4.银行同业创新与债市之殇

中金公司固定收益研究 张继强 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 2013年12月 专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 研究 银行同业创新与债市之殇 银行同业业务：概况  银行同业资产一般包括三类： 存放同业、拆出资金、买入 返售；相应的，同业负债包 括：同业存放、拆入资金、 卖出回购。  尤其2009年之后，银行同业 业务的内涵不再局限于传统 的资金业务，开始被用于监 管套利，从事“影子贷款” 操作。  同业资产在银行总资产中的 比重不断上升，从2010年的 11%上升至2013半年报中的 17%。绝对额水平也从2010 年底的11万亿元上升至24万 亿，远超过银行生息资产或 贷款的扩张速度，是很多银 行扩张总资产的最重要推动 因素。  通过其他存款性公司资产负 债表推断，同业资产规模远 超过同业负债，其差额可能 反映了同业创新过程中对贷 款的同业资产包装。银行资 产端增速持续超过负债增速， 导致其负债组织难度越来越 大。  注：同业资产=对其他存款性公司的债权+对其他金融性公司的债权-商业银行等持有的政策性金融债和 商业银行债；同业负债=对其他存款性公司的负债+对其他金融性公司的负债-商业银行和信用社持有的 政策性金融债以及商业银行债 同业资产异军突起 同业资产与同业负债差额的扩大突显同业业务的扩张 资料来源：WIND、中金公司研究 1 银行同业业务概况：上市银行  传统上，大行是资金的提供 方，而中小银行是资金的需 求方。不过，由于同业创新， 同业业务开始具备了“类信 贷”属性，中小银行同业资 产大幅增长。  上市银行三季报显示同业资 产共计9.92万亿元，中小银 行规模超过四大行。上市银 行中四大行与中小银行同业 资产在总资产中的占比分别 为7.29%与17.11%。相应的， 多家银行同业负债占比超过 15%，已经成为重要的资金 来源。  同业收入方面，根据上市银 行2012年年报数据，16家上 市银行同业业务收入达到 32.48亿元，占总收入比重的 8.3%，其中五大行同业收入 占总收入比重仅为4.8%，而 11家股份制银行同业收入比 例则达到18.4%。 大行、中小行同业资产构成（2013年三季度） 中小银行同业资产总资产占比高于四大行占比 资料来源：WIND、中金公司研究 2 银行同业业务概况：买入返售的内部构成  上市银行买入返售总规模从 一季度最高6.09万亿压缩到 三季度末的5.03万亿。  结构上看，国有大行买入返 售资产中债券占比较高，而 股份制银行以票据和信托受 益权为主。以年中数据为例， 5.35万亿买入返售资产中， 票据和信托受益权合计达到 3.16万亿元。  从上市银行买入返售资产的 内部构成来看。08年之前是 以债券占主导，但目前票据 和信托受益权两分天下。 上市银行买入返售资产构成 上市银行买入返售资产规模 资料来源： WIND、中金公司研究 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-03 13-06 13-09 上市银行买入返售资产规模（亿） 3 银行同业业务概况：以兴业银行为例  从兴业银行报表能简单看到 同业创新的兴衰史。其中， 买入返售证券规模最大，呈 现直线式上升趋势，其年均 增长率达到45.7%，三季度 数据显示其买入返售规模高 达8561.58亿元，在业务总收 入的比重接近23%。而买入 返售中主要又是信托受益权 和票据。  其同业负债占总负债的比重 已经从2009年底的22.4%提 升到 2013年三季度的高达 34.7%，已经成为公司举足 轻重的负债来源。 兴业银行买入返售结构 信托及其他收益权2011年以来兴起，同业代付与偿付规模有所下降 资料来源：中金公司研究 42290 96725 42365 39867 69425 164642 151655 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1Q13 % 存放同业款项(左) 拆放同业(左) 信托及其他受益权(右) 4 银行同业创新的演化路径  同业创新在2009年后加速有其 宏观背景： – 旺盛的融资需求。09年4 万亿投资之后，地方政府 投融资冲动激发，房地产 火爆。软约束下利率不敏 感的融资主体增多； – 表内融资存障碍。但受制 于全口径管理，以及存贷 比、贷款额度、资本充足 率制约，融资平台和房地 产表内融资受到严格约束； – 银行的盈利冲动。银行在 盈利等激励下，尤其是在 资金利率水平保持较低水 平情况下，有很强的动力 将信贷表外化、同业化； – 金融混业与多头监管。提 倡创新的监管环境带来金 融混业，而多头监管导致 存在监管套利的空间。 – 底线思维与避免系统性金 融风险引发道德风险。  但同业创新的形式不断“实时 俱进”，上演了与监管机构 “猫和老鼠”的游戏。 同业融资创新影响路径 资料来源：中金公司研究 商业银行 存在融资 需求的客 户 （尤其是 表内存在 限制的城 投和房地 产） 表内贷款 中介及过桥设置 资金来源 投资工具 票据（受限制） 信用证（受限制） 买入返售（待观察） 应收账款（趋势） 委托投资等（趋势） 信托、券商资管、保 险、基金、AMC等 过桥企业和银行 同业、理财资金 自有资金 债权融资工具 银行资管 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 表外融资 5 参与动机？世间熙熙皆为利来  银行显然是整个同业创新 业务模式的核心。毕竟银 行在客户资源等资产端拥 有其他参与主体无法抗衡 的优势。相比贷款，同业 创新变相放贷的优势在于：  商业银行存贷比上限为 75%，同业创新帮助银 行摆脱存贷比和信贷额 度的约束；  我国《商业银行法》规 定：对同一借款人的贷 款余额与商业银行资本 余额的比例不得超过百 分之十，对同业业务要 求更宽松；  同业资产无拨备要求， 同业存款（除保险等） 多无准备金要求。而正 常影子贷款要求按照1% 的比例计提拨备，其他 四影子贷款要求更高；  风险权重低，银行同业 债权的风险权重仅为 25%，而一般企业债权 风险权重为100%。 同业创新参与各方的动机 资料来源：中金公司研究 • 间接放贷，不计提 拨备，并提升中间 业务收入，维护客 户关系 • 化解存贷比和贷款 额度压力，减少资 本占用，盘活存量 授信额度 • 增加一般性存款的 有效沉淀 • 加强与理财等业务 的联动性 银行 • 赚取通道费用/手 续费用 • 券商资管借此做大 规模 信托/券商/基金子公司等 • 在银行信贷额度紧 张或投向受限下实 现融资 融资企业 对投资者而言，“非标”资产具有高收益、不 估值、期限短、存在银行隐性担保等诸多优势 。但流动性和监管风险是主要缺陷。 6 过桥企业/过桥银行 • 通过提供增信或通 道获得相应的收入 创新与监管：“猫捉老鼠”游戏  对同业创新的监管政策曾导 致票据“双买断”、“同业 代付”等操作模式衰落。 同业创新及相关的监管政策 资料来源：中金公司研究 同业创新 创新动机 监管政策 政策概要 现状 银信理财合 作 实现表内信贷资产 表外化，同时丰富 理财产品类型 2009年底《中国银监会关于 规范银信理财合作业务有关事 项的通知》 2010年《信托公司净资本管 理办法》，以及2011年进一 步通知 一个办法三个通知：严格 要求融资类业务余额比例、 银信理财合作风险资本计 提等，要求2011年底进表。 银监八号文对理财投资非 标的比率做出了量化要求 衍生为多种形式 同业代付及 偿付 突破信贷额度管控 突破委托代理内涵 2012年4月《关于进一步规范 同业代付业务管理的通知》 同业代付的委托行应将给 客户的款项计入“各项贷 款”项下的贸易融资科目， 纳入统一授信管理 规模显著下降。不 过，类似的同业偿 付业务尚未监管规 模不大 票据买入返 售 盈利驱动下，利用 票据的灵活性，突 破信贷额度控制， 满足客户的融资需 求 2012年10月《关于加强银行 承兑汇票业务监管的通知》 2013年5月《关于排查农村中 小金融机构违规票据业务的通 知》 2011年6月叫停部分农信 社违规票据回购业务 叫停违规会计处理业务 重点核查买入返售与卖出 回购较大的机构 目前可能再以更隐 蔽的方式进行 信托受益权 买入返售 为应对监管机构对 对票据及同业代付 的监管，继续在投 资工具方面做文章 2013年3月银监会出台《关于 规范商业银行理财业务投资运 作有关问题的通知》（银监八 号文） 加强规范银行理财资金： 理财资金投资非标准化债 权资产的余额在任何时点 均以理财产品余额的35% 与商业银行上一年度审计 报告披露总资产的4%之间 孰低者为上限 号称最严厉的银监 八号文在实践中也 出现了诸多绕开的 途径。钱荒之后， 在监管压力和负债 端压力下有所压缩 资料来源：银监会、中金公司研究 7 银行同业创新的演化路径之一  近年来，同业业务由于其灵 活性已经成为规避监管的重 要工具，监管政策成为推动 其创新进程的最重要因素。 而在这一过程中，资金和信 用链条被大大拉长，操作更 为隐蔽。  同业创新的雏形出现在2006 年。主要方式是银行通过发 行理财产品购买贷款，顺利 实现贷款资产出表，绕开信 贷额度等诸多限制。  这种操作模式很快被监管机 构所限制。在09年理财受让 信托资产受到限制之后，同 业创新开始引入第二家银行， 规避《关于规范信贷资产转 让及信贷资产类理财业务有 关事项的通知》中的要求。  为规避银监2010年72号文关 于理财资金不能委托给信托 公司的要求。2011年7月，银 监会禁止银行理财产品投向 委托贷款、信托转让、信贷 资产转让等。2011年之后开 始假借“信托收益权”名目。 同业融资创新影响路径 资料来源：中金公司研究 理财客户 银行 理财资金 理财产品 理财资金 购买信托 信托公司 信托资金 设立信托 融资企业 实际关系 1、银信理财合作：最初模式 2、引入更多参与者：2009年《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》 理财客户 银行甲 ④理财资金 理财产品 银行乙 ①发放贷款 获得资金 融资企业 实际关系 购买信托计划 信托公司 ②信贷转让 信托（理财） 资金 ③理财资金 8 银行同业创新的演化路径之二  信托受益权三方转让的模式 是目前较为流行的模式。在 该模式中，银行丙是交易的 主导者，银行乙是资金提供 方，银行甲是过桥银行。银 行丙通过担保或抽屉协议形 式使得信用风险从银行乙剥 离。而银行乙承诺回购，因 而计入买入返售科目，从而 减轻风险资本等消耗。本质 上是银行乙通过同业或自有 资金为银行丙的客户提供信 贷支持，而银行丙是实际的 风险承担者。  实践中还演化出假丙方模式。 表面上银行丙做出了回购承 诺或担保，但实际上银行乙 对其再做一个兜底函，仅仅 为银行乙计入同业资产服务。 或者是为了满足部分乙方只 认三方协议，而丙方只能出 具承诺函、担保函的难题， 通过既能签署三方协议又能 接受承诺函、担保函的假丙 方起到过渡作用。 同业融资创新影响路径 资料来源：中金公司研究 理财客户 银行 ④理财资金 理财产品 信托公司 ①设立信托 获得资金 融资企业 实际关系 3、借道信托受益权：【规避银监2010年72号文关于理财资金不能委托给信托公司的要求】 4、信托受益权转让的三方：【引入第三方（银行丙）以解决风险资本消耗的问题】 转让信托受益权 （过桥）企业 提供资金 ③理财资金 ②信贷转让 银行乙 (提供资金） 过桥银行 ⑤资金 信托受益权 转让信托受益权 过桥企业 ④ 资金 资 金 ③ 信 托 受 益 权 转 让 信托公司 ①设立信托计划 获得资金 融资企业 银行甲：委托成 立信托贷款 ②信托资产 资金 信 托 受 益 权 资 金 实际关系 银行丙 （兜底） 授信额度 承诺回购 9 银行同业创新的演化路径之三  2013年3月银监会出台《关于 规范商业银行理财业务投资 运作有关问题的通知》（八 号文），加强规范银行理财 资金：要求理财产品均需与 其所投资的标的物相对应， 做到每个理财产品单独管理、 建账与核算。  但八号文并没有严格限制同 业资产与自有资金，衍生财 产权信托计划受益权模式与 银行自有资金投资信托受益 权模式，以及通过“标债” 甚至“非非标”等诸多模式。 同业融资创新影响路径 资料来源：中金公司研究 5、自有资金投资信托受益权模式：【规避银监八号文的诸多手段之一】 6、借道标债模式：【规避银监八号文的诸多手段之二】 理财客户 银行甲 ④理财资金 理财产品 PPN/中小企业 私募债 ①发行债券 获得资金 融资企业 实际关系 资管计划 券商资管 ②购买标债 资金 ③理财资金 银行甲 过桥银行乙 ⑤自有资金 信托受益权 转让信托受益权 过桥企业 ④ 资金 理 财 资 金 ③ 信 贷 转 让 信托公司 ①设立信托计划 获得资金 融资企业 银行丙 ②信贷转让 资金 信 托 受 益 权 自 有 资 金 实际关系 10 银行同业创新的演化路径之四  为满足八号文的要求，也有 银行通过信托受益权卖断模 式降低对非标资产的比重， 以满足监管要求。 同业融资创新影响路径 资料来源：信托周刊、中金公司研究 7、信托受益权卖断模式：【规避银监八号文的诸多手段之三】 银行甲 银行乙 卖断信托受益权 远期承诺回购信托收益权 融资企业 信 托 受 益 权 资 金 该操作类似于票据双买断模式。银行甲表面 上已经卖断信托收益率，因此达到非标资产 出表，但通过“抽屉条款”远期承诺回购。 银行乙由于存在卖断和回购两个协议，甚至 不入表或计入买入返售。 11 银行同业创新对债市的影响  抛开诸多结构性因素，我们 在此重点探讨同业创新对债 市的影响。  银行资产负债表在近几年发 生了很大改变。票据和信托 受益权买入返售等本质上是 “影子贷款”业务，推动了 银行资产端的扩张，导致同 业资产与贷款存在替代性， 与实体经济融资需求相连。 而支撑同业资产的主要是同 业负债，与货币市场相连。 从而使得致实体经济融资需 求在货币市场得以迅速传导。  不仅如此，同业业务创新导 致超储超负荷使用，存款分 布出现明显变化。而且银行 存贷比、贷款额度控制被化 解，过往银行债券配置行为 以及债券供求分析框架均发 生了明显的变化。而监管机 构对此变化衍生效应的应对 又反过来作用于债券市场。  这些变化在我们认为是导致 债市走熊、资金面剧烈波动 的核心因素，值得详细加以 分析。 同业资产异军突起 资料来源：中金公司研究 资产端 负债端 资产端 负债端 贷款 存款 贷款 存款 债券 同业资产 同业负债 债券 准备金 准备金 其他 其他 其他 其他 2011年之前 2011年之后 表外理财产品发展：  分流表内居民等存款，转化为不稳 定的企业或同业存款。  配置信用债和非标产品。  其间伴随着风险偏好的提升并引发 资金成本波动加剧。 资产端扩张的结果：  促进经济增长，但加剧不平衡。  M2作为负债端居高不下，在盘活存量的 大背景下，央行难以放松货币政策。  同业负债稳定性差、同质性强、资金链条 拉长，且非资产标流动性不佳，期限错配 明显，加大资金面波动。  对标债产生挤出效应。 12 影响路径一：助力稳增长，但加剧不平衡  “影子信贷”的突飞猛进使 得传统的贷款额度、城投全 口径管理等数量控制措施效 果大减。某种程度上，导致 了“宽信用” 。  从价格指标来看，信托预期 收益率从11年以来持续下降， 即便在6月份钱荒之后提升幅 度也并不是很大。  从实践的层面看，由于同业 创新的普及以及多种融资渠 道的开拓，导致信用的供给 大为提升，反而压低了信托 预期利率。 信托预计收益率水平 资料来源：wind、中金公司研究 社会融资总量、M2、贷款增速 13 影响路径一：助力稳增长，但加剧不平衡（续1）  宏观经济无刺激下的表面繁 荣。通过同业创新等途径， 银行向其他部门提供的信用 条件并不紧。而“土地财政” 在这种背景下更为积极，刺 激房地产和地方融资平台的 投融资行为，这是经济能够 企稳的主要原因。  但自身“造血”能力较差、 “预算弱约束”的城投等， 很大程度上依赖借新还旧， 对外部融资需求强烈。依赖 于基建、房地产的“稳增长” 必将伴随着更大的资金需求。  从历史数据也能看出，社会 融资与GDP名义增速的差与 基建投资增速有明显的正相 关关系。这是因为由地方政 府主导的基建投资效率低下， 单位投资增长所消耗的社会 融资比房地产和制造业等都 高。 政府性基金收入大增（主要构成为土地出让金） 资料来源：wind、中金公司研究 基建、房地产投资增速 14 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 12-06 12-08 12-10 12-12 13-02 13-04 13-06 13-08 % 亿 全国政府性基金收入:累计值 季(左) 全国政府性基金收入:累计同比 季(右) 影响路径一：助力稳增长，但加剧不平衡（续2）  存在隐性政府信誉担保的低 效率部门膨胀，导致货币向 这些部门倾斜。而由此推高 利率等要素成本对民营企业 景气度产生了负面冲击。  从PMI分项数据也能看出， 大企业持续扩张，而小企业 PMI维持在50%以下且最近4 个月连续下滑，反映在本轮 政府投资和房地产主导的反 弹中，经济结构继续恶化。  从企业景气度指数来看，私 营企业与国有企业差距有所 拉大。 不同规模企业PMI数据 资料来源：wind、中金公司研究 企业景气度指数 15 影响路径二：导致M2超目标，货币政策难放松  央行在《2013年第三季度货 币政策执行报告》中对此进 行了解释，“银行同业渠道 指商业银行实际上向非金融 企业提供了类似于贷款的融 资，但是通过一定的会计操 作，将这些业务在资产方记 录为同业资金运用科目（不 计入贷款），在负债方记录 （派生）为非金融企业在商 业银行的存款，从而实现了 货币创造”。  央行数量型调控在同业创新 模式下有效性大为弱化。银 行同业创新绕开了资本金、 拨备等风险防范措施，商业 银行风险积聚、经营杠杆率 提升。而价格型工具又遭遇 城投等利率不敏感等障碍。  央行的目标转变与无奈。月 份之后，央行政策重心偏向 防风险、盘活存量。缺少直 接的监管权限，只能通过货 币政策，抬升资金利率水平 倒逼金融机构去杠杆。但在 这一过程当中， “劣币驱逐 良币”，标债成为受害者。 M2增速 资料来源：wind、中金公司研究 委托、信托贷款融资占社会融资总量比重 16 影响路径三：同业模式加剧资金面的脆弱性  更关键的是，同业模式的 快速扩张加剧了资金面的 脆弱性，理由包括： – 派生甚至虚增存款， 消耗超储。派生的企 业存款需要缴纳法定 准备金，降低整体体 系的超储水平。 – 资金链条拉长，或有 负债风险。尤其是很 多是分行层面的操作， 加大总行资金调配难 度。典型的案例就是 6月份钱荒。 – 同质性强，远不及一 般性存款稳定，从而 加剧了对存款的争夺。 – 期限错配且“非标” 缺少流动性。信托受 益权买入返售业务本 质上是用同业拆借资 金放贷，由于资产端 期限长、没有流动性， 资金链衔接要求和争 夺加大。 以信托受益权三方买入返售模式为例 资料来源：wind、中金公司研究 银行乙 (提供资金） 过桥银行 ⑤资金 信托受益权 转让信托受益权 过桥企业 ④ 资金 资 金 ③ 信 托 受 益 权 转 让 信托公司 ①设立信托计划 获得资金 融资企业 银行甲：委托成 立信托贷款 ②信托资产 资金 信 托 受 益 权 资 金 实际关系 银行丙 （兜底） 承诺回购 信贷额度 银行丙 融资企业 存款 从普通信贷到同业创新 17 影响路径三：同业模式加剧资金面的脆弱性（续1）  基础货币在2013年同比增幅 较M2更低，绝对量较去年底 增幅更小。  从超储影响因素来看，外汇 占款是最大正面贡献因素， 而财政存款和法定增量两个 明显的负面因素。尤其是目 前法定准备金率接近20%。 在存款创造的过程当中，法 定准备金对超储的消耗较为 明显，加剧了市场资金的紧 张程度。而上述土地市场火 爆导致政府性基金收入三季 度累计增长42%，对货币产 生收缩作用。  而且需要注意的是，理论 上，SLF和SLO也会增加银 行超储，但这部分超储掌控 在央行手中，存续与否存在 很大的不确定性，银行很难 基于此进行资产端的扩张操 作。  央行在11月份三季度货币政 策执行报告当中再次释放中 性偏紧的信号。在其后的公 开市场操作中逆回购时断时 续，利率水平也继续上行。 基础货币同比增幅 资料来源：WIND、中金公司研究 超储影响因素分解 18 影响路径三：同业模式加剧资金面的脆弱性（续2）  利率市场化浪潮导致市场化 利率与存款利率存在“水位 差”。存款搬家反过来使得 银行需要增加对同业存款的 依赖，并加大对有限存款的 争夺，抬高了银行的资金成 本。  从理财利率和存款增长数据 来看，6月份之后，存款争夺 更为激烈，12月份再次集中 爆发。  以余额宝为代表的新生势力 成为存款搬家的重要渠道。 商业银行面临“被革命”与 “主动革命”的抉择。  在这种背景下，不少银行也 开始与基金公司合作，拓展 具有支付功能的货基产品， 导致存款争夺愈演愈烈。 存款争夺导致大型商业银行理财发行利率也快速抬升 资料来源：中国货币网、中金公司研究 市场化利率与存款利率存在水位差，导致余额宝等快速扩张 11月份已经大幅 突破千亿规模 6月份方 上线 19 影响路径三：同业模式加剧资金面的脆弱性（续3）  就银行间市场而言，除了上 述的总量问题，更重要在于 资金分布和结构。银行间市 场原有的资金融入、融出结 构发生了明显的改变，从几 大行主导的“寡头模式”转 变为网状模式，信息成本增 加，情绪更容易受到传染和 影响。这一点可以从全国性 银行融资资金规模得以看出。  6月份“钱荒”之后，全国性 银行资金融出规模大幅降低， 可能的原因包括：1、存款争 夺激烈，大行资金面也开始 趋紧；2、在货币政策偏紧， 而资金面扰动因素较多情况 下，大行为了提高对流动性 的控制，有意识压缩同业资 产和负债业务，提高自身的 备付率；3、银行整体超储率 虽然维持在2%左右，但出国 扣除央行投放的SLF和逆回 购，实际超储水平只有1.5%。 银行间市场资金拆借从寡头模式向网状模式转变 资料来源：中国货币网、中金公司研究 全国性银行资金融出规模明显下降 大行 大行 20 影响路径三：同业模式加剧资金面的脆弱性（续4）  交易所资金利率水平也出现 快速攀升，目前已经系统性 的高于银行间市场，体现出 “便利性溢价”。  背后的原因包括： – 由于质押回购融资机制 更为便利，加上银行间 市场资金面紧张，开户 困难，越来越多的个券 被转托管到交易所市场， 资金需求大为提升。 – 而交易所资金运用渠道 却在不断增多。尤其是 融资融券等新型资金业 务发展迅速，并通过券 商发行的短融、公司债、 资管产品，打通与债券 市场的通道，分流债市 资金，抬高资金水位。 未来 IPO开闸，将进一 步提升无风险利率水平， 存在抬升资金利率中枢 并加剧波动的风险。 交易所托管量剧增 资料来源：中金公司研究 未到期回购余额大幅增长 21 影响路径四：机构债券投资行为  传统上，由于银行计划财务部 （或者资产负债管理部）对投 资资金进行分配的思路是先从 负债方着手，即先看有多少存 款进来，然后再考虑对存款进 行分配。存款增长越多，在不 考虑各项资产优劣势的情况下， 配置债券的资金也会越多。  尤其是资金富余程度较高的国 有大行在资金运用当中，债券 配置比率明显超过趋利性更强 的中小银行。虽然近两年随着 存款增速的分流，大行债券配 置比率与中小银行正在趋同。  但存款分流及同业创新导致存 款重新分布明显对大行不利。 一方面，随着利率市场化的推 进，理财等大发展，分流大行 存款；另一方面，中小银行大 量运用同业创新，派生存款并 集中在中小银行。这些均导致 大型银行在总存款中的比重持 续降低。  这种资金结构分布的变化也导 致债券尤其是利率产品的单位 存款配置比率在降低。 大行资产中债券配置比率相对更高 资料来源：中金公司研究 大型银行存款占比持续下降 22 影响路径四：机构债券投资行为（续1）  银行体系资金成本对二级市 场资金面的解释能力非常有 限。当然，但同业负债占比 已经较高的中小银行，资金 成本大为提升。对整个银行 体系的边际影响和中期预期 的影响不能小窥。 银行资金成本显然不足以解释二级市场资金面 资料来源：中金公司研究 四大行存款增速 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 2008 2009Q2 2009 2010Q2 2010 2011Q2 2011 2012Q2 2012 2013Q2 % 平均存款增速(右) 中国银行(左) 农业银行(左) 建设银行(左) 工商银行(左) 23 影响路径四：机构债券投资行为（续2）  不得不提及的是，在资金紧 张的情况下，非标相对标债 有明显的竞争优势。非标资 产被视为“无风险”资产， 不估值，期限短，收益率高， 存在银行的隐性信用支持， 除了缺少流动性外，简直是 完美产品。  值得一提的是，以前述的三 方买入返售而言，银行丙存 在对企业的授信额度。因此， 可以在必要的时候通过发放 贷款支持企业流动性，从而 实现非标资产的所谓“刚性 兑付”。  我们看到6月份以来，作为传 统的配置型机构的全国性商 业银行在新发国债中的认购 比率持续下降，在新增利率 债中的比率也大为降低。 新发国债认购比率 资料来源：中债登、中金公司研究 全国性商业银行在新增利率债中的比重 24 影响路径四：机构债券投资行为（续3）  保险的传统投资渠道主要包 括存款、债券、股票和基金。 但今年以来“其他投资”占 比从年初的6.4%上升至三季 度末的15.2%，余额从年初 的4368亿上升至11235亿。 “其他投资”的高速增长主 要反映了今年以来保险对债 权计划的大力投资。  券商和基金子公司通道业务 快速扩张。尽管券商三季度 行业数据尚未公布，但从二 季度数据看，其通道业务今 年呈现爆发式扩张。一个可 以观测的指标是证券公司受 托管理资金本金总额，去年6 月末仅为4800亿，而今年6月 末已经到达3.42万亿，同比 增速高达612%。一般而言通 道业务主要投向票据或信贷 资产，但今年票据总体并未 明显扩张。而受到银行间开 户及产品业绩表现不佳、债 市风暴等原因，从六月份之 后，针对纯债投资的理财产 品出现了停滞。因此信贷应 该是通道业务的主要流向。 证券公司受托管理资金 资料来源：wind、中金公司研究 保险“其他投资”余额2012年快速上升 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 12-12 13-04 13-05 13-06 13-07 13-08 13-09 亿 保险“其他投资”余额 25 一个简单的示例  通过图例可以看到同业创新 如何给标债带来挤出效应。1、 通过同业创新业务，小银行B 实现了更快的资本扩张，但B 对债券的配置比率要比A低； 2、随着同业创新，银行B的 负债来源从一般性存款变为 更加不稳定的同业负债；3、 表外理财导致居民存款变为 同业或企业存款，增强的负 债的不稳定性，并加大对资 产端中非标占比，对信用债 最初是利好，但6月份之后可 能也转为偏利空；4、动态的 看，同业创新突破了原有的 贷存比等限制，创造出“更 多”贷款和相应的存款，考 虑到法定准备金的缴存，消 耗整个银行体系的超储水平。 这反过来导致存款争夺更加 激烈，大行A也开始存款争夺 大战。  结果是，劣币驱逐良币，并 抬升了整个银行体系的资金 成本。 同业创新对资金分布和运用的影响 资料来源：中金公司研究 一 二 三 一 二 三 一 二 三 一 二 三 贷款 100 100 95 存款 200 200 190 贷款 35 35 42 存款 50 50 60 债券 56 46 43.2 债券 4 4 3 同业资产 0 10 10 同业负债 0 0 0 同业资产 0 10 12 同业负债 0 10 10 准备金 40 40 38 准备金 10 10 12 ——超额 4 4 3.8 ——超额 1 1 1 总资产 200 200 190 总负债 200 200 190 总资产 50 60 70 总负债 50 60 70 资产合计250 260 260 债券合计60 50 46.2 一 二 三 一 二 三 超储 5 5 4.8 债券 0 5 3.25 吸收存款 0 5 5 非标 0 0 1.75 总资产 0 5 5 总负债 0 5 5 银行A 银行B 理财等 资产端 负债端 注：表外模式不改变存款总量，但改变结构，从居民存 款变为企业或同业存款，并创造信用。 资产端 负债端 资产端 负债端 26 从相对性价比看货币政策倒逼的效果  买入返售信托受益权等非标 资产相对贷款和标债的竞争 优势几乎是压倒式的。这不 仅仅表现在收益率高、突破 存贷比限制、风险权重低 （买入返售类）、存在隐性 担保，还表现在能为银行带 来派生存款等。而标债可杠 杆等优势在资金成本居高不 小的情况下无用武之地。  即便不考虑不可量化因素， 简单计算也可以看出信托受 益权等资产对银行而言实际 收益率明显更高。  尤其是考虑到信托受益权融 资主体对利率敏感度不高， 其收益率水平存在向上的弹 性。试图通过资金成本倒逼 机构去杠杆将继续打击标债， “劣币驱逐良币”难免继续 上演。  症结仍在于还原其“影子贷 款”的本质，并打破隐性担 保或刚性兑付。而面对这些， 货币政策政策均鞭长莫及。 买入返售资产的相对优势不仅仅在于风险权重 资料来源：wind、中金公司研究 买入返售资产优势的量化估计 信托受益权 ——买入返售 信托收益权 ——应收账款 一般性贷 款 国债 10年期政 策性银行 债 AAA5年 期中票 AA+5年期 中票 当前名义收益率 8% 8% 7.16% 4.60% 5.76% 6% 6.20% 风险权重 25% 100% 100% 0% 0% 100% 100% 资本占用成本 0.400% 1.600% 1.600% 0.000% 0.000% 1.600% 1.600% 税率建设 15% 15% 15% 0% 15% 15% 15% 税收成本 1.2% 1.2% 1.1% 0.0% 0.9% 0.9% 0.9% 实际收益率 6.40% 5.20% 4.49% 4.60% 4.90% 3.50% 3.67% 不可量化因素 + + 信托受益权 ——买入返售 信托收益权 ——应收账款 一般性贷款 国债 政策性银行债 信用债 可量化因素 收益率 高 高 高 低 低 中 风险权重 25% 100% 100% 0% 0% 100% 税收 不免税 不免税 不免税 免税 不免税 不免税 不可量化因素 存款派生 正面 正面 正面 多数无 客户关系维护 正面 正面 正面 多数无 贷存比、拨备等 正面 正面 估值 不估值 不估值 不估值 资产流动性 正面 正面 偏正面 杠杆能力 正面 正面 正面 操作成本 负面 负面 承担的信用风险 隐性担保 隐性担保 增信手段多 无 无 视评级不等 27 传说中的银监九号文  既然货币政策效果存在很多 副作用，那么从银行行为监 管会如何？  《财经网》11月16日报道 《银行同业去杠杆》中提到 银监会有关部门起草的《商 业银行同业融资管理办法》 已成形，并于11月上报银监 会决策层，有望在近期获批， 并于2014年2月开始执行。  总体而言，如果仅从新闻报 道中提到的措施来看，《办 法》对同业业务的实际限制 效果恐怕有限，更多的意义 在于表明监管的态度。实施 上，银监八号文总体上是失 败的，其后衍生出诸多绕开 方式。  可惜即便是传说中的九号文 也是“只见脚步声，不见人 下来”。监管机构政策协调 亟待统一，否则只会引发更 大的道德风险。 传说中的银监九号文 资料来源：财经网、中金公司研究 内容 财务内部控制制度的内容财务内部控制制度的内容人员招聘与配置的内容项目成本控制的内容消防安全演练内容 ：要求商业银行 开展同业融资业务时 ，不得接受和提供任 何直接或间接、显性 或隐性的第三方金融 机构信用担保。 影响：将打击目前流 行的三方买入返售模 式。但对于诸多隐形 担保方式难于监管。 银行可能另辟蹊径， 通过应收账款科目、 表外等其他创新途径 。实际效果难以过高 估计。对债券市场的 影响中期是利好，短 期可能遭遇流动性风 险。 要点一 内容：要求商业银行 将同业融资业务纳入 全行统一授信体系， 计算资本和拨备。对 同业融资业务提出了 资本占用和拨备的计 提要求， 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 同业融 资业务应该计算资本 占用。 影响：提高风险权重 的杀伤力较大，但也 取决于提高的幅度和 对同业中正常资金业 务和“影子贷款业务 ”的界定。 要点二 内容：银监会还要求 单家商业银行对单一 法人金融机构的融出 和融入资金余额均不 得超过该银行资本净 额的100%。单家商 业银行对所有非银行 金融机构的融出资金 余额不得超过该银行 资本净额的25%。单 家商业银行对全部法 人金融机构的融出资 金余额不得超过该银 行各项存款的50%。 影响：对兴业等少数 银行影响较大，整体 影响较小。 要点三 要点四 28 内容：根据交易对手 履约能力和减值影响 因素，对存续期内的 资产计提减值准备和 坏账准备。 影响：计提减值准备 和坏账准备影响银行 的利润，但对限制同 业资产的扩张效果有 限，仅仅是增加了同 业创新的成本。 银监九号文影响:紧信用？  值 得 关 注 的 影 响 包 括 ： 1、广义流动性和信用供给收 缩。九号文有可能带来广义 货币和信用供给出现收缩， 信托利率、表内贷款加权平 均利率等存在抬升压力，信 用事件和资金链断裂事件爆 发的风险可能由此加大，信 用风险溢价将提升；2、限制 “非标”导致表内贷款和标 债融资需求增加，前者将消 耗更多超储和资本金。当然， 由于很多非标不能透明化， 挤出的非标不能100%转化为 标债和贷款的供给。需求端 能否立即恢复存在不确定性。 在资产端收缩的过程中，流 动性较高的资产可能先受损 而后由于风险偏好下降、央 行投放流动性而受益；3、对 狭义货币的影响还要看央行 的态度。央行的态度有可能 是先观望，后由于去杠杆、 M2和经济增速下行而放松。  担忧在于九号文治标不治本， 其后出现新的同业创新模式 可能弱化其效果。 2011年叫停农信社不规范票据业务导致存款减少 资料来源：中金公司研究 贷款加权平均利率将上升 审计署、央行、银监会共同叫停 农信社不规范贴现票据业务。曾 导致存款因此减少1-2万亿。 29 30 打击非标，利还是弊？ 股份制银行和城商行都在扩张同业资金业务（同业资金净融入规模持续上升） 资料来源：Wind，中金公司研究  市场普遍认为，银行表内非标 资产的扩张挤占了银行对债券 配置的需求。因为同为银行的 表内资产，一方的扩张会挤占 另外一方的资源。  但实际情况没有那么简单和直 观。从表内非标扩张较快的股 份制和城商行来看，其同业资 金的净融入量也持续上升。从 数据来看，股份制银行和城商 行大部分的非标业务是依靠同 业资金支撑，而非普通的存款。 向股份制银行和城商行提供同 业资金的主要包括银行理财、 农商行和农信社等中小银行以 及货币市场基金。  而银行的贷款和债券配置则主 要依靠普通存款的增长。  由于非标和债券利用的资金来 源不完全重叠，因此非标的扩 张不是简单的抢占债券配置资 金。 股份制银行和城商行大部分非标业务依靠同业资金来支撑 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 10-01 10-06 10-11 11-04 11-09 12-02 12-07 12-12 13-05 13-10 亿 五大行 股份制 城商行 农商行 农信社 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 亿 城商行非标业务 城商行同业净融入 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011 2012 2013 亿 股份制非标业务 股份制同业净融入 31 打击非标，利还是弊？（续） 股份制银行存款增量和非标资产增量 资料来源：Wind，中金公司研究  以股份制银行为例，非标的扩 张本身也可以派生相应的存款。 尤其是非标业务可以为本行留 住存款（但债券业务则不具备 该功能）。股份制银行非标增 量与其自身的存款增量存在着 较明显的相关性。钱荒时，股 份制银行的非标业务压缩，但 存款也因此下降。  股份制银行的存款增量与债券 增量之间也具有较明显的相关 性，存款增长越快，其配置的 债券也越多。对股份制银行而 言，如果非标扩张速度放缓， 则其存款的增长也会减弱，对 债券需求也会受到抑制。  但如果股份制银行非标放缓， 则其吸收的同业存款也会减少， 对于农商行、农信社、银行理 财以及货币市场基金等提供同 业资金的机构而言，其同业资 金运用也会减少，这些机构对 债券的配置需求可能有所回升。 股份制银行存款增量和债券增量 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10-03 10-07 10-11 11-03 11-07 11-11 12-03 12-07 12-11 13-03 13-07 13-11 亿 股份制银行存款增量 股份制银行非标增量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10-03 10-08 11-01 11-06 11-11 12-04 12-09 13-02 13-07 亿 亿 股份制银行存款增量(左) 股份制银行债券增量(右) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05 13-09 亿 亿 买入返售科目下的融资业务(左) 股权及其他投资(右) 32 监管博弈将继续 银行买入返售项下的融资业务和股权及其他投资  尽管从长期看银行总有办法通 过创新绕开监管，但这不能否 认短期政策的有效性。如果银 监会九号文得到执行，在短期 内可能限制非标资产的扩张。  此外，债券收益率的上升和资 本金约束已经使得银行表内非 标资产吸引力下降，聊胜于无。 资料来源：CEIC，中金公司研究 监管 清查票据通过回购 出表 清查同业代付 对买入返售项下的融资监管 趋严 对策 发展同业代付、同 业偿付等其他同业 业务 发展信托和票据受 益权的买入返售 将买入返售向“应收账款投 资”（记在股权及其他投资 科目下）转移 32 同业创新的出路？其他创新、资产证券化、资管计划  同业创新的三条出路：1、如 果旺盛的融资需求仍在，创 业创新会有更多花样；2、放 开信贷额度等管理或走向标 准化，比如允许地方政府直 接发债、资产证券化或银行 债权计划等。但诸多非标融 资需求不能通过标准化途径 解决，障碍较多，难以寄予 太高期待；3、若是彻底管死， 导致信用链条断裂，引发债 务收缩风险，有悖于增长存 在底限的宏观基调。  除此之外，目前同业存款的 市场化程度已经很高，银行 分行很多都具有吸收同存的 能力。而同业存单（NCD） 如果未来得以大幅拓展，将 对银行分行的资金来源构成 明显的限制，至少增强其透 明度和总行的控制力，有可 能间接影响对非标等的配置 能力，值得后续关注。 同业创新的走向 资料来源：中金公司研究 创新趋势 银行债权计划 资产证券化 其他创新 会计科目游戏，通过应收账款等其他科目，或“同业 存款+委托投资”等新模式 通过PPN、中小企业私募债等标债 券商资管、基金子公司、理财等其他表外化渠道 政策上鼓励，已经有了多轮试点的经验 但资本缓释有限、发行成本高、优质资产转移、灵活 度较差等制约银行发行动力，投资群体需要开拓和培 养 城投、房地产等本身很多就不能阳光化。 监管机构之间存在分歧 产品本身流动性、需求群体等存在劣势 33 治本之策及内生性制约因素  同业创新最主要驱动力在于城 投和房地产在银行表内存在金 融抑制。单纯控制同业创新本 身难以治本，更重要的是规范 地方政府投融资行为，理顺地 方和中央事权和财权。其次要 对“非标”还原其“影子贷款” 的本质。并推动存款保险 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 和真正的利率市场化，打破刚 性兑现，才能推动风险溢价的 理性回归，约束同业创新行为。 再次，顺应混业经营趋势，各 监管机构的协调一致必不可少， 为主动化解赢得主动。而如果 通过货币政策倒逼或等待资产 端风险大量暴露倒逼资金成本 的下行，会给经济增长和金融 稳定带来非常大的不确定性。  短期内生性制约因素开始出现， 包括：1、买入返售向应收款投 资转移后，对资本的消耗加快， 资本充足率开始起到约束作用； 2、银行间利率和债券收益率上 升，同业业务成本提高，非标 资产相对吸引力略降。但需要 注意的是监管机构的犹豫不决 可能引发“末班车”效应。 委托、信托贷款占比下降 资料来源：wind、中金公司研究 信托收益与融资成本 34 35 法律声明  一般声明  本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国 国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用， 不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人 的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税 收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。  本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示 和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。  中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场 评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能 独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。  本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。  本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益 进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。  本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供， 本报告并未打算提供给零售客户使用。  本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区