申万研究 注：这里定义带息债务/归属母公司股东权益>1 的行业，为债务依赖型行业。 3. 维持现有货币政策会产生怎样的影响 为了纠正资金的错置，央行已通过收紧货币供应，来打击跨界合作开展表 外业务，逼迫金融机构去杠杆，企业回归到健康的、可持续的融资渠道上来， kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究·拓展您的价值 充分发挥金融系统对实体经济的资源配置效用。2014 年央行货币信贷会议上， 提出了全年保持中性偏紧的政策基调将不会发生改变，同时伴随调控货币供 给工具的不断丰富，央行把握好“稳增长、调结构、促改革、防风险”等政 策平衡点的能力得到进一步加强。 因此我们认为，央行“既不放松也不收紧银根，适时适度进行预调微调” 的调控风格将大概率保持，也就意味着，当前的利率水平正是央行认可的利 率区间。我们预计伴随春节现金需求的涌现，以及节后央行对资金的回笼， 全年利率将基本维持当前的位置。 结构性原因造成的利率高位，必定也会造成结构性的后果。有关部门继续 维持现有货币政策，我们认为受到批贷缩量、资金紧张、偿款压力等政策影 响首当其冲的是地方性中小企业与民营企业。参照 A 股上市公司的数据显示， 融资成本明显已受到当前利率影响的主体主要是中小企业，尤其是在进入 2013 年以来，呈现出了明显的融资成本上行，而优质的大型企业融资压力却 并没有明显增大。 图 8：全部 A 股公司与中小企业债务融资成本（%） 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 全部A股上市公司 中小企业板上市公司 资料来源：Wind，申万研究 注：定义企业债务融资成本等于当期的财务费用/期末和期初长短期负债的平均余 额，计算中剔除金融行业上市公司。 金融机构方面，中小型银行前期内部风险管理的宽松也将受到考验。过度 纵容了配置高收益资产的动机，中小型银行在同业市场上表现为资金负债方。 总体来看，大型银行是主要资金融出方，中小型银行主要是资金融入方，这 一格局在 2013 年下半年再次凸显。一旦城投项目还款出现问题，中小型银行 同业负债的偿付将面临极大压力。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值 图 9：全国性大型银行同业融出与中小型银行同业融入增速（%） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 全国性大型银行同业融出（同比） 全国性中小型银行同业融入（同比） 资料来源：CEIC，申万研究 注：大型银行指本外币资产总量大于等于 2万亿元的银行，包括工行、建行、农行、 中行、国开行、交行和邮政储蓄银行。 维持现有的货币政策，意味着利率的高点还远没有到，化解地方债务风险， 完善利率市场化制度建立是解决当前风险定价扭曲的根本渠道。主动刺破泡 沫之前，需要期待两会前后制度铺陈的出台，形成一旦风险暴露而能抵抗和 承受的缓冲带。对于如何建立 4 大缓冲带这一问题，我们在报告《2014：利 率困局和破局》以及相关系列报告中已经一一解答，在此不再多作赘述。 kuxsmi:2675kuxe 2014 年 1 月 宏观经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究·拓展您的价值 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业 审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不 因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告， 是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分 析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测 只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值 及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券 投资咨询服务业务。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户 应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或 分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客 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