《VALUETOOL》创刊号

VVAALLUUEETTOOOOLL 北京中能兴业投资咨询公司内刊 2008年 8月第 1期 创刊号 目录： „ 创刊语：为公司分析提供坚强支持⋯⋯⋯⋯2 „ 最新研究 ¾ 中国上市公司 2007年：不完美的高增长故事⋯⋯⋯⋯3 净利润增长 65%，资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字，彰显着中国大部分上市公司的现 状：我们跑的很快，但我们要的更多。 ¾ 谁在享用“免费午餐” ⋯⋯⋯⋯⋯5 无偿占用别人的资金以拓展自己的事业并非只是一种臆想，那些营运资本为负的公司便在享受这 一盛宴，但这一午餐可能并不免费。 ¾ A股公司现有业务，价值几何？⋯⋯⋯⋯⋯7 在新兴市场的估值中，增长率往往会被赋予过高权重，它很重要，但它也很不稳定，那么如果企 业不在增长，现有业务价值如何？ ¾ 公允价值与非公允估值⋯⋯⋯⋯⋯11 当公允价值变动成为影响净利润的一个重要因素时，不做调整的 PE 估值法将面临错误，而如果 这一收益来自投资性房地产，错误将会更大。 ¾ 寻找稳定高 ROIC的 A股公司⋯⋯⋯⋯⋯15 持续、稳定的高 ROIC 是企业创造价值的前提，没有这个前提，增长只是更快的毁灭。这也是解 释同行业企业估值差异的重要原因。 „ ValueTool使用技巧⋯⋯⋯⋯⋯18 使用“一键导出”功能继续深入模型分析 www.valuetool.com.cn 1 创刊语：为公司分析提供坚强支持 巴菲特说：投资要在别人恐惧的时候贪婪，别人贪婪的时候恐惧。但即便是机构投资者似 乎也经常是在别人恐惧的时候更恐惧，别人贪婪的时候更贪婪。不被别人恐惧和贪婪的情绪所 左右并具备反其道而行之的信心和勇气，这里一个重要的基石便是对企业内在价值的合理判断。 对我们来说，远离股票 K线波动的困扰，专注于企业基本面分析和价值创造始终是专业投资的 不二选择，这也是中能兴业公司成立的宗旨和立命的根本。从 2003年公司成立以来，我们一直 围绕“推广基本面分析方法、提供基本面分析工具”而努力着，撰写并出版《价值评估方法与 技术》、坚持举办“企业估值与财务模型研修班”，今年 4月我们又推出 ValueTool财务模型估值 平台，集数据、模型、软件为一体的综合性基本面分析工具。当前，ValueTool平台的注册用户 已经超过 1000人。非常感谢各位对我们的支持和帮助，我们依然将始终如一的在为基本面分析 人员提供各类有力支持的道路上继续努力。 一直以来我们都希望能够创立一份公司内部刊物，将基本面分析相关的各种资料汇合起来， 并成为所有重视基本面分析的专业投资人员的交流平台。时至今日，《ValueTool》内刊终于与大 家见面了，虽然她还相当稚嫩，与其说是刊物不如说是资料，当前还主要以我们的内部研究资 料为主，但我们希望也相信这颗种子在我们的共同努力下会逐渐成熟，越来越成为基本面分析 人员吸取知识、开拓思路、激发灵感、交流心得的园地。如果她能对您的投资和工作有所帮助 我们将不胜荣幸。 www.valuetool.com.cn 2 中国上市公司 2007年：不完美的高增长故事 不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ， 而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。让人欣慰的是，2007年，这种高速增 长的态势依旧强劲，根据 ValueTool公司绩效数据库所统计的国内剔除 ST公司的 1341家非金 融行业上市公司数据，上述公司销售收入合计已经超过 7.7万亿元，同比增长 26.8%，净利润达 到 5757亿元，同比增长 31.6%。如果我们剔除前 100大型企业（其中许多是巨型国字号公司） 和最后 100家小企业的影响，剩余 1141家企业的销售收入增长率为 25%，略低于平均水平，但 净利润的增长率却达到 65%，是平均水平的两倍，这无论如何也是惊人的。 与让人称奇的高增长率相比，中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率 ROIC 指标，即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对于考核 企业经营绩效的影响，2006年中国上市公司的的 ROIC为 9.9%，2007年为 10.2%。考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益， 很多公司大举进行非实体投资并获益的现况，这一回报率存在较大的水分。上述 5757亿元净利 润中有 918亿元来自投资收益和公允价值变动损益这两个科目。也就是说大约有 16.0%不是来自 企业自身的经营而来自“虚拟经济”。 实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那 1141家公司的 ROIC水平只有 7.7%，如果剔 除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际 ROIC只有 5.9%左右。我们设想 A和 B两家的利 润总额相同并且预计会以相同的速度增长，简单来看这两家公司应该具有相同的市场估值水平。 实际情况可能是要保持与 A公司一样的成长性，B公司需要消耗比 A公司高许多的资本。也就是 B公司的增长依靠大规模的资金消耗，而 A公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两 种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明了。净利润增长 65%、资本回报率 5.9%这组形成鲜明 对照的数字彰显着中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。 把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是企业需要什么 样的增长呢？什么样的增长才是有价值的增长呢？这中间有一个最简单、最基本的标准，即企 业至少要创造出高于成本的收益。那些能实现有价值增长的企业得到更多的资金支持从而实现 跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司终将会被投资者所抛弃。这里的成本是不但包含 www.valuetool.com.cn 3 生产经营中发生的费用，也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到 6%的资本回 报率无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担着更高风险的股东则 期望着与其风险匹配的更高的回报水平。在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色。 因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润，实现增长，而应该是 不断的创造价值。只有资本回报高于资本成本的情况下企业才真正开始创造价值，否则企业就 不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方去。无效的继续占用实质上是对 社会财富和股东财富的毁损，越快的增长就意味着越剧烈的毁坏。 因此，是时候从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜的目光了，改善回报率、以价值原则进 行管理和投资应该成为中国公司的核心要务。事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段 都是改善企业价值创造的重要方式，例如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能 缩短产品生产周期等等。但是要让企业始终不偏离价值健康的大路，上述这些还远远不够。这 需要从更高的层面系统化的分析和整合所有这些手段，并且以 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 化来保证所有这些手段都能 得到有效的执行。首先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制， 并系统性的对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。这就像人们的定期体检一样， 在价值原则下的系统性反思和总结是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后， 在上述基础上，对企业的各个价值创造流程进行 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 、考核和激励，并通过制度化的手段让价 值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意识和行动中去。对于企业价值来说， 增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的。 www.valuetool.com.cn 4 谁在享用“免费午餐” 在企业的日常经营中，总会有一些流动环节的资金占用，从而形成诸如应收款项、存货等 形式的流动资产。企业也会在此环节中占用关联方的部分资金，从而形成流动负债。这两项的 差额便是企业在该环节的资金净占用，称之为营运资本(working capital)。在上述计算中通常将 流动资产中的现金和流动负债中的银行借款部分扣除，因为账面的现金有时并不是必须的，而 银行的借款属于融资的范畴。有时候营运资本在公司经营中的地位极其重要，管理者甚至不得 不把绝大多数精力集中在为其融资并加快其周转上，比如说从事房地产开发的公司。万科 A(000002)有 64%的资本被投在营运资本上，中江地产(600053)这一比例更是高达 92%。 但当营运资本为负值时，企业不仅不必为营运环节的资金来源耗费脑筋，还能够将这部分 占用上下游企业的资金用于他处。如果这种负值持续而稳定，它甚至可以成为企业低成本甚至 是无成本的长期资金来源。苏宁电器(002024)这两年增长的资金来源在部分程度上便依靠了这种 方式。2004-2007 这四年时间，苏宁电器以每年翻番的速度开店，店面数量从 84 家发展到 632 家，而 2007年一年苏宁电器新增店面 281家。于此同时，苏宁电器的营运资本从 2005年的近 1.5 亿元变化为 2006年的-5.2 亿元，而到 2007年这一指标更是变化为惊人的-50 亿元。换句话 说，通过采用票据融资等方式占用上游资金，苏宁获得了 50亿元发展资金。这当然也会提升企 业的投资回报率，对苏宁而言，如果无法获得这部分资金支持，其超过 2007年超过 40%的投资 资本回报率至少将缩水 50%。 有些时候，营运资本为负可能源于某些特殊情况，在分析企业资金占用状况以及持续投资 回报时应该予以充分注意。如广电网络(600831)其他应付款科目是由于收购电视网络资产造成 的，珠江控股(000505)其他应付款科目核算的是从实际控制人借入的资金，这些都不是正常的营 运资本项目，我们在本表中都予以了剔除。在 valuetool公司绩效数据库所涵盖 1341家非金融行 业上市公司中，营运资本为负且其绝对值超过投资资本 25%的公司共有 45 家，其中零售业 24 家，建筑施工业 6 家。需要指出的是，虽然占用他人的资金会给企业带来业务发展所需要的免 费资金和较高的资本回报率，但负的营运资本可能远不是免费的午餐，对其的过度使用可能会 恶化与供应商之间的关系而导致长期竞争力的下降，同时这也会带来巨大的财务风险。而在有 些情况下，负的营运资本本身可能就意味着企业面临的严重财务困境，如英力特(000635)。 www.valuetool.com.cn 5 表：2007年 A股公司营运资本最低 30家 单位：百万 代码 公司 行业 2005WC 2006WC 2007WC 投资资本 投资资本% 600970 中材国际 建筑施工 (614) (1890) (3213) 1675 66% 600415 小商品城 商业物业经营 (2619) (2475) (2161) 1530 59% 600712 南宁百货 百货零售 (133) (400) (433) 330 57% 600827 友谊股份 专业连锁 (2792) (4467) (6672) 5809 53% 002024 苏宁电器 专业连锁 149 (521) (5011) 5013 50% 600170 上海建工 建筑施工 (2300) (4148) (4455) 5127 46% 600685 广船国际 船舶制造 (597) (2939) (4119) 4876 46% 600790 轻纺城 商业物业经营 (1231) (1286) (1426) 1774 45% 002251 步步高 专业连锁 0 (343) (358) 470 43% 600167 沈阳新开 热电 (175) (231) (351) 461 43% 600814 杭州解百 百货零售 (136) (285) (401) 527 43% 600729 重庆百货 百货零售 (404) (388) (613) 844 42% 002140 东华科技 建筑施工 (58) (169) (437) 605 42% 002187 广百股份 百货零售 (336) (399) (543) 831 40% 002051 中工国际 建筑施工 22 58 (580) 918 39% 000987 广州友谊 百货零售 (344) (472) (599) 984 38% 600697 欧亚集团 百货零售 (358) (268) (774) 1276 38% 000564 西安民生 百货零售 (277) (310) (420) 705 37% 000602 金马集团 铝 (60) (60) (646) 1118 37% 600859 王府井 百货零售 (676) (1622) (2130) 3696 37% 000906 S南建材 综合 (115) (225) (354) 625 36% 600150 中国船舶 船舶制造 (552) (692) (8637) 15356 36% 000501 鄂武商 A 百货零售 (547) (806) (1321) 2373 36% 600686 金龙汽车 商用载客车 (555) (1307) (1345) 2464 35% 600128 弘业股份 贸易 (102) (157) (517) 961 35% 600475 华光股份 电源设备 (1383) (1178) (969) 1836 35% 600785 新华百货 百货零售 (153) (285) (363) 689 34% 600130 波导股份 终端设备 (676) (517) (416) 806 34% 600455 交大博通 计算机应用 (13) (92) (181) 371 33% 002116 中国海诚 建筑施工 (91) (149) (210) 438 32% 数据来源：valuetool公司绩效数据库 www.valuetool.com.cn 6 A股公司现有业务，价值几何 在企业持续经营的假设下，企业价值由现有业务创造的价值和未来增长机会创造的价值两 部分组成。其中对现有业务价值的测算，通常假设公司当前的收益水平不再发生任何变化。与 之对应的是公司限于将经营中提取的折旧用于投资，即资本支出等于当期折旧额。公司自由现 金流=NOPLAT(息前税后利润)+折旧-资本支出的公式将得以简化为公司自由现金流=NOPLAT，因 此其价值也就等于 NOPLAT/WACC。 国外的一项对 320 家大型非金融类上市公司的研究表明：未来增长机会价值占企业总价值 的平均水平为 43%，来自现有业务的价值比重的为 57%。这项研究同时显示出，处于不同发展阶 段的公司现有业务价值的比重差别很大，比如步入成熟期的通用汽车现有业务的比重高达 92%， 而处于高成长阶段的微软公司该比重仅为 30%。那么在国内 A股上市公司中这一比例又会怎样？ 以公司经营性的 NOPLAT，即剔除不关乎企业经营的投资收益（来自联营合营企业的部分除 外）、公允价值变动损益、营业外收支等科目后的 NOPLAT，作为公司现有业务价值收益水平的参 照。在 ValueTool公司绩效数据库中 1015家非金融类公司有效样本（剔除 NOPLAT为负值或数 值偏小低于 2000万元的公司）中，2007年上市公司的现有业务价值占企业总价值的平均比重为 28%，远低于国外 57%的水平。同样国内汽车行业的龙头企业上海汽车（600104）现有业务价值 比重为 22%，与通用汽车高达 92%的比例相去甚远。在当前最受关注的公司中，贵州茅台（600519） 的比率为 19%，万科（000002）的比率为 26%。 正如投资界的一句名言：十鸟在林不如一鸟在手。相对而言，现有业务价值比重较高的公 司投资风险较小，反之则说明投资者对公司未来的增长寄予了极高的热情。而这种对增长率的 期望如果超越了企业的能力，则意味着公司估值较高，投资风险较大。当然我们并不想降低未 来增长对企业价值的贡献，事实上增长率永远都是最重要的价值驱动要素之一，只是这里的增 长率是企业可能实现的。 当然在匆忙作出上述结论之前我们还必须注意到，现有业务价值在企业总价值中的比重会 受一些非正常因素的影响，从而导致该指标失真。首先，我们在计算现有业务价值时使用的是 最新年度的财务数据，而短期财务数据会受经济周期、重大事件以及其他非确定因素的影响， www.valuetool.com.cn 7 无法代表企业现有业务长期稳定的收益水平。其次，对企业未来兼并收购、资产重组等重大事 件的预期也会使现有业务价值的低比重存在一定的合理性。比如中船股份（600072）超低的现 有业务价值比重隐含着投资者对母公司重大资产注入的预期。 www.valuetool.com.cn 8 表：现有业务价值比重最高的 30家公司 单位：万元 股票代码 公司名称 行业 NOPLAT （1） WACC （2） 企业价值 （3） 比重 （1/2/3） 002110 三钢闽光 钢铁 65,006 5.6% 1,209,557 96.5% 600469 风神股份 橡胶 26,117 5.7% 523,545 86.9% 600231 凌钢股份 钢铁 42,335 6.9% 715,096 85.3% 000932 华菱管线 钢铁 289,031 5.6% 6,123,896 84.2% 600102 莱钢股份 钢铁 140,862 6.9% 2,438,133 83.3% 000731 四川美丰 化学制品 32,403 5.3% 827,947 73.2% 600282 南钢股份 钢铁 117,882 7.2% 2,250,392 72.4% 600126 杭钢股份 钢铁 51,119 6.6% 1,084,434 71.7% 600960 滨州活塞 普通机械 6,946 4.4% 227,130 69.4% 000589 黔轮胎 A 橡胶 15,409 6.0% 372,492 69.0% 000950 建峰化工 化学制品 22,911 7.7% 434,255 68.9% 600269 赣粤高速 路桥 116,194 6.5% 2,665,580 66.8% 000022 深赤湾 A 港口 101,548 6.8% 2,247,829 66.4% 600969 郴电国际 电力 15,807 6.1% 390,467 66.3% 000429 粤高速 A 路桥 72,347 7.1% 1,549,112 65.4% 600001 邯郸钢铁 钢铁 122,705 6.9% 2,708,660 65.3% 600033 福建高速 路桥 83,219 6.8% 1,886,821 65.1% 000043 深南光 A 房地产开发 28,805 6.4% 695,774 64.8% 000949 新乡化纤 化学纤维 32,968 6.0% 843,270 64.7% 600840 新湖创业 房地产开发 42,568 7.7% 852,773 64.5% 000825 太钢不锈 钢铁 532,189 7.5% 11,264,483 63.3% 600987 航民股份 纺织 13,147 6.4% 327,218 62.5% 000900 现代投资 路桥 63,493 7.1% 1,480,034 60.7% 000584 舒卡股份 化学纤维 35,595 6.3% 931,508 60.3% 600398 凯诺科技 服装 17,114 7.6% 373,937 60.1% 600577 精达股份 专用设备 15,889 7.4% 358,691 59.9% 000708 大冶特钢 钢铁 33,156 7.3% 764,091 59.4% 600012 皖通高速 路桥 60,792 5.8% 1,772,297 58.9% 000912 泸天化 化学制品 62,224 6.3% 1,689,805 58.7% 000810 华润锦华 纺织 6,564 5.3% 212,458 58.2% 数据来源：valuetool公司绩效数据库 www.valuetool.com.cn 9 表：现有业务价值比重最低的 30家公司 单位：万元 股票代码 公司名称 行业 NOPLAT （1） WACC （2） 企业价值 （3） 比重 （1/2/3） 600072 中船股份 非汽车交运设备 2,324 11.3% 1,576,207 1.3% 600638 新黄浦 房地产开发 2,500 8.7% 1,569,489 1.8% 600770 综艺股份 网络服务 2,863 8.5% 1,520,839 2.2% 600635 大众公用 燃气 7,164 8.4% 3,023,880 2.8% 600825 新华传媒 传媒 3,263 7.5% 1,342,293 3.2% 000897 津滨发展 房地产开发 6,805 7.9% 2,569,063 3.4% 600653 申华控股 汽车服务 2,971 8.2% 1,018,830 3.6% 000425 徐工科技 专用设备 3,855 7.8% 1,280,224 3.9% 600528 中铁二局 建筑装饰 10,304 9.0% 2,713,998 4.2% 600118 中国卫星 非汽车交运设备 5,082 10.5% 1,142,223 4.2% 000532 力合股份 元件 2,357 7.4% 699,522 4.6% 600008 首创股份 水务 25,754 7.8% 7,203,671 4.6% 000927 一汽夏利 汽车整车 9,215 8.4% 2,375,565 4.6% 000537 广宇发展 房地产开发 3,560 7.2% 1,022,791 4.8% 000031 中粮地产 房地产开发 11,709 9.2% 2,611,115 4.9% 600674 川投能源 电力 4,103 4.1% 2,057,649 4.9% 600029 南方航空 航空运输 61,200 6.2% 19,847,936 5.0% 600748 上实发展 房地产开发 14,739 7.8% 3,787,990 5.0% 000410 沈阳机床 普通机械 6,050 8.9% 1,330,976 5.1% 600468 百利电气 电气设备 2,929 9.3% 591,341 5.3% 600611 大众交通 公路运输 15,065 9.9% 2,722,388 5.6% 600673 阳之光 金属制品 7,259 8.1% 1,535,414 5.8% 600827 友谊股份 零售 6,674 6.9% 1,663,710 5.8% 601002 晋亿实业 普通机械 3,153 5.9% 879,741 6.1% 600667 太极实业 化学纤维 2,481 9.7% 422,980 6.1% 000627 天茂集团 化学制药 4,130 9.2% 739,285 6.1% 600883 博闻科技 综合 2,038 6.9% 481,296 6.1% 600189 吉林森工 林业 2,955 6.6% 737,280 6.1% 600867 通化东宝 生物制品 2,457 6.7% 592,756 6.2% 600159 大龙地产 房地产开发 3,913 9.1% 685,866 6.3% 数据来源：valuetool公司绩效数据库 www.valuetool.com.cn 10 公允价值与非公允估值 2007 年的上市公司年报中，公允价值一词频频出现，资产公允价值的变动在很多公司甚至 成为净利润的重要来源。作为 07年实施的新会计准则的重要变化之一，这里的公允价值是与账 面价值对应的。通俗的理解，就是一部分资产的价值以前一直按照历史成本计量的账面价值核 算，现在这部分资产将按照当期该资产的市场价值进行核算。由于市场价值总是在不断变化的， 这种变化就形成了一种收益或者损失，表现为损益表中的公允价值变动损益。按照这种方式核 算的主要科目有：交易性金融资产与投资性房地产。根据北京中能兴业投资咨询有限公司 ValueTool公司绩效数据库统计，2007年在非 ST和非金融类的 1347家 A股上市公司中，公允 价值变动损益与净利润的比值高于 10%的公司有 50家，其中高于 100%的公司有 6家。 那么，公允价值真的会使财务数据更为公允吗？它对我们评估企业的价值到底影响几何 呢？从本质上讲，估值是一个 评价 LEC评价法下载LEC评价法下载评价量规免费下载学院评价表文档下载学院评价表文档下载 资产现值的过程，与公允价值的概念是吻合的。例如，如果 一个企业以 1元/股的成本进行了 1000股股票投资，该股票在年底的价格为 2元/股。在原准则 下，企业计短期投资 1000元，只有在股票出售时才核算损益。而在新准则下，企业在年底即计 交易性金融资产 2000元，同时计 1000元的公允价值变动收益。虽然从财务数据上看相差甚远， 但企业本身没有发生任何变化。显然这种会计制度的变化不会也不应当影响到对企业真实价值 的判断。不考虑企业的其他资产，无论在哪种会计制度下，我们都会对该企业做出 2000元，即 当前资产现值水平的价值判断。然而，道理虽然显而易见，但在具体公司的估值实践中，由公 允价值所引起的不公允估值却也屡见不鲜。 当前使用最广泛的估值方法要数市盈率法了，简单的说，它的原理就是股价（P）等于未来 一年的每股净利润（E）的一定倍数。这个原理成立的基础是因为资产的价值来源于其未来创造 收益的能力，所以 E是原因，P是结果。同时这个收益是持续的，所以 P才会是 E的一定倍数。 但公允价值变动损益与按照公允价值衡量的资产价值之间的关系正好与之相反，公允价值变动 损益的本质是资产现值的变化，所以资产价值的变动是原因，而变动产生的损益只是一个结果， 用这个结果去解释原因将本末倒置。而如果给这个结果一个倍数再去预测资产的现值显然就更 错上加错了。 在上述例子中，股票投资产生 1000 元的收益，是股票价值本身已经变成 2000 元的结果， 而不是解释这种现象的原因。如果这个企业正常经营利润的合理 PE倍数为 15倍，显然用 1000 www.valuetool.com.cn 11 元的收益与这个倍数相乘会严重的高估资产的价值。因此在估值实践中，如果使用 PE法进行估 值，就必须首先剔除公允价值变动损益。在估计出其他经营资产的价值后，再加上按照公允价 值核算的资产价值，作为对股权价值的合理估计。当然，需要注意的是，在估算这部分资产价 值时，公司年报中披露的公允价值变动损益和资产的公允价值都已经是过去时了，很可能与评 估日时的资产价值存在巨大差别，而此时当前的市场价值才是这部分资产价值的最合理估计。 与股票投资一样，公司的房地产投资也可以按照公允价值模式进行计量。按照新会计准则 的规定，投资性房地产指可以单独计量和出售，为赚取租金或者资本增值而持有的房地产，具 体包括三大类：已出租土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。 既然是按照公允价值来衡量，投资性房地产公允价值的变化显然也不应该包含在 PE估值中，因 为上述错误在这里依然成立：首先 PE法的基本逻辑在公允价值计量的房地产投资和其变动损益 之间并不存在。其次，即便有 PE，此 PE和企业正常经营利润所对应的 PE也将完全不同。 但到此为止，问题还远远没有解决，一个更隐蔽的估值错误还在不断发生。以上市公司金 融街（000402）为例，该公司在 2008年 3月发布公告《对投资性房地产采用公允价值模式进行 后续计量》，理由是：“公司董事会认为：采用公允价值对投资性房地产进行后续计量是目前国 际通行的成熟方法，可以更加真实客观的反映公司价值，有助于广大投资者更全面地了解公司 经营和资产情况。” 如果我们按照上述逻辑，使用企业剔除公允价值变动损益后的净利润和对应的 PE估计经营 资产的价值，然后加上投资性房地产的公允价值，那么实际上我们已经无意中对投资性房地产 进行了重复估值。在金融街案例中，该公司投资性房地产全部为公司的出租物业，而租金收入 一直是该公司重要的收入来源。和股票投资不同，在大部分情况下，投资性房地产所产生的租 金收入已经体现在企业的正常经营收益中。从会计准则的规定中我们也可以看出这种情况几乎 是命中注定的，因为“已出租”是投资性房地产的重要特性之一。那么在上述估值方法下，我 们一方面对上述房地产资产按照租金收入的一定 PE倍数进行了估值，然后又加上了这部分房地 产的市场价值，显然这里必须存在一个非此即彼的取舍。 然而就算我们认识到了这一点，我们既剔除公允价值变动损益的影响，同时为避免重复估 值也不加回投资性房地产的现值，情况又如何呢？我们仍然可能高估企业的价值，因为按照公 www.valuetool.com.cn 12 允价值模式计量的投资性房地产是不需要计提折旧的，而折旧实际上是企业获取租金的成本， 以这个高估了的收益为基础的 PE估值显然也会同比例的高估这部分资产的价值。 实际上，对房地产采用公允模式进行计量除了能让资产负债表和损益表更光彩一些以外不 会有任何实际意义上的价值。而这种更光彩在很大程度上并没有让财务数据“更客观的反映公 司的价值”，甚至是在人为的误导投资者对企业的绩效判断。当投资性房地产采用价值模式衡量 后，在房地产普遍增值的背景上，公司一方面可以和以前一样将该房地产租金收入计入营业收 入，同时又可以将资产升值的部分计入公允价值变动损益，而这两样东西你永远只能拥有其中 的一个，想要现值就必须把房子卖掉，想要租金就别惦记着房子现在值多少钱，这和股票红利 和股票现值的道理是一样的。在人为增大收益的同时，公司还可以通过勾销折旧来有效的降低 费用。如此计算出来的损益显然已经是不公允的了。 举例来说，如果一个企业以 1000万的成本购得一处房产，该企业并不准备在该房产的寿命 期内对它进行出售。假设该房产每年可以获得 60 万租金，年折旧为 20 万元，不考虑其他成本 和税收，该房产所产生的年度净利润为 40 万元。如果该房产年底的市场价格上升至 1200 万， 则在公允模式下，企业可以 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 200万公允价值变动损益，并勾销 20万元的折旧费用，当年的 损益变成 260 万元。即便我们剔除掉公允价值变动的影响，企业的收益还是被虚增了，因为无 论如何，折旧都是一项必须的费用。 如此一箭双雕的会计处理也许对于那些只盯着净利润的投资者或者大股东来说是让人兴奋 的，但这也将仅仅是兴奋而已，因为它并不会带来更多的额外回报。对于那些按照净利润和净 资产来考核业绩的经理人来说，这更是让人兴奋的。这种兴奋是实实在在的，因为股东们不是 为经营的绩效而是为记账方式的变化支付真金白银。 www.valuetool.com.cn 13 表：2007年 A股上市公司公允价值变动收益/净利润前 20名 单位：万元 股票代码 公司名称 公允价值变动收益 净利润 比例 公允价值产生原因 000909 数源科技 1,968 240 820.9%信托理财产品 600851 海欣股份 1,454 509 285.4%投资性房地产 000416 华馨实业 1,127 417 270.3%股票投资 000055 方大 A 4,243 2,439 174.0%投资性房地产 000798 中水渔业 742 647 114.8%股票和基金投资 000519 银河动力 1,030 987 104.4%限售股流通 600796 钱江生化 2,818 3,245 86.8%限售股流通 000014 沙河股份 112 187 59.9%基金投资 600039 四川路桥 679 1,205 56.3%基金投资 000756 新华制药 1,576 3,272 48.2%远期美元结售汇合约 600380 健康元 32,622 72,507 45.0%股票投资 000608 阳光股份 7,385 18,333 40.3%股票投资 600156 华升股份 579 1,468 39.5%股票投资 600839 四川长虹 12,381 33,698 36.7%股票投资 600696 多伦股份 235 665 35.3%股票投资 601898 中煤能源 169,837 517,130 32.8%股票投资 000570 苏常柴 A 5,384 16,812 32.0%股票投资 600685 广船国际 28,254 94,066 30.0%远期美元结售汇合约 600176 中国玻纤 8,086 30,862 26.2%股票投资 600276 恒瑞医药 10,200 41,292 24.7%股票投资 数据来源：valuetool公司绩效数据库 www.valuetool.com.cn 14 寻找稳定高 ROIC的 A股公司 企业未来增值机会是企业价值的重要组成部分，成长性也总是构成企业价值评估的一个重 要变量。但公司的成长性本身几乎不能告诉我们任何关于企业价值创造的有用信息。正如巴菲 特在提及航空业时所说：投资者们习惯性地将大笔的钱投入到航空公司中，为毫无利润的（或 更糟的）成长性提供资金，行业成长得越快，所有者的灾难就越大。哪些 A股上市公司具有稳 定高回报的特征呢？ 我们选择投资资本回报率（ROIC）而不采用净资产收益率（ROE）来考察 A股上市公司的 回报水平。ROIC衡量的是企业全部投资资本的运用效率，而不考虑企业所使用资金来自于股东 或是债权人。ROIC以投资资本代替 ROE中的所有者权益作为分母，以息前税后利润 NOPLAT 代替净利润做分子。这种将经营绩效与融资决策分开的做法可以避免企业债务杠杆水平不同引 致的回报率扭曲。我们对企业的观察年限选择 2005-2007三年。考虑到 A股公司上市后业绩“变 脸”迅速，常陷入一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组的怪圈，上市前的数据被抛弃而 只使用上市后公布的年报数据。 ValueTool企业绩效数据库 1340家非金融类 A股公司中有 73家符合稳定高 ROIC的标准： 每年的 ROIC均超过 12%，2005-2007三年均值超过 16%。其中排名第一的苏宁电器（002024） 2005-2007三年的 ROIC分别为 44.1%、59.8%和 41.1%，三年均值 48.3%。而对 ROIC指标的分 解可以进一步剖析影响企业资金使用效率和资产盈利能力的更为细致的因素。 理论上讲盈利能力强、回报率水平高的公司在资本市场上应该取得较高的估值水平。但对所有 公司估值水平（采用 2005年末的企业价值/投资资本）与回报率（采用 2005-2007三年 ROIC均值） 的统计显示这两者几乎没有相关性。行业景气周期使短期 ROIC 具有不稳定的特征，而估值水平不 会跟随着短期回报率同幅度变化。剔除这一因素，ROIC可以有效的解释同行业内公司的估值水平高 低。 www.valuetool.com.cn 15 表：2007年 A股上市公司 ROIC最高前 30名 单位：万元 代码 公司 行业 2005 2006 2007 平均 002024 苏宁电器 零售 44.1% 59.8% 41.1% 48.3% 600519 贵州茅台 饮料制造 27.0% 30.0% 48.7% 35.2% 600583 海油工程 建筑装饰 32.5% 31.7% 35.7% 33.3% 000951 中国重汽 汽车整车 28.2% 37.7% 33.6% 33.2% 000792 盐湖钾肥 化学制品 24.8% 34.8% 37.1% 32.2% 002028 思源电气 电气设备 22.1% 33.3% 40.3% 31.9% 600331 宏达股份 有色金属冶炼 17.6% 45.4% 29.7% 30.9% 000898 鞍钢股份 钢铁 16.9% 59.2% 15.8% 30.6% 600428 中远航运 水路运输 29.8% 22.8% 34.8% 29.1% 600362 江西铜业 有色金属冶炼 19.5% 40.6% 26.9% 29.0% 000829 天音控股 零售 18.7% 26.7% 41.4% 28.9% 000538 云南白药 中药 28.4% 30.4% 27.9% 28.9% 600309 烟台万华 化工新材料 22.5% 24.2% 39.4% 28.7% 600596 新安股份 化学制品 21.1% 27.6% 37.1% 28.6% 600809 山西汾酒 饮料制造 18.5% 31.7% 34.1% 28.1% 600026 中海发展 水路运输 26.1% 23.2% 29.9% 26.4% 600858 银座股份 零售 22.0% 24.6% 32.5% 26.4% 600627 上电股份 电气设备 30.7% 29.3% 18.9% 26.3% 000651 格力电器 白色家电 19.6% 20.6% 38.7% 26.3% 600686 金龙汽车 汽车整车 27.3% 22.1% 29.3% 26.3% 000039 中集集团 金属制品 26.9% 25.1% 25.7% 25.9% 000527 美的电器 白色家电 19.6% 19.5% 37.7% 25.6% 002025 航天电器 其他电子器件 35.4% 24.0% 15.0% 24.8% 600202 哈空调 电气设备 17.4% 19.3% 36.4% 24.4% 000933 神火股份 煤炭开采 28.9% 16.6% 26.7% 24.1% 600415 小商品城 零售 15.6% 25.1% 31.4% 24.0% 000022 深赤湾 A 港口 25.5% 23.0% 23.5% 24.0% 600123 兰花科创 煤炭开采 25.9% 28.4% 17.7% 24.0% 600270 外运发展 航空运输 23.2% 31.3% 15.7% 23.4% 600143 金发科技 塑料 16.9% 27.5% 25.4% 23.3% 数据来源：valuetool公司绩效数据库 www.valuetool.com.cn 16 图：煤炭行业 EV/IC与 ROIC分析 y=0.90+3.92x R 2 =0.65 t=4.76 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% E V / I C ROIC www.valuetool.com.cn 17 ValueTool使用技巧 „ 使用“一键导出”功能继续深入模型分析 ValueTool平台为用户提供了“一键导出”财务模型功能，用户在使用 ValueTool软件功能时， 在对公司进行分析和假设之后，可以使用该功能将所有结果导出至 Excel，导出的 Excel文件为包含 全部公式的可编辑的财务模型。当用户希望对收入、成本等科目进行明细预测时，可使用本功能， 在导出的 Excel 模型中插入一张新表单，在该新表单中进行各项明细分析，然后将汇总的收入、成 本科目连接到损益表或资产负债表相关位置，从而实现模型的扩展和深入分析。 www.valuetool.com.cn 18